Sachverhaltsaufklärungsanträge gemäß § 7 Abs. 7 SpruchG: Das Instrument gegen Informationsasymmetrie im Spruchverfahren

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

1. Ausgangspunkt: Der ausgeschlossene Aktionär soll einen Wert überprüfen, den er nicht selbst ermitteln kann

Im aktienrechtlichen Spruchverfahren steht der ausgeschlossene Minderheitsaktionär vor einem strukturellen Problem: Mit dem Übergang seiner Aktien verliert er die Beteiligung, ohne zugleich Zugriff auf die internen Bewertungsgrundlagen des Unternehmens zu erhalten. Typischerweise liegen ihm lediglich der Übertragungsbericht, der Prüfungsbericht und die veröffentlichten Unterlagen (Geschäftsberichte etc.) vor. Die detaillierten Planungsmodelle für die Bewertung, frühere Forecasts, interne Gremienunterlagen, Transaktionsdokumente, Synergie-Modelle und bestimmte Unterlagen zur Ableitung von Kapitalisierungsparametern liegen dagegen regelmäßig in der Sphäre der Gesellschaft, des Hauptaktionärs oder der beteiligten Berater.

Genau hier setzt § 7 Abs. 7 Satz 1 SpruchG an. Danach hat der Antragsgegner sonstige Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen des Antragstellers oder des Vorsitzenden dem Gericht und gegebenenfalls einem gerichtlich bestellten Sachverständigen unverzüglich vorzulegen. Die Norm ist damit kein allgemeines Recht auf Einsicht in die gesamte Unternehmensakte, aber ein wesentliches Verfahrensinstrument, wenn eine konkrete Bewertungsfrage ohne die begehrte Unterlage nicht zuverlässig geklärt werden kann.

Für den ausgeschlossenen Minderheitsaktionär lautet die praktische Leitfrage daher nicht: „Welche Unterlagen könnte es geben?“ Sondern: „Welche konkrete Information fehlt mir, welche Bewertungsfrage hängt davon ab, und welchen möglichen Einfluss kann die Aufklärung auf die Barabfindung haben?“

2. Der gesetzliche Rahmen: § 4, § 7 und die Grenze zur Ausforschung

Die Bedeutung von § 7 Abs. 7 SpruchG erschließt sich erst zusammen mit § 4 Abs. 2 SpruchG. Der Antragsteller muss innerhalb der dreimonatigen Antragsfrist konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation oder gegen den zugrunde gelegten Unternehmenswert vorbringen, soweit die hierfür relevanten Angaben in den nach § 7 Abs. 3 SpruchG einzureichenden Unterlagen enthalten sind. Fehlen ihm diese Unterlagen aus von ihm nicht zu vertretenden Gründen, kann eine angemessene Verlängerung der Begründungsfrist beantragt werden, wenn zugleich die Überlassung der Unterlagen verlangt wird.

Das erzeugt einen wichtigen Spannungsbogen: Der Aktionär muss konkret rügen, obwohl ihm gerade die Informationen fehlen können, mit denen sich die Rüge vollständig belegen lässt. Die Lösung ist ein zweistufiges Vorgehen: erstens die bereits erkennbaren Bewertungsansätze präzise angreifen; zweitens die konkrete Unterlage verlangen, die zur weiteren Überprüfung dieser Rüge benötigt wird.

Die Rechtsprechung setzt dem Informationsbegehren allerdings Grenzen. So hat das OLG Karlsruhe betont, dass (in den Gesetzgebungsmaterialien als vorzulegende Unterlagen genannte) Arbeitspapiere nicht schon deshalb vorzulegen sind, weil sie vom Sachverständigen oder Prüfer verwendet wurden. Der Antragsteller muss vielmehr die konkrete Entscheidungserheblichkeit darlegen. Auch ältere Entscheidungen stellen darauf ab, dass nicht sämtliche bewertungsbezogenen Unterlagen automatisch offenzulegen sind.

Für die Antragspraxis folgt daraus eine einfache Regel: Je näher der Antrag an einer bestimmten Bewertungsfrage, einem bestimmten Zeitraum, einem bestimmten Dokumenttyp und einem bestimmten möglichen Bewertungseffekt liegt, desto weniger ähnelt er einer (nach deutschem Prozessrecht) unzulässigen Ausforschung (zu dem anders strukturierten Discovery-Verfahren in den USA siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/09/us-discovery-gegen-kkr-im.html, das auch die Vorlage von Unterlagen von Dritten ermöglicht). 

3. Die Perspektive des Minderheitsaktionärs: informationsgestützte Plausibilitätskontrolle

Aus Sicht des ausgeschlossenen Aktionärs sollte der Vorlageantrag nicht den Eindruck erwecken, das Gericht solle eine unbestimmte Suche nach Bewertungsfehlern durchführen. Ziel ist vielmehr, die Informationsbasis der gerichtlichen Schätzung zu verbessern. Das ist besonders wichtig, weil der Unternehmenswert nach § 287 ZPO im Spruchverfahren geschätzt werden kann und die konkrete Auswahl und Anwendung einer anerkannten Bewertungsmethode in hohem Maße von den Tatsachen des Einzelfalls abhängt.

Der BGH hat zudem klargestellt, dass der Börsenwert grundsätzlich eine geeignete Methode zur Schätzung des Unternehmenswerts sein kann. Welche Methode im konkreten Fall die Beteiligung zutreffend abbildet, ist dagegen eine Frage der tatsächlichen Würdigung anhand wirtschafts- und betriebswirtschaftlicher Erkenntnisse. Für den Aktionär bedeutet das: Vorlageanträge sollten nicht auf eine einzige „richtige“ Bewertungsmethode verengt werden, sondern die Tatsachen offenlegen, die die gewählte Methode, ihre Parameter oder ihre konkrete Anwendung fragwürdig machen können (etwa ein deutlich höherer NAV oder intrasparente Transaktionen).

4. Die wichtigsten Fallgruppen für gezielte Vorlageanträge

4.1 Unternehmensplanung, Forecasts und Gremienunterlagen

Die Unternehmensplanung ist häufig der zentrale Werttreiber einer Ertragswertbewertung. Besonders aussagekräftig sind nicht nur die im Bewertungsgutachten verwendeten Planjahre, sondern die Planungsentwicklung davor: Long-Range-Plan, Budget, Quartals-Forecast, Mittelfristplanung und die schließlich für die Bewertung verwendete Planung. Abweichungen können sachlich gerechtfertigt sein; sie können aber ebenso auf eine veränderte Erwartungslage hinweisen, die erklärt werden muss.

Aus Sicht des Minderheitsaktionärs sollten daher – soweit vorhanden und entscheidungserheblich – insbesondere Vorstandsvorlagen, Aufsichtsratsunterlagen und Protokolle zur Verabschiedung oder Änderung der Planung verlangt werden. Der Antrag sollte nicht pauschal „alle Planungsunterlagen“ verlangen, sondern etwa die Planung für einen konkreten Zeitraum und die unmittelbar vorausgehenden Forecasts.

Prüffragen: Welche Planung war vor dem Bewertungsstichtag bereits beschlossen? Welche Umsätze, Margen, Investitionen und Cashflows wurden früher erwartet? Wann und warum wurden Annahmen geändert? Wurden die Änderungen vor oder nach der Einleitung der Strukturmaßnahme vorgenommen? Widersprechen interne Unterlagen den im Bewertungsgutachten dargestellten Erwartungen?

4.2 Vorerwerbe, Paketerwerbe und Transaktionspreis

Vorerwerbspreise sind rechtlich nicht automatisch die richtige oder gar zwingende Untergrenze einer Barabfindung. Das zeigt etwa die Entscheidung des LG München I vom 28. Juni 2024 im Audi-Squeeze-out: Das Gericht hielt Erwerbspreise des Großaktionärs in sachlichem und zeitlichem Zusammenhang mit dem Squeeze-out für die Bemessung der angemessenen Barabfindung nicht für maßgeblich. Das OLG Frankfurt am Main hat dagegen in seiner ANZAG-Entscheidung festgestellt, dass die Schätzung des Unternehmenswertes im Einzelfall anhand eines Vorerwerbspreises erfolgen kann (https://spruchverfahren.blogspot.com/2021/12/anzag-entscheidung-des-olg-frankfurt-am.html). Dies gelte insbesondere dann, wenn die Vertragsverhandlungen auf Augenhöhe erfolgten und ein Paketzuschlag ausgeschlossen werden könne.

Gleichwohl können Transaktionsunterlagen als Tatsachenquelle erhebliche Bedeutung haben. Sie können offenlegen, welche Informationen dem Erwerber zur Verfügung standen, welche Zukunftserwartungen in der Transaktion eine Rolle spielten und ob neben einem nominellen Kaufpreis weitere wirtschaftliche Leistungen vereinbart wurden. Der Vorlageantrag sollte daher nicht behaupten, der Vorerwerbspreis sei automatisch der „richtige“ Wert. Er sollte darlegen, welche konkrete Information aus dem Vertrag für eine konkrete Bewertungsfrage gewonnen werden kann.

4.3 Roll-over-Strukturen und wirtschaftlicher Gesamtpreis

Besonders aufklärungsbedürftig können Transaktionen sein, bei denen ein bisheriger Großaktionär einen Teil seiner Aktien gegen Barzahlung veräußert und einen anderen Teil als Roll-over in eine Erwerbsstruktur einbringt (siehe hierzu: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/09/roll-over-strukturen-im-spruchverfahren.html). Dann kann der wirtschaftliche Vorteil des Verkäufers nicht allein aus dem Barpreis abgelesen werden.

Zu prüfen sind in diesem Zusammenhang insbesondere Kaufverträge und Nebenvereinbarungen, Einbringungsvereinbarungen, Cap Tables, Gesellschaftervereinbarungen, Liquidationspräferenzen, Gesellschafterdarlehen, Optionsrechte sowie Exit- und Rückbeteiligungsregelungen. Entscheidend ist die Formulierung des Antrags: Nicht „die Roll-over-Struktur beweist einen höheren Unternehmenswert“, sondern „die Unterlagen sind erforderlich, um festzustellen, welche Gegenleistung und welche Wertsteigerungserwartungen der Transaktion tatsächlich zugrunde lagen und ob daraus Erkenntnisse für die zum Bewertungsstichtag maßgebliche Planung oder Plausibilitätskontrolle folgen“.

4.4 Investment Memoranda, Investment-Committee-Unterlagen und Wertsteigerungspläne

Bei Private-Equity- oder strategischen Erwerbern können Investment Memoranda besonders informativ sein. Sie enthalten häufig Marktannahmen, operative Wertsteigerungsprogramme, Synergieerwartungen, Finanzierungsmodelle und Exit-Annahmen. Solche Unterlagen sind nicht allein deshalb irrelevant, weil sie aus dem Erwerberkreis stammen.

Entscheidend ist die zeitliche und sachliche Nähe zum Bewertungsstichtag. Je stärker ein Dokument konkrete, damals bereits erwartete Entwicklungen beschreibt, desto eher lässt sich eine Entscheidungserheblichkeit begründen. Bloße ex-post-Szenarien oder nach dem Bewertungsstichtag entwickelte Business Cases sind dagegen deutlich schwächer.

4.5 Peer Group, Beta-Faktor und Kapitalkosten

Bei Streit über den Kapitalisierungszinssatz sollte der Antrag nicht bei der Aussage stehen bleiben, der Beta-Faktor sei „zu hoch“ oder die Peer Group „unpassend“. Verlangt werden können – soweit konkret bewertungsrelevant – etwa Long Lists der Vergleichsunternehmen, Ausschlussgründe, verwendete Kursreihen, Beobachtungszeiträume, Referenzindizes, Regressionsdaten, Verschuldungsgrade, Debt-Betas und Rebeta-Berechnungen.

Damit wird eine überprüfbare Frage formuliert: Warum wurden bestimmte Unternehmen ausgeschlossen? Welche statistischen Daten führten zum verwendeten Beta? Wie verändern alternative, sachlich begründete Vergleichsgruppen den Kapitalisierungszinssatz und damit den Unternehmenswert?

4.6 Sonderwerte, Liquidität und steuerliche Positionen

Sonderwerte verdienen eine eigenständige Dokumentenstrategie. Dazu gehören überschüssige Liquidität, Immobilien, Marken, Software, Beteiligungen, nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände und steuerliche Verlustvorträge. Bei Verlustvorträgen können Aufstellungen nach Gesellschaft und Steuerjurisdiktion, Höhe, Verfall, Nutzungsplanung und angenommener Steuerwirkung relevant sein.

Aus Aktionärssicht ist besonders wichtig, die Brücke zwischen dem Sonderwert und dem Bewertungskalkül zu zeigen: Wo taucht der Wert im Modell auf? Wurde er vollständig oder nur teilweise berücksichtigt? Wurde eine Position im Terminal Value bereits implizit berücksichtigt? Besteht die Gefahr einer Doppelberücksichtigung oder Nichtberücksichtigung?

5. Wie ein belastbarer Vorlageantrag aufgebaut sein sollte

Ein guter Antrag besteht aus vier Bausteinen:

• Dokument präzise bezeichnen: Dokumenttyp, Zeitraum, Gremium/Urheber, Transaktion und – soweit bekannt – Datum.

• Bewertungsfrage benennen: Planung, Synergie, Vorerwerb, Roll-over, Beta, Marktrisikoprämie, Sonderwert oder Steuerposition.

• Entscheidungserheblichkeit erläutern: Welche konkrete Erkenntnis soll die Unterlage liefern und weshalb kann diese Erkenntnis die gerichtliche Schätzung beeinflussen?

• Zugriffssphäre und Geheimhaltung berücksichtigen: Soweit möglich erklären, warum die Unterlage bei der Antragsgegnerin vorhanden sein dürfte; hilfsweise Vorlage an Gericht und Sachverständigen beantragen und eine eingeschränkte Zugänglichkeit akzeptieren.

Besonders hilfreich ist eine Formulierung nach dem Muster: „Die Unterlage ist erheblich, weil sie die Frage X betrifft; diese Frage ist für Parameter Y des Bewertungskalküls relevant; ohne die Unterlage kann nicht überprüft werden, ob Annahme Z bereits zum Bewertungsstichtag bestand.“

First Capital AG. Befreiung von der Abgabe eines Übernahmeangebot für Aktien der NEXUM AG (früher: creditshelf Aktiengesellschaft)

Veröffentlichung des Tenors und der wesentlichen Gründe des Bescheids der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 2. Oktober 2026 über die Befreiung nach § 37 Abs. 1 Var. 4 WpÜG von den Pflichten nach § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG in Bezug auf die Nexum Group AG (vormals creditshelf Aktiengesellschaft), München

ISIN: DE000A41YEG8

Mit Bescheid vom 2. Oktober 2026 hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht („Bafin“) auf Anträge vom 22. Juni 2026 (i) der First Capital AG mit Sitz in München, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts München unter HRB 297229 („Antragsteller zu 1)“), und (ii) von Herrn Philipp von Erffa, München („Antragsteller zu 2)“, gemeinsam mit dem Antragsteller zu 1) die „Antragsteller“), die Antragsteller gemäß § 37 Abs. 1 Var. 4 WpÜG von den Pflichten befreit, nach § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG der Bafin eine Angebotsunterlage zu übermitteln und nach § 35 Abs. 2 Satz 1 i.V.m. § 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG ein Pflichtangebot zu veröffentlichen.

