von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
Kernaussage: Seit dem EuGH-Urteil vom 12. Februar 2026 ist zwischen der Stimmrechtszurechnung nach dem WpHG und derjenigen nach dem WpÜG deutlich zu unterscheiden. Im Bereich der kapitalmarktrechtlichen Beteiligungstransparenz reicht ein lediglich faktisch abgestimmtes Verhalten ohne eine Vereinbarung im unionsrechtlichen Sinne grundsätzlich nicht mehr aus. Im Übernahmerecht bleibt der weitergehende Zurechnungstatbestand des Zusammenwirkens „in sonstiger Weise“ nach der geltenden Rechtslage bestehen.
1. Rechtsrahmen und Folgen
„Acting in Concert“ bezeichnet die Koordinierung mehrerer Aktionäre oder sonstiger Beteiligter im Hinblick auf einen Emittenten. Die Zurechnung fremder Stimmrechte kann nach dem WpHG Meldepflichten beim Über- oder Unterschreiten gesetzlicher Beteiligungsschwellen auslösen. Eine Verletzung dieser Mitteilungspflichten kann nach § 44 WpHG zum Ruhen der Rechte aus den betroffenen Aktien führen und damit insbesondere das Stimmrecht sowie unter den gesetzlichen Voraussetzungen die Anfechtungsbefugnis für Hauptversammlungsbeschlüsse erfassen.
Im Übernahmerecht kann die Zurechnung von Stimmrechten nach § 30 WpÜG beim Erreichen der Kontrollschwelle von 30 % einen Kontrollerwerb begründen und damit grundsätzlich die Pflicht zur Veröffentlichung eines Pflichtangebots nach § 35 WpÜG auslösen.
Die bisherige strukturelle Nähe zwischen § 34 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG ist durch die jüngste unions- und bundesgerichtliche Rechtsprechung erheblich relativiert worden. Zwar enthalten beide Vorschriften Regelungen über abgestimmtes Verhalten. Für die kapitalmarktrechtliche Beteiligungstransparenz gelten jedoch die unionsrechtlichen Vorgaben der Transparenzrichtlinie. Eine nationale Regelung, die die Stimmrechtszurechnung unabhängig von einer Vereinbarung im Sinne des Art. 10 Buchst. a der Transparenzrichtlinie allein an ein sonstiges abgestimmtes Verhalten knüpft, ist außerhalb des dort vorgesehenen Ausnahmebereichs nicht zulässig.
2. EuGH, Urteil vom 12. Februar 2026 – C-864/24, ValoraDer EuGH hat entschieden, dass Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Nr. iii in Verbindung mit Art. 10 Buchst. a der Transparenzrichtlinie einer nationalen Regelung entgegensteht, nach der die Mitteilungspflichten auch auf Stimmrechtsinhaber erstreckt werden, die ihr Verhalten gegenüber dem Emittenten auf andere Weise als aufgrund einer Vereinbarung im Sinne von Art. 10 Buchst. a abstimmen.
Eine weitergehende nationale Zurechnungsregelung ist nach der Entscheidung nur innerhalb des eng begrenzten Ausnahmebereichs zulässig, insbesondere wenn ein unmittelbarer Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen oder anderen Transaktionen besteht, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen.
Für § 34 Abs. 2 Satz 1 Fall 2 WpHG bedeutet dies, dass ein bloßes „abgestimmtes Verhalten in sonstiger Weise“ außerhalb eines solchen unmittelbaren Transaktionszusammenhangs nicht als eigenständige Grundlage für eine Stimmrechtszurechnung im Rahmen der allgemeinen Beteiligungstransparenz ausreicht.
Damit genügt insbesondere eine lediglich tatsächliche Koordination, ein gleichgerichtetes Verhalten oder eine gemeinsame Kommunikation für sich genommen nicht.
Der unionsrechtliche Begriff der „Vereinbarung“ setzt allerdings keine schriftliche oder förmliche Vereinbarung voraus. Nach der Rechtsprechung kann vielmehr eine reine Willensübereinstimmung genügen. Erforderlich ist jedoch, dass die Beteiligten aufgrund dieser Vereinbarung verpflichtet sind, auf Grundlage ihrer Stimmrechte eine bestimmte Position zu verfolgen und ihre Stimmrechte einvernehmlich auszuüben. Die abgestimmte Ausübung muss zudem langfristig auf eine gemeinsame Politik hinsichtlich der Geschäftsführung des Emittenten gerichtet sein.
Ein lediglich punktuelles, beiläufiges oder sporadisches Zusammenwirken erfüllt diese Voraussetzungen daher nicht.
