HWA AG setzt den zweiten Teil der angekündigten Kapitalmaßnahmen um und beschließt weitere Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht

NICHT ZUR DIREKTEN ODER INDIREKTEN FREIGABE, BEKANNTMACHUNG, VERÖFFENTLICHUNG, VERTEILUNG, VERBREITUNG ODER WEITERLEITUNG IN DEN VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA, KANADA, AUSTRALIEN, JAPAN, SÜDAFRIKA BZW. EINER ANDEREN JURISDIKTION BZW. IN DIESE LÄNDER ODER JURISDIKTIONEN, IN DENEN EINE FREIGABE, BEKANNTMACHUNG, VERÖFFENTLICHUNG, VERBREITUNG ODER WEITERLEITUNG UNZULÄSSIG WÄRE. BITTE BEACHTEN SIE DIE WICHTIGEN HINWEISE AM ENDE DIESER VERÖFFENTLICHUNG.

Affalterbach, den 08.09.2026 – Der Vorstand der HWA AG („HWA“ oder die „Gesellschaft“) (ISIN: DE000A0LR4P1; WKN: A0LR4P) hat heute mit Zustimmung des Aufsichtsrats der Gesellschaft zum Zwecke der Finanzierung des laufenden Transformationsprozesses eine Bezugsrechtskapitalerhöhung im Volumen von bis zu EUR 6.682.335,45 beschlossen (die „Kapitalerhöhung“). Damit setzt die Gesellschaft den zweiten Schritt der angekündigten Kapitalmaßnahmen um.

Im Rahmen der Kapitalerhöhung sollen bis zu 6.364.129 neue Inhaber-Stückaktien der Gesellschaft gegen Bareinlage zu einem Bezugspreis von EUR 1,05 mit Dividendenbezugsrecht ab dem 01.01.2026 aus dem genehmigten Kapital der Gesellschaft ausgegeben werden („Neue Aktien“). Der Bezugspreis entspricht damit dem Bezugspreis der im Juli beschlossenen und mittlerweile umgesetzten ersten Bezugsrechtskapitalerhöhung.

Die Neuen Aktien werden in einem Bezugsverhältnis von 5 zu 2 wie im Folgenden beschrieben angeboten, d.h. 5 bestehende Aktien berechtigen zum Bezug von 2 Neuen Aktien aus der Kapitalerhöhung. Die Bezugsfrist beginnt voraussichtlich am 11.09.2026 und läuft bis zum 24.09.2026 (jeweils einschließlich). Ein von der Gesellschaft oder der Bezugsstelle organisierter Handel mit Bezugsrechten findet nicht statt. Das Bezugsangebot wird voraussichtlich am 10.09.2026 im Bundesanzeiger veröffentlicht. Seine Durchführung soll prospektfrei auf Grundlage eines Wertpapier-Informationsblattes erfolgen, dessen Billigung und Veröffentlichung für den 09.09.2026 geplant ist („Wertpapier-Informationsblatt“). Der Nachweisstichtag (Record Date) für die Zuteilung von Bezugsrechten wird voraussichtlich der 14.09.2026 sein. Der Beschluss über die Kapitalerhöhung sieht die Durchführung in zwei Tranchen, hinsichtlich der Direktbezugsaktien (wie im Folgenden definiert) und der übrigen Neuen Aktien, vor.

Der Aktionärin Dörflinger Management & Beteiligungs GmbH, Österreich, („DMB“) wird im Rahmen der Kapitalerhöhung das Bezugsrecht in der Weise gewährt, dass sie aufgrund ihrer eigenen Bezugsrechte und aufgrund an sie übertragener Bezugsrechte direkt bei der Gesellschaft zur Zeichnung und Übernahme von bis zu 5.400.887 Neuen Aktien gegen Zahlung des darauf entfallenden Bezugspreises zugelassen wird (die „Direktbezugsaktien“).

Die Neuen Aktien werden den Aktionären (mit Ausnahme der DMB) in Form eines mittelbaren Bezugsrechts gemäß § 186 Abs. 5 AktG zum Bezugspreis zum Bezug angeboten. Hierzu hat sich die Quirin Privatbank AG als Bezugsstelle verpflichtet, die Neuen Aktien (mit Ausnahme der Direktbezugsaktien) im eigenen Namen mit der Verpflichtung zu zeichnen, sie den Aktionären (mit Ausnahme der DMB) im Rahmen eines mittelbaren Bezugsrechts entsprechend dem für die Kapitalerhöhung festgesetzten Bezugsverhältnis zum mittelbaren Bezug anzubieten.

Die DMB hat mit der Gesellschaft eine Direktbezugs- und Backstop-Vereinbarung („Backstop-Vereinbarung“) geschlossen, wonach sich die DMB verpflichtet hat, sämtliche Direktbezugsaktien gegen Zahlung des darauf entfallenden Bezugspreises zu erwerben. Darüber hinaus hat sich die DMB in dieser Vereinbarung dazu verpflichtet, sämtliche weiteren Neuen Aktien, die nicht von Aktionären bezogen worden sind, zum Bezugspreis von der Gesellschaft zu erwerben. Vor diesem Hintergrund geht die Gesellschaft davon aus, dass die Kapitalerhöhung vollständig durchgeführt und ihr der geplante Bruttoemissionserlös in voller Höhe zufließen wird.

Die DMB und die Aufrecht GmbH haben die Gesellschaft informiert, dass ein potenzieller Investor jüngst auf unverbindlicher Basis und ohne Wertindikation sein konkretes Erwerbsinteresse an den von ihnen und - bei positivem Abschluss - den weiteren Aktionären der HWA gehaltenen Aktien mitgeteilt hat. Die hierüber aufgenommenen Gespräche befinden sich noch in einer sehr frühen Phase. Über das Zustandekommen und die Einzelheiten einer möglichen Transaktion können derzeit noch keine weitergehenden Aussagen getroffen werden.

WICHTIGE HINWEISE

Diese Veröffentlichung stellt weder ein Angebot zum Verkauf noch eine Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren der HWA AG dar. Das öffentliche Angebot der Wertpapiere in Deutschland wird ausschließlich auf der Grundlage eines noch von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) zu gestattenden Wertpapier-Informationsblattes erfolgen.  (...)

Squeeze-out: BUWOG

IVA-News Nr. 09 / September 2026

Das Handelsgericht Wien hatte in der Vergangenheit die angemessene Barabfindung von 29,05 Euro auf 36,30 Euro je Aktie erhöht und Vonovia zu einer Nachzahlung von 7,25 Euro plus Zinsen verpflichtet; dagegen liegen zahlreiche Rekurse vor. Das Oberlandesgericht Wien entschied unlängst über Verfahrensfragen dazu. Im Detail weist das OLG einzelne Rekursbeantwortungen wegen Verspätung bzw. unzulässiger nachträglicher Ergänzung zurück und schickt den Akt im Übrigen an das Handelsgericht zurück, weil mehrere, von deutschen Rechtsanwälten in Papierform eingebrachte Schriftsätze wegen der Pflicht zur Nutzung des elektronischen Rechtsverkehrs zunächst verbessert werden müssen. Für die ehemaligen Aktionäre bedeutet der Beschluss daher vor allem eine weitere Verfahrensverzögerung. Die zentrale Frage, ob die Nachzahlung von 7,25 Euro je Aktie Bestand hat oder noch verändert wird, bleibt damit vorerst noch immer offen.

Squeeze-out: Conwert

IVA-News Nr. 09 / September 2026

Der deutsche Gutachter Prof. Matthias Meitner hat eine Ergänzung zu seinen bisherigen Feststellungen eingereicht. Er prüfte für das Handelsgericht Wien die Einwendungen von Parteien gegen die Schätzung des Beta-Faktors. Nach umfangreichen Kontrollrechnungen hält Meitner sämtliche wesentlichen Einwendungen für nicht ausreichend, um seine ursprüngliche Einschätzung zu ändern: Es bleibt bei einem unverschuldeten Beta von 0,35 und einer vertretbaren Bandbreite von 0,30 bis 0,41, auch wenn zusätzliche Tests darauf hindeuten, dass das Eigenbeta eher am unteren Rand des plausiblen Bereichs liegt. Der zentrale verbleibende Streitpunkt ist die Behandlung von Ausfallrisiken im Debt Beta; Meitner räumt hier methodische Unsicherheiten ein und zeigt Sensitivitäten mit Aktienwerten von 17,23 bis 33,18 Euro, betont aber, dass dies keine alternativen Unternehmensbewertungen sind und daraus keine Änderung seines bisherigen Ergebnisses von 17,89 Euro je Aktie folgt.

ADDIKO: RBI gewinnt - Nachfrist läuft

IVA-News Nr. 09 / September 2026

Der spektakuläre Übernahmekampf um die Addiko Bank ist in eine neue Phase getreten. Nach Ende der Annahmefrist wurden knapp 10,8 Mio. Aktien in das RBI-Angebot eingeliefert, damit wurde die Mindestannahmeschwelle überschritten. RBI hält damit zumindest rund 55,55 Prozent des gesamten Addiko-Grundkapitals, der Vollzug steht weiterhin unter regulatorischen und sonstigen Bedingungen. Die gesetzliche Nachfrist läuft bis 3. November 2026. Anleger können weiterhin zu 26,5 Euro ihre Aktien andienen.

Wertpapierleihe und Aktienüberlassung zur Erreichung der Squeeze-out-Schwelle – zulässig, unzulässig, rechtsmissbräuchlich?

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Warum das Thema neu Konturen bekommt

Seit dem sogenannten Lindner-Urteil des Bundesgerichtshofs vom 16. März 2009 – II ZR 302/06 gilt in Rechtsprechung und Beratungspraxis der Grundsatz, dass sich die für einen aktienrechtlichen Ausschluss der Minderheit erforderlichen 95 % des Grundkapitals grundsätzlich auch durch eine (rechtstechnisch unsauber bezeichnete) "Wertpapierleihe", d.h. ein Wertpapierdarlehen im Sinne des § 607 BGB verschaffen lassen (BGH II ZR 302/06, Leitsatz 1 und Rn. 8, 14–16, dargestellt bei RWS Verlag). Der laufende HHLA-Squeeze-out (Hamburger Hafen und Logistik Aktiengesellschaft) mit einer offen als „Vereinbarung zur vorübergehenden Überlassung von Wertpapieren" bezeichneten Konstruktion zeigt, dass die vom Bundesgerichtshof gezogenen Grenzen weiter reichen, als es die formale Betrachtung auf den ersten Blick nahelegt. 

I. Ausgangspunkt: Was der Bundesgerichtshof erlaubt hat

Der Bundesgerichtshof hat im Lindner-Urteil den Meinungsstreit über die grundsätzliche Zulässigkeit eines Wertpapierdarlehens für Zwecke des Ausschlusses entschieden. Er stellt dabei auf eine formale Betrachtungsweise ab:

• Für die Frage, ob dem Hauptaktionär Aktien in Höhe von 95 % „gehören", ist auf die formale Eigentümerstellung abzustellen (BGH II ZR 302/06, Rn. 8; zusammenfassend die Aufarbeitung bei Dorda, publ647.pdf).