BESCHEID:

1. Die Antragsteller werden gemäß § 37 Abs. 1, Var. 4 WpÜG von den Verpflichtungen befreit, gemäß § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG innerhalb von vier Wochen nach der Veröffentlichung der Kontrollerlangung über die Nexum Group AG (vormals firmierend unter creditshelf Aktiengesellschaft) mit Sitz in München, der Bafin eine Angebotsunterlage zu übermitteln und diese gemäß § 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG zu veröffentlichen.

2. Für die positive Entscheidung über die Anträge auf Befreiung von den Verpflichtungen des § 35 Abs. 2 WpÜG gemäß § 37 Abs. 1, Var. 4 WpÜG ist von den Antragstellern eine Gebühr zu entrichten.

A.

I. Zielgesellschaft

Zielgesellschaft ist die Nexum Group AG mit Sitz in München, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts München unter HRB 315448 (nachfolgend “Zielgesellschaft”).

Vor der Eintragung der Änderung der Firma in Nexum Group AG nebst Verlegung des Sitzes von Frankfurt am Main nach München und Änderung des Unternehmensgegenstandes zum Handelsregister am 17.08.2026 firmierte die Zielgesellschaft unter creditshelf Aktiengesellschaft.

Das Grundkapital der Zielgesellschaft beträgt EUR 1.000.000 und ist seit der Durchführung eines Aktiensplits, welcher in der Hauptversammlung vom 03.06.2026 beschlossen und am 17.08.2026 zum Handelsregister eingetragen wurde, eingeteilt in 100.000.000 Stückaktien mit einem anteiligen Betrag am Grundkapital von EUR 0,01 je Aktie.

Vor Durchführung des zuvor genannten Aktiensplits im Verhältnis 1:100 betrug das Grundkapital der Zielgesellschaft EUR 1.000.000 und war eingeteilt in 1.000.000 Stückaktien mit einem anteiligen Betrag am Grundkapital von EUR 1,00 je Aktie.

Die Aktien der Zielgesellschaft sind unter der ISIN: DE000A41YEG8 zum Handel im regulierten Markt an der Frankfurter Wertpapierbörse (General Standard) zugelassen.

II. Antragsteller

Antragsteller zu 1) ist die First Capital AG, eine deutsche Aktiengesellschaft, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts München unter HRB 297229.

Der Antragsteller zu 2) ist Herr Philipp von Erffa, der alleinige Aktionär des Antragstellers zu 1).

(...)

Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der AUDI AG verzögert sich

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG 

In dem Spruchverfahren zu dem 2020 beschlossenen Squeeze-out bei der AUDI AG zugunsten der Volkswagen AG hatte das LG München I mit Beschluss vom 28. Juni 2024 die Barabfindung auf EUR 1.754,71 je AUDI-Aktie angehoben (Erhöhung um mehr als 13 %), siehe: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der AUDI AG: LG München I hebt Barabfindung auf EUR 1.754,71 an (+ 13,1 %)

Sowohl die Volkswagen AG wie auch einige Antragsteller hatten gegen diese erstinstanzliche Entscheidung Beschwerden eingelegt. Diesen hatte das LG München I mit Beschluss vom 20. November 2024 nicht abgeholfen und die Sache dem Bayerischen Obersten Landesgericht (BayObLG) vorgelegt.

Das "Bayerische Oberste" teilte auf Anfrage nunmehr mit,  dass aufgrund von Änderungen der Geschäftsverteilung unter anderem ein Wechsel des Berichterstatters stattgefunden habe. Berichterstatter ist nun (anstelle von vormals, Ri’inObLG Dr. Muthig) RiObLG Dr. Ebner. Aufgrund vorrangig zu bearbeitender weiterer Beschwerdeverfahren könne "gegenwärtig keine verfahrensleitende Verfügung oder abschließende Entscheidung getroffen werden".

BayObLG, Az. 101 W 154/24
LG München I, Beschluss vom 28. Juni 2024, Az. 5 HK O 15162/20
Moritz, P. u.a. ./. Volkswagen AG
100 Antragsteller
gemeinsame Vertreterin: Rechtsanwältin Daniela Bergdolt
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Volkswagen AG:
Rechtsanwälte Linklaters, 40212 Düsseldorf

1&1 AG beschließt Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital gegen Sacheinlage durch die United Internet AG

Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Artikel 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014

Montabaur, 5. Oktober 2026 – Der Vorstand der 1&1 AG (ISIN DE0005545503) hat heute mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossen, eine Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage im Umfang von 20 % des bestehenden Grundkapitals unter teilweiser Ausnutzung des Genehmigten Kapitals 2022 unter Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre durchzuführen.

Zur alleinigen Zeichnung und Übernahme der 35.352.929 neuen auf den Inhaber lautenden nennbetragslosen Stückaktien mit Dividendenberechtigung ab dem 1. Januar 2026 und einem rechnerischen Ausgabepreis von EUR 24,05 je neuer Aktie wurde die Mehrheitsaktionärin der 1&1 AG, die United Internet AG mit Sitz in Montabaur (aktueller Anteil rund 87,19%; Stand 5. Oktober 2026) gegen Sacheinlage zugelassen. Der rechnerische Ausgabepreis entspricht damit dem Schlusskurs der Aktie der Gesellschaft im XETRA-Handel am letzten Handelstag vor dem Tag der Beschlussfassung des Vorstands von EUR 24,05. Gegenstand der Sacheinlage sind Darlehensrückzahlungsansprüche der United Internet AG gegen die 1&1 Versatel GmbH, Düsseldorf, eine 100%-ige mittelbare Tochtergesellschaft der 1&1 AG, in Höhe von nominal EUR 850.237.942,45, die durch Einbringungsvertrag, der am heutigen Tag abgeschlossen werden soll, in die 1&1 AG eingebracht werden sollen.

Durch die Kapitalerhöhung stärkt die 1&1 AG ihre Kapitalstruktur und steigert ihre Eigenkapitalquote und erweitert den finanziellen Spielraum insbesondere für den weiteren Netzausbau.

Nach Wirksamwerden der Kapitalerhöhung wird das Grundkapital der Gesellschaft EUR 233.329.335,80 betragen, eingeteilt in 212.117.578 auf den Inhaber lautende nennbetragslose Stückaktien. Infolge der Kapitalerhöhung wird sich die Beteiligung der United Internet AG an der 1&1 AG von rund 87,19% (Stand 5. Oktober 2026) auf rund 89,32% erhöhen.

Die neuen Aktien sollen nach Entstehung prospektfrei zum Handel im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse sowie zum Teilbereich des regulierten Marktes mit weiteren Zulassungsfolgepflichten (Prime Standard) der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen werden.

Montabaur, 5. Oktober 2026

1&1 AG
Der Vorstand

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Anmerkung der Redaktion:

Nach Durchführung der Kapitalerhöhung hält United Internet AG knapp unter 90 % der Aktie der 1 & 1 AG. Bei Überschreiten dieser Schwelle ist ein verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out zu erwarten.

Der Einwand des Rechtsmissbrauchs gegen Minderheitsaktionäre in Spruchverfahren

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Dogmatische Grenzen, prozessuale Einordnung und aktuelle Rechtsprechung

I. Einleitung

Das Spruchverfahren sichert die angemessene Kompensation von Minderheitsaktionären bei gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen. Es erfasst insbesondere den Ausgleich und die Abfindung bei Unternehmensverträgen, die Barabfindung beim Ausschluss von Minderheitsaktionären sowie die gesetzlich bestimmten umwandlungsrechtlichen Kompensationsansprüche, § 1 SpruchG. Seine rechtsgestaltende Besonderheit liegt in der Wirkung der gerichtlichen Entscheidung für und gegen sämtliche Antragsberechtigten "erga omnes", § 13 Satz 2 SpruchG. Eine gerichtlich bestimmte höhere Kompensation kommt daher nicht lediglich den Antragstellern, sondern allen außenstehenden bzw. ausgeschlossenen Aktionären zugute.

In der Praxis wird Anträgen oder Beschwerden einzelner Aktionäre gleichwohl wiederholt entgegengehalten, sie seien rechtsmissbräuchlich. Das Vorbringen knüpft häufig an einen geringen Aktienbesitz, eine wiederholte Beteiligung an Spruchverfahren, formularmäßige Schriftsätze, die Einschaltung desselben Verfahrensbevollmächtigten oder ein vermeintlich überwiegendes Gebühreninteresse an. Die Übernahme der in der Beschlussmängelklage entwickelten Figur des „räuberischen Aktionärs“ in das Spruchverfahren verkennt jedoch regelmäßig dessen abweichende Funktion und Verfahrensstruktur.

Der Beschluss des Brandenburgischen Oberlandesgerichts vom 26. August 2022 in Sachen Möbel Walther AG gibt Anlass, die Voraussetzungen und Grenzen des Einwands systematisch zu bestimmen. Die jüngere kostenrechtliche Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 25. Februar 2026 ergänzt die Diskussion, ohne sie zu ersetzen.

II. Ausgangspunkt: Allgemeines Missbrauchsverbot

1. § 242 BGB und prozessuale Rechtsausübung

Auch die Ausübung prozessualer Rechte unterliegt dem Grundsatz von Treu und Glauben, § 242 BGB. Prozessuales Verhalten kann daher ausnahmsweise unzulässig sein, wenn die formale Rechtsposition in einer Weise eingesetzt wird, die dem Zweck der eingeräumten Befugnis evident widerspricht. Der Einwand ist von Amts wegen zu beachten.

Für die aktienrechtliche Anfechtungsklage hat der Bundesgerichtshof den Maßstab in der Entscheidung Kochs Adler geprägt. Danach kann eine Klage missbräuchlich sein, wenn sie dazu eingesetzt wird, die Gesellschaft in grob eigennütziger Weise zu einer Leistung zu veranlassen, auf die der Kläger keinen Anspruch hat und billigerweise auch keinen Anspruch erheben kann. BGH, Urt. v. 22.5.1989 – II ZR 206/88, BGHZ 107, 296, 310 f. – Kochs Adler.

Die wettbewerbsrechtliche Formel, wonach überwiegend sachfremde Ziele die eigentliche Triebfeder und das beherrschende Motiv der Rechtsverfolgung sein müssen, kann als allgemeiner Orientierungsmaßstab dienen. Sie darf indessen nicht schematisch in das Spruchverfahren übertragen werden. Vgl. BGH, Urt. v. 6.4.2000 – I ZR 76/98, BGHZ 144, 165, 170 – Missbräuchliche Mehrfachverfolgung.

2. § 226 BGB und § 138 Abs. 1 ZPO

Das Schikaneverbot des § 226 BGB setzt voraus, dass die Rechtsausübung ausschließlich den Zweck haben kann, einem anderen Schaden zuzufügen. Diese Voraussetzung wird im Spruchverfahren praktisch nur selten erfüllt sein, weil die Geltendmachung einer höheren Kompensation typischerweise ein eigenes wirtschaftliches Interesse des Antragstellers verfolgt.

§ 138 Abs. 1 ZPO gilt über § 17 Abs. 1 SpruchG in Verbindung mit den Vorschriften des FamFG nur im jeweiligen Anwendungsbereich. Bewusst unrichtiger Tatsachenvortrag oder prozessuale Täuschung kann kostenrechtliche und gegebenenfalls weitere Folgen auslösen. Er ersetzt jedoch nicht die Prüfung, ob der Antrag als solcher den gesetzlichen Zugang zum Spruchverfahren missbräuchlich nutzt.

III. Strukturelle Grenzen einer Übertragung der Anfechtungsklage-Rechtsprechung

1. Kein registerrechtlicher Blockadeeffekt

Der Kern der Kochs-Adler-Rechtsprechung liegt im Missbrauch einer rechtlichen Sperrposition. Die Beschlussmängelklage kann die Eintragung und damit die Umsetzung der Maßnahme verzögern oder verhindern. Daraus kann ein Vergleichsdruck entstehen, der eine besondere Missbrauchskontrolle rechtfertigt.

Das Spruchverfahren hat diesen Effekt nicht. Die Strukturmaßnahme wird grundsätzlich unabhängig von der späteren gerichtlichen Überprüfung der Kompensation vollzogen. Der Antragsteller kann daher nicht mit einer Registersperre handeln. Gerade das typische Erpressungspotential der Beschlussmängelklage (der sog. "nuisance value") fehlt. Der Minderheitsaktionär wird auf eine jahrelanges Spruchverfahren verwiesen.

2. Schutz auch des Kleinstaktionärs

Die Antragsberechtigung ist in § 3 SpruchG abschließend gesetzlich bestimmt. Das Gesetz setzt keine Mindestbeteiligung voraus. Die Verfahrensart dient gerade dem Schutz jedes außenstehenden Aktionärs, unabhängig vom Umfang seiner Beteiligung. Ein wirtschaftlich geringer Anteil kann daher nicht in eine ungeschriebene Zulässigkeitshürde umgedeutet werden.

Das Brandenburgische Oberlandesgericht hat dies für das Spruchverfahren Möbel Walther AG ausdrücklich hervorgehoben: Aus der geringen Zahl gehaltener Aktien folgt kein Rechtsmissbrauch. Es gebe keine ungeschriebene Zulässigkeitsvoraussetzung, nach der das wirtschaftliche Interesse an der Verfahrensführung in einem bestimmten Verhältnis zu deren Aufwand stehen müsse. Brandenburgisches OLG, Beschl. v. 26.8.2022 – 7 W 82/18, juris Rn. 585 ff.

3. Wirkung für alle außenstehenden Aktionäre

Die Wirkung einer Entscheidung nach § 13 Satz 2 SpruchG unterstreicht den Gemeinwohlbezug des individuellen Antrags. Ein Antragsteller verfolgt zwar seinen eigenen Anspruch. Soweit die Kompensation erhöht wird, bewirkt sein Vorgehen aber zugleich eine Verbesserung für sämtliche außenstehenden Aktionäre. Daraus folgt nicht, dass jeder Antrag sachlich berechtigt wäre. Es spricht jedoch entscheidend gegen die Annahme, eine geringe Beteiligung oder eine professionelle Verfahrensführung sei bereits deshalb schutzwidrig.

4. Amtsermittlung und Mindestschutz

Das Gericht ermittelt den entscheidungserheblichen Sachverhalt von Amts wegen, § 10 Abs. 3 SpruchG in Verbindung mit § 26 FamFG. Die Antragsbegründung nach § 4 Abs. 2 Satz 2 SpruchG muss allerdings konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation enthalten. Das Amtsermittlungsprinzip befreit den Antragsteller daher nicht von einer substantiierten, auf den konkreten Prüfungsstoff bezogenen Darstellung.

