Rechtslage, Praxis und aktuelle Entwicklungen
von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/07/squeeze-out-verfahren-in-der-schweiz.html
wird mit einer Darstellung des fusionsrechtlichen Squeeze-outs fortgesetzt:
2. Fusionsrechtlicher Squeeze-out (Abfindungsfusion nach FusG)
2.1 Rechtsgrundlagen
Alternativ zur börsenrechtlichen Kraftloserklärung stellt das Bundesgesetz über Fusion, Spaltung, Umwandlung und Vermögensübertragung (FusG) mit der sogenannten Abfindungsfusion ein rein gesellschaftsrechtliches Instrument zur Verfügung. Zentrale Normen sind Art. 8 Abs. 2 FusG (Zulässigkeit der Barabfindung), Art. 18 Abs. 5 FusG (qualifizierte Mehrheit von 90 %) sowie Art. 105 FusG (Überprüfungsklage). Ergänzt werden diese Bestimmungen durch die Handelsregisterverordnung sowie durch die aktienrechtlichen Grundnormen (Art. 620 ff. OR).
Die Abfindungsfusion ist unabhängig von einem vorgängigen öffentlichen
Übernahmeangebot einsetzbar. Sie kann somit auch von Aktionären genutzt werden,
welche bereits über einen längeren Zeitraum eine Mehrheit halten und die
Minderheit ohne Umweg über ein öffentliches Angebot herausdrängen wollen.
Praktisch wird dieses Instrument häufig als Anschlussverfahren im Falle einer
verpassten 98 %-Schwelle oder bei nichtkotierten Gesellschaften eingesetzt.
2.2 Materielle Voraussetzungen
Die Abfindungsfusion setzt einen Fusionsvertrag zwischen zwei oder mehreren Gesellschaften voraus, in welchem den ausscheidenden Aktionären der übertragenden Gesellschaft anstelle von Aktien der übernehmenden Gesellschaft eine Barabfindung angeboten wird. Der Fusionsvertrag bedarf der Zustimmung der Generalversammlungen beider Gesellschaften mit qualifiziertem Mehr; für die Barabfindung der ausscheidenden Aktionäre ist zusätzlich das qualifizierte Mehr von 90 % aller stimmberechtigten Anteilsrechte erforderlich (Art. 18 Abs. 5 FusG).
Das 90 %-Quorum bezieht sich auf sämtliche stimmberechtigten
Anteilsrechte, nicht bloß auf die in der Generalversammlung vertretenen
Stimmen. Verweigerungshaltungen inaktiver Aktionäre wirken sich daher
unmittelbar auf die Erreichbarkeit der Schwelle aus. Fusionsrechtliche
Vorschriften über die Prüfung des Fusionsvertrags durch einen zugelassenen
Revisor, den Fusionsbericht des Verwaltungsrats und die Publizitätspflichten
sind zwingend zu beachten. Bei kleinen und mittleren Gesellschaften bestehen
unter den Voraussetzungen von Art. 14 und 15 FusG Erleichterungen, welche
einzelne Prüfschritte entbehrlich machen.
2.3 Abfindung und Bewertungsmethoden
Die Barabfindung muss den ausscheidenden Aktionären den vollen wirklichen Wert ihrer Beteiligung im Zeitpunkt der Fusion vergüten. Maßgebend ist grundsätzlich der Fortführungswert der Gesellschaft. Die Wahl der Bewertungsmethode obliegt in erster Linie der Gesellschaft, wobei das Bundesgericht in ständiger Rechtsprechung einen Methodenpluralismus anerkennt.
In der Praxis wird die Bewertung typischerweise durch eine Discounted-Cash-Flow-Analyse (DCF) vorgenommen, welche durch ergänzende Ansätze wie den Substanzwert, Multiplikatorenmethoden (Trading Multiples, Transaction Multiples) und – bei kotierten Zielgesellschaften – den volumengewichteten Durchschnittskurs plausibilisiert wird. Für Immobilien- und Beteiligungsgesellschaften gewinnt der Net Asset Value (NAV) an Bedeutung. Die Bewertung ist durch einen unabhängigen Prüfer zu bestätigen, welcher regelmässig eine Fairness Opinion abgibt.
