Roll-over-Strukturen im Spruchverfahren: Wenn Altaktionäre am späteren Wertzuwachs beteiligt bleiben

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Bei Übernahmen von Gesellschaften durch Finanzinvestoren wird der Kaufpreis nicht zwingend vollständig in Geld entrichtet. Gerade bei Private-Equity-Transaktionen kann ein wesentlicher Teil der Beteiligung des bisherigen Gesellschafters in die Erwerbsstruktur „gerollt“ werden. Der Verkäufer erhält dann für diesen Teil keine endgültige Barzahlung, sondern eine Beteiligung an einer AcquiCo, BidCo oder einer darüber liegenden Holding. Er bleibt damit wirtschaftlich an der weiteren Entwicklung des Unternehmens beteiligt. Die Transaktionspraxis bezeichnet dies als „Roll-over“ oder „Rückbeteiligung“.

Für das Spruchverfahren ist diese Struktur deshalb interessant, weil sie Informationen über die ökonomische Logik der Transaktion liefern kann: Welche Bewertung wurde zwischen den Parteien tatsächlich vereinbart? Welche Rechte und Präferenzen erhielt der weiterbeteiligte Aktionär? Welche Wertsteigerungen, Synergien, Akquisitionen und Exit-Szenarien lagen dem Investment zugrunde? Zugleich ist Zurückhaltung geboten: Aus einem Roll-over folgt nicht automatisch, dass der Wert der Rückbeteiligung als zusätzlicher Bestandteil der Barabfindung anzusetzen ist. Entscheidend bleiben Bewertungsstichtag, Bewertungsobjekt, rechtlicher Bewertungsmaßstab und die konkrete Funktion der Transaktionsbedingungen.

Die zentrale These dieses Beitrags lautet daher: Der Roll-over ist weniger ein selbständiger Bewertungsansatz als ein potenziell besonders aussagekräftiges Beweisanzeichen und Aufklärungsthema. Er kann helfen, die bei Abschluss der Transaktion vorhandenen Wertannahmen der Erwerber- und Verkäuferseite sichtbar zu machen und diese mit der im Spruchverfahren zugrunde gelegten Unternehmensplanung abzugleichen.

1. Was ist ein Roll-over?

Bei einem echten Roll-over verkauft der Altgesellschafter seine Beteiligung nicht vollständig gegen Geld. Ein Teil seiner Aktien oder Anteile wird in die Erwerbsstruktur eingebracht; als Gegenleistung erhält er Anteile an der Erwerbergesellschaft oder an einer übergeordneten Holding. Die Zielgesellschaft wird dabei typischerweise vollständig oder weitgehend auf die Erwerberstruktur übertragen, während der Altaktionär seine wirtschaftliche Beteiligung über eine oder mehrere Holdingstufen fortsetzt.

Davon zu unterscheiden sind bloße Minderheitsbeteiligungen an der Zielgesellschaft, Managementbeteiligungen oder reine Co-Investments. Wirtschaftlich können die Modelle ähnlich wirken. Für die Analyse im Spruchverfahren muss aber die konkrete Vertragsstruktur rekonstruiert werden.

Die Motive sind regelmäßig beiderseitig. Der Verkäufer realisiert einen Teil seines Werts sofort und behält zugleich die Chance auf einen späteren Wertzuwachs. Der Käufer reduziert den anfänglichen Cash-Abfluss und kann einen bisherigen Großaktionär oder Gründer als Mitinvestor an die weitere Entwicklung binden. Der Roll-over kann außerdem dazu dienen, unterschiedliche Wertvorstellungen zu überbrücken: Der Verkäufer muss nicht den gesamten künftigen Wert sofort monetarisieren, und der Käufer muss nicht den gesamten erwarteten Zukunftswert sofort bezahlen.

Für die Bewertung kommt es deshalb nicht auf die nominelle Quote allein an. Zu untersuchen sind insbesondere Gewinn- und Liquidationsrechte, Ausschüttungspräferenzen, Liquidationspräferenzen, Gesellschafterdarlehen, Verzinsungen, Verwässerungsschutz, Put-/Call-Rechte, Tag-along-/Drag-along-Regelungen, Vetorechte, Exit-Regelungen und Management-Incentives.

2. Warum der Roll-over im Spruchverfahren relevant werden kann

2.1 Kein Automatismus: Der Roll-over ist nicht selbst die Abfindung

Die Barabfindung im Squeeze-out oder bei einer anderen Strukturmaßnahme ist nach dem jeweils einschlägigen Bewertungsmaßstab zum maßgeblichen Stichtag zu bestimmen. Ein späterer Exit, nachträgliche Synergien oder eine erst nach dem Stichtag realisierte operative Verbesserung dürfen nicht allein deshalb rückwirkend in den Unternehmenswert eingestellt werden, weil sie später tatsächlich eingetreten sind.

Die Rechtsprechung verdeutlicht diese Grenze. Im Versatel-Spruchverfahren wurde etwa der ein Jahre nach dem Bewertungsstichtag gezahlter höherer Erwerbspreis vom Landgericht nicht allein wegen seiner Höhe als Beleg für einen schon früher höheren Wert behandelt.

Der Roll-over unterscheidet sich davon jedoch in einem wichtigen Punkt: Er ist regelmäßig Bestandteil der Transaktion, die den Bewertungsanlass bildet, und damit zeitlich eng mit dem Bewertungsstichtag verbunden. Die Frage lautet daher nicht: „Wie hoch war der spätere Exit-Wert?“, sondern vielmehr: „Welche Wertannahmen und welche ökonomische Gegenleistung wurden im Zeitpunkt der Transaktion zwischen den Beteiligten tatsächlich vereinbart?“

2.2 Der Roll-over als Transaktionssignal

Besonders aufschlussreich kann sein, wenn ein mit dem Unternehmen vertrauter Altaktionär oder gar Gründer einen erheblichen Teil seiner Beteiligung nicht gegen Geld veräußert, sondern in die Erwerbsstruktur einbringt. Das ist noch kein Beweis für eine bestimmte Unternehmensbewertung. Es kann aber ein starkes Indiz dafür sein, dass der Verkäufer selbst an einer weiteren Wertentwicklung teilhaben wollte und die Parteien eine solche Entwicklung für wirtschaftlich plausibel hielten.

Noch aussagekräftiger wird die Struktur, wenn der Roll-over mit konkreten Wertschöpfungsplänen verknüpft ist: operative Effizienzsteigerungen, Internationalisierung, neue Produkte, Buy-and-Build, Add-on-Akquisitionen, Finanzierungsvorteile oder ein definierter Exit-Horizont. Solche Annahmen können für die Plausibilisierung der Planungsrechnung und der Terminal-Value-Annahmen von Bedeutung sein, soweit sie bereits am Bewertungsstichtag konkret angelegt waren (während in dem Auftragsgutachten meist eine eher negative Entwicklung unterstellt wird).

2.3 „Gesamtpreis“ nur mit Vorsicht

Vereinfach ausgedrückt könnte man argumentieren, der wirtschaftliche Gesamtpreis bestehe aus Barkaufpreis plus Wert der Rückbeteiligung. Ökonomisch beschreibt die Summe die Gegenleistung für den veräußernden Altgesellschafter. Bewertungsrechtlich folgt daraus aber nicht ohne Weiteres, dass der Wert der Rückbeteiligung auf die Abfindung der außenstehenden Aktionäre einfach aufzuschlagen wäre.