• Ein Wertpapierdarlehen vermittelt Volleigentum und kein „Aktieneigentum zweiter Klasse" (BGH II ZR 302/06, Rn. 8).

• Dass Dividenden- und Bezugsrechte schuldrechtlich beim Darlehensgeber verbleiben, ist unschädlich (BGH II ZR 302/06, Rn. 16).

• Weder eine Weiterveräußerungsabsicht noch ein Halten über einen bestimmten Zeitraum sind erforderlich; das Gesetz kennt keine Haltefrist (BGH II ZR 302/06, Rn. 14 und 15).

• Auch das ausschließlich zum Squeeze-out betriebene „Umhängen" von Beteiligungen missbilligt der Gesetzgeber nicht (BGH II ZR 302/06, Rn. 10).

Der Beschluss des Hanseatischen Oberlandesgerichts vom 14. Juni 2012 – 11 AktG 1/12 hat diese Linie ausdrücklich bestätigt und die Frage des Rechtsmissbrauchs an die gesetzgeberische Zielsetzung, nicht an die Zwecke des Hauptaktionärs geknüpft (OLG Hamburg 11 AktG 1/12, Zusammenfassung bei dejure.org).

Das Kammergericht Berlin hat in seinem Beschluss vom 16. Oktober 2023 – 2 AktG 1/23 den Maßstab für den Ausnahmefall des Rechtsmissbrauchs kompakt formuliert:

„Die Durchführung eines Squeeze Out (§§ 327a ff. AktG) kann bei Vorliegen der gesetzlichen Voraussetzungen nur in eklatanten Fallgestaltungen als rechtsmissbräuchlich angesehen werden."

Rechtsmissbrauch kommt danach in Betracht, wenn deutliche Anhaltspunkte dafür bestehen, dass der gesetzgeberische Zweck entfremdet und ein anderweit aufgestelltes Verbot unterlaufen wird, oder wenn die Maßnahme die Minderheit über das gesetzlich vorgesehene Maß hinaus deutlich benachteiligt (KG Berlin 2 AktG 1/23, dargestellt bei DNotI und im Rödl-Newsletter).

II. Was in Lindner tatsächlich zulässig war

Die häufig verkürzt zitierte Kernaussage „Wertpapierleihe zulässig" verdeckt, dass die dem Lindner-Urteil zugrunde liegende Konstruktion konkrete Merkmale aufwies, die für die spätere Anwendung wichtig sind:

• Die Darlehensverträge wurden zwischen natürlicher Person und Familiengesellschaften auf unbestimmte Zeit mit einer ordentlichen Kündigungsmöglichkeit erst nach mehr als zwei Jahren geschlossen.

• Der Darlehensnehmer schuldete Rückgabe „von Aktien gleicher Art und Menge" – klassische Gattungsschuld nach § 607 BGB.

• Die Aktien lagen zivilrechtlich als Volleigentum beim Darlehensnehmer; über sie durfte er nach Belieben verfügen.

• Der Squeeze-out-Zweck war offen benannt, aber weder war die Rückgabe zeitlich an den Vollzug gekoppelt, noch war die Verfügung an eine Weisung des Darlehensgebers gebunden.

Diese Merkmale sind der Prüfstein für spätere Konstruktionen, die sich auf die Lindner-Entscheidung berufen. Sie sind zugleich der Angelpunkt der zweiten und der neueren Zurechnungsrechtsprechung des Bundesgerichtshofs.

III. Die neuere Zurechnungsrechtsprechung – die Grenze wird sichtbar

Der II. Zivilsenat des Bundesgerichtshofs hat mit Urteil vom 13. Dezember 2022 – II ZR 14/21 zwei Sätze formuliert, die auf jede Konstruktion mit „vorübergehender" Aktienüberlassung ausstrahlen (BGH II ZR 14/21, Leitsätze und Randziffern, NWB-Datenbank):

„Aktien werden nur dann für Rechnung des Bieters gehalten, wenn dieser die Möglichkeit hat, auf die Stimmrechtsausübung des Eigentümers der Aktien Einfluss zu nehmen." (Leitsatz 1)

„Kann der Bieter das Erwerbsrecht erst in Zukunft ausüben, findet die Zurechnung erst statt, wenn der für die Ausübung maßgebliche Zeitpunkt erreicht wurde." (Leitsatz 2)

Die Entscheidung betrifft den Bereich der Zurechnung nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz. Die tragende Wertung wirkt aber gleichermaßen bei § 16 Absatz 4 AktG, weil dort das Halten „für Rechnung eines anderen Unternehmens" wortgleich verwendet wird und das Beherrschungsverhältnis nach § 17 AktG hinzutreten muss. Das schuldrechtliche Innenverhältnis wird damit im Anwendungsbereich der aktienrechtlichen Zurechnungsvorschrift wieder relevant – nicht als Voraussetzung, sondern als Ausschlussgrund, wenn die Zurechnung in die falsche Richtung beansprucht wird.

IV. Wann ist eine Überlassung „zulässig"?

Aus Lindner und der nachfolgenden Rechtsprechung lässt sich ein positiver Katalog ableiten. Zulässig ist die Erreichung der 95-%-Schwelle durch Wertpapierdarlehen oder Aktienüberlassung namentlich dann, wenn kumulativ:

1. Vollrechtsübergang – Der zivilrechtliche Erwerb des Volleigentums erfolgt endgültig und ohne Rückabwicklungsvorbehalt, bezogen auf das jeweilige Rechtsobjekt (nicht bloß auf ein Rückgabesurrogat).

2. Gattungsrückgewähr – Rückzugewähren sind Aktien gleicher Art, Güte und Menge im Sinne von § 607 BGB, nicht dieselben Aktien.

3. Freie Verfügungsbefugnis – Der Darlehensnehmer darf während der Laufzeit über die Aktien in eigener Zuständigkeit verfügen, insbesondere Stimmrechte nach eigener Willensbildung ausüben.

4. Wirtschaftlicher Leistungszweck – Die Vereinbarung dient einem eigenständigen wirtschaftlichen Zweck, der über die reine Beschaffung der Übertragungsschwelle hinausgeht.

5. Kein „Rückflussautomatismus" – Die Rückgabe ist nicht so gestaltet, dass sie zwingend und zeitlich unmittelbar an den Vollzug des Squeeze-out anknüpft und den Darlehensgeber im wirtschaftlichen Ergebnis in denselben Zustand wie vor der Überlassung zurückversetzt.

Sind diese Merkmale erfüllt, ist die Überlassung nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs auch dann zulässig, wenn sie ausschließlich mit Blick auf den bevorstehenden Ausschluss der Minderheitsaktionäre abgeschlossen wird. Übergeordnete unternehmerische Gründe sind nicht erforderlich (BGH II ZR 302/06, Rn. 14 und 15; KG Berlin 2 AktG 1/23).

V. Wann ist eine Überlassung unzulässig oder rechtsmissbräuchlich?

Ebenso lässt sich ein negativer Katalog bilden. Er beruht teils auf ausdrücklichen Grenzziehungen des Bundesgerichtshofs, teils auf Wertungen der neueren Zurechnungsrechtsprechung, teils auf der im Schrifttum entwickelten Missbrauchsdogmatik.

1. Fehlender Vollrechtsübergang

Verbleibt das wirtschaftliche Eigentum bei einer Beteiligung nach dem Vertragswillen der Parteien durchgängig beim „Verleiher", steht dem Übernehmer nur eine formale Rechtsposition zu. Die Konstruktion ähnelt dann den vom Bundesfinanzhof im Cum-cum-Urteil vom 18. August 2015 – I R 88/13 gewürdigten Gestaltungen, bei denen dem „Entleiher" lediglich „eine formale zivilrechtliche Rechtsposition verschafft werden sollte" (Leitsatz 2 der Entscheidung; siehe auch das ergänzende BMF-Schreiben vom 9. Juli 2021, BStBl I 2021, 1002). Für die aktienrechtliche Kapitalmehrheit ist dieser Umstand relevant, weil die Zurechnung nach § 16 Absatz 4 AktG das Halten „für Rechnung eines anderen Unternehmens" gerade voraussetzt.

2. Zurechnung in die falsche Richtung

§ 16 Absatz 4 AktG zieht die Zurechnungsrichtung vom abhängigen zum herrschenden Unternehmen; die umgekehrte Zurechnung – das herrschende Unternehmen soll sich die Aktien der abhängigen Gesellschaft zurechnen lassen – ist im Wortlaut nicht angelegt. Wird eine Konstruktion so aufgesetzt, dass die überlassenen Aktien vom Hauptaktionär im eigenen Namen, aber nach den Vorgaben der Muttergesellschaft und für deren Rechnung gehalten werden, entfällt die Hauptaktionärseigenschaft. Die vom Bundesgerichtshof im Urteil vom 13. Dezember 2022 – II ZR 14/21 entwickelten Kriterien (Einflussnahme auf die Stimmrechtsausübung, gesicherter Erwerb) helfen bei der Prüfung, sind aber gerade nicht dazu bestimmt, eine „Rückwärtszurechnung" zu ermöglichen (BGH II ZR 14/21, Leitsätze und Rn. 74).

3. Rückflussautomatismus und wirtschaftliche Kreisstellung

Das Kammergericht Berlin ordnet den Ausnahmecharakter des Rechtsmissbrauchseinwands zwar streng, erkennt aber ausdrücklich Konstellationen an, in denen die beabsichtigte Maßnahme „in ihrer Benachteiligung der Minderheit über das vom Gesetz vorgesehene Maß deutlich hinausgeht" (KG Berlin 2 AktG 1/23, DNotI). Eine wirtschaftliche Kreisstellung – bei der der „Verleiher" nach Vollzug des Squeeze-out die Aktien wieder erhält, allerdings nunmehr in einem minderheitsfreien Unternehmen –, mündet in diese Missbrauchsschwelle. Es handelt sich nicht um den vom Gesetzgeber vorgesehenen endgültigen Ausschluss der Minderheit, sondern um deren Ersetzung durch einen zurückkehrenden „Ex-Verleiher" auf der Hauptaktionärsseite.

4. Unterwanderung anderer Schutzvorschriften

Das Kammergericht Berlin nennt als eigenständigen Missbrauchsfall die Konstellation, in der der Squeeze-out ein anderweitig aufgestelltes Verbot unterlaufen soll (KG Berlin 2 AktG 1/23, DNotI). Prominentes Beispiel ist die Vereitelung einer laufenden Sonderprüfung nach § 142 Absatz 2 AktG; die Grundsätze wirken aber auch dort, wo eine kapitalmarktrechtliche Meldeschwelle, eine übernahmerechtliche Preisregel oder eine ausländische Bieterpflicht durch die konkrete Überlassungsgestaltung umgangen werden soll.