Entscheidend ist damit die Abgrenzung zwischen einer tatsächlichen Verhaltenskoordination einerseits und einer rechtlich relevanten, auf Dauer angelegten Willensübereinstimmung andererseits. Der EuGH hat zugleich klargestellt, dass der bloße Umstand, dass Informationen über abgestimmt handelnde Aktionäre für ein mögliches späteres Übernahmeangebot relevant sein könnten, für eine weitergehende nationale Zurechnung nicht genügt. Erforderlich ist vielmehr ein unmittelbarer Zusammenhang mit einer der von der Transparenzrichtlinie erfassten Transaktionen.
3. BGH, Urteil vom 16. Juni 2026 – II ZR 193/22Der BGH hat die Vorgaben des EuGH für § 34 Abs. 2 WpHG umgesetzt. Nach seinem Leitsatz werden von § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG nur solche Verhaltensabstimmungen erfasst, die unter den Vereinbarungsbegriff des Art. 10 Buchst. a der Transparenzrichtlinie fallen.
Das Berufungsgericht hatte eine Stimmrechtszurechnung unter anderem darauf gestützt, dass mehrere Beteiligte dieselbe Anschrift nutzten, sich in Hauptversammlungen durch dieselben Personen vertreten ließen, ihr Rederecht koordinierten, gemeinsame Ziele hinsichtlich der Besetzung von Vorstand und Aufsichtsrat verfolgten und personell, institutionell sowie wirtschaftlich miteinander verflochten waren.
Das Berufungsgericht hatte dabei offenlassen können, ob eine Vereinbarung hinsichtlich der Stimmrechtsausübung bestand, weil es bereits die tatsächliche Abstimmung des Verhaltens als ausreichend angesehen hatte. Dies beanstandete der BGH und hob die Entscheidung auf.
Der BGH stellt zugleich klar, dass solche tatsächlichen Umstände keineswegs bedeutungslos sind. Eine tatsächliche Abstimmung zwischen mehreren Aktionären kann vielmehr ein Anhaltspunkt dafür sein, dass eine Vereinbarung im Sinne von Art. 10 Buchst. a der Transparenzrichtlinie besteht. Aus der tatsächlichen Koordination allein folgt eine solche Vereinbarung jedoch noch nicht.
Entscheidend ist vielmehr, ob eine Willensübereinstimmung vorliegt, aufgrund derer die Beteiligten verpflichtet sind, langfristig eine gemeinsame Politik hinsichtlich der Geschäftsführung des Emittenten zu verfolgen und ihre Stimmrechte einvernehmlich auszuüben.
Die Entscheidung verschiebt damit den Schwerpunkt der Prüfung: Nicht die bloße Existenz gleichgerichteten Verhaltens, sondern dessen rechtliche Grundlage, Bindungswirkung, Dauer und Zielrichtung sind maßgeblich.
Auch für die Rechtsfolgen nach § 44 WpHG ist die Entscheidung bedeutsam. Der BGH hat ausdrücklich bestätigt, dass der Rechtsverlust nach § 44 Abs. 1 Satz 1 WpHG nicht automatisch dadurch endet, dass die Beteiligung später wieder unter die betreffende Schwelle fällt. Er endet vielmehr grundsätzlich erst durch Erfüllung der maßgeblichen Mitteilungspflichten. Voraussetzung für den Rechtsverlust ist allerdings, dass überhaupt eine entsprechende Mitteilungspflicht bestand. Fehlt es bereits an einer zurechenbaren Vereinbarung im Sinne des § 34 Abs. 2 WpHG, kann die darauf gestützte Mitteilungspflichtverletzung und damit auch der daran anknüpfende Rechtsverlust nicht angenommen werden.
4. Postbank-Übernahme: aktuelle Rechtsprechung und Bedeutung für das Acting in ConcertBesondere Bedeutung für das übernahmerechtliche Zurechnungsrecht haben die Entscheidungen zur Übernahme der Postbank durch die Deutsche Bank.
Ausgangspunkt war die am 12. September 2008 zwischen der Deutschen Post als damaliger Mehrheitsaktionärin der Postbank und der Deutschen Bank geschlossene Ursprungsvereinbarung. Vorgesehen war zunächst der Erwerb von 29,75 % der Postbank-Aktien zu einem Preis von 57,25 € je Aktie. Die Vereinbarung enthielt darüber hinaus Optionen für den späteren Erwerb weiterer Aktien sowie Regelungen zur Ausübung von Stimmrechten und zu weiteren gesellschaftsrechtlichen Einflussmöglichkeiten. Die Deutsche Bank unterbreitete erst am 7. Oktober 2010 ein freiwilliges Übernahmeangebot zu 25 € je Aktie.