Denn die Rückbeteiligung kann eine andere Risikostruktur haben als die unmittelbar gehaltene Zielgesellschaftsaktie. Auf Ebene der Erwerber-Holding können zusätzliche Verschuldung, Präferenzen, Managementrechte, Carry-Strukturen oder Exit-Wasserfälle bestehen. Der Wert einer Holding-Beteiligung ist deshalb nicht ohne weiteres mit dem Wert einer Aktie der Zielgesellschaft gleichzusetzen. Entscheidend ist vielmehr aus Sicht der antragstellenden Minderheitsaktionäre, welche Information die Transaktion über den Wert der Zielgesellschaft und über die zum Stichtag erwarteten Cashflows liefert.

3. STEMMER IMAGING: Der Roll-over als besonders anschaulicher Fall

Die kürzlich Übernahme der STEMMER IMAGING AG durch eine von MiddleGround Capital kontrollierte Struktur ist ein besonders klares Beispiel. PRIMEPULSE verpflichtete sich, 4.508.211 STEMMER-Aktien zu übertragen. 3.155.748 Aktien wurden zu EUR 48,00 je Aktie gegen Geld übertragen; weitere 1.352.463 Aktien wurden ausdrücklich als „Roll-over Shares“ bezeichnet und gegen neue Aktien der Bieterin eingebracht. Diese wurden anschließend in die Ventrifossa HoldCo GmbH eingebracht. PRIMEPULSE blieb damit mittelbar an der Erwerbsstruktur beteiligt.

Der Roll-over umfasste damit knapp 30 % des von PRIMEPULSE übertragenen Aktienpakets. Für diesen Teil wurde gerade keine endgültige Barzahlung von EUR 48,00 je Aktie vereinbart. Die Transaktion zeigt damit sehr deutlich, dass der Angebotspreis und die ökonomische Position des veräußernden Großaktionärs zwei unterschiedliche Komponenten enthalten konnten.

Für ein Spruchverfahren sind hier mindestens drei Ebenen auseinanderzuhalten: Erstens der öffentlich kommunizierte Angebotspreis, zweitens die zwischen den Parteien vereinbarte (öffentlich nicht bekannte) Gegenleistung für die Roll-over-Aktien und drittens der Wert der Beteiligung, die PRIMEPULSE an der Erwerbsstruktur erhielt. Die dritte Größe kann wegen der Finanzierungs- und Beteiligungsstruktur erheblich von EUR 48,00 je Zielgesellschaftsaktie abweichen.

Besonders interessant ist der Abgleich mit der Übernahmethese. Die Bieterin verwies unter anderem auf operative Verbesserungen, Supply-Chain-Optimierung, die Weiterentwicklung von Technologie und Fähigkeiten und eine nächste Wachstumsphase. Solche Aussagen sind für sich genommen keine bewertungsrechtlich verbindlichen Planannahmen. Sie können aber Anlass geben zu prüfen, ob die entsprechenden Maßnahmen bereits im Bewertungsstichtag hinreichend konkret waren und ob sie in der Unternehmensplanung berücksichtigt wurden.

4. Weitere Beispielfälle

4.1 ENCAVIS: Roll-over plus späteres Spruchverfahren

Besonders aktuell ist ENCAVIS. Im Rahmen des von KKR geführten Übernahmeprozesses verpflichteten sich die sogenannten „Pool and Friends“-Aktionäre, 21.319.022 ENCAVIS-Aktien – rund 13,24 % des Grundkapitals – als Roll-over in die Bieterin einzubringen. Die Aktien wurden gegen neue Anteile an der Bieterin übertragen und anschließend auf Ebene der Elbe MidCo GmbH weitergereicht.

Die Transaktion mündete 2025 in einen verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out. Die Minderheitsaktionäre erhielten EUR 17,23 je Aktie. Das Spruchverfahren ist seit Anfang 2026 beim Landgericht Hamburg anhängig (Az. 403 HKO 140/25). Besonders bemerkenswert ist, dass im September 2026 über ein US-Discovery-Verfahren gegen KKR berichtet wurde, mit dem Unterlagen unter anderem zu Due Diligence, internen Bewertungen, Preisfindung, Finanzierung, Beteiligungsstruktur und Synergieerwartungen beschafft werden sollen.

Der Roll-over ist nicht nur eine wirtschaftliche Besonderheit der Transaktion, sondern kann den Anlass liefern, gerade die Erwerberseite auf ihre Bewertungsannahmen, Synergieerwartungen und internen Wertmodelle hin zu untersuchen. 

4.2 va-Q-tec: Rückbeteiligung der Familienaktionäre

Bei va-Q-tec (nunmehr: Envirotainer AG) wurden im Rahmen des Roll-over Familienaktien in die Bieterin eingebracht. Nach der Ausgabe neuer Bietergeschäftsanteile hielten die beteiligten Familienaktionäre zusammen rund 9,25 % der Bieterin; Fahrenheit HoldCo hielt rund 90,75 %. Die Struktur macht deutlich, dass ein Roll-over nicht nur einem einzelnen Großaktionär vorbehalten sein muss, sondern auch ein Instrument zur Einbindung mehrerer Altgesellschafter sein kann.

Für die Bewertung ist deshalb zu fragen, ob die einzelnen Roll-over-Aktionäre identische oder unterschiedliche Rechte erhielten. Eine einheitliche „Roll-over-Quote“ sagt wenig aus, wenn unterschiedliche Beteiligungsklassen, Präferenzen oder Sonderrechte bestehen.

4.3 EQS Group: Gründer-Rückbeteiligung und laufendes Spruchverfahren

Bei der EQS Group erwarb Thoma Bravo im Zuge des öffentlichen Übernahmeangebots einschließlich der teilweisen Rückbeteiligung des Gründers und Vorstandsvorsitzenden Achim Weick insgesamt rund 98 % des Grundkapitals. Die Rückbeteiligung Weicks war damit ausdrücklich Bestandteil der Transaktionsstruktur.

Nach dem Squeeze-out im September 2024 wurde ein Spruchverfahren beim Landgericht München I eingeleitet. Das Gericht wies die Anträge im Februar 2026 zurück und hielt die Barabfindung von EUR 40,00 je Aktie für angemessen; es stellte dabei auf den Börsenkurs ab und sah von einer zusätzlichen Plausibilisierung über das Ertragswertverfahren ab.

Damit zeigt der Fall, dass die Existenz einer Rückbeteiligung nicht automatisch dazu führt, dass das Gericht eine ertragswertorientierte Auseinandersetzung mit den Transaktionsannahmen vornimmt. Die Bedeutung des Roll-over hängt vom jeweils angewandten Bewertungsansatz, dem Vortrag der Beteiligten und dem Verständnis des Richters ab.

4.4 GfK: Roll-over-Struktur, Squeeze-out und die Grenze späterer Wertentwicklungen

Bei GfK wurden im Zuge der KKR-Transaktion Aktien mehrerer weiterer Aktionäre in eine Beteiligung an der für die Transaktion geschaffenen Holding Acceleratio eingebracht. Die Bündelung der Beteiligungen trug dazu bei, dass Acceleratio schließlich 96,7 % der GfK-Aktien hielt und den Squeeze-out wie geplant durchführen konnte.

Der Fall ist inzwischen auch wegen der aktuellen Rechtsprechung interessant. Das Landgericht Nürnberg-Fürth wies im Februar 2026 die Anträge auf Erhöhung der Barabfindung von EUR 46,08 zurück. Die Kammer betonte, dass maßgeblich die Prognosen und Planungen des Unternehmens zum Bewertungsstichtag seien und dass das Gericht nicht nachträglich eigene Prognosen an deren Stelle setzen dürfe.

4.5 Tele Columbus: Roll-over als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument

Bei Tele Columbus wurde ein „United Internet Roll-Over“ eingesetzt. United Internet Investments Holding übertrug 38.140.000 Tele-Columbus-Aktien an Hilbert Management; im Gegenzug erhielt United Internet Investments Holding eine Beteiligung an der Bieterin. Die Angebotsunterlage beschreibt die Transaktion ausdrücklich als Roll-over und erläutert, dass die Beteiligung wirtschaftlich an den zum Angebotspreis bewerteten Tele-Columbus-Aktien ausgerichtet war.