5. Rechtsmissbrauch nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG als eigenständige Argumentationslinie

Selbst wenn die formalen Voraussetzungen der Zurechnung im Einzelfall bejaht werden, bleibt der Anfechtungsgrund nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG erhalten. Die Missbrauchsvermutung greift nach der herrschenden Meinung immer dann, wenn eine im Vorhinein vereinbarte Rückübertragung erkennbar ist (Emmerich/Habersack/Habersack, § 327a Rn. 29; Koch, AktG, § 327a Rn. 20; BeckOGK/Singhof, § 327a AktG Rn. 30). Die Instanzrechtsprechung hat den Ansatz zunächst im Ausgangsfall des Lindner-Urteils akzeptiert (LG Landshut, 1. Februar 2006 – 1 HK O 766/05; OLG München, 23. November 2006 – 23 U 2306/06 – dargestellt bei Dorda und in ZBB 2007, 68), erst der Bundesgerichtshof hat die konkrete Konstruktion für ausreichend gehalten. Für davon abweichende Fallgestaltungen – insbesondere mit ausdrücklich als „vorübergehend" bezeichneter Überlassung und vertraglich vorgesehener Rückgabe zum Vollzugsdatum – bleibt die Missbrauchsvermutung eine belastbare Argumentationsbasis.

VI. Prüfschema für Berater und Gerichte

Die folgende Checkliste konsolidiert die vorstehenden Kriterien in eine handhabbare Reihenfolge. Sie ist bewusst zweistufig aufgebaut: zunächst die Zurechnung, dann der Rechtsmissbrauch.

Stufe 1 – Zurechnung nach § 16 Absatz 4 AktG (bzw. § 22 WpHG, § 30 WpÜG)

• Liegt ein zivilrechtlicher Vollrechtsübergang vor?

• Ist die Rückgabe eine Gattungsschuld nach § 607 BGB (gleiche Art und Menge) oder eine Rückführung derselben Aktien?

• Verbleibt die Verfügungs- und Stimmrechtsbefugnis beim Übernehmer oder ist sie an Weisungen des „Verleihers" gebunden?

• Verläuft die beanspruchte Zurechnung mit oder gegen den Wortlaut des § 16 Absatz 4 AktG?

• Steht dem Übernehmer eine dem Eigentum gleichkommende gesicherte Erwerbsmöglichkeit zu (Kriterium des BGH II ZR 14/21)?

Stufe 2 – Rechtsmissbrauch nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG

• Ist die Rückgabe zeitlich zwingend an den Vollzug des Squeeze-out gekoppelt (Rückflussautomatismus)?

• Wird der „Verleiher" nach Vollzug wieder Aktionär der Gesellschaft und tritt damit funktional an die Stelle der ausgeschlossenen Minderheit?

• Werden Schutzvorschriften – etwa § 142 AktG, WpÜG-Pflichten, kapitalmarktrechtliche Meldeschwellen – durch die Konstruktion umgangen?

• Ist die konkrete Konstruktion der zivilrechtlichen Bezeichnung nach ein „Wertpapierdarlehen" oder wird sie in den vorgelegten Unterlagen als „Überlassung", „temporärer Halter", „Aktien für Rechnung" oder ähnlich beschrieben?

• Werden entscheidende Vertragsteile geschwärzt vorgelegt und der Aufklärung entzogen?

VII. Die Bedeutung der terminologischen Präzision

Wer eine Konstruktion als „Wertpapierdarlehen" bezeichnet, muss die tatbestandlichen Voraussetzungen der §§ 607 ff. BGB erfüllen – anderenfalls trägt die Bezeichnung nicht. Wer eine Konstruktion abweichend als „Vereinbarung zur vorübergehenden Überlassung von Wertpapieren" bezeichnet und Vertragsklauseln zur Rückgewähr an den Vollzug koppelt, verlässt schon durch die Wortwahl den vom Bundesgerichtshof im Lindner-Urteil beurteilten Sachverhalt. Die im HHLA-Verfahren offengelegte Klausel 3.4 der Überlassungsvereinbarung PoH/HGV ist hierfür ein Beispiel; sie sieht eine Rückgabe der Aktien am Tag nach der Eintragung des Übertragungsbeschlusses vor und verbindet damit eine „Überlassung" mit einem „Rückflussautomatismus", der im Lindner-Sachverhalt fehlte. In genau solchen Konstellationen greift der Missbrauchseinwand nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG.

VIII. Was Berater der Minderheit im Anfechtungsverfahren tun können

Aus der Rechtsprechung lässt sich für die Minderheit folgende Doppelspur ziehen:

• Auf der ersten Stufe die Zurechnung angreifen. Wer geltend macht, die Aktien gehörten dem Hauptaktionär im Sinne der §§ 327a Absatz 1 Satz 1, 16 Absatz 4 AktG nicht, führt einen Angriff, der nicht ins Spruchverfahren verwiesen wird und der die materielle Beschlusskompetenz betrifft.

• Auf der zweiten Stufe die Missbrauchsvermutung nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG geltend machen. Erforderlich sind hier konkrete Anhaltspunkte für Rückflussautomatismus, wirtschaftliche Kreisstellung oder Umgehung von Schutzvorschriften.

• In beiden Fällen kommt der Vorlage der ungeschwärzten Überlassungsvereinbarung nach § 142 Absatz 1 ZPO entscheidende Bedeutung zu. Sobald die Gesellschaft in der Beschlussvorlage oder im Freigabeverfahren eine Klausel geschwärzt vorlegt, ist ihr die Berufung auf einen Ausforschungseinwand verwehrt; sie hat sich durch die Vorlage der Urkunde in dem Verfahren selbst auf die Urkunde bezogen.

IX. Fazit

Das Lindner-Urteil hat den Boden für den Einsatz von Wertpapierdarlehen im Vorfeld eines Squeeze-out bereitet, dabei aber Voraussetzungen definiert, die nicht immer nachträglich erfüllt werden: Vollrechtsübergang, Gattungsschuld, Verfügungsbefugnis, wirtschaftlicher Leistungszweck. Wo eine Konstruktion diese Voraussetzungen konsequent trägt, ist sie zulässig – auch dann, wenn sie ausschließlich der Beschaffung der Ausschlussschwelle dient. Wo sie – etwa durch ausdrückliche Bezeichnung als „vorübergehende Überlassung", vertragliche Bindung der Verfügung an Weisungen und automatisierten Rückfluss mit Vollzug – vom Lindner-Sachverhalt abweicht, kann die Konstruktion an der aktienrechtlichen Zurechnung nach § 16 Absatz 4 AktG scheitern oder als rechtsmissbräuchlich nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG anfechtbar sein. Das Kammergericht Berlin hat die dogmatische Bewertung dieser Ausnahmefälle in der Entscheidung vom 16. Oktober 2023 – 2 AktG 1/23 präzisiert und die Missbrauchsprüfung an die gesetzgeberische Zielsetzung des Ausschlusses zurückgebunden.

Für die Beratungspraxis heißt das: Die formale Betrachtungsweise des Lindner-Urteils bleibt der Ausgangspunkt. Sie ist aber kein Freibrief – weder auf der Zurechnungs- noch auf der Missbrauchsebene. Die Grenze der Zulässigkeit ist erreicht, wenn der „Verleiher" nach dem Willen der Parteien wirtschaftlich Aktionär bleibt und der Squeeze-out nicht mehr dem endgültigen Ausschluss der Minderheit dient, sondern deren Ersetzung durch einen zurückkehrenden Gesellschafter mit erweiterter Rechtsstellung.

---

Der Beitrag gibt die Rechtslage nach Stand von 8. September 2026 wieder und beruht auf öffentlich zugänglichen Quellen sowie auf den im Freigabeverfahren zum Squeeze-out bei der Hamburger Hafen und Logistik Aktiengesellschaft (Hanseatisches Oberlandesgericht, 11 AktG 2/26) offengelegten Unterlagen.

Zest Bidco GmbH: Warburg Pincus kündigt öffentliches Delisting-Erwerbsangebot für die PSI Software SE an

Corporate News

- Warburg Pincus schließt Delisting-Vereinbarung mit der PSI Software SE ab und kündigt öffentliches Delisting-Erwerbsangebot an.

- Vorstand und Aufsichtsrat unterstützen das Delisting-Angebot und das Delisting von PSI.

Berlin, 8. September 2026. Die Zest Bidco GmbH, eine Holdinggesellschaft, die von Investmentfonds kontrolliert wird, die von Warburg Pincus LLC verwaltet werden (gemeinsam "Warburg Pincus"), hat am heutigen Tag eine Delisting-Vereinbarung mit der PSI Software SE ("PSI"), einem technologisch führenden Anbieter von Prozesssteuerungssoftware für den Betrieb von Energienetzen und industrieller Produktion, abgeschlossen. Zugleich hat Warburg Pincus seine Entscheidung bekannt gegeben, ein öffentliches Delisting-Erwerbsangebot ("Delisting-Angebot") für alle ausstehenden Aktien der PSI Software SE ("PSI-Aktien") gegen Zahlung einer Geldleistung in Höhe des gesetzlichen Mindestpreises entsprechend dem volumengewichteten Sechs-Monats-Durchschnittskurs der PSI-Aktie (wie von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ("Bafin") festgestellt) zu unterbreiten.

In der Delisting-Vereinbarung ist geregelt, dass PSI, vorbehaltlich der Prüfung der Angebotsunterlage und unter Beachtung der Treuepflichten des Vorstands, das Delisting-Angebot unterstützt, den Widerruf der Zulassung der PSI-Aktien zum Handel am regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse spätestens zehn Bankarbeitstage vor Ablauf der Annahmefrist des Delisting-Angebots beantragt sowie nach Einreichung des Delisting-Antrags alle angemessenen Maßnahmen ergreift, um die Einbeziehung der PSI-Aktien zum Handel im Freiverkehr zu beenden, sofern die jeweilige Einbeziehung von PSI selbst veranlasst wurde. Mit Wirksamwerden des Widerrufs werden die PSI-Aktien nicht mehr zum Handel an einem regulierten Markt zugelassen sein oder an einem solchen Markt gehandelt werden. Hierdurch können die Liquidität und Preisbildung der PSI-Aktien erheblich beeinträchtigt werden.

Details zum Delisting-Angebot:

Das Delisting-Angebot wird an keine Bedingungen geknüpft sein und im Übrigen zu den in der Angebotsunterlage festgelegten Bestimmungen unterbreitet werden, wobei die Angebotsunterlage der Gestattung durch die Bafin bedarf. Nach Gestattung durch die Bafin wird die Angebotsunterlage gemäß dem Börsengesetz und dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz veröffentlicht und die Annahmefrist des Delisting-Angebots beginnt. Sobald die Angebotsunterlage vorliegt, wird sie zusammen mit weiteren Informationen zum Delisting-Angebot auf der folgenden Website veröffentlicht: https://www.offer-power.com.