Der BGH hatte die Sache mit seinen Urteilen vom 13. Dezember 2022 – II ZR 9/21 und II ZR 14/21 – an das OLG Köln zurückverwiesen (siehe: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Bundesgerichtshof entscheidet erneut zur Übernahme der Postbank durch die Deutsche Bank). Dabei stellte er für die übernahmerechtliche Zurechnung unter anderem klar, dass Aktien einem Bieter nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG zugerechnet werden können, wenn sie für dessen Rechnung gehalten werden. Entscheidend ist dabei, ob der Bieter die wesentlichen Chancen und Risiken aus den betreffenden Aktien trägt. Maßgeblich ist eine wirtschaftliche Betrachtung; die tatsächliche und wirtschaftliche Zuordnung ist anhand der konkreten Vertragsgestaltung und der Umstände des Einzelfalls zu bestimmen.
Der BGH hat zugleich für § 30 Abs. 2 WpÜG klargestellt, dass eine Verständigung über die Ausübung von Stimmrechten nicht voraussetzt, dass alle Beteiligten selbst stimmberechtigte Aktien halten. Eine Beschränkung des Zurechnungstatbestands auf eine wechselseitige Bündelung eigener Stimmrechte der Beteiligten würde den Anwendungsbereich der Vorschrift unzulässig verkürzen. Entscheidend kann vielmehr auch die Einflussnahme eines Bieters auf die Stimmrechtsausübung eines Dritten sein.
Nach erneuter Verhandlung entschied das OLG Köln mit Urteil vom 23. Oktober 2024 – 13 U 231/17 –, dass die Deutsche Bank bereits am 12. September 2008 die Kontrolle über die Postbank im Sinne des § 29 Abs. 2 WpÜG erlangt hatte (vgl. hierzu: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: OLG Köln: Übernahme der Postbank – Klagen ehemaliger Postbankaktionäre gegen die Deutsche Bank erfolgreich). Das Gericht stützte dies insbesondere auf § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG: Mit Abschluss der Ursprungsvereinbarung seien die später zu übertragenden Aktien der Deutschen Bank bereits zugerechnet worden, weil die Deutsche Post diese Aktien fortan für Rechnung der Deutschen Bank gehalten habe. Nach den Feststellungen des OLG trug die Deutsche Bank die wesentlichen Chancen und Risiken der betreffenden Aktien.
Das OLG Köln sprach den verbliebenen 13 Klägern deshalb die Differenz zwischen der 2010 gezahlten Gegenleistung von 25 € je Aktie und der für den früheren Kontrollerwerb maßgeblichen Gegenleistung von 57,25 € je Aktie zu.
Für die Einordnung des „Acting in Concert“ ist dabei wichtig: Die Postbank-Entscheidung beruht nicht allein auf einem abgestimmten Verhalten nach § 30 Abs. 2 WpÜG. Von besonderer Bedeutung war vielmehr die eigenständige Zurechnung nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG aufgrund des wirtschaftlichen Haltens „für Rechnung“ des Bieters. Die Entscheidung zeigt damit, dass bei der Prüfung eines möglichen Kontrollerwerbs sämtliche Zurechnungstatbestände des § 30 WpÜG getrennt und systematisch zu prüfen sind.
Das Verfahren ist inzwischen rechtskräftig abgeschlossen. Der BGH wies mit Beschluss vom 25. Februar 2026 – II ZR 130/24 – die Nichtzulassungsbeschwerde der Deutschen Bank gegen das Urteil des OLG Köln vom 23. Oktober 2024 zurück. Nach der Pressemitteilung des BGH lag kein Grund für die Zulassung der Revision vor. Damit ist die Entscheidung des OLG Köln rechtskräftig.
Für die übernahmerechtliche Praxis lassen sich daraus zwei unterschiedliche, aber miteinander verbundene Prüfungsstränge ableiten:
- § 30 Abs. 1 WpÜG: Es ist zu prüfen, ob Aktien bereits aufgrund ihrer wirtschaftlichen Zuordnung dem Bieter zugerechnet werden, insbesondere weil ein Dritter die Aktien für Rechnung des Bieters hält.
- § 30 Abs. 2 WpÜG: Unabhängig davon ist zu prüfen, ob mehrere Beteiligte ihr Verhalten aufgrund einer Vereinbarung oder „in sonstiger Weise“ koordinieren und dadurch ein zurechnungsrelevanter Einfluss auf die Zielgesellschaft entsteht.