Dieser Fall ist interessant, weil er die Finanzierungsfunktion des Roll-over sichtbar macht: Der Verkäufer kann einen Teil seines bisherigen Investments in die Erwerberstruktur überführen, ohne den entsprechenden Betrag zunächst vollständig als Cash auszuschütten. Im Spruchverfahren (sollte es jemals zu dem angekündigten Squeeze-out kommen) sollte daher auch geprüft werden, ob die Finanzierung der Transaktion und die Beteiligungsstruktur Rückschlüsse auf die zwischen den Parteien zugrunde gelegten Werte zulassen.

4.6 Weitere aktuelle Fälle: Encavis, SNP und CompuGroup

Die Entwicklung ist kein auf einzelne Alttransaktionen beschränktes Phänomen. Eine aktuelle Marktübersicht weist für 2025 unter anderem auf CVCs Übernahme von CompuGroup Medical und Carlyles Übernahme von SNP hin und beschreibt Roll-over- bzw. vergleichbare Joint-Venture-Strukturen als häufig wiederkehrendes Element deutscher Public-to-Private-Transaktionen.

5. Was im Spruchverfahren konkret aufgeklärt werden sollte

Der Roll-over sollte nicht nur als Schlagwort in der Antragsschrift auftauchen. Er sollte in einzelne prüfbare Fragen zerlegt werden. § 7 Abs. 7 SpruchG verpflichtet den Antragsgegner auf Verlangen zur Vorlage sonstiger Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind; zugleich erlaubt die Vorschrift Schutzanordnungen bei gewichtigen Geheimhaltungsinteressen.

Die Rechtsprechung verlangt allerdings, dass die Entscheidungserheblichkeit der begehrten Unterlagen plausibel gemacht wird. Ein pauschales Verlangen nach sämtlichen Arbeitspapieren oder Planungsunterlagen genügt trotz der erheblichen Informationsasymmetrie regelmäßig nicht. Gerade deshalb sollte ein Vorlageantrag eng an den Roll-over und an dazu geknüpfte konkrete Bewertungsfragen gekoppelt werden.

5.1 Transaktionsdokumente

• Aktienkaufvertrag bzw. Share Purchase Agreement einschließlich Anlagen und Side Letters;

• Einbringungsvereinbarung bzw. Roll-over Agreement;

• Gesellschaftervereinbarung und Satzung der Erwerber-Holding;

• Cap Tables vor und nach Vollzug der Transaktion;

• Bewertung der eingebrachten Zielgesellschaftsaktien und Ermittlung der ausgegebenen Erwerberanteile;

• Regelungen zu Put, Call, Tag-along, Drag-along, Vorkaufsrechten und Exit;

• Liquidationspräferenzen, bevorzugte Ausschüttungen und etwaige Mindestverzinsungen;

• Gesellschafterdarlehen, Zinsen, Rang und Rückzahlungsmechanismen;

• Management-Incentives, Sweet Equity, Carry und sonstige Sonderrechte des Altaktionärs.

5.2 Bewertungs- und Planungsunterlagen

• Investment Memorandum und Investment-Committee-Unterlagen;

• Finanzierungsmodell einschließlich Leverage, Zinsannahmen und Tilgungsprofil;

• Base Case, Upside Case und Downside Case;

• Wertschöpfungsplan mit operativen Maßnahmen und Zeitplan;

• geplante Add-on-Akquisitionen und deren erwartete Beiträge;

• Exit-Modell einschließlich Exit-Multiple, Exit-Zeitpunkt und Sensitivitäten;

• interne Unternehmensbewertungen und Pre-Deal-Valuation-Modelle;

• Due-Diligence-Ergebnisse, soweit sie die Planungsannahmen oder Synergieerwartungen betreffen.

5.3 Konkrete Abgleichsfragen

• Welche Umsatz-, EBITDA-, Cashflow- und Margensteigerungen wurden beim Erwerb erwartet?

• Welche operativen Verbesserungen waren bereits zum Bewertungsstichtag beschlossen oder hinreichend konkret vorbereitet?

• Welche Synergien wurden dem Käufer zugerechnet, und welche davon waren bereits in der Planung der Zielgesellschaft enthalten?

• Welche Add-on-Akquisitionen waren konkret geplant und mit welcher Wahrscheinlichkeit wurden sie in den Modellen berücksichtigt?

• Welche Exit-Bewertung lag dem Investment zugrunde und welche operative Entwicklung war erforderlich, um diese Bewertung zu erreichen?

• Unterscheiden sich die Erwartungen des Erwerbers wesentlich von der Planungsrechnung, die dem Bewertungsgutachten zugrunde liegt?

• Wenn ja: Lässt sich die Abweichung sachlich mit Transaktions-, Finanzierungs- oder Bewertungsbesonderheiten erklären?

6. Der methodische Kern: Nicht den Roll-over addieren, sondern ihn analysieren

Die stärkste Fassung der These ist deshalb nicht: „Der Wert der Rückbeteiligung ist zur Barabfindung hinzuzurechnen.“ Die stärkere und zugleich rechtlich belastbarere These lautet: „Die konkrete Ausgestaltung des Roll-over kann Aufschluss darüber geben, welche Wertannahmen die Transaktionsparteien zum Bewertungsstichtag tatsächlich zugrunde gelegt haben.“

Daraus ergeben sich vier mögliche Analyseebenen:

• Transaktionswert: Welchen Wert haben die Parteien den Zielgesellschaftsaktien im Rahmen der Einbringung beigemessen?

• Rechte- und Risikoanalyse: Welche wirtschaftlichen Rechte und Risiken unterscheiden die Rückbeteiligung von einer normalen Zielgesellschaftsaktie?

• Planungsabgleich: Welche operativen Maßnahmen und Wertsteigerungen wurden in den Erwerbermodellen angenommen und welche finden sich in der Planungsrechnung des Bewertungsgutachtens?

• Plausibilisierung: Sind die im Roll-over implizit enthaltenen Annahmen mit dem im Spruchverfahren angesetzten Unternehmenswert vereinbar?

6.1 Der Wert einer Holding-Beteiligung ist nicht gleich dem Aktienwert

Ein häufiger Denkfehler wäre, die Anzahl der erhaltenen Holding-Anteile schlicht mit einem aktuellen oder späteren Holding-Wert zu multiplizieren. Auf Erwerberebene können erhebliche Verschuldung, Vorzugsrechte und unterschiedliche Beteiligungsklassen bestehen. Ein belastbarer Vergleich erfordert deshalb eine „Waterfall“-Analyse: Unternehmenswert der Zielgesellschaft, Nettofinanzverschuldung, Rang und Präferenzen, Verteilung auf Beteiligungsklassen und erst danach Wert der konkreten Rückbeteiligung.

Gerade ein Private-Equity-Modell kann den Verkäufer an einem überproportionalen Upside beteiligen, während zugleich Downside-Risiken oder Präferenzen zugunsten des Finanzinvestors bestehen. Die Kapitalquote allein ist deshalb als Vergleichsmaßstab ungeeignet.

6.2 Keine Doppelberücksichtigung von Synergien

Wenn der Erwerber Synergien erwartet, muss sorgfältig unterschieden werden: Synergien, die nur dem Erwerber offenstehen und erst durch die Transaktion geschaffen werden, sind nicht ohne Weiteres Bestandteil des Stand-alone-Werts der Zielgesellschaft. Anders kann es bei bereits zum Bewertungsstichtag angelegten operativen Verbesserungen, bei konkret geplanten Maßnahmen oder bei realistischen Annahmen über zukünftige Cashflows liegen. 