Materiell ist der Antragsteller zusätzlich geschützt: Das Gericht darf die angebotene Kompensation nicht unterschreiten. Der Anspruch auf angemessene Abfindung oder angemessenen Ausgleich wird durch Art. 14 Abs. 1 GG geprägt. Vgl. BVerfG, Beschl. v. 27.4.1999 – 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289, 304 ff.; BGH, Beschl. v. 12.3.2001 – II ZB 15/00, BGHZ 147, 108, 116 ff.

IV. Kostenrecht als differenziertes Regulativ

1. Gesetzliche Struktur des § 15 SpruchG

Der Kostenregelung kommt für die Missbrauchsdiskussion besondere Bedeutung zu. Nach § 15 Abs. 1 SpruchG können Gerichtskosten ganz oder teilweise den Antragstellern auferlegt werden, wenn dies der Billigkeit entspricht. § 15 Abs. 2 SpruchG regelt demgegenüber die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller. Diese sind vom Antragsgegner ganz oder teilweise zu erstatten, soweit sie zur zweckentsprechenden Erledigung notwendig waren und die Erstattung unter Berücksichtigung des Verfahrensausgangs der Billigkeit entspricht.

Der Wortlaut enthält keine starre Grundregel, wonach stets der Antragsgegner die Gerichtskosten tragen muss. Allerdings entspricht es der gesetzlichen Konzeption und der gefestigten Praxis, die Gerichtskosten grundsätzlich bei dem die Strukturmaßnahme betreibenden Antragsgegner zu belassen und eine Belastung des Antragstellers nur bei ganz besonderen Billigkeitsgründen in Betracht zu ziehen. Rechtsmissbrauch ist ein möglicher, aber nicht der einzige Fall. Auch ein ex ante offensichtlich aussichtsloses Rechtsmittel kann eine abweichende Kostenentscheidung rechtfertigen. BGH, Beschl. v. 13.12.2011 – II ZB 12/11, ZIP 2012, 266 Rn. 17, 23; OLG Stuttgart, Beschl. v. 16.12.2024 – 20 W 27/20, juris Rn. 287.

2. Anwaltliche Vertretung und professionelle Antragsteller

Seit der Reform 2023 gilt für neue Spruchverfahren die Vertretung durch einen Rechtsanwalt, § 5a SpruchG. Nach der derzeitigen Rechtslage ist damit - anders als früher - eine anwaltliche Vertretung verpflichtend.

Der Bundesgerichtshof hat mit Beschluss vom 25. Februar 2026 zu einem Altfall entschieden, dass ein nicht selbst rechtsanwaltlich qualifizierter Antragsteller regelmäßig die Erstattung der Gebühren und Auslagen eines von ihm beauftragten Rechtsanwalts beanspruchen kann, auch wenn er in mindestens 20 Spruchverfahren als Antragsteller aufgetreten ist. BGH, Beschl. v. 25.2.2026 – II ZB 16/24, amtlicher Leitsatz. 

Ihre Aussagekraft für die Missbrauchsdiskussion liegt gleichwohl nahe: Die wiederholte Beteiligung an Spruchverfahren belegt für sich weder eine solche eigene Rechts- und Bewertungssachkunde, dass anwaltliche Unterstützung unnötig (gewesen) wäre, noch ein sachfremdes Vorgehen. Die Entscheidung stützt daher die Forderung nach einer einzelfallbezogenen Würdigung anstelle pauschaler Etikettierungen als „Berufsantragsteller“.

V. Fallgruppen

1. Geringer Aktienbesitz

Geringer Aktienbesitz ist kein Missbrauchsindiz. Er betrifft weder die gesetzliche Antragsberechtigung noch lässt er verlässlich auf die Motive des Antragstellers schließen. Das Gegenteil wäre mit dem individualisierten Eigentumsschutz der Abfindungsansprüche unvereinbar.

Die Höhe der individuellen wirtschaftlichen Beteiligung kann allenfalls im Rahmen einer umfassenden tatsächlichen Würdigung Bedeutung erlangen, wenn weitere konkrete Tatsachen hinzutreten. Als isolierter Umstand ist sie rechtlich unerheblich. Brandenburgisches OLG, Beschl. v. 26.8.2022 – 7 W 82/18, juris Rn. 585 ff.

2. Gebühreninteresse und Beauftragung eines Rechtsanwalts

Ein Vergütungsinteresse des Verfahrensbevollmächtigten ist systemimmanent. Es wird erst dann rechtlich relevant, wenn es sich aus einer konkreten Gestaltung ergibt, die das Rechtsschutzinteresse des Aktionärs vollständig verdrängt und den Schutzzweck des Spruchverfahrens unterläuft. Dafür reicht weder eine erfolgsabhängige Vergütungsabrede noch die Einschaltung eines auf Spruchverfahren spezialisierten Rechtsanwalts aus.

Die Entscheidung Prozessfinanzierer des Bundesgerichtshofs betraf die Geltendmachung eines wettbewerbsrechtlichen Gewinnabschöpfungsanspruchs ausschließlich zur Finanzierung eines Prozessfinanzierers. BGH, Urt. v. 13.9.2018 – I ZR 26/17, GRUR 2018, 1166. Sie kann im Spruchverfahren nicht ohne Weiteres übernommen werden. Dort steht keine Sanktion oder Gewinnabschöpfung, sondern die angemessene Kompensation des Anteilseigentums im Streit. Eine Übertragung verlangt daher besonders belastbare Feststellungen dazu, dass der Aktionär aus einer Nachbesserung wirtschaftlich nicht ernsthaft profitieren soll und sein Antrag ausschließlich ein sachfremdes Drittinteresse verfolgt.

3. Formularschriftsätze

Standardisierte Struktur und wiederkehrende Bewertungsrügen sind angesichts der typischen Fragen des Spruchverfahrens nicht ungewöhnlich. Kapitalisierungszins, Beta-Faktor, Marktrisikoprämie, Wachstumsabschlag, Planung, Sonderwerte und Börsenkurs bilden in vielen Verfahren wiederkehrende Prüfungsfelder.

Formulierungsähnlichkeiten sind deshalb unschädlich, sofern der Schriftsatz die konkrete Strukturmaßnahme, den Prüfungsbericht und die Bewertung des jeweiligen Unternehmens erfasst. Entscheidend ist die sachliche Individualisierung der Einwendungen. Ein einzelner Datums-, Rechen- oder Übertragungsfehler genügt nicht, um einen inhaltsleeren Massenschriftsatz oder Rechtsmissbrauch zu belegen. Brandenburgisches OLG, Beschl. v. 26.8.2022 – 7 W 82/18, juris Rn. 585 ff.

4. Wiederholte Beteiligung an Spruchverfahren

Eine Spezialisierung auf kapitalmarktrechtliche und bewertungsrechtliche Fragestellungen ist zulässig. Dass ein Aktionär an mehreren Spruchverfahren unterschiedlicher Gesellschaften beteiligt ist, begründet nach dem Brandenburgischen Oberlandesgericht keinen Rechtsmissbrauch. Brandenburgisches OLG, Beschl. v. 26.8.2022 – 7 W 82/18, juris Rn. 585 ff.

Die wiederholte Beteiligung kann im Gegenteil zu einer sachkundigeren Kontrolle von Bewertungsunterlagen beitragen. Sie kann nur zusammen mit weiteren, konkret festgestellten Umständen Bedeutung erlangen. Erforderlich wäre ein belastbarer Nachweis, dass nicht die Überprüfung der Kompensation, sondern ein normfremder Sondervorteil das prägende und überwiegende Motiv bildet.

5. Mehrfachverfolgung desselben Rechtsschutzziels

Von der Beteiligung an mehreren verschiedenen Spruchverfahren ist die Mehrfachverfolgung desselben Anspruchs durch denselben Rechtsträger zu unterscheiden. Auch dort folgt aus einer Parallelverfolgung nicht ohne Weiteres die Unzulässigkeit. Der Bundesgerichtshof behandelt die Frage grundsätzlich als kostenrechtliches Problem und verlangt besondere Umstände für eine missbräuchliche Mehrfachverfolgung. BGH, Beschl. v. 20.11.2012 – VI ZB 1/12, NJW 2013, 1369 Rn. 7 ff.

Im Spruchverfahren ist zudem zu berücksichtigen, dass verschiedene Aktionäre jeweils eigene Antragsrechte ausüben. Die Gleichrichtung ihrer Interessen durch § 13 Satz 2 SpruchG macht sie nicht zu einem einheitlichen Rechtsträger.

6. Ausschöpfung von Fristen und prozessökonomische Bündelung

Die Ausschöpfung gesetzlicher Antrags- oder Beschwerdefristen ist grundsätzlich legitim. Gleiches gilt für die Mandatierung desselben Rechtsanwalts durch mehrere Antragsteller, die Verwendung standardisierter Vollmachten und die koordinierte Aufbereitung gemeinsamer Bewertungsfragen. Dies sind typische Mittel prozessökonomischer Rechtsverfolgung.

Ein missbräuchlicher Verzögerungszweck lässt sich daraus im Spruchverfahren regelmäßig nicht herleiten. Anders als die Beschlussmängelklage hindert das Spruchverfahren die Eintragung der Maßnahme nicht, wie oben ausgeführt.

VI. Der Beschluss des Brandenburgischen Oberlandesgerichts in Sachen Möbel Walther AG

1. Verfahrensgegenstand und Ergebnis

Gegenstand des Verfahrens war der Ausschluss der Minderheitsaktionäre der Möbel Walther AG. Das Brandenburgische Oberlandesgericht setzte die Barabfindung mit Beschluss vom 26. August 2022 auf 20,81 Euro je Aktie fest, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2022/09/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-der_9.html. Die zuvor angebotene Barabfindung hatte 18,08 Euro betragen. Brandenburgisches OLG, Beschl. v. 26.8.2022 – 7 W 82/18, juris.

Der Beschluss verdient über die Rechtsmissbrauchsfrage hinaus Beachtung. Das Gericht betonte, dass die Barabfindung den vollen Wert der Beteiligung abbilden muss. Unplausible Planungsannahmen sind im Spruchverfahren zu korrigieren, auch wenn die Korrektur im Ergebnis nur zu einer verhältnismäßig geringen Erhöhung führt.

2. Zurückweisung des Missbrauchseinwands

Der Antragsgegner hatte den Rechtsmissbrauch auf geringe Aktienbestände, das behauptete Gebühreninteresse der Verfahrensbevollmächtigten und Formularschriftsätze gestützt. Das Oberlandesgericht hat diese Gesichtspunkte deutlich zurückgewiesen.

Tragend ist die zutreffende Betonung des Verfahrenszwecks. Die gesetzliche Ausgestaltung schützt auch wirtschaftlich gering beteiligte Aktionäre. Die Wirkung nach § 13 Satz 2 SpruchG erlaubt und rechtfertigt, dass einzelne Aktionäre die Angemessenheitsprüfung betreiben, von der alle außenstehenden Aktionäre profitieren. Die bloße Spezialisierung und mehrfache Beteiligung an Spruchverfahren reichen nicht aus.

VII. Darlegungsanforderungen und gerichtliche Prüfung

Der Einwand des Rechtsmissbrauchs ist als rechtliche Einwendung von Amts wegen zu berücksichtigen. Die Tatsachen, aus denen sich ein überwiegend sachfremdes und schutzunwürdiges Vorgehen ergeben soll, muss jedoch regelmäßig derjenige konkret vortragen, der sich darauf beruft. Im Spruchverfahren trifft dies typischerweise den Antragsgegner.

Pauschale Bezeichnungen wie „Berufsantragsteller“, „Renditeantragsteller“ oder „Gebührenkläger“ genügen nicht. Erforderlich sind überprüfbare Umstände, die in einer Gesamtschau gerade für das konkrete Verfahren die Schlussfolgerung tragen, der Antragsteller nutze seine Rechtsstellung überwiegend zu einem gesetzesfremden Ziel.

Wegen des Amtsermittlungsgrundsatzes bleibt das Gericht nicht auf den Vortrag der Beteiligten beschränkt. Der Amtsermittlungsgrundsatz wandelt den Missbrauchseinwand aber nicht in eine anlasslose Ausforschung persönlicher, finanzieller oder anwaltlicher Verhältnisse des Antragstellers um. Ermittlungen bedürfen eines greifbaren tatsächlichen Anknüpfungspunkts und müssen verhältnismäßig sein.

VIII. Rechtspolitische Würdigung

Die Missbrauchsdebatte darf nicht den Blick auf den Kern des Spruchverfahrens verstellen: die vollständige Kompensation des Verlustes der Unternehmensbeteiligung. Gerade bei strukturellen Interessenkonflikten zwischen Hauptaktionär und Minderheit ist eine effektive gerichtliche Kontrolle der Bewertung unverzichtbar. So gibt es durchaus auch "räuberische" Großaktionäre.

Eine pauschale Diskreditierung wiederholt auftretender Aktionäre würde den Minderheitenschutz faktisch vom Umfang des Aktienbesitzes und von der Bereitschaft abhängig machen, erhebliche komplizierte Bewertungsfragen ohne die erforderliche spezialisierte anwaltliche Hilfe zu verfolgen. Das wäre mit der gesetzlichen Entscheidung gegen eine Mindestbeteiligung und mit der inter-omnes-Wirkung der Entscheidung nicht vereinbar.

Missbrauchsfälle bleiben denkbar. Sie verlangen aber konkrete Tatsachen, die über das normale und vom Gesetz vorausgesetzte Interesse an einer Nachbesserung, Kostenerstattung oder professionellen Verfahrensführung hinausweisen. Soweit eine verfahrensbezogene Sanktion erforderlich ist, bietet § 15 Abs. 1 SpruchG eine abgestufte, am Billigkeitsgrundsatz ausgerichtete Kostenkorrektur. Die Unzulässigkeit des Antrags bleibt die äußerste Ausnahme.

Shelly Group SE Verwaltungsrat der Shelly Group hält Angebotspreis von EUR 70,00 für fair und unterstützt das freiwillige öffentliche Erwerbsangebot von Schneider Electric

Corporate News

- Unabhängige Fairness Opinion von Freitag & Co. kommt zu dem Ergebnis, dass der Angebotspreis aus finanzieller Sicht angemessen ist

- Angebotspreis entspricht einer Prämie von rund 27 % auf den unbeeinflussten volumengewichteten XETRA-Sechsmonats-Durchschnittskurs (VWAP)

- Der Verwaltungsrat sieht in Schneider Electric einen starken strategischen Partner für die nächste Wachstumsphase der Shelly Group

Sofia / München, 5. Oktober 2026 – Der Verwaltungsrat der Shelly Group SE (Ticker: SLYG / ISIN: BG1100003166) („Shelly Group“), einem Anbieter von IoT- und Smart-Building-Lösungen mit Sitz in Sofia, Bulgarien, hat die Beurteilung des angekündigten freiwilligen öffentlichen Erwerbsangebots der SE 2026 A SAS, einer mittelbaren hundertprozentigen Tochtergesellschaft der Schneider Electric SE, abgeschlossen. Der Verwaltungsrat hält den Angebotspreis von EUR 70,00 je Aktie in bar für fair und angemessen. Seine Beurteilung des Angebotspreises wird durch eine unabhängige Fairness Opinion der Freitag & Co. GmbH gestützt, die zu dem Ergebnis kommt, dass der Angebotspreis aus finanzieller Sicht angemessen ist. Der Verwaltungsrat sieht in Schneider Electric einen starken strategischen Partner für die nächste Phase des internationalen Wachstums der Shelly Group unter Wahrung der unternehmerischen Kultur, der Organisation und der Belegschaft der Gesellschaft.

