Wechselwelle in Scale: Warum Unternehmen den regulierten Markt verlassen

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Immer mehr Gesellschaften wechseln vom regulierten Markt in das Freiverkehrssegment Scale der Frankfurter Wertpapierbörse. Zu den Unternehmen, die diesen Schritt 2026 bereits vollzogen oder angekündigt haben, gehören neben kleineren Gesellschaften auch Wüstenrot & Württembergische. Die Deutsche Börse berichtete Mitte Oktober von rund 20 Unternehmen, die bereits gewechselt sind oder einen Wechsel planen. Dahinter steht vor allem das Ziel, die Kosten und den Verwaltungsaufwand der Kapitalmarktpräsenz zu reduzieren, ohne den Börsenhandel aufzugeben. 

Den entscheidenden rechtlichen Anstoß hat das Standortfördergesetz (StoFöG) gegeben: Der Wechsel vom regulierten Markt in einen qualifizierten KMU-Wachstumsmarkt ist nun auch ohne ein begleitendes Delisting-Erwerbsangebot möglich. Scale bietet damit einen Weg zur Entlastung, bei dem die Aktien weiterhin börslich handelbar bleiben. Für Aktionäre ist der Segmentwechsel gleichwohl nicht nur eine technische Änderung: Er kann mit geringeren Berichtsanforderungen und Änderungen der Rechnungslegung verbunden sein.

Warum der Wechsel in Scale attraktiver geworden ist:

- Kein Delisting-Erwerbsangebot beim Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt

Der Rückzug aus dem regulierten Markt setzt grundsätzlich ein Erwerbsangebot an die Aktionäre voraus, soweit keine gesetzliche Ausnahme eingreift. Durch das Standortfördergesetz ist eine weitere Ausnahme hinzugekommen: Nach § 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 3 BörsG kann auf ein solches Angebot verzichtet werden, wenn die Aktien weiterhin an einem entsprechend qualifizierten KMU-Wachstumsmarkt gehandelt werden, siehe: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Die Änderungen des Spruchverfahrensgesetzes durch das StoFöG: Spruchverfahren in Delisting-Fällen. In Deutschland ist Scale das hierfür einschlägige Segment.

Diese Änderung beseitigt eine wesentliche Hürde des Downlistings. Die Gesellschaft muss ihre Kapitalmarktpräsenz nicht vollständig aufgeben; zugleich ist der Segmentwechsel nicht mehr davon abhängig, dass die Gesellschaft oder ein Großaktionär ein Erwerbsangebot finanziert. Die neue Regelung unterscheidet damit bewusst zwischen einem vollständigen Börsenrückzug und dem Wechsel in einen KMU-Wachstumsmarkt.

Der umgekehrte Schritt bleibt allerdings nicht ohne Weiteres angebotsfrei: Für einen späteren Rückzug aus einem KMU-Wachstumsmarkt sieht das reformierte Börsengesetz seinerseits grundsätzlich eine Angebotspflicht vor. Scale ist daher kein beliebig nutzbarer Zwischenschritt zu einem anschließenden angebotsfreien vollständigen Delisting.

- Weniger regulatorischer und administrativer Aufwand

Viele Gesellschaften begründen den Wechsel mit dem Aufwand, den die Zulassung im regulierten Markt und gegebenenfalls die zusätzlichen Anforderungen des Prime Standard verursachen. Dazu zählen insbesondere Rechnungslegung, Finanzberichterstattung und die hierfür erforderlichen internen sowie externen Prozesse. Der Wechsel soll die laufenden Kosten der Börsenpräsenz in ein günstigeres Verhältnis zur Unternehmensgröße und zur tatsächlichen Kapitalmarktnutzung bringen.

So begründet H&R den Schritt ausdrücklich mit einer Verringerung des regulatorischen und administrativen Aufwands. Nach Einschätzung der Geschäftsführung passt Scale besser zur Größe und Kapitalmarktausrichtung der Gesellschaft. Auch Wüstenrot & Württembergische nennt einen deutlich geringeren regulatorischen und administrativen Aufwand als wesentlichen Grund. An den positiven Kosteneffekten sollen dort nach der Unternehmensmitteilung auch die Aktionäre beteiligt werden.

- Spielraum für eine einfachere Rechnungslegung

Ein weiterer Beweggrund ist die Möglichkeit, die Rechnungslegung zu vereinfachen. Ein konkretes Beispiel liefert elumeo: Die Gesellschaft kündigte im Zusammenhang mit dem Scale-Wechsel an, ihre Finanzberichterstattung ab dem dritten Quartal 2026 von IFRS auf HGB umzustellen. Dadurch sollen die internen und externen Rechnungslegungs- und Berichtsprozesse vereinfacht sowie der administrative und externe Aufwand reduziert werden. Eine Konzernberichterstattung nach HGB will elumeo weiterhin freiwillig veröffentlichen.