6.3 Stichtagsprinzip und Informationszeitpunkt

Für den Beweiswert des Roll-over ist der Informationszeitpunkt entscheidend. Ein Vertragsbestandteil, der am Bewertungsstichtag feststand, kann ein stärkeres Indiz sein als eine spätere tatsächliche Entwicklung. Umgekehrt darf ein späterer Erfolg nicht rückwirkend als sichere Erkenntnis behandelt werden. Die richtige Frage lautet daher stets: Was wussten oder erwarteten die Beteiligten am Bewertungsstichtag, und wie konkret war diese Erwartung?

7. Verfahrensrechtliche Chancen und Grenzen

§ 7 Abs. 7 SpruchG ist für die Roll-over-Analyse besonders interessant, weil zentrale Informationen häufig nicht in den öffentlichen Angebotsunterlagen enthalten sind. Die Norm erfasst „sonstige Unterlagen“, die für die gerichtliche Entscheidung erheblich sind. Gleichzeitig sieht sie einen Ausgleich mit Geheimhaltungsinteressen vor.

Die praktische Konsequenz lautet: Ein Vorlageantrag sollte nicht mit der abstrakten Behauptung begründet werden, dass „alle Unterlagen zur Transaktion“ erforderlich seien. Erfolgversprechender ist eine punktgenaue Verknüpfung mit einer konkreten Bewertungsfrage, etwa: Die Angebotsunterlage weist einen Roll-over von 13,24 % aus; die Bieterin hat zugleich einen bestimmten Wertschöpfungsplan kommuniziert; die Unternehmensplanung im Bewertungsgutachten enthält diese Maßnahmen gar nicht oder nur in abgeschwächter Form; daher werden die einschlägigen Investment-Committee-Unterlagen und Finanzmodelle benötigt, um die Abweichung aufzuklären.

Auch die Geheimhaltung ist kein Nullsummenspiel. § 7 Abs. 7 SpruchG ermöglicht ausdrücklich, Unterlagen bei gewichtigen Geheimhaltungsinteressen den Antragstellern nicht zugänglich zu machen. insoweit ist zwischen Vorlage an das Gericht bzw. den Sachverständigen und uneingeschränkter Akteneinsicht zu unterscheiden.

8. Ein neues und besonders interessantes Forschungsfeld: internationale Informationsbeschaffung

Der ENCAVIS-Fall eröffnet eine zusätzliche Perspektive. Im September 2026 wurde berichtet, dass im dortigen Spruchverfahren ein US-Discovery-Verfahren gegen KKR betrieben wird. Gegenstand sollen unter anderem Unterlagen zur Due Diligence, internen Bewertung, Preisfindung, Finanzierung, Beteiligungsstruktur und Synergieerwartungen sein. Interessant ist die dahinterstehende Frage: Wenn wesentliche Bewertungsinformationen bei einem ausländischen Sponsor liegen, welche Instrumente stehen in einem deutschen Spruchverfahren zur Verfügung, um diese Informationen zu erlangen? Hier liegt ein eigenständiges Forschungsfeld an der Schnittstelle von Spruchverfahrensrecht, internationalem Zivilverfahrensrecht und US-Discovery.

Gerade für Roll-over-Strukturen ist diese Frage praktisch bedeutsam, weil die entscheidenden Modelle häufig auf Ebene des Private-Equity-Sponsors erstellt werden und nicht bei der börsennotierten Zielgesellschaft.

9. Praktische Checkliste für Antragsteller und gemeinsame Vertreter

• Roll-over überhaupt identifizieren: Wer "rollt" welchen Anteil wohin?

• Einbringungswert und ausgegebene Erwerberanteile rekonstruieren.

• Cap Table und Beteiligungsklassen nach Vollzug feststellen.

• Leverage, Gesellschafterdarlehen und Präferenzen erfassen.

• Exit-Wasserfall und Renditeannahmen untersuchen.

• Transaktionsplan und Bewertungsgutachten nebeneinanderlegen.

• Wertschöpfungsmaßnahmen nach Zeitpunkt und Konkretisierungsgrad ordnen.

• Synergien von Stand-alone-Verbesserungen trennen.

• Abweichungen zwischen Erwerbermodell und Bewertungsplanung konkret benennen.

• Vorlageverlangen nach § 7 Abs. 7 SpruchG jeweils an eine konkrete Bewertungsfrage knüpfen.

• Spätere tatsächliche Entwicklungen nur als Plausibilisierung verwenden und strikt von stichtagsbezogenen Erkenntnissen trennen.

10. Fazit

Roll-over-Strukturen sind bei Private-Equity-Übernahmen längst kein Randphänomen. Für das Spruchverfahren liegt ihre Bedeutung aber nicht darin, dass die Rückbeteiligung automatisch einen zusätzlichen Abfindungsanspruch erzeugt. Ihre Bedeutung liegt vielmehr in der Informationsfunktion.

Wo ein Altaktionär einen erheblichen Teil seiner Beteiligung nicht gegen Geld verkauft, sondern in die Erwerberstruktur einbringt, existiert regelmäßig eine komplexe ökonomische Vereinbarung über die Verteilung von Chancen, Risiken und künftigem Wertzuwachs. Diese Vereinbarung kann wertvolle Informationen darüber enthalten, welche Erwartungen die Transaktionsparteien im maßgeblichen Zeitpunkt hatten.

Die zentrale Prüfungsfrage sollte deshalb lauten: Stimmen die in der Roll-over-Struktur zum Ausdruck kommenden Wertannahmen mit der im Spruchverfahren verwendeten Planung und Bewertung überein? Wenn nicht, muss die Abweichung erklärt werden. Gerade die aktuelle Entwicklung bei ENCAVIS zeigt, dass diese Frage praktisch an Bedeutung gewinnt: Dort treffen Roll-over, Private-Equity-Finanzierung, Squeeze-out, ein laufendes Spruchverfahren und der Versuch internationaler Informationsbeschaffung unmittelbar aufeinander.

Der methodisch sauberste Ansatz ist damit dreistufig: Erstens die Transaktionsstruktur vollständig rekonstruieren; zweitens die ökonomische Bedeutung der Rückbeteiligung – einschließlich Präferenzen und Finanzierung – bestimmen; drittens die daraus erkennbaren, am Bewertungsstichtag vorhandenen Wertannahmen mit dem Bewertungsmodell des Spruchverfahrens abgleichen. So wird aus dem Roll-over kein pauschales Argument für eine höhere Abfindung, sondern ein präzises Instrument zur Aufklärung derjenigen Informationen, auf denen die Unternehmensbewertung beruht.

Nürnberger Beteiligungs-AG: VIENNA INSURANCE GROUP AG Wiener Versicherung Gruppe übermittelt konkretisiertes Squeeze-out-Verlangen. Barabfindung auf EUR 120,00 je Aktie festgelegt.

Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Artikel 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014

Die VIENNA INSURANCE GROUP AG Wiener Versicherung Gruppe (VIG) hat heute gegenüber dem Vorstand der NÜRNBERGER Beteiligungs-AG (NBG) gemäß § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG das konkretisierte förmliche Verlangen übermittelt, eine außerordentliche Hauptversammlung der NBG einzuberufen, in der ein Beschluss über die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre der Gesellschaft (Minderheitsaktionäre) auf die VIG gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung (sog. aktienrechtlicher Squeeze-out) gefasst werden soll, und hierbei die von ihr festgelegte Barabfindung je Aktie mitgeteilt.

Die VIG hat mitgeteilt, dass sie unmittelbar und mittelbar über ihr hundertprozentiges Tochterunternehmen Neue SEBA Beteiligungsgesellschaft mbH, Nürnberg, eine Beteiligung in Höhe von 99,29% am Grundkapital der NBG hält. Sie ist damit Hauptaktionärin im Sinne des § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG.