Über Warburg Pincus

Warburg Pincus LLC ist der Pionier im Bereich globaler Wachstumsinvestitionen. Das Unternehmen besteht seit 1966 als Partnerschaft und verfügt über die Flexibilität und Erfahrung, um Investoren und Managementteams über Marktzyklen hinweg nachhaltig zum Erfolg zu führen. Aktuell verwaltet das Unternehmen mehr als 105 Milliarden US-Dollar und hat über 225 Unternehmen im Portfolio, die über unterschiedliche Entwicklungsphasen, Branchen und Regionen verteilt sind. Seit Gründung hat Warburg Pincus im Rahmen seiner Private Equity-, Immobilien- und Kapitallösungsstrategien in mehr als 1.100 Unternehmen investiert.

Warburg Pincus hat seinen Hauptsitz in New York und unterhält weltweit über 15 Büros. Weitere Informationen unter www.warburgpincus.com und auf LinkedIn oder YouTube.

PSI Software SE und Zest Bidco GmbH schließen Delisting-Vereinbarung ab; öffentliches Delisting-Erwerbsangebot angekündigt

Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Artikel 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014

Berlin, 8. September 2026 – PSI Software SE („PSI“ oder „Gesellschaft“) (ISIN: DE000A0Z1JH9, Börsenkürzel: PSAN) und ihre Mehrheitsaktionärin Zest Bidco GmbH („Bieterin“), eine Holdinggesellschaft, die von Investmentfonds kontrolliert wird, die von Warburg Pincus LLC verwaltet werden (gemeinsam „Warburg Pincus“), haben heute eine Delisting-Vereinbarung betreffend PSI abgeschlossen.

Aufgrund der Delisting-Vereinbarung hat die Bieterin ihre Absicht angekündigt, ein öffentliches Delisting-Erwerbsangebot (das „Angebot“) für sämtliche ausstehenden Aktien der PSI („PSI-Aktien“) zu veröffentlichen. Das Angebot wird die Zahlung einer Geldleistung in Höhe des gesetzlichen Mindestpreises, d.h. in Höhe des gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurses der PSI-Aktie während der letzten sechs Monate, und eine Annahmefrist von vier Wochen vorsehen. Es wird unter keinen Bedingungen stehen.

Der Vorstand und der Aufsichtsrat der PSI unterstützen das Angebot und beabsichtigen – vorbehaltlich der Prüfung der noch zu veröffentlichenden Angebotsunterlage entsprechend ihren gesetzlichen Pflichten – den Aktionären der PSI die Annahme des Angebots zu empfehlen. Der Vorstand wird mit derselben Maßgabe noch während der Annahmefrist den Widerruf der Zulassung der PSI-Aktien zum Handel im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse beantragen. Außerdem wird er alle angemessenen Maßnahmen ergreifen, um die Einbeziehung der PSI-Aktien zum Handel im Freiverkehr anderer Wertpapierbörsen oder eines sonstigen multilateralen Handelssystems oder organisierten Handelssystems zu beenden, sofern die jeweilige Einbeziehung von der Gesellschaft selbst veranlasst wurde.

PSI Software SE: PSI schließt mit Warburg Pincus eine Delisting-Vereinbarung ab; Warburg Pincus kündigt öffentliches Delisting-Erwerbsangebot für die PSI an

Corporate News

- PSI schließt Delisting-Vereinbarung mit Warburg Pincus ab

- Warburg Pincus kündigt öffentliches Delisting-Erwerbsangebot an

- Vorstand und Aufsichtsrat halten die Umsetzung der langfristigen Strategie der PSI außerhalb des öffentlichen Kapitalmarktumfelds für vorteilhaft für das Unternehmen, und unterstützen das von Warburg Pincus angekündigte Delisting

Berlin, 8. September 2026 – PSI Software SE („PSI“ oder „Gesellschaft“) (ISIN: DE000A0Z1JH9, Börsenkürzel: PSAN), ein weltweit führender Hersteller von Energie- und Industriesoftware für die Steuerung und Optimierung komplexer Systeme und Prozesse, und ihre Mehrheitsaktionärin Zest Bidco GmbH, eine Holdinggesellschaft, die von Investmentfonds kontrolliert wird, die von Warburg Pincus LLC verwaltet werden (zusammen „Warburg Pincus“ oder die „Bieterin“), haben heute eine Delisting-Vereinbarung betreffend PSI abgeschlossen.

Aufgrund der Delisting-Vereinbarung hat Warburg Pincus seine Absicht angekündigt, ein öffentliches Delisting-Erwerbsangebot (das „Angebot“) für sämtliche ausstehenden Aktien der PSI („PSI-Aktien“) zu veröffentlichen. Das Angebot wird die Zahlung einer Geldleistung in Höhe des gesetzlichen Mindestpreises, d.h. in Höhe des gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurses der PSI-Aktie während der letzten sechs Monate, und eine Annahmefrist von vier Wochen vorsehen. Es wird unter keinen Bedingungen stehen.

Das Angebot von Warburg Pincus und das damit eingeleitete Delisting sind ein langfristig angekündigter Baustein der strategischen Partnerschaft, die PSI, Warburg Pincus und E.ON mit ihrem Investment Agreement vom 12. Oktober 2025 eingegangen sind und die auf die Förderung des langfristigen und nachhaltigen Wachstums der PSI ausgerichtet ist. Erste Schritte auf diesem Weg waren das freiwillige Übernahmeangebot von Warburg Pincus an die Aktionäre der PSI, das Mitte des Jahres 2026 nach Freigabe durch das Bundesministerium für Wirtschaft und Energie vollzogen wurde, sowie die Kapitalerhöhung der PSI vom Juli 2026.

Der Vorstand und der Aufsichtsrat der PSI unterstützen das Angebot und beabsichtigen – vorbehaltlich der Prüfung der noch zu veröffentlichenden Angebotsunterlage entsprechend ihren gesetzlichen Pflichten – den Aktionären der PSI die Annahme des Angebots zu empfehlen. Der Vorstand wird mit derselben Maßgabe noch während der Annahmefrist den Widerruf der Zulassung der PSI-Aktien zum Handel im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse beantragen. Außerdem wird er alle angemessenen Maßnahmen ergreifen, um die Einbeziehung der PSI-Aktien zum Handel im Freiverkehr anderer Wertpapierbörsen oder eines sonstigen multilateralen Handelssystems oder organisierten Handelssystems zu beenden, sofern die jeweilige Einbeziehung von der Gesellschaft selbst veranlasst wurde. Hierdurch können die Liquidität und Preisbildung der PSI-Aktien erheblich beeinträchtigt werden.

Die Angebotsunterlage für das Angebot und weitere im Zusammenhang mit dem Angebot stehende Informationen werden nach der Gestattung der Veröffentlichung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht von der Bieterin im Internet unter https://www.offer-power.com veröffentlicht.

Nach Veröffentlichung werden Vorstand und Aufsichtsrat die Angebotsunterlage entsprechend ihren gesetzlichen Pflichten sorgfältig prüfen und eine begründete Stellungnahme abgeben.

Über PSI

Der PSI-Konzern entwickelt Softwareprodukte zur Optimierung des Energie- und Materialflusses bei Versorgern und Industrie. Als unabhängiger Softwarehersteller mit rund 2.250 Beschäftigten ist PSI seit 1969 Technologieführer für Prozesssteuerungssysteme, die durch die Kombination von KI-Methoden mit industriell bewährten Optimierungsverfahren für eine nachhaltige Energieversorgung, Produktion und Logistik sorgen. Die innovativen Branchenprodukte können vom Kunden selbst oder in der Cloud betrieben werden. www.psi.de

Über Warburg Pincus

Warburg Pincus LLC ist der Pionier im Bereich globaler Wachstumsinvestitionen. Das Unternehmen besteht seit 1966 als Partnerschaft und verfügt über die Flexibilität und Erfahrung, um Investoren und Managementteams über Marktzyklen hinweg nachhaltig zum Erfolg zu führen. Aktuell verwaltet das Unternehmen mehr als 105 Milliarden US-Dollar und hat über 225 Unternehmen im Portfolio, die über unterschiedliche Entwicklungsphasen, Branchen und Regionen verteilt sind. Seit Gründung hat Warburg Pincus im Rahmen seiner Private Equity-, Immobilien- und Kapitallösungsstrategien in mehr als 1.100 Unternehmen investiert.

Warburg Pincus hat seinen Hauptsitz in New York und unterhält weltweit über 15 Büros. Weitere Informationen unter www.warburgpincus.com und auf LinkedIn oder YouTube.

Haftungsausschluss

Diese Veröffentlichung stellt weder ein Angebot zum Kauf noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Verkauf von Aktien oder anderen Wertpapieren der PSI Software SE dar. Das öffentliche Delisting-Angebot selbst und weitere Informationen zum öffentlichen Delisting-Angebot werden in der Angebotsunterlage von Warburg Pincus veröffentlicht. Anlegern und Aktionären der PSI Software wird empfohlen, die Angebotsunterlage und alle anderen Dokumente im Zusammenhang mit dem öffentlichen Delisting-Angebot, insbesondere die gemeinsame Begründung von Vorstand und Aufsichtsrat, sorgfältig zu lesen, da sie wichtige Informationen enthalten werden. Den Aktionären der PSI Software wird außerdem empfohlen, sich gegebenenfalls unabhängig beraten zu lassen, um eine fundierte Entscheidung über den Inhalt der Angebotsunterlage und das Delisting-Angebot treffen zu können.

Zukunftsgerichtete Aussagen

Diese Veröffentlichung kann zukunftsgerichtete Aussagen enthalten, die auf aktuellen Annahmen und Prognosen der PSI Software basieren. (...)

Direkte Bezahlung des sachverständigen Prüfers im Spruchverfahren durch die Antragsgegnerin – ein strukturelles Problem der Verfahrensfairness

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Worum es geht

In Spruchverfahren nach dem SpruchG hat das Gericht die Angemessenheit der von der Antragsgegnerin festgesetzten Kompensationsleistungen – wie etwa Barabfindung nach § 305 AktG, Ausgleich nach § 304 AktG oder Abfindung nach § 327b AktG – zu überprüfen. Zentrales Beweismittel ist regelmäßig die schriftliche ergänzende Stellungnahme des sachverständigen Prüfers nach § 7 Abs. 6 SpruchG sowie seine mündliche Anhörung nach § 8 Abs. 2 SpruchG. In beiden Verfahrensschritten stützt sich die Kammer maßgeblich auf die Ausführungen dieses Prüfers, dessen ursprüngliche aktienrechtliche Prüfungstätigkeit nach § 293c AktG bzw. § 327c AktG mit der Erstattung des Prüfberichts formal abgeschlossen war.