Die Postbank-Rechtsprechung bestätigt damit die Notwendigkeit einer umfassenden Betrachtung der Transaktionsstruktur. Entscheidend sind nicht nur ausdrücklich als Stimmrechtsvereinbarung bezeichnete Absprachen, sondern auch wirtschaftliche Zuordnungen, Optionen, Einflussmöglichkeiten und sonstige vertragliche Regelungen, soweit sie nach dem jeweiligen Zurechnungstatbestand rechtlich relevant sind.
5. Deutsche Rechtsprechung zum übernahmerechtlichen Acting in ConcertFür § 30 Abs. 2 WpÜG ist weiterhin zwischen den unterschiedlichen Tatbestandsvarianten des abgestimmten Verhaltens zu unterscheiden. Der BGH hat in seiner Rechtsprechung zum Postbank-Komplex klargestellt, dass eine Verhaltensabstimmung auch außerhalb einer Hauptversammlung und insbesondere aufgrund einer gemeinsamen Absprache und Strategie erfolgen kann.
In den Entscheidungen vom 13. Dezember 2022 – II ZR 9/21 und II ZR 14/21 – hat der BGH die Voraussetzungen für eine Zurechnung nach § 30 Abs. 2 WpÜG weiter konkretisiert. Eine Abstimmung über die Ausübung von Stimmrechten kann insbesondere auch dann relevant sein, wenn sie darauf gerichtet ist, bestehende Verhältnisse bei der Zielgesellschaft bis zum Vollzug einer Transaktion aufrechtzuerhalten. Auch ein Zusammenwirken „in sonstiger Weise“ kann außerhalb der Hauptversammlung vorliegen, wenn es auf einer gemeinsamen Absprache und Strategie beruht und auf die Ausübung gesellschaftsrechtlich vermittelten Einflusses auf den Emittenten gerichtet ist.
Eine bereits tatsächlich ausgeübte Einflussnahme ist nicht in jedem Fall erforderlich. Je nach Tatbestandsvariante kann bereits eine entsprechend konkretisierte und auf eine dauerhafte und erhebliche Änderung der unternehmerischen Ausrichtung gerichtete Absicht ausreichen.
Eine Verständigung über die Stimmrechtsausübung setzt zudem nicht voraus, dass sämtliche Beteiligten selbst stimmberechtigte Aktien halten. Entscheidend ist vielmehr die Funktion der jeweiligen Beteiligten innerhalb der abgestimmten Einflussnahme.
Auch eine auf die Bewahrung des Status quo gerichtete Verständigung kann im übernahmerechtlichen Kontext relevant sein. Maßgeblich ist nicht allein, ob tatsächlich eine neue Unternehmenspolitik verwirklicht wird, sondern ob die Beteiligten ihre gesellschaftsrechtlich vermittelten Einflussmöglichkeiten in einer rechtlich relevanten Weise koordinieren.
Die Einzelfallausnahme ist demgegenüber zu beachten. Eine rein isolierte Abstimmung über einen einzelnen Sachverhalt begründet grundsätzlich noch kein dauerhaft abgestimmtes Verhalten. Anders kann es liegen, wenn die konkrete Verständigung Teil eines übergeordneten Gesamtplans ist oder ein Fortsetzungszusammenhang besteht. Entscheidend ist daher die Einordnung des konkreten Verhaltens in den Gesamtzusammenhang der Absprachen.
Die Postbank-Rechtsprechung verdeutlicht zugleich, dass eine Prüfung nach § 30 Abs. 2 WpÜG nicht isoliert erfolgen darf. Die Zurechnung nach § 30 Abs. 1 und Abs. 2 WpÜG bildet ein System unterschiedlicher Zurechnungstatbestände, die jeweils eigenständig zu prüfen sind. Die wirtschaftliche Zuordnung von Aktien nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG kann dabei bereits vor einem späteren tatsächlichen Vollzug einer Transaktion einen Kontrollerwerb begründen.
6. Verwaltungspraxis der BafinDie Auswirkungen der EuGH- und BGH-Rechtsprechung auf die Verwaltungspraxis der Bafin sind von den Entwicklungen der Rechtsprechung getrennt zu betrachten.
Für die allgemeine Beteiligungstransparenz ist jedenfalls davon auszugehen, dass eine Anwendung des § 34 Abs. 2 WpHG im Sinne einer eigenständigen Zurechnung allein aufgrund eines faktisch abgestimmten Verhaltens mit dem vom BGH nunmehr ausdrücklich bestätigten unionsrechtlichen Prüfungsmaßstab nicht vereinbar ist.
