Rechtslage, Praxis und aktuelle Entwicklungen
von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
Teil 1 des Beitrags
https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/07/squeeze-out-verfahren-in-der-schweiz.html
wird mit einer Darstellung des fusionsrechtlichen Squeeze-outs fortgesetzt:
2. Fusionsrechtlicher Squeeze-out (Abfindungsfusion nach FusG)
2.1 Rechtsgrundlagen
Alternativ zur börsenrechtlichen Kraftloserklärung stellt das
Bundesgesetz über Fusion, Spaltung, Umwandlung und Vermögensübertragung (FusG)
mit der sogenannten Abfindungsfusion ein rein gesellschaftsrechtliches
Instrument zur Verfügung. Zentrale Normen sind Art. 8 Abs. 2 FusG (Zulässigkeit
der Barabfindung), Art. 18 Abs. 5 FusG (qualifizierte Mehrheit von 90 %) sowie
Art. 105 FusG (Überprüfungsklage). Ergänzt werden diese Bestimmungen durch die
Handelsregisterverordnung sowie durch die aktienrechtlichen Grundnormen (Art.
620 ff. OR).
Die Abfindungsfusion ist unabhängig von einem vorgängigen öffentlichen
Übernahmeangebot einsetzbar. Sie kann somit auch von Aktionären genutzt werden,
welche bereits über einen längeren Zeitraum eine Mehrheit halten und die
Minderheit ohne Umweg über ein öffentliches Angebot herausdrängen wollen.
Praktisch wird dieses Instrument häufig als Anschlussverfahren im Falle einer
verpassten 98 %-Schwelle oder bei nichtkotierten Gesellschaften eingesetzt.
2.2 Materielle Voraussetzungen
Die Abfindungsfusion setzt einen Fusionsvertrag zwischen zwei oder
mehreren Gesellschaften voraus, in welchem den ausscheidenden Aktionären der
übertragenden Gesellschaft anstelle von Aktien der übernehmenden Gesellschaft
eine Barabfindung angeboten wird. Der Fusionsvertrag bedarf der Zustimmung der
Generalversammlungen beider Gesellschaften mit qualifiziertem Mehr; für die
Barabfindung der ausscheidenden Aktionäre ist zusätzlich das qualifizierte Mehr
von 90 % aller stimmberechtigten Anteilsrechte erforderlich (Art. 18 Abs. 5
FusG).
Das 90 %-Quorum bezieht sich auf sämtliche stimmberechtigten
Anteilsrechte, nicht bloß auf die in der Generalversammlung vertretenen
Stimmen. Verweigerungshaltungen inaktiver Aktionäre wirken sich daher
unmittelbar auf die Erreichbarkeit der Schwelle aus. Fusionsrechtliche
Vorschriften über die Prüfung des Fusionsvertrags durch einen zugelassenen
Revisor, den Fusionsbericht des Verwaltungsrats und die Publizitätspflichten
sind zwingend zu beachten. Bei kleinen und mittleren Gesellschaften bestehen
unter den Voraussetzungen von Art. 14 und 15 FusG Erleichterungen, welche
einzelne Prüfschritte entbehrlich machen.
2.3 Abfindung und Bewertungsmethoden
Die Barabfindung muss den ausscheidenden Aktionären den vollen wirklichen
Wert ihrer Beteiligung im Zeitpunkt der Fusion vergüten. Maßgebend ist
grundsätzlich der Fortführungswert der Gesellschaft. Die Wahl der
Bewertungsmethode obliegt in erster Linie der Gesellschaft, wobei das
Bundesgericht in ständiger Rechtsprechung einen Methodenpluralismus anerkennt.
In der Praxis wird die Bewertung typischerweise durch eine
Discounted-Cash-Flow-Analyse (DCF) vorgenommen, welche durch ergänzende Ansätze
wie den Substanzwert, Multiplikatorenmethoden (Trading Multiples, Transaction
Multiples) und – bei kotierten Zielgesellschaften – den volumengewichteten
Durchschnittskurs plausibilisiert wird. Für Immobilien- und
Beteiligungsgesellschaften gewinnt der Net Asset Value (NAV) an Bedeutung. Die
Bewertung ist durch einen unabhängigen Prüfer zu bestätigen, welcher
regelmässig eine Fairness Opinion abgibt.
Die neuere Praxis verlangt eine transparente Offenlegung der
Bewertungsparameter, insbesondere der zugrunde gelegten Planannahmen, des
Beta-Faktors, der Marktrisikoprämie und des unternehmensspezifischen Zuschlags.