Die neuere Praxis verlangt eine transparente Offenlegung der Bewertungsparameter, insbesondere der zugrunde gelegten Planannahmen, des Beta-Faktors, der Marktrisikoprämie und des unternehmensspezifischen Zuschlags. Die Fairness Opinion muss die Bewertungsmethodik nachvollziehbar erläutern und Sensitivitätsanalysen zumindest andeuten. Rein pauschale Aussagen zur Angemessenheit genügen nach neuerer bundesgerichtlicher Rechtsprechung nicht.
2.4 Überprüfungsklage nach Art. 105 FusG
Aktionäre, die mit der angebotenen Abfindung nicht einverstanden sind, können innerhalb von zweie Monaten nach der Publikation des Fusionsbeschlusses eine Überprüfungsklage nach Art. 105 FusG erheben. Zuständig ist das ordentliche Zivilgericht bzw. das Handelsgericht am Sitz einer der beteiligten Gesellschaften. Die Klage ist als Wertermittlungsklage konzipiert; ein die Fusion selbst kassierendes Urteil ist nicht Gegenstand des Verfahrens.
Das Gericht überprüft die Angemessenheit der Abfindung frei, hält sich aber in ständiger Praxis an eine gewisse Zurückhaltung. Das Bundesgericht hat wiederholt festgehalten, dass der Gesellschaft bei der Wahl der Bewertungsmethode und der Festsetzung der einzelnen Bewertungsparameter ein erheblicher Ermessensspielraum zusteht. Eine gerichtliche Korrektur setzt voraus, dass die gewählte Methode oder die konkreten Parameter unhaltbar erscheinen oder wesentliche wertbestimmende Faktoren übersehen wurden. Faktisch nähert sich die Überprüfung damit einer Willkürprüfung an, ohne dass eine solche Beschränkung dogmatisch anerkannt wäre.
Erweist sich die im Fusionsvertrag festgesetzte Abfindung als zu niedrig, spricht das Gericht den klagenden Aktionären den Differenzbetrag zu. Wirkung der Entscheidung ist zufolge Art. 105 Abs. 2 FusG erga omnes; der ermittelte Wert kommt sämtlichen abgefundenen Aktionären der übertragenden Gesellschaft zugute, unabhängig davon, ob sie am Verfahren beteiligt waren.
2.5 KostenregelungArt. 105 Abs. 3 FusG sieht ein Kostenprivileg zugunsten der klagenden Aktionäre vor. Grundsätzlich trägt die übernehmende Gesellschaft sowohl die Gerichts- als auch die Parteikosten der Kläger. Ein Kostenrisiko der Kläger besteht nur, wenn besondere Umstände dies rechtfertigen, etwa bei querulatorischer Prozessführung.
Das Bundesgericht hat dieses Privileg in seiner jüngeren Rechtsprechung (grundlegend BGE 135 III 603) einschränkend präzisiert. Wer als Aktionär in Kenntnis eines bereits laufenden Übernahmeverfahrens und der dort angekündigten Abfindungshöhe gezielt Aktien erwirbt, um sich anschließend an einem Überprüfungsverfahren zu beteiligen, kann sich nach diesem Entscheid nicht ohne Weiteres auf das Kostenprivileg berufen. Zudem gilt die Kostenprivilegierung nach ständiger Praxis nur im erstinstanzlichen Verfahren; vor Bundesgericht gelten die allgemeinen Prozesskostenregeln.
2.6 Anzahl und Praxis der VerfahrenStatistisch verlässliche Zahlen zur Anzahl der Abfindungsfusionen in der Schweiz existieren nicht, weil das Handelsregister die Barabfindungsklausel nicht gesondert erfasst und viele Verfahren nicht öffentlich diskutiert werden. Aus der publizierten Rechtsprechung, Fachliteratur und Praxisbeobachtung ergibt sich ein Bild von wenigen Dutzend Verfahren pro Jahr; der Anteil der publizierten Überprüfungsklagen liegt im niedrigen einstelligen Bereich.
Die Abfindungsfusion wird typischerweise in drei Konstellationen
eingesetzt: Erstens als Anschlussverfahren nach einem Übernahmeangebot, bei
welchem die 98 %-Schwelle für Art. 137 FinfraG knapp verfehlt wurde; zweitens
bei nichtkotierten Gesellschaften mit qualifizierter Mehrheit; drittens bei
konzerninternen Umstrukturierungen, bei denen die Ausschaltung von
Minderheitsbeteiligungen bezweckt wird. In allen drei Konstellationen
konkurriert das Instrument mit anderen strukturellen Maßnahmen wie der
Umwandlung in eine GmbH, der Auflösung mit anschließender Neugründung oder der
Ausgliederung wesentlicher Vermögensteile.