Fairness Opinion bestätigt finanzielle Angemessenheit des Angebotspreises

Bei der Beurteilung des Angebots hat der Verwaltungsrat eine unabhängige Fairness Opinion der Freitag & Co. GmbH („Freitag“) vom 2. Oktober 2026 berücksichtigt, die vom Verwaltungsrat freiwillig beauftragt wurde. Freitag kommt zu dem Ergebnis, dass der Angebotspreis von EUR 70,00 je Aktie in bar für die Aktionäre der Shelly Group aus finanzieller Sicht angemessen ist.

Der Angebotspreis entspricht einer Prämie von rund 27 % auf den volumengewichteten XETRA-Durchschnittskurs der Shelly Group der letzten sechs Monate von EUR 55,16 je Aktie zum 28. Juli 2026, dem letzten Handelstag vor der öffentlichen Bekanntgabe der Gespräche zwischen Shelly Group und Schneider Electric.

Für ihre Beurteilung hat Freitag marktübliche Bewertungsmethoden herangezogen, darunter eine Analyse der historischen Börsenkurse, ein Discounted-Cash-Flow-Verfahren, einen Vergleich mit börsennotierten Unternehmen und Vergleichstransaktionen, eine Prämienanalyse auf Basis vergleichbarer öffentlicher Übernahmeangebote sowie die verfügbaren Kursziele von Aktienanalysten. Keiner Methode wurde eine bestimmte mathematische Gewichtung zugewiesen.

Die Fairness Opinion befasst sich mit der Angemessenheit des Angebotspreises aus finanzieller Sicht und stellt keine Empfehlung an die Aktionäre dar, ob sie ihre Aktien in das Angebot andienen sollten. Eine Zusammenfassung der Fairness Opinion wird unter https://corporate.shelly.com/uploads/pages/Shelly_Opinion_Letter-efc356.pdf abrufbar sein.

Strategische Perspektive und Kontinuität

Der Verwaltungsrat hat bei seiner Beurteilung auch die strategische Perspektive berücksichtigt, die sich aus der geplanten Partnerschaft mit Schneider Electric ergibt. Im Einklang mit dem am 24. September 2026 bekannt gegebenen Investment Agreement spiegelt das registrierte Angebot die Absicht der SE 2026 A SAS wider, den Hauptsitz der Shelly Group in Bulgarien sowie ihre Organisation und Belegschaft, einschließlich der Bereiche Forschung und Entwicklung, Engineering, Vertrieb, Operations und Management, für mindestens drei Jahre nach Vollzug des Angebots zu erhalten.

Der Verwaltungsrat ist überzeugt, dass die Verbindung der innovativen IoT- und Smart-Building-Technologie, der unternehmerischen Kultur und der starken Marktposition der Shelly Group mit der globalen Reichweite und den Fähigkeiten von Schneider Electric erhebliche Chancen für die weitere Entwicklung und internationale Expansion der Gesellschaft eröffnen würde.

Christoph Vilanek, Vorsitzender des Verwaltungsrats der Shelly Group SE, sagt: „Das Angebot von Schneider Electric ist zuallererst eine einzigartige Anerkennung der Leistungen aller Mitarbeitenden und des Managements von Shelly. Dieses Team hat sehr viel erreicht, und der kontinuierliche jährliche Anstieg des Shelly-Aktienkurses in vier aufeinanderfolgenden Jahren belegt diesen Erfolg, und das nicht nur für Shelly, sondern auch für die Leistungsfähigkeit und das Potenzial der gesamten bulgarischen Software- und Elektronikbranche. Auf persönlicher Ebene freue ich mich sehr, dass ein weltweit erfolgreicher Konzern wie Schneider auf Shelly aufmerksam geworden ist und nun ein Angebot zum Erwerb des Unternehmens abgibt.“

Nächste Schritte

Die begründete Stellungnahme wird zusammen mit dem Angebotsdokument nach dessen Genehmigung durch die bulgarische Finanzaufsichtskommission („FSC“) veröffentlicht.

Das Angebot steht weiterhin unter dem Vorbehalt der Genehmigung durch die FSC, und die Annahmefrist beginnt erst mit der Veröffentlichung des genehmigten Angebotsdokuments. Die Mindestannahmeschwelle von 95 % ist unverändert. Aktionäre müssen derzeit nichts veranlassen.

Über Shelly Group

Die Shelly Group SE entwickelt, konstruiert und vermarktet IoT- und Smart-Building-Lösungen für DIY-Anwender und professionelle Nutzer und bietet fortschrittliche Technologie, nahtlose Interoperabilität und ein hohes Maß an technologischer Flexibilität. Shelly-Produkte ermöglichen die Remote-Kontrolle und -Automatisierung sowie das Energiemanagement von elektrischen Geräten und Smart-Building-Lösungen über Mobiltelefone, PCs oder Hausautomatisierungssysteme von Drittanbietern.

Zusätzlich zum Verkauf von Geräten erzielt die Shelly Group Umsatzerlöse mit ihren Cloud-Anwendungen. Die Shelly Group profitiert von einer geringen Kapitalbindung durch die Herstellung der Produkte bei Auftragsfertigern. Das Unternehmen hat eine starke Präsenz im deutschsprachigen Raum und ist mit seinen Produkten in mehr als 100 Ländern vertreten. Mit Vertriebsorganisationen in den Regionen DACH (Deutschland, Österreich, Schweiz), BeNeLux (Belgien, Niederlande, Luxemburg), Nordics (Dänemark, Schweden, Norwegen und Finnland) und Iberia (Spanien und Portugal) sowie in Polen, Italien, Frankreich, dem Vereinigten Königreich, Bulgarien, Slowenien, den USA und China ist die Shelly Group international breit aufgestellt.

Die Shelly Group SE (ISIN: BG1100003166) ist an der Bulgarischen Wertpapierbörse sowie im regulierten Markt (Prime Standard) der Frankfurter Wertpapierbörse (XETRA: SLYG) notiert und Bestandteil des SDAX.

OLG Schleswig: Kann ein Aktienerwerb nach der Squeeze-out-Ankündigung den Spruchantrag unzulässig machen?

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Das Schleswig-Holsteinische Oberlandesgericht (OLG Schleswig) hat einen Antrag auf gerichtliche Bestimmung einer höheren Barabfindung nach einem Squeeze-out wegen Rechtsmissbrauchs verworfen (Beschluss vom 17. Juni 2025, Az. 9x W 13/24). Die Entscheidung betrifft den Ausschluss der Minderheitsaktionäre der Team Agrar AG.

Die Antragstellerin hatte zehn Aktien erst zwei Tage nach Veröffentlichung der Squeeze-out-Einladung und Bekanntgabe der Barabfindung von 12,97 € erworben. Sie zahlte genau den angebotenen Abfindungsbetrag und begehrte später eine Erhöhung auf 14,00 € je Aktie. Der mögliche Mehrerlös hätte damit weniger als 20 € betragen.

Nach Auffassung des OLG Schleswig ergab sich aus der Gesamtschau ein rechtsmissbräuchliches Vorgehen. Maßgeblich waren der Erwerb nach Bekanntgabe des Squeeze-out zu einem vollständig abgesicherten Preis und das aus Sicht des Gerichts extrem geringe wirtschaftliche Eigeninteresse. Die Antragstellerin habe keine nachvollziehbaren Gründe für ihren Erwerb vorgetragen, welche den Missbrauchsverdacht hätten entkräften können. Die Beteiligung an zahlreichen weiteren Spruchverfahren wertete der Senat dagegen nicht als tragendes Indiz. Auch ein schneller Vergleichsvorschlag sei im Spruchverfahren anders als bei einer Anfechtungsklage nicht ohne Weiteres verdächtig.

Die Rechtsbeschwerde wurde wegen grundsätzlicher Bedeutung zugelassen.

Kommentar von RA Martin Arendts

Die Team-Agrar-Entscheidung ist problematisch und sollte auf ihren Ausnahmecharakter beschränkt bleiben.

§ 3 Satz 1 Nr. 3 SpruchG erklärt jeden ausgeschiedenen Aktionär für antragsberechtigt. Eine Mindesthaltedauer oder eine Pflicht zum Erwerb vor Ankündigung des Squeeze-out kennt das Gesetz nicht. Wer bei Wirksamwerden des Übertragungsbeschlusses Aktionär ist, verliert seine Aktie gegen Barabfindung kraft Gesetzes und ist damit ausgeschiedener Aktionär. Das muss auch für einen Erwerber gelten, der die Aktie erst nach Veröffentlichung der geplanten Strukturmaßnahme gekauft hat.

Besonders bedenklich ist, dass das OLG die Kombination aus nachträglichem Erwerb und geringem Aktienbestand faktisch zu einer Rechtfertigungspflicht des Aktionärs verdichtet. Damit droht eine gesetzlich nicht vorgesehene Mindestbeteiligung oder Mindesthaltedauer durch die Hintertür. Das Brandenburgische OLG hat demgegenüber zutreffend betont, dass geringer Aktienbesitz und ein Missverhältnis zwischen möglicher Nachbesserung und Verfahrensaufwand keinen Rechtsmissbrauch begründen (Beschluss vom 26. August 2022, Az. 7 W 82/18).

Der Erwerb zum Betrag der angebotenen Abfindung ist ebenfalls kein überzeugendes Missbrauchsindiz. Der Erwerber zahlt gerade für die Aktie einschließlich des gesetzlichen Anspruchs auf volle Kompensation. Die Erwartung einer gerichtlichen Nachbesserung betrifft den Kern des Spruchverfahrens und ist nicht sachfremd.

Vor allem fehlt dem Spruchverfahren der für die Beschlussmängelklage typische Blockadeeffekt. Der nachträglich eingestiegene Aktionär kann die Eintragung des Squeeze-out nicht verhindern und keinen registerrechtlichen Vergleichsdruck aufbauen. Die aus dem Anfechtungsrecht stammende Figur des „räuberischen Aktionärs“ passt daher nur sehr eingeschränkt. Gerade bei Spruchverfahrensfällen soll es ja auch räuberische Großaktionäre geben.

Der Beschluss des OLG Schleswig begründet folglich keine allgemeine Regel, wonach Aktien vor einer Squeeze-out-Ankündigung gekauft sein müssten. Er beruht auf einer engen Einzelfallwürdigung. Sollte der Bundesgerichtshof über die zugelassene Rechtsbeschwerde entscheiden, wäre eine klare Absage an faktische Erwerbsfristen und Mindestbeteiligungen im Spruchverfahren wünschenswert.

Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Bastfaserkontor AG: Verhandlung nunmehr am 15. Dezember 2026

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

In dem Spruchverfahren zu dem Squeeze-out bei der Bastfaserkontor AG zugunsten der Hauptaktionärin AGIB Real Estate S.A. hatte das LG Berlin II den auf den 29. September 2026 bestimmten Anhörungstermin wegen Erkrankung des Vorsitzenden aufgehoben. Das Gericht hat nunmehr einen neuen Termin am 15. Dezember 2026, 10:00 Uhr, mitgeteilt. Bei diesem Termin soll die Barabfindungsprüferin PKF angehört werden. 

 

LG Berlin II, Az. 102 O 108/24 SpruchG

Lüdemann u.a. ./. AGIB Real Estate S.A.

23 Antragsteller

gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Peter Dreier, Rechtsanwälte Dreier Riedel, 40213 Düsseldorf

Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin:

Rechtsanwälte CMS Hasche Sigle Partnerschaft, 10785 Berlin

Kontron AG: Schlussmeldung zum am 25. März 2026 bekannt gemachten Aktienrückkaufprogramm I 2026

Bekanntmachung gem. Art. 5 Abs. 1 lit. b) und Abs. 3 der Verordnung (EU) 596/2014 und Art. 2 Abs. 2 und Abs. 3 der delegierten Verordnung (EU) 2016/1052

Die Kontron AG hat das am 25. März 2026 gemäß Art. 2 Abs. 2 der delegierten Verordnung (EU) 2016/1052 bekannt gemachte Aktienrückkaufprogramm ('Aktienrückkaufprogramm I 2026') am 30. September 2026 abgeschlossen.

Insgesamt hat die Kontron AG unter dem Aktienrückkaufprogramm I 2026 1.431.736 Aktien zu einem gewichteten Durchschnittskurs von EURO 20,99718 je Aktie zurückgekauft. Der höchste und der niedrigste geleistete Gegenwert je Aktie betrug EURO 23,50 bzw. EURO 17,76. Dies entspricht 2,24% des Grundkapitals der Gesellschaft. Der Gesamtpreis ohne Nebenkosten der zurückgekauften Aktien betrug EURO 30.062.417,89.

Der Rückkauf der Aktien erfolgte durch ein von der Kontron AG beauftragtes Kreditinstitut, über den Xetra-Handel der Frankfurter Wertpapierbörse sowie über die MTF-Handelsplätze CBOE Europe, Turquoise Europe und Aquis Exchange.

Informationen zu dem Aktienrückkauf und zu den einzelnen Transaktionen sind auf der Investor Relations Webseite der Kontron AG unter: https://www.kontron.com/de/konzern/investoren/kapitalmassnahmen/aktienrueckkaufprogramme/aktienruckkaufprogramm-i-2026 abrufbar.

Linz, 5. Oktober 2026

Der Vorstand

SCI AG: Net Asset Value

Unternehmensmitteilung für den Kapitalmarkt

Usingen (/02.10.2026/21:35) - Der Net Asset Value (NAV) der SCI-Aktie - Nettowert aller Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten, ohne Wertbeitrag von möglichen Nachzahlungen aus laufenden Spruchverfahren - wurde aktuell mit 24,60 Euro ermittelt, und liegt damit 2,8 % niedriger als bei der letzten Bekanntgabe vor rd. 2 Monaten. Der DAX hat in diesem Zeitraum um 1,5 % nachgegeben.

Unter unseren größten Depotpositionen notierten LS Invest 2,0%, Gesundheitswelt Chiemgau 4,4% und InnoTec 6,0% niedriger, Vilkyskiu pienine 3,0% höher. Das Einreichungsvolumen (Aktien, die in Squeeze-Outs, Unternehmensverträgen u.ä. abgefunden wurden und für die in den noch anhängigen Spruch- und Überprüfungsverfahren eine Nachbesserung erfolgen kann) liegt unverändert bei 15,2 Mio. Euro.

