Wann ist ein Börsenkurs im Sinne des IDW S 17 für eine Bewertung geeignet?

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Der Börsenkurs spielt eine immer wichtigere Rolle bei Spruchverfahren. Hintergrund sind zwei Beschlüsse des Bundesgerichtshofs aus den Jahren 2023 ("WCM") und 2024 ("Kabel Deutschland"):

• BGH, Beschluss vom 21. Februar 2023 – II ZB 12/21 (TLG/WCM)

Der Börsenkurs kann grundsätzlich den vollen Wert der Beteiligung abbilden und alleinige Grundlage der Abfindung sein. Voraussetzung ist, dass er im konkreten Fall eine verlässliche Aussage über den Verkehrswert erlaubt. Eine perfekte Informations- oder Allokationseffizienz des Kapitalmarkts ist jedoch nicht erforderlich.

• BGH, Beschluss vom 31. Januar 2024 – II ZB 5/22 (Vodafone/Kabel Deutschland)

Der BGH bestätigt die grundsätzliche Eignung des Börsenkurses sowohl für die Abfindung nach § 305 AktG als auch für den festen Ausgleich nach § 304 AktG. Er nennt unter anderem geringe Handelsvolumina, Handel nur an wenigen Börsentagen und geringen Streubesitz als mögliche Indizien einer Marktenge. Auch Kursmanipulationen, unerklärliche Kurssprünge und Verstöße gegen kapitalmarktrechtliche Veröffentlichungspflichten können die Aussagekraft beeinträchtigen.

Entscheidend sind daher die Frage: Bildet der beobachtete Kurs tatsächlich den wirtschaftlichen Wert der Aktie ab? Oder wird er durch einen wenig liquiden Handel, eine unzureichende Informationsversorgung oder die Interessen einzelner Großaktionäre verzerrt?

Mit dem am 18. November 2025 verabschiedeten neuen IDW S 17 – Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen hat das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) einen Rahmen geschaffen, um diese Frage systematisch zu beantworten. Im Mittelpunkt steht die Prüfung, ob der Börsenkurs auch den verfassungsrechtlich zu fordernden „wahren“ wirtschaftlichen Wert der Aktie widerspiegelt und damit als alleiniger Maßstab für eine Abfindung oder Ausgleichszahlung geeignet ist.

Ansonsten kann der Börsenkurs allenfalls als Untergrenze dienen. Den Betrag konnte ein Aktionär beim Verkauf seiner Anteile über die Börse erzielen (Desinvestitionsinteresse). Der sonst maßgebliche Ertragswert basiert auf den erwarteten zukünftigen Gewinnen des Unternehmens, abgezinst auf den Stichtag.

1. Was ist das Ziel des IDW S 17?

Der Standard betrifft insbesondere aktien- und umwandlungsrechtliche Strukturmaßnahmen, bei denen Aktionäre eine angemessene Abfindung oder Ausgleichszahlung erhalten sollen. Dazu zählen beispielsweise der Ausschluss von Minderheitsaktionären (Squeeze-out) sowie Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge.

Die entscheidende Frage lautet: Kann der Börsenkurs als verlässlicher Indikator für den vollen wirtschaftlichen Wert der Aktie herangezogen werden, oder ist eine eigenständige Unternehmensbewertung erforderlich?

Dabei sind zwei Funktionen des Börsenkurses zu unterscheiden:

• Börsenkurs als Wertmaßstab: Der Kurs soll den wirtschaftlichen Wert der Aktie vollständig widerspiegeln.

• Börsenkurs als Wertuntergrenze: Der Kurs kann unter den einschlägigen rechtlichen Voraussetzungen eine Mindestgröße für die Abfindung darstellen, wenn die Aktie frei veräußerbar ist.

Diese Funktionen sind nicht gleichzusetzen. Die Frage, ob der Börsenkurs den vollen wirtschaftlichen Wert abbildet, erfordert nach IDW S 17 eine eigenständige Analyse der Marktverhältnisse. Für die Funktion als Wertuntergrenze ist dagegen die freie Veräußerbarkeit maßgeblich; die Informationseffizienz des Marktes ist hierfür nicht entscheidend.

