von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE
Der Ausschluss von Minderheitsaktionären (Squeeze-out) nach dem österreichischen Gesellschafter-Ausschlussgesetz (GesAusG) greift in ein verfassungsrechtlich geschütztes Vermögensrecht ein. Der Betroffene verliert seine Beteiligung ohne eigene Deinvestitionsentscheidung. Als Kompensation erhält er eine „angemessene Barabfindung" (§ 2 Abs 1 GesAusG). Ob diese Barabfindung tatsächlich angemessen ist, entscheidet nicht der Hauptaktionär und nicht sein Bewertungsgutachter, sondern das Gericht im Überprüfungsverfahren nach § 6 Abs 2 GesAusG iVm §§ 225c ff AktG.
Wie tief das Gericht in die Bewertung einsteigt, ist der Kernbegriff des Verfahrens: der Prüfungsmaßstab. Der Oberste Gerichtshof hat ihn in einer inzwischen konsolidierten Rechtsprechung als „Plausibilitätskontrolle" bezeichnet. Das klingt zurückhaltend – ist es aber, richtig gelesen, nicht.
Der verfassungsrechtliche RahmenDer Verfassungsgerichtshof hat den Ausschluss aus einer Kapitalgesellschaft in seiner Entscheidung vom 27. Juni 2018 (G 30/2017) grundsätzlich für zulässig gehalten, jedoch mit deutlichen Grenzen versehen. Gesellschaftsanteile – Aktien wie GmbH-Anteile – sind vermögenswerte Privatrechte und stehen unter dem Schutz von Art 5 StGG und Art 1 1. ZPEMRK:
„Gesellschaftsanteile (sei es Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, sei es Aktien an einer Aktiengesellschaft) sind vermögenswerte Privatrechte und vom verfassungsgesetzlich gewährleisteten Recht auf Unverletzlichkeit des Eigentums gemäß Art 5 StGG und Art 1 1. ZPEMRK geschützt."
VfGH 27. Juni 2018, G 30/2017, Pkt. 2.2.2
Der Ausschluss ist ein Eigentumseingriff, der nur bei Vorliegen eines öffentlichen Interesses und Wahrung der Verhältnismäßigkeit gerechtfertigt werden kann.
Die Rechtfertigung hängt nach der Argumentation des Gesetzgebers, die der Verfassungsgerichtshof wörtlich referiert, unmittelbar an der Höhe der Kompensation: „ein Eingriff in das Eigentumsrecht des Gesellschafters [ist] dann weniger gravierend und damit leichter zu rechtfertigen, wenn er den vollen Wert seiner Beteiligung ersetzt bekommt" (ErlRV 1334 BlgNR 22. GP, 26 f., wiedergegeben in VfGH G 30/2017). Der Verfassungsgerichtshof hat bereits zuvor deutlich gemacht, dass „die bisherigen Partizipanten […] nicht in ihren Vermögenswerten verkürzt werden [dürfen] und die Entschädigung […] im Hinblick auf den maßgebenden Unternehmenswert nicht unangemessen niedrig sein darf" (VfSlg 16.636/2002). Auch der EGMR verlangt aus Art 1 1. ZPEMRK eine dem Eingriff angemessene Entschädigung. Eine unangemessen niedrige Kompensation stellt eine unverhältnismäßige Eigentumsbeschränkung dar.
Diese verfassungsrechtliche Klammer ist für den Prüfungsmaßstab entscheidend. Das Überprüfungsverfahren ist nicht bloß ein technischer Streit um Bewertungsparameter, sondern das einzige gerichtliche Verfahren, in dem geklärt werden kann, ob der Eigentumseingriff durch die Höhe der Barabfindung noch verhältnismäßig ist. Der Angemessenheitsbegriff des § 2 Abs 1 GesAusG ist deshalb verfassungskonform so auszulegen, dass er den vollen wirtschaftlichen Wert der Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen zum Bewertungsstichtag sichert.