Der übernahmerechtliche Squeeze-out aus Sicht der Minderheitsaktionäre – kritische Anmerkungen zum Biotest-Beschluss des BGH vom 10. Februar 2026

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

BGH, Beschluss vom 10. Februar 2026 – II ZB 10/24 (OLG Frankfurt am Main), ZIP 2026, 938

1. Einleitung

Der Bundesgerichtshof hat mit Beschluss vom 10. Februar 2026 – II ZB 10/24 – zentrale Fragen des übernahmerechtlichen Squeeze-out nach § 39a WpÜG entschieden (nachdem dieses Instrument über viele Jahre hinweg wegen rechtlicher Unsicherheiten ungenutzt geblieben war). Anlass war die Übernahme der Biotest AG durch die Grifols S.A. Die Bieterin hatte einen Kaufvertrag über rund 89,88 % der Stammaktien abgeschlossen und noch am selben Tag die Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 WpÜG veröffentlicht. Kaufvertrag und Übernahmeangebot standen unter denselben wesentlichen Vollzugsbedingungen. Nach Durchführung des Angebots hielt die Bieterin aufgrund des Paketerwerbs und der Annahmen des Angebots rund 96,2 % der Stammaktien. Bei der nach einem Rechtsformwechsel als Biotest GmbH & Co. KGaA firmierenden Gesellschaft gibt es daher nur noch bei den Vorzugsaktien einen nennenswerten Freefloat von 38,44 % (Stand zum Jahreswechsel 2025/´26).

Die von Minderheitsaktionären angegriffene Entscheidung des Landgerichts Frankfurt am Main wurde vom Oberlandesgericht Frankfurt am Main bestätigt. Der Bundesgerichtshof wies die Rechtsbeschwerde der Minderheitsaktionäre zurück.

Die Entscheidung schafft Klarheit für die Transaktionspraxis. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre ist sie jedoch ambivalent. Denn die vom BGH vorgenommene großzügige Einbeziehung von Vorerwerben und Parallelerwerben erleichtert dem Bieter nicht nur die Erreichung der gesetzlichen Schwellenwerte. Sie erweitert zugleich die Möglichkeit, die gesetzliche Vermutung der Angemessenheit der Barabfindung auszulösen, obwohl ein wesentlicher Teil der für den „Markttest“ herangezogenen Aktien gerade nicht aufgrund des öffentlichen Angebots erworben wurde.

Damit stellt sich die grundsätzliche Frage, ob die Entscheidung die vom Gesetzgeber bezweckte Balance zwischen Übernahmeeffizienz und Minderheitenschutz noch hinreichend wahrt.

2. Die Ausgangslage: Der Squeeze-out als besonders intensiver Eingriff in die Aktionärsrechte

Der übernahmerechtliche Squeeze-out nach § 39a WpÜG ermöglicht es dem Bieter, die verbleibenden Minderheitsaktionäre gegen deren Willen aus der Zielgesellschaft auszuschließen. Für die betroffenen Aktionäre bedeutet dies den Verlust ihrer Beteiligung und damit ihrer mitgliedschaftlichen Stellung. 

Dieser Eingriff ist wirtschaftlich und rechtlich besonders bedeutsam. Der Minderheitsaktionär hat gerade keine Möglichkeit, sich dem Ausschluss durch das Halten seiner Aktien dauerhaft zu entziehen. Er kann lediglich darauf vertrauen, dass die ihm gewährte Barabfindung angemessen ist. Andres als bei den anderen Squeeze-out-Formen gibt es nicht die Möglichkeit der Überprüfung in einem Spruchverfahren.

Der Minderheitenschutz verlagert sich damit wesentlich von der Bestandsgarantie der Beteiligung auf den Schutz vor einer unangemessenen zwangsweisen Veräußerung.

Umso wichtiger ist die Frage, ob die gesetzlichen Vermutungen über die Angemessenheit der Abfindung tatsächlich belastbare Rückschlüsse auf den objektiven Wert der Aktien zulassen.

3. Die 95-%-Schwelle: Eine großzügige Auslegung zugunsten des Bieters

Der BGH bestätigt zunächst, dass der Bieter einen Antrag nach § 39a Abs. 4 Satz 2 WpÜG bereits stellen kann, wenn aufgrund bereits vereinbarter, aber noch nicht vollzogener Erwerbsvorgänge mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon auszugehen ist, dass die erforderliche 95-%-Beteiligung später erreicht wird.

Dabei können auch Erwerbe außerhalb des Übernahmeangebots berücksichtigt werden. Entscheidend ist nach Auffassung des BGH nicht, auf welche Weise die Beteiligung erworben wird, sondern ob der spätere Erwerb hinreichend wahrscheinlich ist.

Aus Sicht des Bieters ist dies konsequent und praktisch. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre verdient die Konstruktion jedoch eine kritischere Betrachtung.

Der gesetzliche Squeeze-out knüpft an eine außergewöhnlich hohe Beteiligungsschwelle von 95 % an. Diese Schwelle soll sicherstellen, dass der Bieter eine nahezu vollständige Kontrolle über die Gesellschaft erlangt hat. Wird bereits bei der Antragstellung auf künftig erwartete Erwerbe abgestellt, wird die tatsächliche Eigentumslage zunächst durch eine Prognose ersetzt.

Zwar darf der Ausschluss erst ausgesprochen werden, wenn die erforderliche Beteiligung tatsächlich nachgewiesen ist. Die frühzeitige Antragstellung bleibt für den Bieter jedoch von erheblichem strategischem Wert. Das Verfahren kann eingeleitet und gegenüber den verbleibenden Aktionären ein erheblicher faktischer Druck erzeugt werden, obwohl die gesetzliche Beteiligungsschwelle zu diesem Zeitpunkt noch nicht erreicht ist.

Aus Minderheitensicht wäre daher eine restriktivere Handhabung des Begriffs „gehören werden“ vorzugswürdig gewesen. Jedenfalls hätte es nahegelegen, die Einbeziehung außerhalb des Angebots vereinbarter Erwerbe an strengere zeitliche und sachliche Voraussetzungen zu knüpfen.

4. Der eigentliche Problempunkt: Die 90-%-Vermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG

Noch größere Bedeutung hat die Entscheidung für die Angemessenheit der Barabfindung.

Nach § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG gilt die im Übernahme- oder Pflichtangebot gewährte Gegenleistung grundsätzlich als angemessen, wenn der Bieter aufgrund des Angebots Aktien in Höhe von mindestens 90 % des vom Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat.

Der BGH legt diese Voraussetzung weit aus. Es ist nicht erforderlich, dass sämtliche für die 90-%-Schwelle maßgeblichen Erwerbe unmittelbar durch die Annahme des Angebots zustande gekommen sind. Vielmehr genügt ein zeitlicher und sachlicher Zusammenhang mit dem Angebot, sofern in dem jeweiligen Erwerb die Akzeptanz der dem Angebot zugrunde liegenden Bedingungen und damit die Angemessenheit der Gegenleistung hinreichend zum Ausdruck kommt.

Genau hier liegt aus Sicht der Minderheitsaktionäre die zentrale Schwäche der Entscheidung.

5. Der „Markttest“ wird durch die Einbeziehung von Paketerwerben relativiert

Der BGH begründet die Angemessenheitsvermutung wesentlich mit dem sogenannten Markttest: Wenn 90 % der vom Angebot betroffenen Aktien veräußert werden, könne grundsätzlich angenommen werden, dass die große Mehrheit der Marktteilnehmer den Angebotspreis für angemessen hält.

Dieser Gedanke überzeugt jedoch nur dann uneingeschränkt, wenn die 90-%-Quote tatsächlich auf einer breiten Annahme des öffentlichen Angebots beruht.

Bei einem großen Paketerwerb ist dies gerade nicht der Fall.

Ein Paketerwerb zwischen dem Bieter und einem Großaktionär beruht typischerweise auf einer individuellen Verhandlungssituation. Der Kaufpreis kann dabei durch Faktoren beeinflusst sein, die mit dem Wert der einzelnen Aktie für einen außenstehenden Minderheitsaktionär nur mittelbar zusammenhängen. Dazu können insbesondere Kontrollprämien, strategische Interessen, Verhandlungsmacht oder besondere vertragliche Vereinbarungen gehören.

Der Verkauf eines großen Aktienpakets durch einen Großaktionär ist daher nicht ohne Weiteres mit der Annahme eines öffentlichen Angebots durch eine Vielzahl voneinander unabhängiger Aktionäre gleichzusetzen.

Der BGH stellt demgegenüber darauf ab, dass ein hoher Paketzuschlag den Angebotspreis bestimmen und dadurch erhebliche Verkaufsanreize für die außenstehenden Aktionäre schaffen kann. Im konkreten Fall sah er deshalb einen hinreichenden zeitlichen und sachlichen Zusammenhang zwischen Paketerwerb und Angebot.

Aus Minderheitensicht bleibt jedoch ein entscheidender Unterschied bestehen:

Ein Paketerwerb belegt, dass ein bestimmter Großaktionär bereit war, seine Aktien zu einem bestimmten Preis zu verkaufen. Er belegt nicht notwendig, dass der Angebotspreis dem objektiven Wert der Aktien entspricht oder dass eine hinreichende Zahl unabhängiger Minderheitsaktionäre diesen Preis als angemessen ansieht.

Gerade deshalb erscheint es problematisch, aus einem solchen Erwerb eine nahezu automatische Vermutung zugunsten der Angemessenheit der Abfindung abzuleiten.

6. Der fehlende Kausalitätsnachweis schwächt den Minderheitenschutz

Besonders kritisch ist die Entscheidung des BGH, ein striktes Kausalitätserfordernis zwischen Erwerb und Angebot abzulehnen.

Der Erwerb muss also nicht deshalb erfolgt sein, weil der Bieter das Angebot abgeben wollte oder weil der Verkäufer gerade das öffentliche Angebot als Referenz akzeptierte. Ein zeitlicher und sachlicher Zusammenhang soll ausreichen.

Diese Auslegung erleichtert die Transaktionsstrukturierung erheblich. Sie ermöglicht es dem Bieter, einen großen Aktienblock außerhalb des öffentlichen Angebots zu erwerben und diesen Erwerb anschließend bei der Ermittlung der 90-%-Schwelle zu berücksichtigen.

Aus Sicht der Minderheitsaktionäre entsteht dadurch jedoch ein strukturelles Problem: Je weiter der Begriff des „Erwerbs aufgrund des Angebots“ ausgelegt wird, desto weniger aussagekräftig wird die 90-%-Quote als tatsächlicher Markttest.

Die gesetzliche Vermutung wird damit zunehmend von einer tatsächlichen Marktakzeptanz zu einer transaktionsbezogenen Vermutung.

Das ist ein wesentlicher Unterschied.

7. Besonders problematisch: Der BGH lässt den relevanten Vorerwerbszeitraum offen

Der BGH hat ausdrücklich offengelassen, wie weit der zeitliche Zusammenhang eines Vorerwerbs mit dem Angebot reichen muss.

Damit bleibt eine für die Minderheitsaktionäre besonders wichtige Frage ungeklärt.

Wenn nicht feststeht, welche Vorerwerbe noch als Bestandteil desselben wirtschaftlichen Vorgangs gelten, besteht die Gefahr einer erheblichen Ausweitung des relevanten Zeitraums. Für die Minderheitsaktionäre ist dies deshalb bedeutsam, weil jeder zusätzlich berücksichtigte Vorerwerb die Möglichkeit erhöht, die 90-%-Schwelle zu erreichen und damit die Angemessenheitsvermutung auszulösen.

Die vom BGH geforderte Verbindung von zeitlichem und sachlichem Zusammenhang ist als Kriterium zwar nachvollziehbar, bleibt aber auslegungsbedürftig.

Aus Minderheitensicht wäre deshalb eine klare zeitliche Grenze vorzugswürdig. Sachgerecht erscheint jedenfalls eine Orientierung an dem in § 31 Abs. 1 Satz 2 WpÜG vorgesehenen sechsmonatigen Zeitraum für Vorerwerbe.

Ein solcher Zeitraum würde verhindern, dass weit zurückliegende Erwerbsvorgänge nachträglich zur Begründung einer Angemessenheitsvermutung herangezogen werden. Gleichzeitig würde er eine gewisse Parallelität zu den gesetzlichen Mindestpreisregeln herstellen.

8. Das eigentliche Bewertungsproblem: Paketzuschlag ist nicht notwendig Minderheitswert

Besonders kritisch ist schließlich die Übertragung eines Paketzuschlags auf die Abfindung der Minderheitsaktionäre.

Im Ausgangsfall war der Preis des Paketerwerbs für die Höhe des Angebots maßgeblich. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre klingt dies zunächst positiv: Sie erhalten mittelbar den Preis, den der Bieter für das große Aktienpaket gezahlt hat.

Bei näherer Betrachtung ist die Situation jedoch ambivalenter.

Der Preis für ein großes Aktienpaket kann gerade deshalb über dem Börsenkurs liegen, weil mit dem Paket Kontrolle oder zumindest ein erheblicher Einfluss auf die Gesellschaft verbunden ist. Ein solcher Mehrpreis kann ökonomisch gerechtfertigt sein, ohne dass daraus folgt, dass derselbe Preis dem Wert einer einzelnen, nicht mit zusätzlichen Einflussmöglichkeiten ausgestatteten Minderheitsaktie entspricht.

Die Gleichsetzung von Paketerwerbspreis und angemessener Minderheitsabfindung ist daher keineswegs selbstverständlich.

Der BGH betrachtet den Paketzuschlag vor allem unter dem Gesichtspunkt, dass er den Angebotspreis erhöht und dadurch den außenstehenden Aktionären einen attraktiveren Verkaufspreis verschafft. Das ist zutreffend, beantwortet aber nicht die davon zu unterscheidende Frage, ob der Angebotspreis den vollen Wert der Minderheitsbeteiligung widerspiegelt.

9. Die Widerlegbarkeit der Angemessenheitsvermutung bleibt praktisch theoretisch

Der BGH hält die Vermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG ausdrücklich für widerlegbar. Eine Widerlegung soll allerdings nur in besonderen Ausnahmefällen möglich sein, etwa bei einem nicht funktionierenden Kapitalmarkt oder einer unlauteren Preisbeeinflussung.

Gerade aus Minderheitensicht ist dies unbefriedigend.

Wenn bereits die Voraussetzungen für die Vermutung durch die Einbeziehung von Paketerwerben weit ausgelegt werden, müsste der Minderheitsaktionär anschließend eine reale Möglichkeit haben, die Vermutung effektiv zu erschüttern.

Dies ist nach den vom BGH aufgestellten Maßstäben jedoch nur sehr eingeschränkt der Fall.

Damit entsteht eine asymmetrische Situation:

Der Bieter kann relativ weitgehend von außerhalb des Angebots liegenden Erwerbsvorgängen profitieren. Der Minderheitsaktionär kann demgegenüber die daraus folgende Vermutung nur unter außergewöhnlich hohen Voraussetzungen widerlegen.

Die Angemessenheitsvermutung droht dadurch von einer widerlegbaren gesetzlichen Vermutung zu einer faktisch nahezu unwiderlegbaren Regel zu werden.

10. Keine generelle Absicherung der Barabfindung – ein weiterer Schwachpunkt

Der BGH hat ferner entschieden, dass § 39a WpÜG keine generelle vorherige Absicherung der Barabfindung durch eine Garantie oder eine Zug-um-Zug-Verurteilung verlangt.