2. Die sechs Beurteilungskriterien des IDW S 17 im Überblick

Der IDW S 17 sieht sechs Mindestbeurteilungskriterien vor. Sie sollen zeigen, ob der Kapitalmarkt die verfügbaren Informationen angemessen verarbeitet und ob der beobachtete Kurs die wirtschaftlichen Chancen und Risiken der Aktie widerspiegelt. Die Kriterien sind im Zusammenhang zu würdigen; sie sind weder hierarchisch geordnet noch vollständig voneinander unabhängig.

(1) Anteilseignerstruktur

Ist die Aktie breit gestreut, oder wird das Unternehmen von einem Groß- bzw. Mehrheitsaktionär wirtschaftlich dominiert? Zu prüfen ist, ob die Eigentümerstruktur die Preisbildung verzerrt, etwa aufgrund von Interessenkonflikten, Informationsasymmetrien oder strategischem Timing einer Strukturmaßnahme.

(2) Liquidität des Aktienhandels

Wird die Aktie regelmäßig und in ausreichendem Umfang gehandelt? Wesentliche Indikatoren sind Handelsvolumen, Handelsfrequenz und Geld-Brief-Spanne (Bid-Ask-Spread). Ein geringer Streubesitz oder sporadische Umsätze können dazu führen, dass einzelne Transaktionen den Kurs überproportional beeinflussen.

(3) Marktabdeckung und Analystenbeobachtung

Wird das Unternehmen von unabhängigen Marktteilnehmern und Analysten ausreichend beobachtet? Relevant sind insbesondere die Verfügbarkeit fundierter Prognosen, deren Aussagekraft und die Frage, ob die Einschätzungen den wirtschaftlichen Wert des Unternehmens abbilden oder durch wertfremde Faktoren beeinflusst werden.

(4) Berichterstattung und Informationsversorgung

Sind die wesentlichen wertrelevanten Informationen öffentlich zugänglich und werden die Kapitalmarktteilnehmer hinreichend gleichmäßig informiert? Unvollständige Berichterstattung, Informationsvorsprünge einzelner Marktteilnehmer oder unzureichende Kapitalmarktkommunikation können die Preisbildung beeinträchtigen.

(5) Zeitliche Nähe und Stichtagsbezug

Entspricht der betrachtete Kurszeitraum noch den maßgeblichen wirtschaftlichen Verhältnissen? Wesentliche Veränderungen der Ertragslage, der Finanzierungsstruktur, des Geschäftsmodells oder des wirtschaftlichen Umfelds zwischen Referenzzeitraum und Bewertungsstichtag können die Aussagekraft des Kurses beeinträchtigen.

(6) Kursbeeinflussung und Marktverhalten

Gibt es Anzeichen für ungewöhnliche Kursbewegungen, Übernahmespekulationen, Insiderinformationen, nicht rationale Marktreaktionen oder sonstige Einflüsse, die nicht dem wirtschaftlichen Wert entsprechen? Entscheidend ist, ob der Kurs das Ergebnis einer belastbaren Preisbildung ist.

3. Wie funktioniert das Ampelsystem?

Die sechs Kriterien werden nach dem IDW S 17 anhand ihrer jeweiligen Ausprägung beurteilt. Das Ampelsystem (grün, gelb, rot) unterstützt die abschließende Gesamtbeurteilung:

• Grün – keine wesentlichen Bedenken

Das Kriterium spricht dafür, dass der Börsenkurs den wirtschaftlichen Wert angemessen widerspiegelt. Es bestehen insoweit keine wesentlichen Anhaltspunkte für eine Verzerrung.

• Gelb – kritische Anhaltspunkte

Es bestehen Zweifel an der Aussagekraft des Kurses, die weitergehend zu würdigen sind. Der Börsenkurs darf bei einer gelben Ausprägung nicht als alleiniger Bewertungsmaßstab herangezogen werden.

• Rot – wesentliche Bedenken

Das Kriterium spricht gegen die Eignung des Börsenkurses als alleinigen Maßstab. Bei mindestens einer roten Ausprägung ist der objektivierte Unternehmenswert nach IDW S 1 maßgeblich.