Weiter hat die VIG mitgeteilt, dass sie die Höhe der Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der NBG auf EUR 120,00 je Aktie festgelegt hat. Die festgelegte Barabfindung beruht auf einer gutachterlichen Stellungnahme der ValueTrust Financial Advisors Deutschland GmbH, München. Der gerichtlich bestellte Prüfer IVA VALUATION & ADVISORY AG, Frankfurt am Main, hat in Aussicht gestellt, die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung zu bestätigen.

Der aktienrechtliche Squeeze-out wird erst mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister des Sitzes der NBG wirksam.

Shelly Group SE: SE 2026 A SAS hat freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot eingereicht

Veröffentlichung von Insiderinformationen gemäß Artikel 17 MAR

Sofia / München, 28. September 2026 – Heute wurde der Verwaltungsrat der Shelly Group SE (Ticker: SLYG / ISIN: BG1100003166) („Shelly Group“ / „die Gesellschaft“) von der SE 2026 A SAS (die „Bieterin“), einer mittelbaren hundertprozentigen Tochtergesellschaft der Schneider Electric SE, darüber informiert, dass diese heute ihr freiwilliges öffentliches Erwerbsangebot zum Erwerb sämtlicher Aktien der Gesellschaft bei der bulgarischen Finanzaufsichtskommission („FSC“) registriert hat (das „Angebot“).

Das Angebot steht derzeit noch unter der Voraussetzung der Genehmigung durch die FSC. Die Angebotsfrist beginnt erst mit Veröffentlichung des durch die FSC genehmigten Angebots.

Der Verwaltungsrat der Gesellschaft wird seine begründete Stellungnahme zum Angebot zu gegebener Zeit, innerhalb der geltenden gesetzlichen Fristen und im Einklang mit den Anforderungen des anwendbaren Rechts abgeben. Dementsprechend erfolgt diese Mitteilung, ohne eine begründete Stellungnahme des Verwaltungsrats zum Angebot abzugeben, und ist nicht als eine solche zu verstehen.

Der Angebotspreis beträgt, wie am 24. September 2026 mitgeteilt, EUR 70,00 je Aktie in bar. Die Mindestannahmeschwelle von 95 % ist unverändert.

Wie nach bulgarischem Recht gemäß Art. 151 Abs. 4 des bulgarischen Gesetzes über das öffentliche Angebot von Wertpapieren vorgeschrieben, wird die Gesellschaft heute auf ihrer Website ein Pflichtdokument veröffentlichen, das die Inhalte und wesentlichen Bedingungen des Angebots sowie die Absichten der Bieterin in Bezug auf die Gesellschaft darlegt: https://corporate.shelly.com/en/page/tender-offer.

Weitere Informationen unter corporate.shelly.com.

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Rechtsrahmen des Squeeze-outs in Bulgarien:

SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Squeeze-out in Bulgarien: Rechtsrahmen und Verfahren bei öffentlichen Gesellschaften

HOFTEX GROUP AG: Bekanntgabe der Beendigungstermine für die Notierung im Marktsegment m:access und im Freiverkehr der Börse München

Hof, 28. September 2026 – Die HOFTEX GROUP AG (ISIN: DE0006760002 / WKN: 676000 wurde von der Geschäftsführung der Börse München darüber informiert, dass die Einbeziehung und Notierung der Aktien der Gesellschaft im Marktsegment m:access mit Ablauf des 30. Oktober 2026 beendet wird. Darüber hinaus wird die Einbeziehung der Aktien in den allgemeinen Freiverkehr der Börse München widerrufen. Die Einstellung der Notierung der Aktien im Freiverkehr der Börse München wird mit Ablauf des 28. Dezember 2026 erfolgen.

Diese Termine setzen den Antrag der Gesellschaft auf Beendigung der Börsennotierung um, über den mit der Insiderinformation vom 21. September 2026 informiert wurde. Die Aktien der Gesellschaft werden nach Beendigung der Einbeziehung in den Freiverkehr der Börse München nicht mehr auf Veranlassung der Gesellschaft an einer anderen Börse gehandelt werden.

Hof, 28. September 2026

Hoftex Group AG
Der Vorstand

Kaufangebot für Dahlbusch-Aktien

Taunus Capital Management AG

Frankfurt am Main 

Freiwilliges öffentliches Kaufangebot an die Aktionäre der Dahlbusch AG 

WKN 521 300, ISIN: DE0005213003 (Stammaktien)

WKN 521 303, ISIN: DE0005213037 (Vorzugsaktien) 

Die Taunus Capital Management AG, Frankfurt am Main, bietet den Aktionären der Dahlbusch AG an, deren Stammaktien (WKN 521 300, ISIN: DE0005213003) bzw. Vorzugsaktien (WKN 521 303, ISIN: DE0005213037) zu einem Preis von 27,50 EUR je Aktie zu erwerben. Das Angebot ist zunächst auf 5.000 Aktien begrenzt. Bei größeren Stückzahlen bitte anfragen. Im Übrigen erfolgt die Annahme in der Reihenfolge des Eingangs der Annahmeerklärungen. Das Angebot endet am 16.10.2026, 18:00 Uhr. 

Das öffentliche Kaufangebot sowie die auf dieser Basis abgeschlossenen Kaufverträge unterliegen deutschem Recht. Dieses Angebot richtet sich nicht an Anteilsinhaber in einer Jurisdiktion, in der dieses Angebot gegen die dort geltenden Gesetze verstößt. 

Aktionäre, die das Angebot annehmen wollen, werden gebeten, dies bis spätestens 16.10.2026, 18:00 Uhr gegenüber der Taunus Capital Management AG, Bockenheimer Landstraße 17-19, 60325 Frankfurt a.M., Telefon: (069) 710 455 486, Telefax: (069) 509 528 1020, www.taunus-capital.de, zu erklären, und die Aktien auf das Depot der Taunus Capital Management AG, Depot-Nr. 716 254 54 bei der Merkur Privatbank, BLZ 701 308 00, zu übertragen. Dafür stehen auf der Homepage www.taunus-capital.de die beiden Formulare ́Annahmeerklärung ́ und ́Depotübertrag ́ zur Verfügung. Dabei fungiert die Merkur Privatbank nicht als Treuhänderin für das abzuwickelnde Wertpapiergeschäft, sondern als Depotbank der Taunus Capital Management AG. Der Kaufpreis wird unverzüglich nach Eingang der Aktien auf ein vom Aktionär zu benennendes Bankkonto überwiesen. 

Frankfurt, 21.09.2026

Der Vorstand

Quelle: Bundesanzeiger vom 21. September 2026

Commerzbank und UniCredit: Der Übernahmepoker nach dem Umtauschangebot

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Das Übernahmeangebot von UniCredit für die Commerzbank ist abgeschlossen, die Übernahme selbst jedoch nicht. Die italienische Großbank hatte im März 2026 ein freiwilliges öffentliches Umtauschangebot angekündigt und bot 0,485 UniCredit-Aktien je Commerzbank-Aktie. Die Commerzbank bewertete die Offerte als finanziell nicht angemessen und empfahl ihren Aktionären, sie nicht anzunehmen.

Gleichwohl war die Annahme nicht gering: Bis zum Ende der weiteren Annahmefrist am 3. Juli 2026 wurden 17,6 Prozent des Commerzbank-Grundkapitals angedient. Nach Angaben von UniCredit beläuft sich ihr Anteil einschließlich der bereits bestehenden Position anschließend auf 47,59 Prozent des Kapitals beziehungsweise auf 49,65 Prozent der Stimmrechte (da die von der Commerzbank gehaltenen eigenen Aktien nicht stimmberechtigt sind). Der Übergang der angedienten Aktien steht weiterhin unter Vorbehalt der erforderlichen behördlichen Genehmigungen. 