Die Plausibilitätskontrolle des OGHAuf einfachgesetzlicher Ebene hat der Oberste Gerichtshof seinen Prüfungsmaßstab in der Entscheidung 6 Ob 246/20z vom 12. Mai 2021 konsolidiert. In der viel zitierten Rz 84 heißt es: „Da sich der Unternehmenswert nicht mathematisch exakt bestimmen lässt, hat das Gericht im Rahmen des Überprüfungsverfahrens die Unternehmensbewertung bzw die Angemessenheit der Barabfindung lediglich einer Plausibilitätskontrolle zu unterziehen" (OGH 12. Mai 2021, 6 Ob 246/20z, Rz 84). In der Entscheidung 6 Ob 113/21t vom 6. August 2021 hat der OGH diesen Maßstab bestätigt.
Zwei Missverständnissen sind an dieser Stelle vorzubeugen:
- Erstens: Plausibilitätskontrolle bedeutet nicht, dass das Gericht die Bewertung des Hauptaktionärs übernimmt, sobald sie „irgendwie vertretbar" erscheint. Das Gericht muss prüfen, ob die zugrunde liegende Planung, die Kapitalkosten, die Terminalwertannahmen, die Sonderwerte und die methodische Konsistenz aus der Perspektive eines objektiven Betrachters zum Stichtag tragfähig sind. Wo einzelne Parameter oder deren Kombination systematisch am unteren Rand der methodisch vertretbaren Bandbreite angesetzt sind, verlässt das Gutachten den Bereich des Plausiblen.
- Zweitens: In der Literatur und in Teilen der Rechtsprechung wird eine sogenannte „Bagatellgrenze" von 10 % diskutiert, unterhalb derer eine Abweichung vom Gutachten des Hauptaktionärs außer Betracht bleiben könne. Diese Grenze steht so nicht im Gesetz und nicht im OGH-Wortlaut. Sie ist ein aus der Rechtsprechungspraxis und der Literatur (Kalss ua) abgeleiteter Orientierungswert, der bei Unternehmensbewertungen nach dem GesAusG kritisch zu handhaben ist. Bei Immobiliengesellschaften und anderen bestandsintensiven Unternehmen, deren Zeitwerte den Gesamtwert stark prägen und weniger Unschärfe zulassen, ist eine 10 %-Toleranz schwer zu rechtfertigen.
Vor allem aber ist die Plausibilitätskontrolle nach der verfassungsrechtlichen Ausgangslage eng zu handhaben. Der VfGH und die Materialien verlangen den „vollen Wert" der Beteiligung. Ein Maßstab, der Bandbreiten stets zulasten der Minderheit aufzulösen erlaubt, wäre mit der Kompensationslogik des Verfassungsrechts nicht vereinbar. Die Plausibilitätskontrolle des OGH beschränkt daher nicht das Ziel des Verfahrens (Ermittlung des vollen wirtschaftlichen Werts), sondern nur die Kontrolldichte gegenüber der Wahl einzelner Methoden. Sie ist damit weniger Zurückhaltungs- als Konsistenzkontrolle: Der Gutachter des Hauptaktionärs muss sich an die Regeln der Betriebswirtschaftslehre halten, seine Annahmen offenlegen und begründen. Das Gericht prüft, ob diese Annahmen zum Stichtag als objektiver Betrachter tragfähig sind, und legt Zweifel zugunsten der zwangsweise ausgeschlossenen Minderheit aus.
Bewertungsstichtag und InformationsstandFür die Plausibilitätskontrolle ist Stichtag der Tag der Beschlussfassung durch die Hauptversammlung. Der OGH hat in 6 Ob 246/20z klargestellt, dass „alle für die Wertermittlung beachtlichen Informationen, die bei angemessener Sorgfalt zum Bewertungsstichtag hätten erlangt werden können, zu berücksichtigen" sind (OGH 12. Mai 2021, 6 Ob 246/20z). Die Wurzeltheorie ist damit für Österreich in einer für die Minderheit günstigen Form ausgeprägt: Was der Bewerter zum Stichtag mit vertretbarem Aufwand hätte wissen können, muss in die Bewertung einfließen. Bewusst enge Informationsauswahl, die die Angemessenheit nach unten drückt, ist mit dem Prüfungsmaßstab nicht vereinbar.