3. Zusammenspiel von FinfraG, FusG und Praxis
3.1 Alternativität der Mechanismen
Kraftloserklärung und Abfindungsfusion stehen zueinander in einem Verhältnis der Alternativität. Beide Verfahren führen zum gleichen Ergebnis – der vollständigen Verdrängung der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung –, unterscheiden sich aber in Voraussetzungen, Verfahrensdauer und Kostenrisiko. Für den Anbieter ist die Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG in aller Regel schneller, kostengünstiger und rechtssicherer, weil sie an das bereits abgeschlossene Übernahmeverfahren anknüpft. Sie setzt jedoch das Erreichen der 98 %-Schwelle voraus.
Wird diese Schwelle knapp verfehlt, bleibt die Abfindungsfusion als
Auffangvariante. Sie ist aufwendiger, weil sie eine Fusion mit den
entsprechenden gesellschaftsrechtlichen Erfordernissen (Fusionsvertrag,
Fusionsprüfung, Generalversammlungsbeschlüsse in beiden Gesellschaften,
Handelsregistereintrag) voraussetzt, bietet aber den Vorteil, dass die 90
%-Schwelle regelmässig auch bei nur mäßig konzentrierter Aktionärsstruktur
erreichbar ist.
3.2 Dekotierung und strukturelle Maßnahmen
Sowohl die Kraftloserklärung als auch die Abfindungsfusion enden regelmässig mit einer Dekotierung (Delisting) der Zielgesellschaft von der SIX Swiss Exchange. Das Delisting-Verfahren ist eigenständig geregelt und liegt in der Zuständigkeit der SIX Exchange Regulation. Für die Zulässigkeit der Dekotierung sind namentlich die Interessen der letzten öffentlichen Handelsteilnehmer, eine angemessene Übergangsfrist und die Bereitstellung eines geordneten Ausstiegsmechanismus zu berücksichtigen.
In einer Reihe von jüngeren Fällen wurde die Dekotierung mit einem
sogenannten Reverse-Split oder mit einer Aktienzusammenlegung verbunden, um
verbliebene Restaktionäre in kleinstem Umfang durch eine indirekte Maßnahme
herauszudrängen. Solche strukturellen Kombinationen sind heikel und müssen sich
am Gleichbehandlungsgebot der Aktionäre und den Grundsätzen der
Umgehungsverbote messen lassen. Die SIX Exchange Regulation prüft entsprechende
Konstruktionen in ihrer aufsichtsrechtlichen Praxis kritisch.
3.3 Minderheitenschutz im Überblick
Der Minderheitenschutz stützt sich in beiden Verfahren auf drei Säulen. Erstens gewährleistet das gesetzlich vorgeschriebene Verfahren (Publikation, Fristen, Fairness Opinion, gerichtliche Kontrolle) einen formellen Rahmen. Zweitens sichert die materielle Angemessenheitsprüfung durch die Handelsgerichte bzw. das mit der Überprüfungsklage befasste Zivilgericht die wirtschaftliche Gleichwertigkeit der Abfindung. Drittens flankieren die Regeln über die Fairness Opinion, den Bewertungsbericht und die Prüfstelle nach Art. 128 FinfraG bzw. den unabhängigen Fusionsprüfer die Bewertung.
Die praktische Wirksamkeit dieses Schutzniveaus ist Gegenstand
rechtspolitischer Diskussionen. Empirische Studien deuten darauf hin, dass in
den seltenen Fällen einer erfolgreichen Überprüfungsklage nach Art. 105 FusG
die Anhebung der Abfindung selten spektakulär ausfällt; die durchschnittlichen
Erhöhungen bewegen sich im tiefen einstelligen bis mittleren zweistelligen
Prozentbereich. Bei der Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG sind
Korrekturen des Abfindungspreises noch seltener, weil die Prüfstelle den
Angebotspreis bereits im Vorfeld des Verfahrens auf Übereinstimmung mit den
Mindestpreisregeln geprüft hat.
3.4 Aktienrechtsrevision 2023 und ihre Auswirkungen
Die große Aktienrechtsrevision (in Kraft seit dem 1. Januar 2023) hat die Rahmenbedingungen für Squeeze-out-Verfahren indirekt, aber spürbar verändert. Die zweijährige Übergangsfrist für die Statutenanpassungen ist am 31. Dezember 2024 abgelaufen; seither müssen sämtliche Gesellschaften die neuen Regeln vollständig umsetzen.