Zwar bestehen mit der Finanzierungsbestätigung nach § 13 WpÜG und den dort vorgesehenen Haftungsmechanismen Schutzinstrumente gegen einen Zahlungsausfall.

Aus Minderheitensicht wäre dennoch eine stärkere Absicherung der Abfindung vorzugswürdig gewesen.

Dies gilt insbesondere bei Bietern mit Sitz außerhalb der Europäischen Union (etwa auf einer Insel in der Karibik). Der BGH selbst hat ausdrücklich offengelassen, ob im Einzelfall eine besondere Sicherungsanordnung getroffen werden kann, und darauf hingewiesen, dass hierfür gute Gründe sprechen können.

Dieser Gedanke sollte aus Minderheitensicht stärker in den Vordergrund gerückt werden. Denn der zwangsweise Entzug der Beteiligung und die anschließende Durchsetzung des Abfindungsanspruchs sind zwei Seiten desselben Vorgangs. Wenn der Aktionär seine Aktie aufgrund einer gerichtlichen Entscheidung zwingend verliert, sollte der Anspruch auf die hierfür geschuldete Gegenleistung möglichst effektiv abgesichert sein.

11. Temporärer Stimmrechtsverlust: Formaler Eigentumsschutz statt materieller Betrachtung

Der BGH stellt schließlich klar, dass für die Beteiligungsschwelle grundsätzlich das Eigentum an stimmberechtigten Aktien maßgeblich ist. Ein vorübergehender Verlust der tatsächlichen Stimmrechtsausübung steht der Antragsbefugnis des Bieters nicht entgegen.

Auch diese formaljuristische Betrachtung ist aus Sicht des Bieters nachvollziehbar.

Aus Sicht der Minderheitsaktionäre zeigt sie jedoch ein grundsätzliches Spannungsverhältnis des § 39a WpÜG: Für die Beurteilung der Bieterposition wird auf die rechtliche Eigentümerstellung abgestellt, während die wirtschaftliche und tatsächliche Einflussmöglichkeit nur eine untergeordnete Rolle spielt.

Gerade bei einem Instrument, das mit dem Entzug der Eigentumsposition anderer Aktionäre verbunden ist, wäre eine stärker materielle Betrachtung zumindest erwägenswert gewesen.

12. Das Ergebnis: Mehr Rechtssicherheit für Transaktionen, aber nicht zwingend mehr Rechtssicherheit für Minderheitsaktionäre

Die Entscheidung des BGH schafft ohne Zweifel Rechtssicherheit für die Strukturierung von Übernahmen.

Für Bieter ist nun insbesondere klarer, dass

• Vorerwerbe und Parallelerwerbe bei der Erreichung der 95-%-Schwelle berücksichtigt werden können,
• ein Antrag nach § 39a Abs. 4 Satz 2 WpÜG bereits vor dem tatsächlichen Erwerb sämtlicher erforderlicher Aktien gestellt werden kann,
• für die 90-%-Schwelle kein strikter Kausalzusammenhang zwischen Erwerb und öffentlichem Angebot erforderlich ist und
• ein Paketerwerb unter bestimmten Voraussetzungen die Angemessenheitsvermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG auslösen kann.

Aus Sicht der Minderheitsaktionäre ist das Bild jedoch weniger eindeutig.

Die Entscheidung verlagert die Gewichte deutlich in Richtung Transaktionssicherheit und erleichtert die Vorbereitung eines Squeeze-out. Gleichzeitig wird die tatsächliche Marktakzeptanz des Angebotspreises als Rechtfertigung für die Angemessenheitsvermutung abgeschwächt, wenn in die 90-%-Quote erhebliche Paketerwerbe einbezogen werden.

13. Fazit

Der Beschluss des BGH vom 10. Februar 2026 ist daher nicht nur als Beitrag zur Rechtssicherheit, sondern auch als Verschiebung des Interessenausgleichs im übernahmerechtlichen Squeeze-out zu verstehen.

Der zentrale Kritikpunkt aus Sicht der Minderheitsaktionäre lautet:

Je weiter Erwerbe außerhalb des öffentlichen Angebots in die 90-%-Schwelle einbezogen werden, desto weniger trägt die Quote den Charakter eines echten Markttests.

Ein Paketerwerb mag für die Ermittlung eines Mindestpreises erhebliche Bedeutung haben. Er ist jedoch nicht ohne Weiteres mit der breiten und unabhängigen Akzeptanz eines öffentlichen Angebots durch Minderheitsaktionäre gleichzusetzen.

Besonders problematisch ist deshalb, dass der BGH einerseits die Einbeziehung von Vorerwerben weit öffnet, andererseits aber den relevanten zeitlichen Zusammenhang nicht abschließend bestimmt und die Widerlegung der Angemessenheitsvermutung auf extreme Ausnahmefälle beschränkt.

Aus Minderheitensicht sollte deshalb künftig insbesondere darauf geachtet werden,

1. den relevanten Zeitraum für Vorerwerbe klar zu begrenzen,
2. bei Paketerwerben zwischen dem Erwerbspreis für ein Kontrollpaket und dem Wert einer einzelnen Minderheitsaktie zu unterscheiden,
3. die tatsächliche Aussagekraft des „Markttests“ kritisch zu hinterfragen,
4. die Widerlegbarkeit der Angemessenheitsvermutung praktisch wirksam auszugestalten und
5. bei Bietern mit erhöhtem Ausfall- oder Vollstreckungsrisiko eine individuelle Absicherung der Barabfindung zu ermöglichen.

Die Entscheidung des BGH beseitigt damit zwar erhebliche Unsicherheiten für die Transaktionspraxis. Für Minderheitsaktionäre schafft sie jedoch nicht in gleicher Weise mehr Rechtssicherheit. Im Gegenteil: Je weiter der Anwendungsbereich des § 39a WpÜG ausgedehnt wird, desto größer wird die Bedeutung einer effektiven gerichtlichen Kontrolle der Abfindungshöhe.

Der übernahmerechtliche Squeeze-out darf nicht dazu führen, dass aus einer Vermutung der Marktangemessenheit eine faktische Bewertungsautomatik wird. Gerade weil der Minderheitsaktionär keine Möglichkeit hat, den Entzug seiner Beteiligung zu verhindern, muss die Kontrolle der Angemessenheit der Gegenleistung umso sorgfältiger ausgestaltet sein.

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Anmerkung: Der Autor vertrat in dem Biotest-Fall einen Minderheitsaktionär.

Erkenntnisgewinne aus US-amerikanischen Discovery-Verfahren für Spruchverfahren und österreichische Überprüfungsverfahren

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

1. Informationsasymmetrie bei Strukturmaßnahmen

Spruchverfahren in Deutschland und gerichtliche Überprüfungsverfahren in Österreich dienen der Kontrolle, ob die Minderheitsaktionären angebotene Barabfindung angemessen ist. Die Praxis ist jedoch durch eine erhebliche Informationsasymmetrie geprägt. Planungsdaten, Due-Diligence-Unterlagen, Erwerberbewertungen, Finanzierungsmodelle, Investment-Committee-Unterlagen und Synergieanalysen befinden sich regelmäßig bei der Gesellschaft, dem Hauptaktionär, Finanzinvestoren oder deren Beratern. Außenstehende Aktionäre haben auf diese Informationen häufig keinen unmittelbaren Zugriff.

Das deutsche Spruchverfahren wird zwar vom Amtsermittlungsgrundsatz beherrscht. Seine Aufklärungsinstrumente ersetzen aber keine umfassende Dokumentenermittlung nach US-amerikanischem Vorbild. Vergleichbares gilt für das österreichische Überprüfungsverfahren. Liegen entscheidungserhebliche Informationen bei einem US-amerikanischen Finanzinvestor, Berater, Co-Investor oder Konzernunternehmen, kann eine Beweishilfe nach 28 U.S.C. § 1782 deshalb ein wichtiges Mittel sein, um konkrete Informationslücken zu schließen.

 
2. Beweishilfe nach 28 U.S.C. § 1782

28 U.S.C. § 1782 ermächtigt ein US-Bundesgericht, eine in seinem Bezirk ansässige oder dort auffindbare Person zur Herausgabe von Dokumenten, elektronischen Daten oder sonstigen Gegenständen sowie zur Abgabe von Zeugenaussagen für die Verwendung in einem ausländischen gerichtlichen Verfahren zu verpflichten. Antragsberechtigt ist nicht nur das ausländische Gericht, sondern auch eine „interested person“, insbesondere ein Beteiligter des deutschen Spruchverfahrens oder des österreichischen Überprüfungsverfahrens.

Vorausgesetzt wird im Kern, dass der Beweisgegner im jeweiligen Bundesgerichtsbezirk ansässig oder auffindbar ist, die Informationen in einem ausländischen staatlichen Verfahren verwendet werden sollen und der Antrag von einem Berechtigten gestellt wird. Das Zielverfahren muss nicht bereits anhängig sein, wenn es hinreichend konkret zu erwarten ist. Ferner ist nicht erforderlich, dass die begehrten Unterlagen nach deutschem oder österreichischem Recht in identischer Weise erhältlich wären.

Liegen die gesetzlichen Voraussetzungen vor, entscheidet das District Court nach Ermessen. Maßgeblich sind insbesondere vier Gesichtspunkte:

1. Ist der Beweisgegner selbst Beteiligter des ausländischen Verfahrens?

2. Ist das ausländische Gericht für die US-Beweishilfe und die daraus erlangten Erkenntnisse offen?

3. Dient der Antrag der Umgehung konkreter ausländischer oder US-amerikanischer Beweisbeschränkungen?

4. Ist das Begehren sachlich, personell und zeitlich angemessen eingegrenzt?

Besonders aussichtsreich ist die Beweishilfe gegenüber einem verfahrensfremden Dritten. Das deutsche oder österreichische Gericht kann auf dessen Unterlagen regelmäßig nicht effektiv zugreifen. Die bloße Tatsache, dass das kontinentaleuropäische Verfahrensrecht keine mit der US-Discovery vergleichbare allgemeine Offenlegung kennt, begründet keine unzulässige Umgehung. Anders kann es liegen, wenn ein ausländisches Gericht eine konkrete Beweiserhebung untersagt oder ein ausdrückliches Verwertungs- oder Herausgabeverbot besteht.

Private Handelsschiedsverfahren fallen nach der Rechtsprechung des US Supreme Court grundsätzlich nicht in den Anwendungsbereich von § 1782. Deutsche Spruchverfahren und österreichische gerichtliche Überprüfungsverfahren unterscheiden sich hiervon jedoch grundlegend. Sie werden vor staatlichen Gerichten geführt und betreffen die gesetzlich angeordnete Überprüfung einer angemessenen Kompensation.

 
3. Bedeutung für die Unternehmensbewertung

Der größte Erkenntniswert liegt regelmäßig in zeitnah zur Transaktion erstellten internen Unterlagen. Dazu gehören insbesondere Finanzmodelle, Renditerechnungen, Kaufpreisbrücken, Investment-Committee-Papiere, Management-Präsentationen, Due-Diligence-Berichte, Finanzierungsunterlagen und die Kommunikation des Transaktionsteams. Solche Informationen können offenlegen, welche Planungsannahmen und Wertbandbreiten die Erwerberseite tatsächlich für tragfähig hielt und ob sie mit dem Übertragungsbericht, dem Bewertungsgutachten oder dem Prüfungsbericht übereinstimmen.

Von besonderer Bedeutung sind Unternehmensplanung, Projektpipeline und Synergien. Die Unterlagen können zeigen, welche Umsätze, Margen, Investitionen, freien Cashflows und strategischen Optionen der Erwerber erwartete. Entscheidend ist nicht eine unzulässige Rückschau. Bewertungsrelevant sind vielmehr Unterlagen, die Rückschlüsse auf die am Stichtag vorhandenen Informationen, konkretisierten Maßnahmen und nachvollziehbaren Erwartungen zulassen.

Weiteren Aufklärungsbedarf begründen Roll-over-Strukturen. Bringen Altaktionäre, Manager oder Co-Investoren ihre Beteiligung in die Erwerbsstruktur ein oder bleiben sie wirtschaftlich beteiligt, kommt es auf die konkreten Konditionen an. Zu prüfen sind insbesondere Umtauschverhältnis, Bewertung, Vorzugsrechte, Liquidationspräferenzen, Management-Incentives und Exit-Chancen. Die formelle Gleichheit einer Gegenleistung schließt nicht aus, dass weiterbeteiligte Personen wirtschaftlich besser gestellt werden als ausgeschlossene Minderheitsaktionäre.

Auch für die Diskussion um Börsenkurs, Kontrollprämie und Transaktionspreis können interne Unterlagen aufschlussreich sein. Sie ersetzen nicht die rechtliche Würdigung des maßgeblichen Bewertungsmaßstabs. Sie erlauben aber, die tatsächlichen Annahmen zur Preisfindung, zu Kontrollvorteilen, zu alternativen Transaktionsstrukturen und zu erwarteten Wertsteigerungen überprüfbar zu machen.

 
4. Verwendung der Erkenntnisse im deutschen und österreichischen Verfahren

Rechtmäßig im Ausland erlangte Unterlagen können im deutschen Spruchverfahren und im österreichischen Überprüfungsverfahren zum Gegenstand des Sachvortrags und der gerichtlichen Sachaufklärung gemacht werden. Ihre Herkunft aus einem US-amerikanischen Beweishilfeverfahren begründet keine automatische Unverwertbarkeit. Maßgeblich sind ihre Erheblichkeit für die konkrete Bewertungsfrage, ihre zeitliche Einordnung und ihr Beweiswert.

Die Unterlagen können veröffentlichte Planungen und Bewertungsannahmen bestätigen, präzisieren oder in Frage stellen. Sie können Anlass geben, die Antragsgegnerin zu einer Stellungnahme oder Vorlage weiterer Unterlagen anzuhalten, den Prüfer oder einen gerichtlichen Sachverständigen gezielt zu befragen und das Bewertungsgutachten auf konkrete Widersprüche zu überprüfen.

Geschäftsgeheimnisse verdienen Schutz, rechtfertigen aber nicht ohne Weiteres den vollständigen Ausschluss entscheidungserheblicher Informationen. Praktikabel sind Schutzanordnungen, Vertraulichkeitsverpflichtungen, beschränkte Einsichtnahmen und gezielte Schwärzungen. Die gerichtliche Prüfung muss gewährleisten, dass die Informationen in geordneter Weise und unter Wahrung berechtigter Vertraulichkeitsinteressen verwertet werden können.

 
5. Fallbeispiele

a) Constantia Packaging

Im österreichischen Überprüfungsverfahren zum Gesellschafterausschluss bei Constantia Packaging wurde gegen den früheren Hauptgesellschafter One Equity Partners in den Vereinigten Staaten die Herausgabe von Planungsunterlagen und weiteren transaktionsbezogenen Informationen erwirkt. Das Verfahren endete 2019 durch Vergleich. Neben der ursprünglich angebotenen Barabfindung von 47,00 EUR je Aktie erhielten die ehemaligen Minderheitsaktionäre eine Zuzahlung von 35,08 EUR je Aktie.