Wichtig ist die Konsequenz: Bereits eine gelbe oder rote Ausprägung bei mindestens einem Kriterium schließt die alleinige Heranziehung des Börsenkurses nach dem Ampelkonzept des IDW S 17 aus. Die Kriterien sind daher nicht einfach zu einem Durchschnittswert zusammenzurechnen. Vielmehr muss der Wirtschaftsprüfer die einzelnen Ergebnisse würdigen und daraus eine eigenverantwortliche Gesamtbeurteilung ableiten.

4. Welcher Börsenkurs ist überhaupt maßgeblich?

Die Prüfung der Marktqualität ist nur ein Teil der Beurteilung. Zunächst muss der richtige Börsenkurs ermittelt werden.

Für die börsenkursbasierte Kompensation gelten insbesondere folgende Grundsätze:

• Kursart: Maßgeblich ist grundsätzlich ein nach § 24 BörsG festgestellter Börsenpreis. Bloße Schätzkurse, Geld- oder Briefkurse sowie OTC-Preise sind keine geeigneten Börsenkurse im Sinne des Standards.

• Referenzzeitraum: Nach der einschlägigen Rechtsprechung ist grundsätzlich der umsatzgewichtete Durchschnittskurs innerhalb der drei Monate vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme relevant.

• Stichtagsbezug: Der betrachtete Kurs muss im Zusammenhang mit den wirtschaftlichen Verhältnissen zum maßgeblichen Bewertungsstichtag beurteilt werden. Abweichungen vom üblichen Referenzzeitraum können im Einzelfall sachgerecht sein, etwa nach einer öffentlichen Übernahme.

• Dokumentation: Die Auswahl des Kurszeitraums, die Analyse der sechs Kriterien und die Herleitung der Gesamtbeurteilung müssen nachvollziehbar dokumentiert werden.

5. Was bedeutet das für die Bewertungspraxis?

Der IDW S 17 erhöht die Anforderungen an die Begründung, wenn eine Abfindung oder Ausgleichszahlung allein auf einem Börsenkurs beruhen soll. Für die Bewertungspraxis ergeben sich daraus drei wesentliche Konsequenzen:

1. Der Börsenkurs ist kein Automatismus. Auch ein regulär festgestellter Kurs eines börsennotierten Unternehmens muss hinsichtlich seiner wirtschaftlichen Aussagekraft geprüft werden.

2. Die Qualität des Kapitalmarkts ist entscheidend. Handelsliquidität, Anteilseignerstruktur und Informationsversorgung können die Aussagekraft eines Kurses wesentlich beeinflussen.

3. Die Gesamtbeurteilung muss nachvollziehbar sein. Eine bloße Auflistung der Kriterien genügt nicht; die Ergebnisse und ihre Konsequenzen für die Angemessenheit der Kompensation müssen transparent abgeleitet werden.

Der Standard betrifft dabei nicht pauschal jede Unternehmensbewertung. Sein sachlicher Schwerpunkt liegt auf der Beurteilung börsenkursbasierter Kompensationen im Zusammenhang mit aktien- und umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahmen. Für andere Bewertungsanlässe ist zunächst zu prüfen, welche Bewertungsgrundsätze und rechtlichen Anforderungen einschlägig sind.

Fazit

Ein Börsenkurs ist im Sinne des IDW S 17 dann als alleiniger Bewertungsmaßstab geeignet, wenn er unter den konkreten Markt- und Informationsbedingungen den vollen wirtschaftlichen Wert der Aktie angemessen widerspiegelt. Hierfür sind sechs Kriterien zu untersuchen: Anteilseignerstruktur, Liquidität, Marktabdeckung, Informationsversorgung, Stichtagsbezug und Kursbeeinflussung.

Die entscheidende Frage lautet nicht, ob ein Börsenkurs existiert, sondern ob er wirtschaftlich aussagekräftig ist. Sobald mindestens ein Kriterium gelb oder rot ausfällt, scheidet der Kurs als alleiniger Maßstab nach dem Ampelkonzept aus; dann ist der objektivierte Unternehmenswert nach IDW S 1 maßgeblich.