Die Fairness Opinion muss die Bewertungsmethodik nachvollziehbar erläutern und
Sensitivitätsanalysen zumindest andeuten. Rein pauschale Aussagen zur
Angemessenheit genügen nach neuerer bundesgerichtlicher Rechtsprechung nicht.
2.4 Überprüfungsklage nach Art. 105 FusGAktionäre, die mit der angebotenen Abfindung nicht einverstanden sind,
können innerhalb von zweie Monaten nach der Publikation des Fusionsbeschlusses eine
Überprüfungsklage nach Art. 105 FusG erheben. Zuständig ist das ordentliche
Zivilgericht bzw. das Handelsgericht am Sitz einer der beteiligten
Gesellschaften. Die Klage ist als Wertermittlungsklage konzipiert; ein die
Fusion selbst kassierendes Urteil ist nicht Gegenstand des Verfahrens.
Das Gericht überprüft die Angemessenheit der Abfindung frei, hält sich
aber in ständiger Praxis an eine gewisse Zurückhaltung. Das Bundesgericht hat
wiederholt festgehalten, dass der Gesellschaft bei der Wahl der Bewertungsmethode
und der Festsetzung der einzelnen Bewertungsparameter ein erheblicher
Ermessensspielraum zusteht. Eine gerichtliche Korrektur setzt voraus, dass die
gewählte Methode oder die konkreten Parameter unhaltbar erscheinen oder
wesentliche wertbestimmende Faktoren übersehen wurden. Faktisch nähert sich die
Überprüfung damit einer Willkürprüfung an, ohne dass eine solche Beschränkung
dogmatisch anerkannt wäre.
Erweist sich die im Fusionsvertrag festgesetzte Abfindung als zu niedrig,
spricht das Gericht den klagenden Aktionären den Differenzbetrag zu. Wirkung
der Entscheidung ist zufolge Art. 105 Abs. 2 FusG erga omnes; der ermittelte
Wert kommt sämtlichen abgefundenen Aktionären der übertragenden Gesellschaft
zugute, unabhängig davon, ob sie am Verfahren beteiligt waren.
2.5 KostenregelungArt. 105 Abs. 3 FusG sieht ein Kostenprivileg zugunsten der klagenden
Aktionäre vor. Grundsätzlich trägt die übernehmende Gesellschaft sowohl die
Gerichts- als auch die Parteikosten der Kläger. Ein Kostenrisiko der Kläger
besteht nur, wenn besondere Umstände dies rechtfertigen, etwa bei
querulatorischer Prozessführung.
Das Bundesgericht hat dieses Privileg in seiner jüngeren Rechtsprechung
(grundlegend BGE 135 III 603) einschränkend präzisiert. Wer als Aktionär in
Kenntnis eines bereits laufenden Übernahmeverfahrens und der dort angekündigten
Abfindungshöhe gezielt Aktien erwirbt, um sich anschließend an einem
Überprüfungsverfahren zu beteiligen, kann sich nach diesem Entscheid nicht ohne
Weiteres auf das Kostenprivileg berufen. Zudem gilt die Kostenprivilegierung
nach ständiger Praxis nur im erstinstanzlichen Verfahren; vor Bundesgericht
gelten die allgemeinen Prozesskostenregeln.
2.6 Anzahl und Praxis der VerfahrenStatistisch verlässliche Zahlen zur Anzahl der Abfindungsfusionen in der
Schweiz existieren nicht, weil das Handelsregister die Barabfindungsklausel
nicht gesondert erfasst und viele Verfahren nicht öffentlich diskutiert werden.
Aus der publizierten Rechtsprechung, Fachliteratur und Praxisbeobachtung ergibt
sich ein Bild von wenigen Dutzend Verfahren pro Jahr; der Anteil der
publizierten Überprüfungsklagen liegt im niedrigen einstelligen Bereich.
Die Abfindungsfusion wird typischerweise in drei Konstellationen
eingesetzt: Erstens als Anschlussverfahren nach einem Übernahmeangebot, bei
welchem die 98 %-Schwelle für Art. 137 FinfraG knapp verfehlt wurde; zweitens
bei nichtkotierten Gesellschaften mit qualifizierter Mehrheit; drittens bei
konzerninternen Umstrukturierungen, bei denen die Ausschaltung von
Minderheitsbeteiligungen bezweckt wird. In allen drei Konstellationen
konkurriert das Instrument mit anderen strukturellen Maßnahmen wie der
Umwandlung in eine GmbH, der Auflösung mit anschließender Neugründung oder der
Ausgliederung wesentlicher Vermögensteile.