In der Praxis ist zu beobachten, dass die Vergütung dieser prozessualen Tätigkeiten des Prüfers zunehmend unmittelbar zwischen ihm und der Antragsgegnerin abgewickelt wird (oder werden soll) – ohne Einschaltung des Gerichts, ohne gerichtliche Festsetzung nach dem Justizvergütungs- und -entschädigungsgesetz (JVEG) und ohne Offenlegung gegenüber den Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter. Zum Teil geht diese Praxis so weit, dass Prüfer in der mündlichen Verhandlung auf entsprechende Nachfrage des Gerichts auf Reisekosten „verzichten", diese Positionen danach jedoch außerhalb der Kenntnis von Gericht und Verfahrensbeteiligten unmittelbar gegenüber der Antragsgegnerin abrechnen.

Diese Abrechnungspraxis ist nach hiesiger Überzeugung rechtlich problematisch – auf mehreren Ebenen.

1. Obergerichtliche Klarstellung: Abrechnung nach JVEG

Der 31. Zivilsenat des Oberlandesgerichts München hat in dem Spruchverfahren Prime Office (Az. 31 Wx 372/15) mit Verfügung vom 22. Mai 2018 ausdrücklich klargestellt:

„Nach nochmaliger Prüfung stellt der Senat klar, dass die Kosten für die schriftliche Stellungnahme des sachverständigen Prüfers wie gerichtliche Sachverständigenkosten nach JVEG abgerechnet werden (vgl. etwa Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 15 Rn. 15). An der in der Verfügung vom 20.03.2018 geäußerten Auffassung wird nicht festgehalten."

Die Klarstellung ist deshalb bemerkenswert, weil der Senat in seiner Verfügung vom 20. März 2018 zunächst noch eine unmittelbare Abrechnung des sachverständigen Prüfers gegenüber der Antragsgegnerin ohne Einschaltung des Gerichts „durchgewinkt" hatte. Nach nochmaliger Prüfung hat der Senat diese Auffassung ausdrücklich aufgegeben und die Abrechnung nach JVEG als maßgeblich bestätigt.

Damit ist obergerichtlich geklärt, dass die Vergütung der prozessualen Tätigkeit des sachverständigen Prüfers im Spruchverfahren – die schriftliche ergänzende Stellungnahme ebenso wie, konsequent weitergedacht, die mündliche Anhörung nach § 8 Abs. 2 SpruchG – wie eine gerichtliche Sachverständigenvergütung nach dem JVEG erfolgt. Die zwischen der zu prüfenden Gesellschaft und dem Prüfer vor Einleitung des Spruchverfahrens geschlossene privatautonome Vergütungsvereinbarung mag den Zeitraum bis zur Erstattung des Prüfberichts erfassen; sie entbindet jedoch nicht von der gerichtlichen Festsetzung der Vergütung für die spätere prozessuale Tätigkeit.

2. Rechtsgrundlage und Reichweite der privatautonomen Vergütungsvereinbarung

Rechtsgrundlage für die Vergütung des sachverständigen Prüfers ist § 293c Abs. 1 Satz 5 AktG i.V.m. § 318 Abs. 5 HGB (für Unternehmensverträge) bzw. § 327c Abs. 2 Satz 4 AktG i.V.m. § 318 Abs. 5 HGB (für den Squeeze-out). In der Kommentarliteratur wird verbreitet die Auffassung vertreten, eine getroffene Vergütungsvereinbarung gehe der gerichtlichen Festsetzung vor.

Diese Kommentierung betrifft jedoch die originäre aktien- bzw. handelsrechtliche Prüfungstätigkeit. Sie ist auf die im gerichtlichen Verfahren nachgelagerte Tätigkeit als sachverständiger Prüfer im Sinne des § 8 Abs. 2 SpruchG nicht ohne Weiteres übertragbar. Zwei Gründe sprechen dagegen:

Erstens ist die Anhörung nach § 8 Abs. 2 SpruchG eine gerichtsbezogene, prozessuale Tätigkeit im Interesse des kontradiktorischen Erkenntnisverfahrens. Sie erfolgt gerade nicht in der Eigenschaft des Prüfers als von der Gesellschaft beauftragter Wirtschaftsprüfer, sondern in einer nach zutreffender Auffassung „sui-generis"-Rolle (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 5. Juni 2025, Az. 26 W 7/22, juris Rn. 42).

Zweitens wirkt eine im Vorfeld zwischen zu prüfender Gesellschaft und Prüfer geschlossene Vereinbarung nach den allgemeinen Grundsätzen des Vertragsrechts allein zwischen den seinerzeitigen Parteien. Sie kann die im Spruchverfahren neu hinzugetretenen Verfahrensbeteiligten – insbesondere die Antragsteller und den gemeinsamen Vertreter – nicht ohne gerichtliche Kontrolle binden. Diese Beteiligten haben an dem Zustandekommen der Vereinbarung nicht mitgewirkt; ihre Kostenrisiken bzw. ihre Erstattungsansprüche nach § 15 SpruchG hängen jedoch von der Höhe der Vergütung ab.

3. Strukturelle Unabhängigkeit unter Druck

Jenseits der einzelnen Rechtsgrundlagen ist die Direktabrechnung in einen übergeordneten verfahrensrechtlichen Zusammenhang zu stellen. Das Spruchverfahren dient der gerichtlichen Überprüfung der Angemessenheit der von der Antragsgegnerin selbst festgesetzten Kompensationsleistungen. Es beruht damit auf einer strukturellen Interessenlage, in der die Antragsgegnerin ersichtlich ein wirtschaftliches Eigeninteresse an einer für sie günstigen Bewertung hat.

Wird die schriftliche ergänzende Stellungnahme des sachverständigen Prüfers und seine Anhörung nach § 8 Abs. 2 SpruchG nicht nach den Regeln des JVEG und unter gerichtlicher Kontrolle abgerechnet, sondern unmittelbar und ohne Einschaltung des Gerichts von der Antragsgegnerin vergütet, gerät die Unabhängigkeit des Prüfers unter Druck: Der Prüfer ist für die tatsächliche Realisierung seiner Vergütung – einschließlich einzelner Positionen wie Reise- oder Nebenkosten – auf das Wohlwollen derjenigen Partei angewiesen, deren Bewertungsergebnis er zu überprüfen hat.

Ob unter solchen Bedingungen ein faires Verfahren im Sinne von Art. 6 Abs. 1 EMRK und Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art. 20 Abs. 3 GG gewährleistet werden kann, wenn sich das Gericht maßgeblich auf eine derart finanziell abhängige Stellungnahme stützt, begegnet erheblichen Bedenken. Zwar ist die persönliche Neutralität des Prüfers institutionell durch § 43 WPO sowie die Haftungsordnung der §§ 293d Abs. 2, 320 Abs. 3 Satz 3, 327c Abs. 2 Satz 4 AktG, § 323 HGB (mehr theoretisch als praktisch) abgesichert. Gerade weil dies so ist, sollte die vergütungsrechtliche Ausgestaltung diese Neutralität nicht faktisch unterlaufen.

4. Praxisbeleg: Das Spruchverfahren Douglas

Dass es sich hierbei nicht um rein abstrakte Erwägungen handelt, belegt die jüngere Verfahrenspraxis. Im Spruchverfahren Douglas hat die dortige Antragsgegnerseite den gerichtlich bestellten Sachverständigen mit der Begründung als befangen abgelehnt, dessen Stundenaufstellung sei nicht hinreichend nachvollziehbar. Beanstandet wurden unter anderem Zeitanteile eines Mitarbeiters für das Einscannen der Gerichtsakte.

Derartige Angriffe auf die Vergütungsabrechnung von Prüfern und Sachverständigen häufen sich – vor allem dann, wenn eine für die Antragsgegnerin ungünstige inhaltliche Stellungnahme zu erwarten ist. Prüfer und Sachverständige müssen unter diesen Bedingungen konkret befürchten, ihre Vergütungsrechnungen gekürzt zu bekommen oder gar – wie im Fall Douglas – mit Befangenheitsanträgen überzogen zu werden, wenn ihr Bewertungsergebnis nicht den Vorstellungen der Antragsgegnerin entspricht. Ein vorauseilender Gehorsam im Sinne der Antragsgegnerin liegt insoweit strukturell nahe.

5. Was zu fordern ist

Aus dem Vorstehenden ergeben sich für die Praxis der Spruchverfahren drei Postulate:

Erstens ist die Vergütung des sachverständigen Prüfers für seine schriftliche ergänzende Stellungnahme nach § 7 Abs. 6 SpruchG und für seine mündliche Anhörung nach § 8 Abs. 2 SpruchG entsprechend der Klarstellung des OLG München vom 22. Mai 2018 nach den Regeln des JVEG und unter gerichtlicher Festsetzung abzurechnen.

Zweitens ist die Abrechnung des Prüfers – auch soweit sie außerhalb einer förmlichen JVEG-Festsetzung vorgenommen wird – allen Verfahrensbeteiligten, einschließlich der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters, offenzulegen. Nur eine transparente Abrechnung schafft die Voraussetzung für eine sachgerechte Kostenentscheidung nach § 15 SpruchG.

Drittens hat die Zahlung an den Prüfer bei laufendem Spruchverfahren über die Gerichtskasse und nicht unmittelbar durch die Antragsgegnerin zu erfolgen. Nur so wird die Neutralitätsvermutung, die dem sachverständigen Prüfer institutionell entgegengebracht wird, auch faktisch abgesichert.

Fazit

Die zunehmend geübte bzw. versuchte Praxis der Direktabrechnung des sachverständigen Prüfers mit der Antragsgegnerin steht in Widerspruch zur klarstellenden obergerichtlichen Rechtsprechung des OLG München (Verfügung vom 22. Mai 2018, Az. 31 Wx 372/15) und verträgt sich nicht mit dem verfahrensrechtlichen Postulat eines fairen Verfahrens. Sie eröffnet – unabhängig von der persönlichen Integrität des jeweiligen Prüfers – strukturelle Einwirkungsmöglichkeiten der Antragsgegnerin, die im Interesse der Verfahrensfairness und der Nachvollziehbarkeit der Kostenentscheidung nach § 15 SpruchG durch die vom OLG München geforderte JVEG-konforme, gerichtlich kontrollierte Abrechnung neutralisiert werden sollten. Antragstellervertreter sollten diese Frage in geeigneten Verfahren aufwerfen; die Kammern für Handelssachen sind ihrerseits gehalten, dem Postulat der Verfahrensfairness durch eine förmliche Vergütungsfestsetzung Rechnung zu tragen.

Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Kabel Deutschland Holding AG: Verhandlungstermin auf den 21. Januar 2027 verschoben

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

In dem Spruchverfahren zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der Kabel Deutschland Holding AG zugunsten der zum Telekommunikationskonzern Vodafone gehörenden Hauptaktionärin Vodafone Vierte Verwaltungs AG (inzwischen verschmolzen auf die Vodafone GmbH) hat das LG München I den zunächst auf den 24. September 2026 angesetzten Verhandlungstermin wegen Krankheit der Prüferin auf Donnerstag, den 21. Januar 2027, 10:30 Uhr verschoben. Bei diesem sollen die gerichtlich bestellten Prüfer, Herr Wirtschaftsprüfer Jochen Breithaupt und Frau Wirtschaftsprüferin Sylvia Fischer, Baker Tilly GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, angehört werden.

LG München I, Az. 5 HK O 13089/23
Coriolix Capital GmbH u.a. ./. Vodafone GmbH (früher bis zum 1. Dezember 2023: Vodafone Vierte Verwaltungs AG)
85 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Andreas Wirth, 80469 München
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: Rechtsanwälte Linklaters LLP, 60329 Frankfurt am Main

Der Squeeze-out in Portugal – wesentliche Grundsätze

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Der portugiesische Squeeze-out („aquisição potestativa") ermöglicht es dem Bieter eines vorangegangenen öffentlichen Übernahmeangebots, die verbliebenen Minderheitsaktionäre einer börsennotierten Gesellschaft gegen Barabfindung zwangsweise aus der Gesellschaft auszuschließen. Er ist zentral in Art. 194 ff. des Código dos Valores Mobiliários (CVM) geregelt und wird durch die Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) als Kapitalmarktaufsichtsbehörde administriert. Ein zweites, gesellschaftsrechtliches Squeeze-out-Regime für nicht börsennotierte Gesellschaften findet sich in Art. 490 des Código das Sociedades Comerciais (CSC).

Regulatorischer Rahmen und zuständige Behörde

Das übernahmerechtliche Squeeze-out-Regime des CVM gilt für Aktiengesellschaften, deren Aktien an einem geregelten Markt in Portugal – insbesondere an der Euronext Lisbon – zum Handel zugelassen sind (Art. 13.º-B, Art. 194 Nr. 1 CVM). Zuständige Aufsichtsbehörde ist die CMVM, die den Vollzug des Squeeze-out durch Registrierung des Vorgangs administriert und über die Angemessenheit der Gegenleistung wacht.

Absenkung des Doppelkriteriums durch die Reform 2021

Die maßgebliche jüngere Reform brachte die Lei n.º 99-A/2021 vom 31. Dezember 2021, in Kraft getreten Ende Januar 2022. Sie beseitigte das bis dahin geltende Doppelkriterium: Bislang musste der Bieter zusätzlich zu den 90 % der Stimmrechte am Grundkapital auch 90 % der vom Angebot erfassten Stimmrechte erwerben („duplo critério dos 90 %"). Nach der Neufassung des Art. 194 CVM genügt es, dass der Bieter – unmittelbar oder durch Zurechnung nach Art. 20 Nr. 1 CVM – 90 % der Stimmrechte am Grundkapital hält.

Ergänzend hat die Lei n.º 1/2025 vom 6. Januar 2025 – nur wenige Monate nach der ersten praktischen Anwendung des reformierten Regimes im portugiesischen Kapitalmarkt seit über einem Jahrzehnt – erneut Detailfragen der Contrapartida geklärt.

Zwei praktisch relevante Verfahrenswege

• Übernahmerechtlicher Squeeze-out (Art. 194 ff. CVM). Er setzt eine vorangegangene oferta pública de aquisição geral (OPA) – d. h. ein an alle Aktionäre gerichtetes öffentliches Übernahmeangebot – voraus. Erreicht oder überschreitet der Bieter bis zum Feststellen des Angebotsergebnisses die 90-%-Schwelle, kann er innerhalb von drei Monaten ab diesem Zeitpunkt die verbliebenen Aktien erwerben (Art. 194 Nr. 1 CVM).

• Gesellschaftsrechtlicher Squeeze-out (Art. 490 CSC). Für nicht börsennotierte Gesellschaften sieht Art. 490 CSC einen parallelen Ausschlussmechanismus vor: Erwirbt eine Gesellschaft mindestens 90 % des Grundkapitals einer anderen, kann sie innerhalb von sechs Monaten nach entsprechender Mitteilung an die Zielgesellschaft ein Angebot an die Minderheitsaktionäre richten. Die Contrapartida kann in bar, in eigenen Aktien oder in Anleihen des Erwerbers erfolgen; sie ist durch das Gutachten eines unabhängigen revisor oficial de contas (Wirtschaftsprüfer) zu untermauern . Bei diesem Regime ist die CMVM nicht beteiligt.

Contrapartida justa – Mindestgegenleistung nach Art. 194 Nr. 2 und Art. 188 CVM

Die Gegenleistung im übernahmerechtlichen Squeeze-out ist zwingend in bar zu leisten und muss dem höheren der folgenden Beträge entsprechen:

• der Gegenleistung der vorangegangenen OPA, sofern diese entweder die Vorgaben des Art. 188 CVM erfüllt oder dem Bieter den Erwerb von mindestens 90 % der vom Angebot erfassten Stimmrechte ermöglicht hat;

• dem höchsten Preis, den der Bieter oder eine ihm nach Art. 20 Nr. 1 CVM zurechenbare Person zwischen Feststellung des Angebotsergebnisses und Registrierung des Squeeze-out bei der CMVM für Wertpapiere derselben Kategorie gezahlt oder zu zahlen versprochen hat.

Art. 188 CVM enthält die allgemeinen Mindestpreisregeln für Pflichtangebote und wirkt über Art. 194 Nr. 2 lit. a CVM in den Squeeze-out hinein. Danach darf die Gegenleistung nicht unterschreiten:

• den höchsten Preis, den der Bieter oder ihm zurechenbare Personen in den sechs Monaten vor Veröffentlichung des Vorankündigungsanzeigers für Wertpapiere derselben Kategorie gezahlt oder zu zahlen versprochen haben;

• den in demselben Sechsmonatszeitraum an einem geregelten Markt gebildeten volumengewichteten Durchschnittskurs.

Maßgeblich ist der jeweils höhere Betrag. Kann die Gegenleistung nach diesen Kriterien nicht bestimmt werden oder hält die CMVM den vorgeschlagenen Preis für ungerechtfertigt bzw. unbillig – insbesondere bei geringer Liquidität, außergewöhnlichen Marktereignissen oder Preisbildung durch Privatverhandlungen – setzt sie den Mindestpreis auf Kosten des Bieters durch einen von ihr bestellten unabhängigen Sachverständigen (perito independente) fest (Art. 188 Nr. 2 und 3 CVM).

Ablauf und Registrierung bei der CMVM

Der Bieter, der von seinem Squeeze-out-Recht Gebrauch machen will, hat unverzüglich einen Vorankündigungsanzeiger (anúncio preliminar) zu veröffentlichen und diesen der CMVM zur Registrierung zuzuleiten (Art. 194 Nr. 3 CVM). Mit der Veröffentlichung entsteht zugleich die Pflicht, die Gegenleistung bei einem Kreditinstitut zugunsten der Inhaber der verbliebenen Aktien zu hinterlegen (Art. 194 Nr. 5 CVM). 

Der Zwangserwerb wird mit der Veröffentlichung der Registrierung durch den Bieter wirksam (Art. 195 Nr. 1 CVM). Die CMVM übermittelt der Zentralverwahrstelle oder der Registerstelle die für die Umschreibung erforderlichen Informationen. Bei verbrieften und nicht in ein zentrales System eingebundenen Aktien werden neue Titel ausgestellt; die alten Titel dienen nur noch der Legitimation zum Empfang der Gegenleistung. Der Squeeze-out führt unmittelbar zum Delisting der Aktien sowie der auf sie bezogenen Bezugs- und Wandelrechte (Art. 195 Nr. 4 CVM).

Alienação potestativa – Sell-out-Recht der Minderheit

Spiegelbildlich zum Squeeze-out gewährt Art. 196 CVM jedem Inhaber verbliebener Aktien ein Andienungsrecht (alienação potestativa). Es ist innerhalb von drei Monaten nach Feststellung des Angebotsergebnisses auszuüben. Der Minderheitsaktionär muss den dominierenden Aktionär zunächst schriftlich auffordern, ihm binnen acht Tagen einen Erwerbsvorschlag zu unterbreiten. Fehlt eine Antwort oder ist der Vorschlag nicht zufriedenstellend, kann der Aktionär den Zwangsverkauf durch eine bei der CMVM einzureichende Erklärung durchsetzen. Der Erklärung sind ein Nachweis über die Hinterlegung bzw. Blockierung der Aktien sowie eine nach den Kriterien des Art. 194 Nr. 1 und 2 CVM berechnete Gegenleistung beizufügen. Mit der Bestätigung durch die CMVM und der Notifikation an den Mehrheitsaktionär wird der Verkauf wirksam; die Notifikationsbescheinigung stellt einen Vollstreckungstitel dar (Art. 196 Nr. 4 und 5 CVM).

Igualdade de tratamento

Art. 197 CVM verankert für alle Verfahren der aquisição tendente ao domínio total einen ausdrücklichen Gleichbehandlungsgrundsatz: Inhaber von Aktien derselben Kategorie sind namentlich bei der Festsetzung der Gegenleistung gleich zu behandeln.

Rechtsschutz und Bewertung aus Sicht des Minderheitenschutzes

Portugal kennt – anders als das deutsche Spruchverfahren nach dem SpruchG – kein spezifisches nachgelagertes Gerichtsverfahren zur Angemessenheitskontrolle der Barabfindung. Der Minderheitenschutz konzentriert sich stattdessen ex ante auf drei Ebenen: die formellen Mindestpreisregeln des Art. 188 CVM (Höchstpreis der letzten sechs Monate und volumengewichteter Durchschnittskurs, jeweils der höhere Wert), die Kontrolle durch die CMVM und die im Streitfall zwingende Einschaltung eines unabhängigen Sachverständigen zur Preisfestsetzung. Der Sachverständigenbericht wird – befreit von Geschäfts- und Betriebsgeheimnissen – öffentlich bekannt gemacht (Art. 188 Nr. 4 CVM).

Rechtsschutz gegen Entscheidungen der CMVM ist nach allgemeinen Regeln vor den portugiesischen Verwaltungs- bzw. Zivilgerichten eröffnet; ein besonderes Bewertungsverfahren zur Nachbesserung der Contrapartida sieht das CVM nicht vor. Wirtschaftlich vergleichbaren Schutz vermittelt in der Praxis vor allem die Möglichkeit, im Vorfeld der Registrierung die Unangemessenheit des Angebotspreises gegenüber der CMVM geltend zu machen und dadurch die Sachverständigenbestellung nach Art. 188 Nr. 2 CVM auszulösen.