Der Fall belegt die praktische Bedeutung der US-amerikanischen Informationsbeschaffung für österreichische Überprüfungsverfahren. Er zeigt zugleich, dass der Nutzen nicht auf die förmliche Verwertung einzelner Unterlagen in einer gerichtlichen Entscheidung beschränkt ist. Bereits die Möglichkeit, interne Bewertungsannahmen nachvollziehen und Vergleichsverhandlungen auf einer belastbaren Tatsachengrundlage führen zu können, kann erhebliches Gewicht erlangen.

 
b) Schaltbau Holding AG

Im Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Schaltbau Holding AG leiteten Antragsteller in Delaware ein Verfahren nach 28 U.S.C. § 1782 gegen Gesellschaften der Carlyle-Gruppe ein. Gegenstand waren Unterlagen zur Transaktion und insbesondere die Kommunikation von Mitgliedern des Transaktionsteams. Die Herausgabe erfolgte unter einer gerichtlichen Schutzanordnung.

Der Fall verdeutlicht, dass ein Antrag nicht als pauschale Ausforschung ausgestaltet sein muss. Gerade Kommunikation des Transaktionsteams, interne Bewertungsunterlagen und Investment-Committee-Papiere können die tatsächlichen Entscheidungsgrundlagen des Erwerbers erfassen. Zugleich zeigt die Schutzanordnung, dass die Offenlegung sensitiver Informationen und der Schutz von Geschäftsgeheimnissen miteinander vereinbar sind.

 
c) ENCAVIS AG

Im Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out der ENCAVIS AG wurde über ein US-Beweishilfeverfahren gegen KKR berichtet. Das Begehren betrifft Unterlagen zu Due Diligence, internen Bewertungen, Preisfindung, Finanzierung, Beteiligungsstruktur und Synergieerwartungen. Damit stehen gerade jene Dokumentenkategorien im Mittelpunkt, die für die Überprüfung einer Barabfindung wesentlich sein können.

Der Fall verbindet die Bewertungsthematik mit einer Roll-over-Struktur. Im Zuge des Übernahmeprozesses wurden Aktien von „Pool and Friends“-Aktionären in die Erwerbsstruktur eingebracht. Die bei KKR verfügbaren Unterlagen können deshalb nicht nur Aufschluss über Planungs- und Wertannahmen geben, sondern auch darüber, ob und unter welchen wirtschaftlichen Bedingungen einzelne Altaktionäre an künftigen Wertsteigerungen beteiligt blieben.

 
d) SNP Schneider-Neureither & Partner SE

Im Zusammenhang mit SNP sind zwei Verfahren nach 28 U.S.C. § 1782 in Delaware öffentlich geworden. Petrus begehrt Unterlagen von Cognizant Technology Solutions Corp. und The Carlyle Group Inc. zur Verwendung in verschiedenen deutschen Verfahren. Petrus hat klargestellt, beide Gesellschaften nicht als Gegner, sondern als Inhaber relevanter Unterlagen zu betrachten.

Der SNP-Komplex verdeutlicht die Bedeutung der Auswahl des Beweisgegners. Bei komplexen Transaktionen befinden sich relevante Informationen nicht zwingend bei der formellen Antragsgegnerin. US-amerikanische Beratungsgesellschaften, Erwerberkonzerne, Co-Investoren oder Beteiligungsmanager können über interne Analysen, Kommunikationsvorgänge und Finanzmodelle verfügen, die das deutsche Spruchgericht sonst nicht erreicht.

Die öffentliche Diskussion über die Bewertung der SNP-Aktie auf Grundlage eines KPMG Financial Factbook ersetzt keine gerichtliche Unternehmensbewertung. Sie verdeutlicht aber das Bedürfnis nach einer vollständigen Tatsachengrundlage. Soweit interne Unterlagen Aussagen zu Planungsqualität, Due Diligence, Preisfindung, Wertbandbreiten sowie Integrations- und Synergieannahmen enthalten, können sie eine belastbare Überprüfung der im Spruchverfahren vertretenen Bewertungsansätze ermöglichen.

 
6. Anforderungen an eine sachgerechte Antragstellung

Ein Verfahren nach 28 U.S.C. § 1782 ist kein allgemeines Ausforschungsinstrument. Ein erfolgversprechender Antrag sollte den ausländischen Rechtsstreit präzise darstellen und jede begehrte Dokumentenkategorie einer konkreten Bewertungsfrage zuordnen. Ausgangspunkt muss ein Beweisprogramm sein: Welche Umsatz- oder Margenannahme soll überprüft werden? Welche Projekte waren am Stichtag bereits konkretisiert? Welche Synergien erwartete der Erwerber? Welche wirtschaftlichen Vorteile vermittelte ein Roll-over?

Die Anforderungen sind nach Zeiträumen, Personen, Funktionsbereichen und Transaktionsphasen einzugrenzen. Sinnvoll kann ein gestuftes Vorgehen sein: zunächst die zentralen Bewertungsmodelle, Investment-Committee-Unterlagen und die Kommunikation des Kernteams, anschließend bei Bedarf weitere Kategorien. Dies verringert Aufwand und Kosten, wahrt die Verhältnismäßigkeit und erhöht die Erfolgsaussichten.

 
7. Fazit

Verfahren nach 28 U.S.C. § 1782 können die Informationsasymmetrie in deutschen Spruchverfahren und österreichischen Überprüfungsverfahren spürbar verringern. Sie schaffen keinen grenzenlosen Zugang zu Informationen. Sie ermöglichen jedoch eine gerichtliche Beschaffung konkreter Unterlagen und Aussagen bei US-amerikanischen Dritten.

Ihr besonderer Nutzen liegt in der Aufklärung der tatsächlichen Erwartungen der Erwerberseite am Bewertungsstichtag. Interne Bewertungen, Planungen, Synergieanalysen, Finanzierungsmodelle und Roll-over-Vereinbarungen können eine belastbare Grundlage schaffen, um die Angemessenheit der Barabfindung nicht allein anhand der von der Erwerberseite veröffentlichten Informationen zu beurteilen. Damit stärken sie die Sachaufklärung und die materiell fundierte Kontrolle der Kompensation ausgeschlossener Minderheitsaktionäre.

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Hinweis:

Der Autor Rechtsanwalt Martin Arendts vertritt Antragsteller in den erwähnten deutschen Spruchverfahren.

Petrus Advisers & Petrus Legal Strategies („Petrus") zu SNP Schneider-Neureither & Partner SE

Pressemitteilung vom 2. Oktober 2026

Petrus hat die Presse- und Sell-Side-Berichterstattung der letzten Monate zu SNP zur Kenntnis genommen, insbesondere in Bezug auf die dort dargelegte Erwartung, dass ein Gericht die SNP-Aktie im Spruchverfahren auf Grundlage des KPMG Financial Factbook mit mindestens EUR 140 bewerten würde, und sieht sich angesichts des Umfangs der Berichterstattung zu einer Stellungnahme veranlasst.

Petrus führt in Delaware zwei Beweishilfeverfahren nach 28 U.S.C. § 1782 betreffend Unterlagen von Cognizant Technology Solutions Corp. (No. 1:26-cv-00924-CFC) und The Carlyle Group Inc. (No. 1:26-cv-00719-CFC) zur Nutzung in verschiedenen deutschen Verfahren. Petrus sieht in keinem von beiden einen Gegner; beide sind Inhaber relevanter Unterlagen.

Die Schriftsätze in diesen Verfahren sind öffentlich, und Petrus nimmt von ihnen keinen Abstand.

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Anmerkung der Redaktion:

Zu Erkenntnissen aus US-amerikanischen Discovery-Verfahren in Spruchverfahren:

- Fall ENCAVIS: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/09/us-discovery-gegen-kkr-im.html

- BuG Schaltbau: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Spruchverfahren zum BuG mit der Schaltbau Holding AG: Informationsbeschaffung über ein Dicovery-Verfahren in den USA

- Constantia Packaging: https://spruchverfahren.blogspot.com/2016/01/squeeze-out-constantia-packaging-cube.html und
https://spruchverfahren.blogspot.com/2019/05/uberprufungsverfahren-zum-squeeze-out_5.html

„Acting in Concert“ im Kapitalmarkt- und Übernahmerecht nach der aktuellen Rechtsprechung

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Kernaussage: Seit dem EuGH-Urteil vom 12. Februar 2026 ist zwischen der Stimmrechtszurechnung nach dem WpHG und derjenigen nach dem WpÜG deutlich zu unterscheiden. Im Bereich der kapitalmarktrechtlichen Beteiligungstransparenz reicht ein lediglich faktisch abgestimmtes Verhalten ohne eine Vereinbarung im unionsrechtlichen Sinne grundsätzlich nicht mehr aus. Im Übernahmerecht bleibt der weitergehende Zurechnungstatbestand des Zusammenwirkens „in sonstiger Weise“ nach der geltenden Rechtslage bestehen.

1. Rechtsrahmen und Folgen

„Acting in Concert“ bezeichnet die Koordinierung mehrerer Aktionäre oder sonstiger Beteiligter im Hinblick auf einen Emittenten. Die Zurechnung fremder Stimmrechte kann nach dem WpHG Meldepflichten beim Über- oder Unterschreiten gesetzlicher Beteiligungsschwellen auslösen. Eine Verletzung dieser Mitteilungspflichten kann nach § 44 WpHG zum Ruhen der Rechte aus den betroffenen Aktien führen und damit insbesondere das Stimmrecht sowie unter den gesetzlichen Voraussetzungen die Anfechtungsbefugnis für Hauptversammlungsbeschlüsse erfassen.

Im Übernahmerecht kann die Zurechnung von Stimmrechten nach § 30 WpÜG beim Erreichen der Kontrollschwelle von 30 % einen Kontrollerwerb begründen und damit grundsätzlich die Pflicht zur Veröffentlichung eines Pflichtangebots nach § 35 WpÜG auslösen.

Die bisherige strukturelle Nähe zwischen § 34 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG ist durch die jüngste unions- und bundesgerichtliche Rechtsprechung erheblich relativiert worden. Zwar enthalten beide Vorschriften Regelungen über abgestimmtes Verhalten. Für die kapitalmarktrechtliche Beteiligungstransparenz gelten jedoch die unionsrechtlichen Vorgaben der Transparenzrichtlinie. Eine nationale Regelung, die die Stimmrechtszurechnung unabhängig von einer Vereinbarung im Sinne des Art. 10 Buchst. a der Transparenzrichtlinie allein an ein sonstiges abgestimmtes Verhalten knüpft, ist außerhalb des dort vorgesehenen Ausnahmebereichs nicht zulässig.

2. EuGH, Urteil vom 12. Februar 2026 – C-864/24, Valora

Der EuGH hat entschieden, dass Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Nr. iii in Verbindung mit Art. 10 Buchst. a der Transparenzrichtlinie einer nationalen Regelung entgegensteht, nach der die Mitteilungspflichten auch auf Stimmrechtsinhaber erstreckt werden, die ihr Verhalten gegenüber dem Emittenten auf andere Weise als aufgrund einer Vereinbarung im Sinne von Art. 10 Buchst. a abstimmen.

Eine weitergehende nationale Zurechnungsregelung ist nach der Entscheidung nur innerhalb des eng begrenzten Ausnahmebereichs zulässig, insbesondere wenn ein unmittelbarer Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen oder anderen Transaktionen besteht, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen.

Für § 34 Abs. 2 Satz 1 Fall 2 WpHG bedeutet dies, dass ein bloßes „abgestimmtes Verhalten in sonstiger Weise“ außerhalb eines solchen unmittelbaren Transaktionszusammenhangs nicht als eigenständige Grundlage für eine Stimmrechtszurechnung im Rahmen der allgemeinen Beteiligungstransparenz ausreicht.

Damit genügt insbesondere eine lediglich tatsächliche Koordination, ein gleichgerichtetes Verhalten oder eine gemeinsame Kommunikation für sich genommen nicht.

Der unionsrechtliche Begriff der „Vereinbarung“ setzt allerdings keine schriftliche oder förmliche Vereinbarung voraus. Nach der Rechtsprechung kann vielmehr eine reine Willensübereinstimmung genügen. Erforderlich ist jedoch, dass die Beteiligten aufgrund dieser Vereinbarung verpflichtet sind, auf Grundlage ihrer Stimmrechte eine bestimmte Position zu verfolgen und ihre Stimmrechte einvernehmlich auszuüben. Die abgestimmte Ausübung muss zudem langfristig auf eine gemeinsame Politik hinsichtlich der Geschäftsführung des Emittenten gerichtet sein.

Ein lediglich punktuelles, beiläufiges oder sporadisches Zusammenwirken erfüllt diese Voraussetzungen daher nicht.

Entscheidend ist damit die Abgrenzung zwischen einer tatsächlichen Verhaltenskoordination einerseits und einer rechtlich relevanten, auf Dauer angelegten Willensübereinstimmung andererseits. Der EuGH hat zugleich klargestellt, dass der bloße Umstand, dass Informationen über abgestimmt handelnde Aktionäre für ein mögliches späteres Übernahmeangebot relevant sein könnten, für eine weitergehende nationale Zurechnung nicht genügt. Erforderlich ist vielmehr ein unmittelbarer Zusammenhang mit einer der von der Transparenzrichtlinie erfassten Transaktionen.

3. BGH, Urteil vom 16. Juni 2026 – II ZR 193/22

Der BGH hat die Vorgaben des EuGH für § 34 Abs. 2 WpHG umgesetzt. Nach seinem Leitsatz werden von § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG nur solche Verhaltensabstimmungen erfasst, die unter den Vereinbarungsbegriff des Art. 10 Buchst. a der Transparenzrichtlinie fallen.

Das Berufungsgericht hatte eine Stimmrechtszurechnung unter anderem darauf gestützt, dass mehrere Beteiligte dieselbe Anschrift nutzten, sich in Hauptversammlungen durch dieselben Personen vertreten ließen, ihr Rederecht koordinierten, gemeinsame Ziele hinsichtlich der Besetzung von Vorstand und Aufsichtsrat verfolgten und personell, institutionell sowie wirtschaftlich miteinander verflochten waren.

Das Berufungsgericht hatte dabei offenlassen können, ob eine Vereinbarung hinsichtlich der Stimmrechtsausübung bestand, weil es bereits die tatsächliche Abstimmung des Verhaltens als ausreichend angesehen hatte. Dies beanstandete der BGH und hob die Entscheidung auf.

Der BGH stellt zugleich klar, dass solche tatsächlichen Umstände keineswegs bedeutungslos sind. Eine tatsächliche Abstimmung zwischen mehreren Aktionären kann vielmehr ein Anhaltspunkt dafür sein, dass eine Vereinbarung im Sinne von Art. 10 Buchst. a der Transparenzrichtlinie besteht. Aus der tatsächlichen Koordination allein folgt eine solche Vereinbarung jedoch noch nicht.

Entscheidend ist vielmehr, ob eine Willensübereinstimmung vorliegt, aufgrund derer die Beteiligten verpflichtet sind, langfristig eine gemeinsame Politik hinsichtlich der Geschäftsführung des Emittenten zu verfolgen und ihre Stimmrechte einvernehmlich auszuüben.