Börsenkurs, Unternehmenswert und VorerwerbeNach ständiger Rechtsprechung „bemisst sich der Abfindungsbetrag grundsätzlich nach dem anteiligen Unternehmenswert" (OGH 12. Mai 2021, 6 Ob 246/20z). Der Börsenkurs ist Untergrenze, macht die Unternehmensbewertung aber nicht entbehrlich. Er darf zudem nicht durch das der Bewertung vorangegangene Übernahmegeschehen künstlich geprägt sein. In solchen Fällen ist auf übernahmefreie Referenzzeiträume abzustellen.
Wesentlich neuer ist die Entscheidung 6 Ob 183/24s vom 16. Oktober 2025. Dort hat der OGH die Bedeutung von Preisspuren aus dem Umfeld des Ausschlusses ausdrücklich klargestellt: „Im zeitlichen Nahebereich zum Gesellschafterausschluss stattfindende Transaktionen können [...] eine Indizwirkung hinsichtlich des Unternehmenswerts entfalten" (OGH 16. Oktober 2025, 6 Ob 183/24s, Rz 50). Damit sind vorgelagerte Übernahmeangebote, Nachkäufe des Hauptaktionärs und vergleichbare Preisspuren in die Plausibilitätsprüfung einzubeziehen. Sie sind zwar keine automatische Untergrenze außerhalb des Anwendungsbereichs von § 7 GesAusG, ihr Preis wirkt aber als Indiz auf den Unternehmenswert und relativiert Bewertungen, die deutlich darunter liegen. Für die Minderheit ist zentral, dass diese Preisspuren symmetrisch zu berücksichtigen sind: Preise oberhalb der festgesetzten Barabfindung entfalten Indizwirkung nach oben. Preise darunter erlauben nicht zwingend den Gegenschluss.
Bewertungsstruktur und BandbreiteDie Plausibilitätskontrolle greift nicht am fertigen Ergebnis, sondern an jeder Bewertungsstufe. In der Praxis prüfen die Gerichte insbesondere:
Planungsrechnung (Detailtiefe, Segment-, Länder- und Objektebene, Konsistenz mit historischen Werten und Plan-Ist-Abgleich),
Kapitalkosten (risikoloser Zinssatz, Marktrisikoprämie, Beta einschließlich Ableitung aus Peer Group und Regressionsintervall, Fremdkapitalkosten, Kapitalstruktur, Steuerquote),
Terminalwert (Wachstumsrate der ewigen Rente, nachhaltige Margen, nachhaltige Investitionen und Working-Capital-Bindung, Verhältnis von Capex zu Abschreibungen),
Sonderwerte (nicht betriebsnotwendiges Vermögen, steuerliche Verlustvorträge, laufende Verfahren, wesentliche stille Reserven),
externe Vergleichsmaßstäbe (Analystenschätzungen, Multiplikatoren vergleichbarer bestandshaltender Gesellschaften, übernahmerechtliche Preisspuren).
Der OGH-Maßstab lässt zu, dass innerhalb einer Bewertung mehrere methodisch vertretbare Werte existieren. Die entscheidende Frage für die Praxis ist, wie mit einer solchen Bandbreite umzugehen ist. Nach der hier vertretenen Auffassung ist es mit der verfassungsrechtlichen Ausgangslage nicht vereinbar, die Bandbreite systematisch zulasten der Minderheit aufzulösen. Wenn Beta, Marktrisikoprämie, Wachstumsrate der ewigen Rente und andere Parameter jeweils am unteren Rand der methodisch vertretbaren Bandbreite angesetzt sind und zusätzlich einheitlich zu einer niedrigen Bewertung führen, ist die Kumulation dieser Wahlentscheidungen selbst ein Prüfungsgegenstand: Sie zeigt an, dass die Bewertung nicht mehr ausgewogen die Bandbreite abbildet, sondern das Ergebnis systematisch nach unten steuert. Diese Systematik ist mit der Vorgabe „voller Wert der Beteiligung" nicht vereinbar und daher unplausibel.