Die Abschaffung des Doppelkriteriums durch die Lei n.º 99-A/2021 hat den Zugang zum Squeeze-out für Bieter deutlich erleichtert. Da das Erreichen der 90-%-Schwelle nach neuer Rechtslage nicht mehr automatisch zum Verlust des Status als sociedade aberta und damit zum sofortigen Delisting führt, erhalten Squeeze-out und Sell-out zugleich eine eigenständige, ausdrücklich vom Willen des jeweiligen Berechtigten abhängige Funktion. Im Ergebnis ist der materielle Bewertungsrechtsschutz für Minderheitsaktionäre in Portugal wegen der fehlenden gerichtlichen Nachbesserung schwächer ausgestaltet als im deutschen Spruchverfahren; die Formalisierung der Preisbildung über den Sechsmonats-Referenzkurs und die potenzielle CMVM-Bewertung durch einen unabhängigen Sachverständigen mildern dieses Defizit jedoch ab.

Squeeze-out in Norwegen

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Wesentliche Grundsätze der Tvangsinnløsning nach norwegischem Aktien- und Kapitalmarktrecht

Einleitung

Der norwegische Squeeze-out – dort tvangsinnløsning genannt – ist gesellschaftsrechtlich in zwei fast wortgleichen Vorschriften geregelt. Für die börsennotierten Aktiengesellschaften (allmennaksjeselskap, ASA) gilt § 4-25 allmennaksjeloven, für die geschlossenen Gesellschaften mit beschränkter Aktie (aksjeselskap, AS) § 4-26 aksjeloven. Ergänzend regelt § 6-22 verdipapirhandelloven den Squeeze-out im Zusammenhang mit einem übernahmerechtlichen Pflichtangebot. Anders als in Deutschland ist die tvangsinnløsning nicht Gegenstand eines eigenständigen behördlichen oder gerichtlichen Beschlusses, sondern erfolgt durch einseitige Erklärung des Mehrheitsaktionärs.

1. 90-%-Schwelle und wechselseitiges Recht

Ein Aktionär, der – unmittelbar oder mittelbar über Tochtergesellschaften – mehr als 90 % des Grundkapitals und mehr als 90 % der Stimmrechte hält, kann die verbleibenden Aktien der Minderheit gegen Barabfindung übernehmen. Beide Kriterien müssen gleichzeitig erfüllt sein (vgl. aiak.no, „Tvangsinnløsning minoritet – 90 %-regelen").

Spiegelbildlich hat jeder Minderheitsaktionär seinerseits das Recht, vom Mehrheitsaktionär die Übernahme seiner Aktien zu verlangen (sell-out right). Beide Rechte können jederzeit ausgeübt werden und setzen keine vorangehende Übernahme voraus.

2. Verfahren nach § 4-25 allmennaksjeloven

Die tvangsinnløsning läuft in mehreren Schritten ab:

• Beschluss des Vorstands des Mehrheitsaktionärs über die tvangsinnløsning.

• Schriftliche Benachrichtigung der Minderheit mit Angebot eines konkreten Lösungspreises je Aktie.

• Setzung einer Widerspruchsfrist von mindestens zwei Monaten.

• Mit Ablauf der Frist gehen die Minderheitsaktien mit sofortiger Wirkung auf den Mehrheitsaktionär über, unabhängig davon, ob der Kaufpreis bereits ausgezahlt wurde.

• Der Mehrheitsaktionär muss den Gesamtbetrag der Lösungssumme auf einem Sperrkonto bei einer in Norwegen zugelassenen Bank hinterlegen oder in gleichwertiger Weise absichern.

Wer der angebotenen Lösungssumme nicht binnen der gesetzten Frist widerspricht, gilt als akzeptierend. Die tvangsinnløsning selbst unterliegt keiner Kontrolle durch die norwegische Übernahmeaufsicht.

3. Zusammenhang mit dem Übernahmeangebot (§ 6-22 verdipapirhandelloven)

Wer bei einer börsennotierten ASA die Pflichtangebotsschwelle von mehr als einem Drittel der Stimmrechte überschreitet, muss binnen vier Wochen ein unbedingtes Barangebot für alle ausstehenden Aktien abgeben. Die Pflicht wird auch beim Überschreiten von 40 % und 50 % erneut ausgelöst, sofern die Aktien nicht bereits im Rahmen eines vorangegangenen Pflichtangebots erworben wurden.

Erreicht der Bieter durch ein freiwilliges Übernahmeangebot mehr als 90 % des Kapitals und der Stimmrechte, kann er die Minderheit ohne vorheriges Pflichtangebot herausdrängen. Voraussetzungen sind:

• Die tvangsinnløsning wird spätestens vier Wochen nach Ablauf der Angebotsfrist eingeleitet.  

• Der angebotene Preis je Aktie ist mindestens so hoch wie der Preis, den der Bieter in einem Pflichtangebot hätte anbieten müssen.

• Die Zahlung wird durch eine qualifizierte Bankgarantie abgesichert.

Der Pflichtangebotspreis selbst entspricht dem höchsten vom Bieter innerhalb der letzten sechs Monate vor Auslösung der Angebotspflicht gezahlten oder vereinbarten Preis. Liegt der Börsenkurs im Auslösezeitpunkt höher, ist dieser maßgeblich.

4. Preisfestsetzung und gerichtliche Überprüfung (skjønn)

Ist die tvangsinnløsning binnen drei Monaten nach Ablauf der Frist eines Pflicht- oder freiwilligen Angebots abgeschlossen, bildet der Angebotspreis den gesetzlichen Referenzwert für die Abfindung, sofern nicht besondere Gründe für einen anderen Preis sprechen.

Jenseits dieser Regelvermutung – oder wenn kein Angebot vorausgegangen ist – muss der Preis dem virkelige verdi (wirklichen Wert) der Aktie entsprechen. Widerspricht die Minderheit dem Angebot fristgerecht, wird der Preis auf Antrag durch das norwegische Gericht im Skjønn-Verfahren festgesetzt 

Charakteristisch sind:

• Fünf typische Verfahrensschritte: Beschluss über die Zwangsabfindung, Angebot einer Lösungssumme, Verhandlungen, Skjønn bei Uneinigkeit sowie gegebenenfalls Berufung gegen die Wertfestsetzung.

• Bewertungsmaßstab ist der objektive innere Wert des Unternehmens, häufig gestützt auf unabhängige Bewertungsgutachten, jüngste Transaktionen und Ergebnisse einer Financial Due Diligence. 

• Kosten des Skjønn trägt grundsätzlich der Mehrheitsaktionär. Die Minderheit kann auf dessen Kosten eine gerichtliche Bewertung erzwingen, ohne die Aktien halten oder ein besonderes Rechtsschutzinteresse nachweisen zu müssen.

Praktisch relevant sind Skjønn-Verfahren mit teils erheblichen Aufschlägen gegenüber dem Angebotspreis. So bewertete das Gericht die Aktien einer Minderheit in einem jüngeren Skjønn bei einem norwegischen AS auf NOK 18,8 Mio. nebst 5 % avsavnsrente – Zinsen für die Nichtnutzung des Kapitals – und legte dem Mehrheitsaktionär die vollen Verfahrenskosten auf.

5. Vergleich zum deutschen Spruchverfahren

Die tvangsinnløsning erinnert strukturell an das deutsche Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG), unterscheidet sich aber in mehreren Punkten:

• Kein Hauptversammlungsbeschluss der Zielgesellschaft nötig. Die tvangsinnløsning wird durch einseitige Erklärung des Mehrheitsaktionärs vollzogen. 

• Kein zwingender Prüfungsbericht durch einen sachverständigen Prüfer vor Beschluss – der Bewertungsstreit wird nachgelagert im Skjønn geführt. 

• Sofortiger Eigentumsübergang bereits mit Ablauf der Widerspruchsfrist, nicht erst mit Handelsregistereintragung.

• Angebotsgestützter Referenzpreis: Innerhalb der Drei-Monats-Frist nach Übernahmeangebot gilt der Angebotspreis als Regel-Lösungspreis. Damit hat der Bieter einen starken Anreiz, die tvangsinnløsning zeitnah einzuleiten.

• Kostentragung des Skjønn liegt regelmäßig beim Mehrheitsaktionär, vergleichbar der Kostenverteilung nach § 15 SpruchG.

NAV-Bewertung im Spruchverfahren – Ist der Sachsenmilch-Beschluss des OLG Dresden haltbar?

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Das Oberlandesgericht (OLG) Dresden hat kürzlich mit Beschluss vom 25. August 2026 (Az. 8 W 94/23) sämtliche Beschwerden gegen die Zurückweisung der Spruchanträge im Squeeze-out der Sachsenmilch AG durch das Landgericht Leipzig zurückgewiesen und die angebotene Barabfindung für den Squeeze-out zugunsten der Unternehmensgruppe Theo Müller S.e.c.s. bestätigt, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/08/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-der_01330449545.html

Das OLG billigt in dieser Entscheidung die Anwendung der Net-Asset-Value-Methode ausdrücklich auch außerhalb reiner Immobiliengesellschaften. Auf die unmittelbar nach den Squeeze-out erfolgte Nutzung der erheblichen Verlustvorträge der Sachsenmilch AG (nach Sitzverlegung nach Bayern und Rechtsformwechsel in eine GmbH) komme es nicht an.

I. Ausgangspunkt: NAV als anerkannte, aber nicht unbeschränkte Methode

Die Net-Asset-Value-Methode (NAV) hat sich in der obergerichtlichen Rechtsprechung als geeignetes Bewertungsverfahren für rein vermögensverwaltende Gesellschaften etabliert. Der Unternehmenswert ergibt sich als Summe der einzelbewerteten Marktwerte der Vermögensgegenstände abzüglich der Marktwerte der Schulden und des Barwerts der Verwaltungskosten (BayObLG, Beschluss vom 23.08.2023 – 101 W 184/21, Rn. 43; OLG München, Beschluss vom 12.07.2019 – 31 Wx 213/17, Rn. 52; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 25.05.2020 – 12 W 17/19, Rn. 43; OLG Frankfurt, Beschluss vom 03.11.2020 – 21 W 76/19, Rn. 20). Konzeptionell handelt es sich nicht um eine klassische Substanzbewertung, sondern um eine modifizierte Ertragsbewertung, in der jeder Vermögensgegenstand mit der jeweils passenden – häufig ertragswert- oder marktwertbasierten – Methode unter der Fortführungsannahme bewertet wird (Creutzmann/Stellbrink, BOARD 2019, 225).

Verfassungsrechtlich ist keine bestimmte Methode vorgegeben; ein Meistbegünstigungsprinzip gilt nicht (BVerfG, Beschluss vom 16.05.2012 – 1 BvR 96/09, Rn. 18; BGH, Beschluss vom 31.01.2024 – II ZB 5/22, Rn. 24). Es genügt die Auswahl einer im Einzelfall geeigneten, aussagekräftigen Methode und die gerichtliche Überprüfbarkeit ihrer Anwendung.