3. Zusammenspiel von FinfraG, FusG und Praxis
3.1 Alternativität der Mechanismen
Kraftloserklärung und Abfindungsfusion stehen zueinander in einem
Verhältnis der Alternativität. Beide Verfahren führen zum gleichen Ergebnis –
der vollständigen Verdrängung der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung –,
unterscheiden sich aber in Voraussetzungen, Verfahrensdauer und Kostenrisiko.
Für den Anbieter ist die Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG in aller Regel
schneller, kostengünstiger und rechtssicherer, weil sie an das bereits
abgeschlossene Übernahmeverfahren anknüpft. Sie setzt jedoch das Erreichen der
98 %-Schwelle voraus.
Wird diese Schwelle knapp verfehlt, bleibt die Abfindungsfusion als
Auffangvariante. Sie ist aufwendiger, weil sie eine Fusion mit den
entsprechenden gesellschaftsrechtlichen Erfordernissen (Fusionsvertrag,
Fusionsprüfung, Generalversammlungsbeschlüsse in beiden Gesellschaften,
Handelsregistereintrag) voraussetzt, bietet aber den Vorteil, dass die 90
%-Schwelle regelmässig auch bei nur mäßig konzentrierter Aktionärsstruktur
erreichbar ist.
3.2 Dekotierung und strukturelle Maßnahmen
Sowohl die Kraftloserklärung als auch die Abfindungsfusion enden regelmässig
mit einer Dekotierung (Delisting) der Zielgesellschaft von der SIX Swiss Exchange. Das
Delisting-Verfahren ist eigenständig geregelt und liegt in der Zuständigkeit
der SIX Exchange Regulation. Für die Zulässigkeit der Dekotierung sind
namentlich die Interessen der letzten öffentlichen Handelsteilnehmer, eine
angemessene Übergangsfrist und die Bereitstellung eines geordneten
Ausstiegsmechanismus zu berücksichtigen.
In einer Reihe von jüngeren Fällen wurde die Dekotierung mit einem
sogenannten Reverse-Split oder mit einer Aktienzusammenlegung verbunden, um
verbliebene Restaktionäre in kleinstem Umfang durch eine indirekte Maßnahme
herauszudrängen. Solche strukturellen Kombinationen sind heikel und müssen sich
am Gleichbehandlungsgebot der Aktionäre und den Grundsätzen der
Umgehungsverbote messen lassen. Die SIX Exchange Regulation prüft entsprechende
Konstruktionen in ihrer aufsichtsrechtlichen Praxis kritisch.
3.3 Minderheitenschutz im Überblick
Der Minderheitenschutz stützt sich in beiden Verfahren auf drei Säulen.
Erstens gewährleistet das gesetzlich vorgeschriebene Verfahren (Publikation,
Fristen, Fairness Opinion, gerichtliche Kontrolle) einen formellen Rahmen.
Zweitens sichert die materielle Angemessenheitsprüfung durch die
Handelsgerichte bzw. das mit der Überprüfungsklage befasste Zivilgericht die
wirtschaftliche Gleichwertigkeit der Abfindung. Drittens flankieren die Regeln
über die Fairness Opinion, den Bewertungsbericht und die Prüfstelle nach Art.
128 FinfraG bzw. den unabhängigen Fusionsprüfer die Bewertung.
Die praktische Wirksamkeit dieses Schutzniveaus ist Gegenstand
rechtspolitischer Diskussionen. Empirische Studien deuten darauf hin, dass in
den seltenen Fällen einer erfolgreichen Überprüfungsklage nach Art. 105 FusG
die Anhebung der Abfindung selten spektakulär ausfällt; die durchschnittlichen
Erhöhungen bewegen sich im tiefen einstelligen bis mittleren zweistelligen
Prozentbereich. Bei der Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG sind
Korrekturen des Abfindungspreises noch seltener, weil die Prüfstelle den
Angebotspreis bereits im Vorfeld des Verfahrens auf Übereinstimmung mit den
Mindestpreisregeln geprüft hat.
3.4 Aktienrechtsrevision 2023 und ihre Auswirkungen
Die große Aktienrechtsrevision (in Kraft seit dem 1. Januar 2023) hat die
Rahmenbedingungen für Squeeze-out-Verfahren indirekt, aber spürbar verändert.
Die zweijährige Übergangsfrist für die Statutenanpassungen ist am 31. Dezember
2024 abgelaufen; seither müssen sämtliche Gesellschaften die neuen Regeln
vollständig umsetzen.