Die Entscheidung verschiebt damit den Schwerpunkt der Prüfung: Nicht die bloße Existenz gleichgerichteten Verhaltens, sondern dessen rechtliche Grundlage, Bindungswirkung, Dauer und Zielrichtung sind maßgeblich.

Auch für die Rechtsfolgen nach § 44 WpHG ist die Entscheidung bedeutsam. Der BGH hat ausdrücklich bestätigt, dass der Rechtsverlust nach § 44 Abs. 1 Satz 1 WpHG nicht automatisch dadurch endet, dass die Beteiligung später wieder unter die betreffende Schwelle fällt. Er endet vielmehr grundsätzlich erst durch Erfüllung der maßgeblichen Mitteilungspflichten. Voraussetzung für den Rechtsverlust ist allerdings, dass überhaupt eine entsprechende Mitteilungspflicht bestand. Fehlt es bereits an einer zurechenbaren Vereinbarung im Sinne des § 34 Abs. 2 WpHG, kann die darauf gestützte Mitteilungspflichtverletzung und damit auch der daran anknüpfende Rechtsverlust nicht angenommen werden.

4. Postbank-Übernahme: aktuelle Rechtsprechung und Bedeutung für das Acting in Concert

Besondere Bedeutung für das übernahmerechtliche Zurechnungsrecht haben die Entscheidungen zur Übernahme der Postbank durch die Deutsche Bank.

Ausgangspunkt war die am 12. September 2008 zwischen der Deutschen Post als damaliger Mehrheitsaktionärin der Postbank und der Deutschen Bank geschlossene Ursprungsvereinbarung. Vorgesehen war zunächst der Erwerb von 29,75 % der Postbank-Aktien zu einem Preis von 57,25 € je Aktie. Die Vereinbarung enthielt darüber hinaus Optionen für den späteren Erwerb weiterer Aktien sowie Regelungen zur Ausübung von Stimmrechten und zu weiteren gesellschaftsrechtlichen Einflussmöglichkeiten. Die Deutsche Bank unterbreitete erst am 7. Oktober 2010 ein freiwilliges Übernahmeangebot zu 25 € je Aktie.

Der BGH hatte die Sache mit seinen Urteilen vom 13. Dezember 2022 – II ZR 9/21 und II ZR 14/21 – an das OLG Köln zurückverwiesen (siehe: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Bundesgerichtshof entscheidet erneut zur Übernahme der Postbank durch die Deutsche Bank). Dabei stellte er für die übernahmerechtliche Zurechnung unter anderem klar, dass Aktien einem Bieter nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG zugerechnet werden können, wenn sie für dessen Rechnung gehalten werden. Entscheidend ist dabei, ob der Bieter die wesentlichen Chancen und Risiken aus den betreffenden Aktien trägt. Maßgeblich ist eine wirtschaftliche Betrachtung; die tatsächliche und wirtschaftliche Zuordnung ist anhand der konkreten Vertragsgestaltung und der Umstände des Einzelfalls zu bestimmen.

Der BGH hat zugleich für § 30 Abs. 2 WpÜG klargestellt, dass eine Verständigung über die Ausübung von Stimmrechten nicht voraussetzt, dass alle Beteiligten selbst stimmberechtigte Aktien halten. Eine Beschränkung des Zurechnungstatbestands auf eine wechselseitige Bündelung eigener Stimmrechte der Beteiligten würde den Anwendungsbereich der Vorschrift unzulässig verkürzen. Entscheidend kann vielmehr auch die Einflussnahme eines Bieters auf die Stimmrechtsausübung eines Dritten sein.

Nach erneuter Verhandlung entschied das OLG Köln mit Urteil vom 23. Oktober 2024 – 13 U 231/17 –, dass die Deutsche Bank bereits am 12. September 2008 die Kontrolle über die Postbank im Sinne des § 29 Abs. 2 WpÜG erlangt hatte (vgl. hierzu: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: OLG Köln: Übernahme der Postbank – Klagen ehemaliger Postbankaktionäre gegen die Deutsche Bank erfolgreich). Das Gericht stützte dies insbesondere auf § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG: Mit Abschluss der Ursprungsvereinbarung seien die später zu übertragenden Aktien der Deutschen Bank bereits zugerechnet worden, weil die Deutsche Post diese Aktien fortan für Rechnung der Deutschen Bank gehalten habe. Nach den Feststellungen des OLG trug die Deutsche Bank die wesentlichen Chancen und Risiken der betreffenden Aktien.

Das OLG Köln sprach den verbliebenen 13 Klägern deshalb die Differenz zwischen der 2010 gezahlten Gegenleistung von 25 € je Aktie und der für den früheren Kontrollerwerb maßgeblichen Gegenleistung von 57,25 € je Aktie zu.

Für die Einordnung des „Acting in Concert“ ist dabei wichtig: Die Postbank-Entscheidung beruht nicht allein auf einem abgestimmten Verhalten nach § 30 Abs. 2 WpÜG. Von besonderer Bedeutung war vielmehr die eigenständige Zurechnung nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG aufgrund des wirtschaftlichen Haltens „für Rechnung“ des Bieters. Die Entscheidung zeigt damit, dass bei der Prüfung eines möglichen Kontrollerwerbs sämtliche Zurechnungstatbestände des § 30 WpÜG getrennt und systematisch zu prüfen sind.

Das Verfahren ist inzwischen rechtskräftig abgeschlossen. Der BGH wies mit Beschluss vom 25. Februar 2026 – II ZR 130/24 – die Nichtzulassungsbeschwerde der Deutschen Bank gegen das Urteil des OLG Köln vom 23. Oktober 2024 zurück. Nach der Pressemitteilung des BGH lag kein Grund für die Zulassung der Revision vor. Damit ist die Entscheidung des OLG Köln rechtskräftig.

Für die übernahmerechtliche Praxis lassen sich daraus zwei unterschiedliche, aber miteinander verbundene Prüfungsstränge ableiten:

1. § 30 Abs. 1 WpÜG: Es ist zu prüfen, ob Aktien bereits aufgrund ihrer wirtschaftlichen Zuordnung dem Bieter zugerechnet werden, insbesondere weil ein Dritter die Aktien für Rechnung des Bieters hält.
2. § 30 Abs. 2 WpÜG: Unabhängig davon ist zu prüfen, ob mehrere Beteiligte ihr Verhalten aufgrund einer Vereinbarung oder „in sonstiger Weise“ koordinieren und dadurch ein zurechnungsrelevanter Einfluss auf die Zielgesellschaft entsteht.

Die Postbank-Rechtsprechung bestätigt damit die Notwendigkeit einer umfassenden Betrachtung der Transaktionsstruktur. Entscheidend sind nicht nur ausdrücklich als Stimmrechtsvereinbarung bezeichnete Absprachen, sondern auch wirtschaftliche Zuordnungen, Optionen, Einflussmöglichkeiten und sonstige vertragliche Regelungen, soweit sie nach dem jeweiligen Zurechnungstatbestand rechtlich relevant sind.

5. Deutsche Rechtsprechung zum übernahmerechtlichen Acting in Concert

Für § 30 Abs. 2 WpÜG ist weiterhin zwischen den unterschiedlichen Tatbestandsvarianten des abgestimmten Verhaltens zu unterscheiden. Der BGH hat in seiner Rechtsprechung zum Postbank-Komplex klargestellt, dass eine Verhaltensabstimmung auch außerhalb einer Hauptversammlung und insbesondere aufgrund einer gemeinsamen Absprache und Strategie erfolgen kann.

In den Entscheidungen vom 13. Dezember 2022 – II ZR 9/21 und II ZR 14/21 – hat der BGH die Voraussetzungen für eine Zurechnung nach § 30 Abs. 2 WpÜG weiter konkretisiert. Eine Abstimmung über die Ausübung von Stimmrechten kann insbesondere auch dann relevant sein, wenn sie darauf gerichtet ist, bestehende Verhältnisse bei der Zielgesellschaft bis zum Vollzug einer Transaktion aufrechtzuerhalten. Auch ein Zusammenwirken „in sonstiger Weise“ kann außerhalb der Hauptversammlung vorliegen, wenn es auf einer gemeinsamen Absprache und Strategie beruht und auf die Ausübung gesellschaftsrechtlich vermittelten Einflusses auf den Emittenten gerichtet ist.

Eine bereits tatsächlich ausgeübte Einflussnahme ist nicht in jedem Fall erforderlich. Je nach Tatbestandsvariante kann bereits eine entsprechend konkretisierte und auf eine dauerhafte und erhebliche Änderung der unternehmerischen Ausrichtung gerichtete Absicht ausreichen.

Eine Verständigung über die Stimmrechtsausübung setzt zudem nicht voraus, dass sämtliche Beteiligten selbst stimmberechtigte Aktien halten. Entscheidend ist vielmehr die Funktion der jeweiligen Beteiligten innerhalb der abgestimmten Einflussnahme.

Auch eine auf die Bewahrung des Status quo gerichtete Verständigung kann im übernahmerechtlichen Kontext relevant sein. Maßgeblich ist nicht allein, ob tatsächlich eine neue Unternehmenspolitik verwirklicht wird, sondern ob die Beteiligten ihre gesellschaftsrechtlich vermittelten Einflussmöglichkeiten in einer rechtlich relevanten Weise koordinieren.

Die Einzelfallausnahme ist demgegenüber zu beachten. Eine rein isolierte Abstimmung über einen einzelnen Sachverhalt begründet grundsätzlich noch kein dauerhaft abgestimmtes Verhalten. Anders kann es liegen, wenn die konkrete Verständigung Teil eines übergeordneten Gesamtplans ist oder ein Fortsetzungszusammenhang besteht. Entscheidend ist daher die Einordnung des konkreten Verhaltens in den Gesamtzusammenhang der Absprachen.

Die Postbank-Rechtsprechung verdeutlicht zugleich, dass eine Prüfung nach § 30 Abs. 2 WpÜG nicht isoliert erfolgen darf. Die Zurechnung nach § 30 Abs. 1 und Abs. 2 WpÜG bildet ein System unterschiedlicher Zurechnungstatbestände, die jeweils eigenständig zu prüfen sind. Die wirtschaftliche Zuordnung von Aktien nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG kann dabei bereits vor einem späteren tatsächlichen Vollzug einer Transaktion einen Kontrollerwerb begründen.

6. Verwaltungspraxis der Bafin

Die Auswirkungen der EuGH- und BGH-Rechtsprechung auf die Verwaltungspraxis der Bafin sind von den Entwicklungen der Rechtsprechung getrennt zu betrachten.

Für die allgemeine Beteiligungstransparenz ist jedenfalls davon auszugehen, dass eine Anwendung des § 34 Abs. 2 WpHG im Sinne einer eigenständigen Zurechnung allein aufgrund eines faktisch abgestimmten Verhaltens mit dem vom BGH nunmehr ausdrücklich bestätigten unionsrechtlichen Prüfungsmaßstab nicht vereinbar ist.

Für das WpÜG folgt daraus nicht ohne Weiteres eine entsprechende Einschränkung des § 30 Abs. 2 WpÜG. Die übernahmerechtliche Zurechnung beruht auf einem eigenständigen Regelungszusammenhang. Insbesondere die vom BGH entwickelte Rechtsprechung zum abgestimmten Verhalten „in sonstiger Weise“ bleibt deshalb für die übernahmerechtliche Prüfung relevant.

Hinzu kommt die durch die Postbank-Entscheidungen bestätigte Bedeutung der übrigen Zurechnungstatbestände des § 30 WpÜG. Ein Kontrollerwerb kann danach insbesondere auch aufgrund einer wirtschaftlichen Zuordnung von Aktien nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG eintreten.

Für die Praxis bedeutet dies, dass eine bestimmte Abstimmung von Aktionären zwar unter Umständen keine Mitteilungspflicht nach § 34 WpHG auslösen muss, gleichwohl aber im Rahmen des § 30 WpÜG übernahmerechtlich relevant sein kann. Ob dies im konkreten Fall zu einer Zurechnung und damit gegebenenfalls zum Erreichen der Kontrollschwelle führt, ist anhand des jeweiligen Zurechnungstatbestands, der konkreten Absprachen und ihres Gesamtzusammenhangs zu beurteilen.

7. Praktische Bedeutung

Für das WpHG gilt nach der aktuellen Rechtsprechung ein deutlich engerer, am unionsrechtlichen Vereinbarungsbegriff orientierter Maßstab. Indizien wie gemeinsame Berater, abgestimmte Hauptversammlungsreden, gleichgerichtete Anträge, familiäre oder wirtschaftliche Nähe, eine einheitliche Prozessführung oder parallele Interessen begründen für sich genommen keine Stimmrechtszurechnung nach § 34 Abs. 2 WpHG.

Sie können allerdings bei einer Gesamtwürdigung Anhaltspunkte für das Vorliegen einer konkludenten Vereinbarung liefern. Entscheidend bleibt, ob sich aus den Umständen eine Willensübereinstimmung mit der erforderlichen Bindungswirkung sowie eine auf Dauer angelegte gemeinsame Politik hinsichtlich der Geschäftsführung des Emittenten ergibt.

Im WpÜG besteht demgegenüber ein eigenständiges und in mehreren Punkten weiter gefasstes Zurechnungssystem. Insbesondere Investorenvereinbarungen, Poolbildungen, Side Letters, Governance-Absprachen, Vereinbarungen über Stimmrechtsausübung, Vetorechte und abgestimmte Maßnahmen im Vorfeld oder außerhalb einer Hauptversammlung können für die Prüfung nach § 30 Abs. 2 WpÜG relevant sein. Daneben ist stets zu prüfen, ob eine wirtschaftliche Zurechnung nach § 30 Abs. 1 WpÜG eingreift.

Die Postbank-Rechtsprechung zeigt besonders deutlich, dass die übernahmerechtliche Kontrolle bereits vor dem rechtlichen Vollzug eines Aktienerwerbs entstehen kann, wenn die wirtschaftlichen Chancen und Risiken der betreffenden Aktien bereits dem späteren Bieter zugeordnet sind. Das OLG Köln hat dies für die Ursprungsvereinbarung vom 12. September 2008 bejaht; die Entscheidung ist nach dem Beschluss des BGH vom 25. Februar 2026 rechtskräftig.

Die jüngste Rechtsprechung führt damit zu einer stärkeren Ausdifferenzierung der beiden Zurechnungsregime. Für die Beteiligungstransparenz nach dem WpHG kommt es nach dem EuGH und dem BGH entscheidend auf das Vorliegen einer Vereinbarung im unionsrechtlichen Sinne an. Im Übernahmerecht sind dagegen die verschiedenen Zurechnungstatbestände des § 30 WpÜG eigenständig zu prüfen. Das betrifft sowohl das abgestimmte Verhalten nach § 30 Abs. 2 WpÜG als auch die wirtschaftliche Zurechnung nach § 30 Abs. 1 WpÜG.

Für die rechtliche Prüfung konkreter Fälle wird daher besonders auf Inhalt, Bindungswirkung, Dauer, Zielrichtung und Kontext der jeweiligen Absprachen sowie auf die wirtschaftliche Zuordnung von Chancen und Risiken abzustellen sein.