Für Squeeze-out-Konstellationen relevant sind insbesondere folgende Neuerungen: Das Kapitalband hat die klassische genehmigte Kapitalerhöhung abgelöst und ermöglicht dem Verwaltungsrat eine flexiblere Kapitalgestaltung während einer Rahmenperiode von bis zu fünf Jahren. Für kotierte Gesellschaften wurden die Traktandierungs- und Einberufungsschwellen auf 5 % der Stimmen bzw. des Kapitals herabgesetzt; entsprechend leichter können aktivistische Minderheitsaktionäre Anträge zur Generalversammlung bringen und Squeeze-out-Beschlüsse hinterfragen. Neu zulässig sind reine virtuelle Generalversammlungen, was die Beteiligungsschwellen faktisch senkt und die Erreichung der 90 %- oder 98 %-Quoren erleichtern kann.
Verstärkt wurden zudem die Transparenz- und Berichterstattungspflichten.
Die neuen Regeln zur Berichterstattung über nichtfinanzielle Belange und zur
Vergütungsberichterstattung erhöhen den Compliance-Aufwand kotierter
Gesellschaften und tragen mittelbar zur Attraktivität von
Take-Private-Transaktionen bei. Ein direkter kausaler Zusammenhang zwischen der
Aktienrechtsrevision und dem Anstieg der Squeeze-out-Verfahren ist zwar nicht
statistisch belegbar; die zeitliche Koinzidenz mit dem Take-Private-Boom der
Jahre 2023 und 2024 ist jedoch auffällig.
3.5 Aktuelle Tendenzen 2024/2025
Die aktuelle Praxis lässt mehrere Tendenzen erkennen. Erstens dominieren Private-Equity-Investoren als Anbieter; sie stehen in der jüngeren Vergangenheit hinter einer deutlichen Mehrheit der Take-Private-Transaktionen an der SIX. Ihre Zielgesellschaften sind vorwiegend Small- und Mid-Caps mit einer Marktkapitalisierung von unter CHF 2 Mrd., häufig aus den Sektoren Industrie, Technologie und Konsumgüter. Zweitens hat sich die Bewertungspraxis diszipliniert. Fairness Opinions dokumentieren die Bewertungsparameter transparenter, und die Bandbreiten der Bewertungen werden regelmässig durch Sensitivitätsanalysen unterlegt.
Drittens zeigt sich eine Konsolidierung der handelsgerichtlichen Praxis. Die verschiedenen Handelsgerichte urteilen weitgehend einheitlich, wobei sich das Handelsgericht Zürich als faktisches Leitgericht etabliert hat. Viertens ist im Jahr 2025 – nach dem Rekordjahr 2024 – eine gewisse Abkühlung der Take-Private-Aktivität festzustellen. Möglich sind mehrere Erklärungen: Zinsentwicklung, gestiegene Bewertungsniveaus und eine gewisse Selektivität der PE-Investoren im aktuellen Marktumfeld. Fünftens gewinnt das Thema der internationalen Streubesitzstruktur an Bedeutung: Bei Gesellschaften mit signifikantem ausländischem Aktionariat (insbesondere über US-Broker) treten regelmässig praktische Herausforderungen bei der Erreichung der 98 %-Schwelle auf, welche die Anbieter zu differenzierten Strategien (etwa gesplitteten Angebotsstrukturen oder zeitlich verlängerten Nachfristen) zwingen.
Ausblick
Der Squeeze-out ist und bleibt in der Schweiz ein rechtlich anspruchsvolles, in der Praxis aber bewährtes Instrument der Konsolidierung von Beteiligungsverhältnissen. Die Zweigleisigkeit von FinfraG und FusG erlaubt eine der jeweiligen Ausgangslage angepasste Vorgehensweise. Zugleich stehen sowohl die Bewertungspraxis als auch der prozessuale Rahmen unter dem Einfluss laufender Entwicklungen: Die Fortentwicklung der bundesgerichtlichen Rechtsprechung zu Art. 105 FusG, die Praxis der Handelsgerichte zu Art. 137 FinfraG, die aufsichtsrechtliche Beurteilung struktureller Maßnahmen durch die SIX Exchange Regulation und die konkrete Umsetzung der Aktienrechtsrevision werden die Gestaltung von Take-Private-Transaktionen in den kommenden Jahren weiter prägen.