Dabei ist zwischen Segmentwechsel und Rechnungslegungsumstellung zu unterscheiden. Der Wechsel in Scale führt nicht schon als solcher zwingend zur Aufgabe der IFRS-Berichterstattung. Er kann aber den Weg zu einer Umstellung eröffnen. Ob und in welchem Umfang eine Gesellschaft diese Möglichkeit nutzt, muss anhand ihrer jeweiligen rechtlichen Verpflichtungen und Entscheidungen beurteilt werden.

- Börsenhandel und Kapitalmarktzugang bleiben erhalten

Scale ermöglicht eine fortbestehende Börsenpräsenz unter gegenüber dem regulierten Markt erleichterten Rahmenbedingungen. Die Unternehmen verbinden damit die Erwartung, weiter Zugang zu Investoren und Eigenkapital zu haben, ohne sämtliche bisherigen Folgepflichten tragen zu müssen. Der Wechsel ist deshalb von einem vollständigen Rückzug vom Kapitalmarkt zu unterscheiden.

Scale ist allerdings kein pflichtenfreier Markt. Die Einbeziehung setzt die Erfüllung der Segmentanforderungen und die Zustimmung der Börse voraus. Dazu gehören unter anderem die Zusammenarbeit mit einem Kapitalmarktpartner und Finanzanalysen. Auch für die Aktionäre bleibt deshalb entscheidend, welche konkrete Berichterstattung und Investorenkommunikation das Unternehmen nach dem Wechsel fortführt.

Übersicht der 2026 vollzogenen und angekündigten Wechsel

Die folgende Liste umfasst sowohl bereits vollzogene Wechsel als auch entsprechende Ankündigungen. Als Datum wird bei vollzogenen Wechseln grundsätzlich der erste Scale-Handelstag genannt. Bei noch nicht hinreichend belegtem Vollzug steht das Datum der Ankündigung. 

Die Übersicht enthält damit fast 20 Gesellschaften einschließlich Ankündigungen und des gesondert gekennzeichneten AGROB-Falls. Dabei darf die Einbeziehung in Scale nicht mit der gleichzeitigen Beendigung sämtlicher regulierter Börsenzulassungen gleichgesetzt werden. Besonders deutlich wird dies bei H&R: Die Frankfurter Scale-Notierung begann bereits im August, während die regulierten Notierungen an anderen Börsen nach der Unternehmensmitteilung zunächst fortbestehen sollten.

Was Aktionäre beachten sollten

Aus Sicht der Gesellschaften steht meist ein nachvollziehbares Kostenargument im Vordergrund. Für Aktionäre stellt sich daneben die Frage, welche Informationen künftig noch in welcher Form verfügbar sind. Eine Umstellung von IFRS auf HGB kann zudem die Vergleichbarkeit der Finanzkennzahlen über den Zeitpunkt des Wechsels hinweg erschweren. elumeo weist etwa ausdrücklich darauf hin, dass seine neue HGB-Prognose wegen abweichender Bilanzierungs- und Ausweisregeln nur eingeschränkt mit der bisherigen IFRS-Prognose vergleichbar ist.

Auch die fortbestehende Handelbarkeit ist von der tatsächlichen Liquidität der Aktie zu unterscheiden. Der Segmentwechsel allein belegt weder eine Verbesserung noch eine Verschlechterung der Handelsbedingungen. Maßgeblich bleiben die konkrete Investorenbasis, die fortgeführte Finanzkommunikation und die Entwicklung des Handels nach dem Wechsel.

Ein Abfindungsanspruch entsteht bei einem gesetzeskonformen Wechsel in das Segment Scale nicht allein deshalb, weil die Zulassung zum regulierten Markt endet. Entsprechend ist ein solcher angebotsfreier Segmentwechsel auch nicht mit einem Delisting-Erwerbsangebot gleichzusetzen, dessen Gegenleistung nunmehr in einem Spruchverfahren überprüft werden könnte. Ein erstes Spruchverfahren zu dieser Neuregelung ist kürzlich im Fall Ludwig Beck eingeleitet worden: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Erstes Delisting-Spruchverfahren nach dem neuen Recht: Gegenleistung zum Delisting von Ludwig-Beck-Aktien wird überprüft

Die Wechselwelle zeigt damit eine neue Form der Kapitalmarktpräsenz: Gesellschaften verzichten auf den regulierten Markt, nicht aber auf den Börsenhandel. Ob die angestrebten Einsparungen auch den Aktionären zugutekommen, hängt wesentlich davon ab, wie die Unternehmen die frei werdenden Mittel einsetzen und welche Transparenz sie nach dem Wechsel freiwillig beibehalten. Wüstenrot & Württembergische hat eine Beteiligung der Aktionäre an den positiven Kosteneffekten jedenfalls ausdrücklich angekündigt.