Damit ist aus einem zunächst unabgestimmten Angebot ein grundsätzlicher Machtfaktor geworden. UniCredit verfügt aber noch nicht automatisch über die uneingeschränkte rechtliche Kontrolle und die Commerzbank bleibt ein eigenständig geführtes, börsennotiertes Institut. Der außergewöhnlich hohe Stimmrechtsanteil verschiebt aber die Ausgangslage für die Besetzung von Gremien, strategische Beschlüsse und jede spätere strukturelle Lösung erheblich.

Die Commerzbank hält jedoch an ihrer Strategie „Momentum 2030“ fest und betont ihren eigenständigen Wertbeitrag. Gleichzeitig erklärt sie sich zu einem konstruktiven Dialog bereit. Aus ihrer Sicht lassen sich Synergien eines Zusammenschlusses nur mit einer einvernehmlichen Lösung erzielen, die Unternehmensführung, Arbeitnehmervertreter und die Bundesregierung als zweitgrößten Aktionär einbindet.

Für UniCredit kommt es deshalb jetzt weniger auf eine weitere öffentliche Eskalation als auf ein belastbares Konzept an. Erforderlich sind ein tragfähiger Preis, Klarheit über Standorte, Arbeitsplätze und die mittelständische Kundenbasis sowie eine überzeugende Governance-Struktur. Eine Integration mit der HypoVereinsbank (mit erheblichem Kosteneinsparungspotential) ist bislang kein verbindlich angekündigter Schritt. Sie wäre, falls sie überhaupt verfolgt wird, erst nach einer Verständigung mit den maßgeblichen Stakeholdern und den noch ausstehenden Genehmigungen realistisch.

Die entscheidende Frage lautet damit nicht mehr, ob UniCredit bei der Commerzbank mitreden kann. Das kann sie bereits. Entscheidend ist, ob aus dieser Beteiligung ein abgestimmtes europäisches Bankenkonzept entsteht, das für Aktionäre, Kunden und Beschäftigte nachvollziehbaren zusätzlichen Wert schafft.

Squeeze-out in Irland

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

1. Überblick

Das irische Recht kennt zwei gesetzliche Wege zur zwangsweisen Übertragung von Minderheitsaktien: 

(i) das allgemeine gesellschaftsrechtliche Verfahren nach Sections 457–460 Companies Act 2014 mit grundsätzlich 80 % und 

(ii) das besondere übernahmerechtliche Verfahren nach Part 5 der European Communities (Takeover Bids (Directive 2004/25/EC)) Regulations 2006 mit 90 %. 

Welches Regime anwendbar ist, hängt insbesondere vom Anwendungsbereich der Takeover Regulations und damit von der Zuständigkeit des Irish Takeover Panel ab. Die beiden Verfahren unterscheiden sich auch beim gerichtlichen Rechtsschutz deutlich.

2. Allgemeiner gesellschaftsrechtlicher Squeeze-out – 80 %

Rechtsgrundlage sind Sections 456–459 Companies Act 2014. Das Verfahren knüpft an ein „relevant scheme, contract or offer“ an, das auf den Erwerb des wirtschaftlichen Eigentums an sämtlichen Aktien der Offeree Company gerichtet ist, die der Offeror nicht bereits wirtschaftlich hält. Maßgeblich sind die „shares affected“.

• Schwelle und Frist: Das relevante Scheme, der Vertrag oder das Angebot muss innerhalb von vier Monaten nach der allgemeinen Veröffentlichung seiner Bedingungen für mindestens 80 % des Werts der „shares affected“ bindend geworden bzw. angenommen oder genehmigt worden sein.

• Vorbesitz des Offerors: Hält der Offeror bei der maßgeblichen Veröffentlichung bereits mehr als 20 % des Werts der maßgeblichen Gesamtmenge aus eigenem Bestand und „shares affected“, gilt zusätzlich die 50-%-Kopfzahl nach Section 458(3): Die zustimmenden Aktionäre müssen mindestens die Hälfte der Inhaber der betroffenen Aktien ausmachen.

• Call Notice: Die zwangsweise Erwerbsbefugnis setzt eine „call notice“ voraus, die innerhalb von sechs Monaten nach der Veröffentlichung der Angebotsbedingungen erteilt wird.

• Wartefrist und Gericht: Nach Erteilung der Call Notice müssen grundsätzlich 30 Tage vergehen, ohne dass ein Antrag nach Section 459(5) gestellt wurde; bei einem rechtzeitigen Antrag darf der Erwerb erst nach Rücknahme des Antrags oder nach gerichtlicher Billigung erfolgen.

• Gegenleistung: Grundsätzlich erfolgt der Erwerb zu denselben Bedingungen wie bei den zustimmenden Aktionären. Das Gericht kann auf Antrag des dissenting shareholder die Bedingungen ändern und ausdrücklich auch eine Barzahlung vorsehen. Eine eigenständige Pflicht zu einer reinen Barabfindung besteht daher nicht.

3. Übernahmerechtlicher Squeeze-out – 90 %

Für Bids, die in den Anwendungsbereich von Part 5 der Takeover Regulations 2006 fallen, gelten die Regulations 22–28. Entscheidend ist nicht jede Börsennotierung, sondern ob die konkrete Gesellschaft bzw. das konkrete Bid in den durch Regulation 22 in Verbindung mit Regulation 6 bestimmten Anwendungsbereich fällt.

• 90-%-Schwelle: Nach Regulation 23(1) müssen durch Annahmen des Bids mindestens 90 % des Nominalwerts der betroffenen Wertpapiere erworben oder unbedingt zum Erwerb vereinbart worden sein und diese Wertpapiere zugleich mindestens 90 % der daran anknüpfenden Stimmrechte vermitteln.

• Bezugsgröße: Auch hier ist die Schwelle angebotsbezogen und bezieht sich auf die „securities affected“; der bereits gehaltene Bestand des Offerors wird für diese Schwelle nicht einfach als Teil der 90 % mitgezählt.

• Frist: Nach Eintritt der Voraussetzungen kann der Offeror die Ausschlussmitteilung („notice“) innerhalb der in Regulation 23 vorgesehenen Frist erteilen; maßgeblich ist dabei die gesetzliche „relevant date“, die an das Ende der Angebotsannahmefrist anknüpft.

• Gegenleistung: Der Erwerb der verbleibenden Wertpapiere erfolgt grundsätzlich zu den Bedingungen, zu denen die Wertpapiere der zustimmenden Inhaber im Rahmen des Bids erworben wurden. Bei alternativen Angebotsbedingungen regelt Regulation 26, welche Bedingungen für den dissenting holder gelten.

Wichtig zur Börsennotierung: Eine Notierung an Euronext Growth, AIM, Nasdaq oder NYSE führt nicht allein deshalb zum 90-%-Regime. Entscheidend ist vielmehr die konkrete Reichweite der Takeover Regulations. Bei einem nicht von Part 5 erfassten Fall kann das allgemeine 80-%-Regime des Companies Act 2014 einschlägig sein.

4. Gerichtlicher Rechtsschutz und Abfindung

4.1 Allgemeines 80-%-Regime

Section 459(5) gibt dem dissenting shareholder nach Erhalt der Call Notice ein Recht, beim Gericht zu beantragen, die Aktien behalten zu dürfen oder die Bedingungen des Scheme, Vertrags oder Angebots zu seinen Gunsten zu ändern. Das Gericht kann dabei insbesondere eine Änderung der Gegenleistung und eine Barzahlung anordnen.