Für das WpÜG folgt daraus nicht ohne Weiteres eine entsprechende Einschränkung des § 30 Abs. 2 WpÜG. Die übernahmerechtliche Zurechnung beruht auf einem eigenständigen Regelungszusammenhang. Insbesondere die vom BGH entwickelte Rechtsprechung zum abgestimmten Verhalten „in sonstiger Weise“ bleibt deshalb für die übernahmerechtliche Prüfung relevant.
Hinzu kommt die durch die Postbank-Entscheidungen bestätigte Bedeutung der übrigen Zurechnungstatbestände des § 30 WpÜG. Ein Kontrollerwerb kann danach insbesondere auch aufgrund einer wirtschaftlichen Zuordnung von Aktien nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG eintreten.
Für die Praxis bedeutet dies, dass eine bestimmte Abstimmung von Aktionären zwar unter Umständen keine Mitteilungspflicht nach § 34 WpHG auslösen muss, gleichwohl aber im Rahmen des § 30 WpÜG übernahmerechtlich relevant sein kann. Ob dies im konkreten Fall zu einer Zurechnung und damit gegebenenfalls zum Erreichen der Kontrollschwelle führt, ist anhand des jeweiligen Zurechnungstatbestands, der konkreten Absprachen und ihres Gesamtzusammenhangs zu beurteilen.
7. Praktische BedeutungFür das WpHG gilt nach der aktuellen Rechtsprechung ein deutlich engerer, am unionsrechtlichen Vereinbarungsbegriff orientierter Maßstab. Indizien wie gemeinsame Berater, abgestimmte Hauptversammlungsreden, gleichgerichtete Anträge, familiäre oder wirtschaftliche Nähe, eine einheitliche Prozessführung oder parallele Interessen begründen für sich genommen keine Stimmrechtszurechnung nach § 34 Abs. 2 WpHG.
Sie können allerdings bei einer Gesamtwürdigung Anhaltspunkte für das Vorliegen einer konkludenten Vereinbarung liefern. Entscheidend bleibt, ob sich aus den Umständen eine Willensübereinstimmung mit der erforderlichen Bindungswirkung sowie eine auf Dauer angelegte gemeinsame Politik hinsichtlich der Geschäftsführung des Emittenten ergibt.
Im WpÜG besteht demgegenüber ein eigenständiges und in mehreren Punkten weiter gefasstes Zurechnungssystem. Insbesondere Investorenvereinbarungen, Poolbildungen, Side Letters, Governance-Absprachen, Vereinbarungen über Stimmrechtsausübung, Vetorechte und abgestimmte Maßnahmen im Vorfeld oder außerhalb einer Hauptversammlung können für die Prüfung nach § 30 Abs. 2 WpÜG relevant sein. Daneben ist stets zu prüfen, ob eine wirtschaftliche Zurechnung nach § 30 Abs. 1 WpÜG eingreift.
Die Postbank-Rechtsprechung zeigt besonders deutlich, dass die übernahmerechtliche Kontrolle bereits vor dem rechtlichen Vollzug eines Aktienerwerbs entstehen kann, wenn die wirtschaftlichen Chancen und Risiken der betreffenden Aktien bereits dem späteren Bieter zugeordnet sind. Das OLG Köln hat dies für die Ursprungsvereinbarung vom 12. September 2008 bejaht; die Entscheidung ist nach dem Beschluss des BGH vom 25. Februar 2026 rechtskräftig.
Die jüngste Rechtsprechung führt damit zu einer stärkeren Ausdifferenzierung der beiden Zurechnungsregime. Für die Beteiligungstransparenz nach dem WpHG kommt es nach dem EuGH und dem BGH entscheidend auf das Vorliegen einer Vereinbarung im unionsrechtlichen Sinne an. Im Übernahmerecht sind dagegen die verschiedenen Zurechnungstatbestände des § 30 WpÜG eigenständig zu prüfen. Das betrifft sowohl das abgestimmte Verhalten nach § 30 Abs. 2 WpÜG als auch die wirtschaftliche Zurechnung nach § 30 Abs. 1 WpÜG.
Für die rechtliche Prüfung konkreter Fälle wird daher besonders auf Inhalt, Bindungswirkung, Dauer, Zielrichtung und Kontext der jeweiligen Absprachen sowie auf die wirtschaftliche Zuordnung von Chancen und Risiken abzustellen sein.