II. Systemimmanente Schwächen der NAV-Methode

Bei aller Anerkennung weist die NAV-Methode jedoch drei bekannte konzeptionelle Blindstellen auf:

1. Keine Erfassung künftiger Wiederanlageerträge, weil nur die vorhandenen Assets zum Stichtag bewertet werden (OLG Dresden, Beschluss vom 31.01.2014 – 11 W 505/13).

2. Keine Erfassung von Synergien und Übererträgen aus einer Faktorkombination, weil die Assets isoliert nebeneinandergestellt werden.

3. Keine Erfassung steuerlicher Verlustvorträge, weil die NAV-Methode vor Steuern arbeitet und Verlustvorträge nicht selbstständig verkehrsfähig sind (BayObLG, 101 W 184/21, Rn. 53; Creutzmann, BewertungsPraktiker 2017, 74, 78).

Genau diese Schwächen sind der Grund, warum die Methode nur unter bestimmten Voraussetzungen geeignet ist – nämlich dann, wenn die genannten Faktoren im konkreten Fall keine wertbildende Rolle spielen.

III. Die Grenze der Methode: Der Leitsatz des BayObLG

Der 101. Zivilsenat des Bayerischen Obersten Landesgerichts hat in seiner Leitentscheidung zur NAV-Methode (Beschluss vom 23.08.2023 – 101 W 184/21) die Eignung ausdrücklich konditional formuliert:

„Die Net-Asset-Value-Methode (NAV-Methode) ist jedenfalls dann eine geeignete Bewertungsmethode für die Ermittlung des wahren Unternehmenswertes, wenn deren systemimmanente Nichtberücksichtigung von steuerlichen Verlustvorträgen sich nicht auswirkt, weil kein steuerlich relevantes Ergebnis für die Zukunft zu erwarten ist." 

Damit ist die NAV-Methode nicht schlechthin geeignet, sondern nur unter einer sachlich präzise umrissenen Bedingung: Wenn Verlustvorträge in absehbarer Zukunft ohnehin nicht nutzbar sind, entfaltet die systembedingte Vernachlässigung keine wertverfälschende Wirkung. Wo diese Bedingung fehlt, endet nach dem Leitsatz die Eignungsvermutung.

IV. Die Sachsenmilch-Konstellation im Beschluss des OLG Dresden

Der Beschluss des OLG Dresden vom 25.08.2026 – 8 W 94/23 verteidigt die NAV-basierte Barabfindung von 6.949,47 EUR je Aktie beim Sachsenmilch-Squeeze-out. Zu den Verlustvorträgen führt der Senat aus, sie blieben unberücksichtigt, weil die NAV-Methode vor Steuern arbeite und Verlustvorträge nicht selbstständig verkehrsfähig seien; die spätere Umwandlung in eine GmbH und Sitzverlegung nach Bayern im Januar 2022 (mit erkennbarer Nutzung der Verlustvorträge) hält der Senat für unerheblich.

Die tatsächlichen Rahmendaten sprechen jedoch eine andere Sprache: Die Sachsenmilch AG verfügte zum Bewertungsstichtag über körperschaftsteuerliche Verlustvorträge von rund 15,665 Mio. EUR und gewerbesteuerliche Verlustvorträge von rund 25,069 Mio. EUR. Sie war zur Körperschaft- und Gewerbesteuer veranlagt und erzielte laufende Zinserträge, gegen die die Verlustvorträge verrechnet werden konnten. Aus dem laufenden Geschäftsmodell (Konzerndarlehen, Cash-Pooling) waren steuerlich relevante Ergebnisse in der Zukunft zu erwarten – und wurden, wie die Umstrukturierung wenige Monate nach dem Stichtag zeigt, tatsächlich auch generiert und genutzt.

V. Divergenzanalyse: Abweichung von BayObLG 101 W 184/21

Damit stellt sich der Bruch mit dem BayObLG deutlich dar. Das BayObLG stellt die Eignung der NAV-Methode ausdrücklich unter den Vorbehalt, dass sich die systemimmanente Nichtberücksichtigung der Verlustvorträge nicht auswirkt. Bei Sachsenmilch lag exakt der umgekehrte Sachverhalt vor: substantielle Verlustvorträge und laufend steuerpflichtige Zinserträge, gegen die diese Vorträge verrechenbar sind.

Der Sachsenmilch-Beschluss übernimmt zwar die Formel des BayObLG, blendet aber die Konditionalität des Leitsatzes aus. Das Dresdner Argument, Verlustvorträge seien mangels Verkehrsfähigkeit kein Vermögensgegenstand, greift dogmatisch zu kurz. Denn:

• Auch Synergien sind nicht selbstständig veräußerbar. Dennoch ist unbestritten, dass NAV zur Bewertung eines Synergiepotenzials ungeeignet ist und in solchen Fällen eine andere Methode oder mindestens ein Sonderwert zu bilden ist. Es ist nicht erkennbar, warum steuerliche Verlustvorträge, die einen unmittelbar quantifizierbaren Steuerbarwert erzeugen, dogmatisch anders behandelt werden sollten.

• Beim Ertragswertverfahren werden nicht in die operative Bewertung integrierbare Positionen regelmäßig als Sonderwert angesetzt (OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012 – 12 W 66/06, Rn. 123; OLG Stuttgart, Urteil vom 28.01.2004 – 20 U 3/03, Rn. 158). Die Ausklammerung nutzbarer Verlustvorträge im NAV-Ansatz ohne kompensierenden Sonderwert führt zu einer strukturell zu niedrigen Abfindung und damit zu einem Verstoß gegen das Gebot der „vollen wirtschaftlichen Entschädigung" aus Art. 14 Abs. 1 GG (BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, Rn. 52 ff.).

• Der vom OLG Dresden vorgebrachte Konsistenzeinwand („inkonsistent, den unternehmenswertverringernden Steueraufwand nicht zu berücksichtigen, aber die Steuerersparnis werterhöhend anzurechnen") ist zirkulär. Er beschreibt gerade die Grenze der NAV-Methode, ohne sie zu rechtfertigen. Wenn eine Methode zwei zusammengehörige Größen systematisch ausblendet, ist der Weg entweder eine methodenübergreifende Sonderwertbildung oder ein Methodenwechsel – nicht die Fortschreibung der Blindstelle.

Hinzu kommt: Von den Antragstellern zutreffend angeführt, aber im Beschluss überhaupt nicht angesprochen, ist das steuerliche Einlagekonto der Sachsenmilch AG (nach § 27 KStG) mit einem Bestand von rund 91,5 Mio. EUR. Auskehrungen aus dem Einlagekonto sind auf Aktionärsebene steuerfrei (§ 20 Abs. 1 Nr. 1 Satz 3 EStG) und stellen einen zusätzlichen, quantifizierbaren steuerlichen Wertfaktor dar, der bei der Bemessung der Abfindung in eigenständiger Weise hätte gewürdigt werden müssen. Das Fehlen jeglicher Auseinandersetzung damit ist eine Aufklärungslücke.

VI. Weitere zweifelhafte Weichenstellungen

Neben der Verlustvortragsfrage weist der Beschluss weitere angreifbare Weichenstellungen auf:

• Ausblendung der Folgedarlehen: Der Senat lässt die Barwerte künftiger Prolongationen mit der Begründung außer Ansatz, die Antragsgegnerin habe erklärt, künftige Darlehen zu Marktkonditionen abzuschließen, sodass deren Barwert exakt dem Nominalbetrag entspreche. Diese Argumentation überlässt die Bewertung der Ertragskraft einer vermögensverwaltenden Gesellschaft praktisch der Erklärung der Antragsgegnerin und höhlt das Stichtagsprinzip (§ 327b Abs. 1 AktG) für den fortdauernden Geschäftsbetrieb aus.

• Zinssatzfrage: Der Senat lässt offen, ob die vereinbarten Zinssätze markt­üblich waren, und verweist die Antragsteller darauf, dass eine Zinskorrektur „ohnehin" den Wert senken würde. Diese Argumentation verkennt, dass ein marktunüblich niedriger Konzernzins gerade Ausdruck einer verdeckten Vermögensverlagerung sein kann, die im Rahmen der §§ 311, 317 AktG als konkreter Ausgleichs- oder Schadensersatzanspruch werterhöhend zu berücksichtigen wäre.

• Anspruch aus § 311 AktG: Der Senat verneint einen pfändbaren Ausgleichsanspruch mangels konkreter Nachteilsbestimmung. Das mag formaljuristisch stimmen, unterschreitet aber die verfassungsrechtlich gebotene Ermittlungstiefe (§ 8 Abs. 3 SpruchG a.F.) und läuft darauf hinaus, dass konzernbedingte Nachteile praktisch nie werterhöhend in die Abfindung eingehen.

VII. Fazit: Beschluss im Ergebnis zweifelhaft, Divergenz zum BayObLG offensichtlich

Der Beschluss des OLG Dresden ist in seiner Kernaussage – Zulässigkeit der NAV-Methode für rein vermögensverwaltende Gesellschaften – auf der Linie der bisherigen Rechtsprechung. In seiner konkreten Anwendung auf die Sachsenmilch AG ist er hingegen nicht ohne Weiteres haltbar. Der Senat übergeht die Konditionalität des BayObLG-Leitsatzes (101 W 184/21, Rn. 45), wonach die Methode nur dann geeignet ist, wenn sich die Nichtberücksichtigung der Verlustvorträge nicht auswirkt. Bei Sachsenmilch war exakt das Gegenteil der Fall: 15,7 Mio. EUR körperschaftsteuerliche und 25,1 Mio. EUR gewerbesteuerliche Verlustvorträge plus ein steuerliches Einlagekonto von 91,5 Mio. EUR trafen auf laufende Zinserträge und ein fortgeführtes Geschäftsmodell. Die Umwandlung nach Bayern kurz nach dem Stichtag belegt, dass die Verlustvorträge tatsächlich genutzt wurden.

Sachgerecht wäre entweder ein Methodenwechsel (Ertragswertverfahren oder DCF) oder – als Minimallösung – die Bildung eines Sonderwerts für die realisierbaren Steuerentlastungspotenziale und für das steuerliche Einlagekonto gewesen. Dass der Senat die Rechtsbeschwerde mit dem Argument nicht zugelassen hat, er weiche „weder von anderen obergerichtlichen noch von höchstgerichtlichen Entscheidungen ab", ist angesichts der aufgezeigten Divergenz zum BayObLG bemerkenswert. Prozessual bleibt gegen die Nichtzulassung der Weg über die Anhörungsrüge (§ 44 FamFG) offen; darüber hinaus ist die Divergenz Anlass, in Parallelverfahren mit vergleichbaren Konstellationen die BayObLG-Rechtsprechung offensiv als Prüfmaßstab zu positionieren.