Doppelzählung von RisikenEin wiederkehrender Angriffspunkt liegt in der Zurechnung von Risiken. In den Cashflows der Planungsrechnung sind Risiken bereits eingepreist (Margenabschläge, Leerstände, Verkaufsabschläge). Im Diskontierungszinssatz werden Länder-, Größen- oder sonstige spezifische Risikozuschläge erneut berücksichtigt. Wer beides ansetzt, doppelt. Die Plausibilitätskontrolle muss daher fragen, welche Risiken auf welcher Ebene tatsächlich vorliegen und ob die konsolidierte Wirkung noch mit dem Objektivierungsgebot vereinbar ist. Doppelt gezählte Risiken sind mit dem Prüfungsmaßstab nicht plausibel.
Sonderausschüttungen nach dem StichtagIm Fall S IMMO wurden ca. 40 % des Ertragswerts an die Hauptaktionäre ausgeschüttet. Sonderausschüttungen und ungewöhnlich hohe Dividenden im zeitlichen Nahebereich des Ausschlusses haben in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen. Sie sind kein selbstständiger Bewertungsposten, wirken aber als externe Substanzkontrolle. Wenn ein Unternehmen wenige Monate nach dem Bewertungsstichtag einen Betrag ausschüttet, der einen erheblichen Teil des im Gutachten unterstellten Unternehmenswerts erreicht, ist die Plausibilität der Bewertung insgesamt in Zweifel zu ziehen. Ausschüttungen bemessen sich nach handelsrechtlich verteilbarem Bilanzgewinn und Rücklagen und können daher niemals höher sein als die tatsächlich vorhandene Substanz. Die im Auftragsgutachten in solchen Fällen unterstellten Werte müssen an dieser tatsächlich ausgekehrten Substanz gemessen werden.
ZusammenfassungDer Prüfungsmaßstab in österreichischen Überprüfungsverfahren zu Squeeze-out-Fällen ist auf zwei Ebenen zu lesen. Auf einfachgesetzlicher Ebene beschreibt der OGH ihn seit 6 Ob 246/20z als Plausibilitätskontrolle. Diese Kontrolle betrifft die Kontrolldichte, nicht das Ziel. Auf verfassungsrechtlicher Ebene verlangt die Kompensationslogik von Art 5 StGG und Art 1 1. ZPEMRK, wie sie VfGH G 30/2017 und die Materialien (ErlRV 1334 BlgNR 22. GP) festhalten, den vollen wirtschaftlichen Wert der Beteiligung.
Beide Ebenen wirken zusammen. Die Plausibilitätskontrolle ist im Licht der verfassungsrechtlichen Vorgaben eng zu handhaben. Der Angemessenheitsbegriff des § 2 Abs 1 GesAusG ist im Zweifel zugunsten der Minderheit auszulegen. Bandbreiten dürfen nicht einseitig zulasten der ausgeschlossenen MInderheitsaktionäre aufgelöst werden. Vorerwerbe und Angebotspreise mit Preisspuren oberhalb der Barabfindung entfalten nach 6 Ob 183/24s Indizwirkung. Der Bewertungsstichtag ist maßgeblich, aber der Informationsstand des sorgfältigen Bewerters ist voll auszuschöpfen. Sonderausschüttungen im Nahebereich wirken als externe Substanzkontrolle.
Für die Praxis bedeutet das: Ein Bewertungsgutachten, das seine Ergebnisse durch die Kumulation konservativer Einzelannahmen an die Untergrenze der vertretbaren Bandbreite steuert, ist nicht schon deshalb plausibel, weil jede Annahme isoliert vertretbar erscheint. Der Prüfungsmaßstab verlangt, dass die Bewertung insgesamt tragfähig ist und mit dem verfassungsrechtlich geforderten vollen wirtschaftlichen Wert der Beteiligung übereinstimmt. Die Plausibilitätskontrolle des OGH ist damit ein wirksames Instrument der Minderheitenverteidigung, wenn sie mit dem verfassungsrechtlichen Kompensationsgebot zusammen gelesen wird.