Für den zwangsweisen Vollzug ist die 30-Tage-Frist nach Section 457(4)(b) zentral. Das Gesetz eröffnet damit einen materiell weiter gefassten gerichtlichen Rechtsschutz als Regulation 27 im übernahmerechtlichen Regime. Daraus folgt jedoch nicht automatisch, dass das Gericht in jedem Fall eine vollständige Neubewertung des Unternehmens oder der Aktien vornimmt.

Die Entscheidung Walls v Walls Holding Ltd [2004] IEHC 355 betraf noch Section 204 Companies Act 1963. Der High Court wies dort einen Angriff eines dissenting shareholder zurück und stellte hohe Anforderungen an den Nachweis der Unfairness bzw. Unangemessenheit der Transaktion. Die Entscheidung ist deshalb als historische Orientierung relevant, darf aber nicht ohne Weiteres als abschließende Auslegung der heutigen Sections 457–459 behandelt werden.

4.2 Übernahmerechtliches 90-%-Regime

Regulation 27 ist enger gefasst. Der dissenting security holder kann innerhalb von 21 Tagen nach der Mitteilung den High Court anrufen und geltend machen, dass die Voraussetzungen der Regulation 23 für die Ausschlussmitteilung nicht erfüllt sind oder dass die vorgesehenen Erwerbsbedingungen nicht den Regulations 23 bzw. 26 entsprechen.

Das Gericht kann die Mitteilung für unwirksam erklären oder die gesetzlich maßgeblichen Erwerbsbedingungen feststellen und deren Einhaltung anordnen. Der Wortlaut enthält keine allgemeine Ermächtigung zu einer freien Neubestimmung des Unternehmenswerts. Während des gerichtlichen Verfahrens einschließlich eines Rechtsmittels dürfen die einschlägigen Vollzugsschritte grundsätzlich nicht durchgeführt werden.

5. Alternative: Scheme of Arrangement

Eine vollständige Übernahme kann alternativ über ein Scheme of Arrangement nach Chapter 1 of Part 9 Companies Act 2014 strukturiert werden. Die Zustimmung erfolgt grundsätzlich auf Ebene der jeweiligen Mitglieder- bzw. Klassenversammlung. Die gesetzliche „special majority“ verlangt eine Mehrheit nach Kopfzahl, die zugleich mindestens 75 % des Werts der von den anwesenden und abstimmenden Mitgliedern vertretenen Anteile erreicht. Anschließend ist die gerichtliche Sanktionierung des Schemes erforderlich.

Nach Wirksamwerden bindet das gerichtlich sanktionierte Scheme auch die nicht zustimmenden Mitglieder der jeweiligen Klasse. Für börsennotierte bzw. bestimmte „relevant issuers“ bestehen seit 2021 Sonderregeln zur Mehrheits- und Quorumsstruktur; deshalb sollte bei einem konkreten börsennotierten Target geprüft werden, ob Section 1087D Companies Act 2014 einschlägig ist.

6. Vergleich zum deutschen Spruchverfahren

Für den Vergleich mit dem deutschen Spruchverfahren sollte nicht nur auf die jeweilige Schwelle abgestellt werden. Entscheidend sind vor allem (i) die unterschiedliche Anknüpfung an ein konkretes Übernahmeangebot, (ii) die Bezugsgröße der Schwellen, (iii) die unterschiedlichen Fristen und (iv) der Umfang der gerichtlichen Kontrolle.

Das allgemeine irische 80-%-Verfahren bietet dem dissenting shareholder eine ausdrücklich gesetzlich vorgesehene Möglichkeit, die Bedingungen des Erwerbs – einschließlich der Gegenleistung – gerichtlich ändern zu lassen. Das 90-%-Regime nach den Takeover Regulations ist demgegenüber stärker auf die Kontrolle der gesetzlichen Ausschlussvoraussetzungen und der angebotsgerechten Erwerbsbedingungen zugeschnitten. Eine Gleichsetzung beider Verfahren mit einem deutschen Spruchverfahren wäre daher verkürzend.

PSI Software SE: Zest Bidco GmbH (Warburg Pincus) hält nunmehr 83,03 %

Entsprechend der heutigen Stimmrechtsmitteilung der PSI Software SE hält die Zest Bidco GmbH, eine Holdinggesellschaft, die von Investmentfonds kontrolliert wird, die von Warburg Pincus LLC verwaltet werden, nunmehr 83,03 % der Stimmrechte, alle direkt über Aktien.Warburg Pincus hatte kürzlich eine Delisting-Vereinbarung mit der PSI Software SE abgeschlossen und ein öffentliches Delisting-Erwerbsangebot angekündigt.

RAG-Stiftung: RAG-Stiftung zu einer möglichen Übernahme der Evonik durch BASF

Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Artikel 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014

Essen, den 25.09.2026. Die RAG-Stiftung hat derzeit drei Schuldverschreibungen mit einem Umtauschrecht in Aktien der Evonik Industries AG ("Evonik") ausstehen (ISIN: DE000A30VPN9, DE000A352B25 und DE000A460KE7).

Die RAG-Stiftung bestätigt, dass sie durch die BASF auf ein etwaiges freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot der BASF für Evonik angesprochen worden ist.

Die RAG-Stiftung wird eine weitere Erklärung abgeben, sobald und sofern sie es für erforderlich hält.

Die RAG-Stiftung hält derzeit rund 43,8% der von der Evonik ausgegebenen Aktien.

Evonik Industries AG bestätigt unverbindliche Ansprache durch die BASF SE zu einem möglichen Übernahmeangebot

25.09.2026 / 15:12 CET/CEST

Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Artikel 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014  

In Reaktion auf aktuelle Presseberichterstattungen bestätigt der Vorstand der Evonik Industries AG, dass ihm eine unverbindliche Ansprache durch die BASF SE zugegangen ist. Diese ist auf ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot für sämtliche Aktien der Gesellschaft gerichtet.

Gespräche finden derzeit nicht statt.

Evonik Industries AG beabsichtigt nicht, diesen Vorgang über die rechtlichen Erfordernisse hinaus weiter zu kommentieren oder Anfragen dazu zu beantworten.

FAZ: "Übernimmt BASF den Konkurrenten Evonik?"

Der weltgrößte Chemiekonzern wolle mit einem Kauf seinen regionalen Fußabdruck sowie seine Produktpalette ausbauen, unter anderem um im Wettbewerb mit chinesischen Anbietern stärker dazustehen, berichtet die Zeitung „Financial Times“. Ein Deal wäre angesichts Evoniks Marktkapitalisierung von mehr als 8 Milliarden Euro groß, hieß es in dem Bericht weiter. BASF-Aktien sackten am frühen Nachmittag um mehr als 3 Prozent ab, Evonik-Papiere zogen um elf Prozent an.

https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/unternehmen/business-liveticker-uebernimmt-basf-den-konkurrenten-evonik-faz-200452404.html

Geplantes Delisting der Aktien der FHW Neukölln AG und Kaufangebot durch die BEW Berliner Energie und Wärme GmbH

Mitteilung der BEW

Die BEW Berliner Energie und Wärme GmbH (BEW) hält bereits heute als Mehrheitsaktionärin 80,8 Prozent der Anteile an der Fernheizwerk Neukölln AG (FHW AG). Nach sorgfältiger und umfangreicher Prüfung sind beide Unternehmen gemeinsam zu dem Ergebnis gekommen, die Börsennotierung der FHW AG über ein sogenanntes Delisting zu beenden. Die BEW als Mehrheitseignerin wird den übrigen Aktionär:innen daher ein gesetzlich vorgesehenes Kaufangebot unterbreiten. (Stand: 24. September 2026)

Das Wichtigste in Kürze:

Geschäftsführung der BEW, der Vorstand der FHW AG und die jeweiligen Aufsichtsräte unterstützen diesen Schritt ausdrücklich.