Für Squeeze-out-Konstellationen relevant sind insbesondere folgende
Neuerungen: Das Kapitalband hat die klassische genehmigte Kapitalerhöhung
abgelöst und ermöglicht dem Verwaltungsrat eine flexiblere Kapitalgestaltung
während einer Rahmenperiode von bis zu fünf Jahren. Für kotierte Gesellschaften
wurden die Traktandierungs- und Einberufungsschwellen auf 5 % der Stimmen bzw.
des Kapitals herabgesetzt; entsprechend leichter können aktivistische
Minderheitsaktionäre Anträge zur Generalversammlung bringen und Squeeze-out-Beschlüsse
hinterfragen. Neu zulässig sind reine virtuelle Generalversammlungen, was die
Beteiligungsschwellen faktisch senkt und die Erreichung der 90 %- oder 98
%-Quoren erleichtern kann.
Verstärkt wurden zudem die Transparenz- und Berichterstattungspflichten.
Die neuen Regeln zur Berichterstattung über nichtfinanzielle Belange und zur
Vergütungsberichterstattung erhöhen den Compliance-Aufwand kotierter
Gesellschaften und tragen mittelbar zur Attraktivität von
Take-Private-Transaktionen bei. Ein direkter kausaler Zusammenhang zwischen der
Aktienrechtsrevision und dem Anstieg der Squeeze-out-Verfahren ist zwar nicht
statistisch belegbar; die zeitliche Koinzidenz mit dem Take-Private-Boom der
Jahre 2023 und 2024 ist jedoch auffällig.
3.5 Aktuelle Tendenzen 2024/2025
Die aktuelle Praxis lässt mehrere Tendenzen erkennen. Erstens dominieren
Private-Equity-Investoren als Anbieter; sie stehen in der jüngeren
Vergangenheit hinter einer deutlichen Mehrheit der Take-Private-Transaktionen
an der SIX. Ihre Zielgesellschaften sind vorwiegend Small- und Mid-Caps mit
einer Marktkapitalisierung von unter CHF 2 Mrd., häufig aus den Sektoren
Industrie, Technologie und Konsumgüter. Zweitens hat sich die Bewertungspraxis
diszipliniert. Fairness Opinions dokumentieren die Bewertungsparameter
transparenter, und die Bandbreiten der Bewertungen werden regelmässig durch
Sensitivitätsanalysen unterlegt.
Drittens zeigt sich eine Konsolidierung der handelsgerichtlichen Praxis.
Die verschiedenen Handelsgerichte urteilen weitgehend einheitlich, wobei sich
das Handelsgericht Zürich als faktisches Leitgericht etabliert hat. Viertens
ist im Jahr 2025 – nach dem Rekordjahr 2024 – eine gewisse Abkühlung der
Take-Private-Aktivität festzustellen. Möglich sind mehrere Erklärungen:
Zinsentwicklung, gestiegene Bewertungsniveaus und eine gewisse Selektivität der
PE-Investoren im aktuellen Marktumfeld. Fünftens gewinnt das Thema der
internationalen Streubesitzstruktur an Bedeutung: Bei Gesellschaften mit
signifikantem ausländischem Aktionariat (insbesondere über US-Broker) treten
regelmässig praktische Herausforderungen bei der Erreichung der 98 %-Schwelle
auf, welche die Anbieter zu differenzierten Strategien (etwa gesplitteten
Angebotsstrukturen oder zeitlich verlängerten Nachfristen) zwingen.
Ausblick
Der Squeeze-out ist und bleibt in der Schweiz ein rechtlich
anspruchsvolles, in der Praxis aber bewährtes Instrument der Konsolidierung von
Beteiligungsverhältnissen. Die Zweigleisigkeit von FinfraG und FusG erlaubt eine der jeweiligen Ausgangslage angepasste Vorgehensweise.
Zugleich stehen sowohl die Bewertungspraxis als auch der prozessuale Rahmen
unter dem Einfluss laufender Entwicklungen: Die Fortentwicklung der
bundesgerichtlichen Rechtsprechung zu Art. 105 FusG, die Praxis der
Handelsgerichte zu Art. 137 FinfraG, die aufsichtsrechtliche Beurteilung
struktureller Maßnahmen durch die SIX Exchange Regulation und die konkrete
Umsetzung der Aktienrechtsrevision werden die Gestaltung von
Take-Private-Transaktionen in den kommenden Jahren weiter prägen.