Nach dem Delisting wird die FHW AG nicht mehr im Regulierten Markt börsennotiert sein, Aktionärsrechte bleiben unverändert bestehen.

Nach Prüfung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) wird die BEW das Kaufangebot voraussichtlich Mitte/Ende Oktober veröffentlichen. Die Information der Aktionär:innen erfolgt über die depotführenden Banken.

Das Kaufangebot enthält eine Prämie von 25,1 % gegenüber dem volumengewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der vergangenen sechs Monate vor dem 24. September 2026. Die BEW empfiehlt eine Annahme des Angebots.

Für Kund:innen sowie Mitarbeitende der FHW AG ändert sich durch das Delisting nichts: Kundenverträge und Arbeitsverhältnisse bleiben unverändert, ebenso die gesellschaftliche Struktur und der Markenauftritt der FHW AG.

___________________ 

Bei den "Fragen und Antworten" wird ergänzend ausgeführt:

"Die Angebotsunterlage informiert die Aktionär:innen auch darüber, dass nach einem erfolgreichen Delisting möglicherweise ein Squeeze-out erfolgen kann. Dabei würden die verbliebenen Aktionär:innen eine Abfindung erhalten und ihre Aktien auf den Hauptaktionär übertragen. Ob ein Squeeze-out nach einem erfolgreichen Delisting in Betracht kommt, wird zu einem späteren Zeitpunkt entschieden."

Fernheizwerk Neukölln AG: Nichtigkeit des Jahresabschlusses 2025 und des Gewinnverwendungsbeschlusses vom 11. Juni 2026

Ad-hoc-Mitteilung nach Art. 17 Marktmissbrauchsverordnung

Mit Anerkenntnisurteil vom 25.09.2026 hat das Landgericht Berlin II der Klage eines Aktionärs (siehe Ad hoc-Mitteilung vom 03.08.2026) stattgegeben und festgestellt, dass der Jahresabschluss der Gesellschaft für das Geschäftsjahr 2025 und der von der Hauptversammlung vom 11.06.2026 gefasste Gewinnverwendungsbeschluss nichtig sind.

Die Gesellschaft wird einen neuen Jahresabschluss auf- und feststellen lassen, diesen in einer noch einzuberufenden außerordentlichen Hauptversammlung vorlegen und von dieser Hauptversammlung einen Gewinnverwendungsbeschluss fassen lassen.

Berlin, 25. September 2026

Fernheizwerk Neukölln Aktiengesellschaft
Der Vorstand

US-Discovery gegen KKR im Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der ENCAVIS

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

In dem Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der ENCAVIS AG hat eine Antragstellerin in den USA ein sog. Discovery-Verfahren nach 28 U.S.C. § 1782 gegen KKR eingeleitet. KKR war über die Elbe BidCo AG maßgeblich an der Übernahme von ENCAVIS beteiligt und führte das Erwerberkonsortium, an dem unter anderem Viessmann und bestehende ENCAVIS-Aktionäre beteiligt waren.

Mit dem Verfahren vor dem United States District Court for the District of Delaware begehrt die Antragstellerin die Vorlage von Unterlagen und eine Zeugenbefragung. Betroffen sind insbesondere Dokumente zur Due Diligence, zu internen Bewertungen, zur Preisfindung, zur Finanzierung der Übernahme, zur Beteiligungsstruktur sowie zu möglichen Synergien. Die begehrten Informationen könnten für die Überprüfung der Angemessenheit der beim Squeeze-out festgesetzten Barabfindung von EUR 17,23 je ENCAVIS-Aktie von Bedeutung sein.

Die Antragsgegnerin hat das Vorgehen als unzulässige Ausforschung und Umgehung der begrenzten deutschen Möglichkeiten zur Informationsbeschaffung kritisiert. Sie verweist darauf, dass der Börsenkurs im konkreten Fall allein maßgeblich sei und die angeforderten KKR-Unterlagen daher für das Spruchverfahren nicht benötigt würden. Zudem seien Umfang und Kosten der US-Discovery unverhältnismäßig.

Das Landgericht Hamburg hat mit Verfügung vom 17. September 2026 lediglich mitgeteilt, dass es derzeit keine Veranlassung sehe, der Antragsgegnerin im Spruchverfahren die Vorlage weiterer Unterlagen aufzugeben. Eine Aussage zur Relevanz der bei KKR vorhandenen Dokumente oder zur Zulässigkeit ihrer Beschaffung im US-Verfahren enthält die Verfügung nicht.

Die Antragsteller betonen, dass KKR bei der Übernahme von ENCAVIS nicht als verfahrensferner Dritter anzusehen sei. Die Elbe BidCo AG sei als Erwerbsvehikel für von KKR beratene und verwaltete Fonds, Vehikel und Accounts eingesetzt worden. KKR habe die Transaktion wirtschaftlich initiiert und strukturiert. Die angeforderten Unterlagen beträfen daher gerade die Due Diligence, interne und externe Bewertungen, die Preisfindung, die Transaktionsfinanzierung, die Beteiligung von Viessmann und Abacon sowie mögliche Synergieerwartungen.

Nach Auffassung der Antragsteller können diese Unterlagen für die gerichtliche Überprüfung der beim Squeeze-out festgesetzten Barabfindung von EUR 17,23 je ENCAVIS-Aktie von unmittelbarer Bedeutung sein. Sie könnten insbesondere Aufschluss darüber geben, welche Annahmen und Erwartungen auf Erwerberseite über den Unternehmenswert, die Wachstumsstrategie, den Kapitalbedarf, die Projektpipeline und erwartete Wertsteigerungen bestanden.

Die Antragsteller wenden sich zugleich gegen den Einwand eines Rechtsmissbrauchs. Das Verfahren nach 28 U.S.C. § 1782 richte sich gegen KKR als formell nicht am deutschen Spruchverfahren beteiligten Dritten. § 7 Abs. 7 SpruchG begründe keine Sperre für die rechtmäßige Beschaffung von Unterlagen im Ausland. Auch sei es unerheblich, ob die Antragstellerin bereits mit der Antragsschrift ein eigenes Herausgabeverlangen nach § 7 Abs. 7 SpruchG erhoben habe.

Das Landgericht Hamburg hatte - wie eingangs dargestellt - mitgeteilt, dass es aktuell keine Veranlassung sehe, der Antragsgegnerin im Spruchverfahren die Vorlage weiterer Unterlagen aufzugeben. Die Antragsteller sehen darin keine Aussage zur Relevanz von KKR-Unterlagen oder zur Zulässigkeit des US-Verfahrens. Vielmehr unterstreiche die Verfügung, dass die bei KKR vorhandenen Informationen gegenwärtig nicht durch eine Vorlageanordnung im deutschen Verfahren erlangt werden könnten.

Die Antragsgegnerin hatte die US-Discovery als unverhältnismäßige Ausforschung kritisiert und auf mögliche Kosten von über EUR 1 Mio. hingewiesen. Die Antragsteller halten diesen Vortrag für unsubstantiiert. Über Umfang, Verhältnismäßigkeit, Vertraulichkeit und mögliche Beschränkungen der Beweiserhebung habe das zuständige Gericht in Delaware zu entscheiden.

Kommentar: 

Der Vorgang verdeutlicht erneut die praktische Bedeutung von Verfahren nach 28 U.S.C. § 1782 für deutsche Spruchverfahren. Während das deutsche Recht die Informationsbeschaffung gegenüber Erwerberseite und Konzernunternehmen nur begrenzt ermöglicht, kann das US-Recht unter bestimmten Voraussetzungen eine weitreichende Vorlage von Unterlagen durch in den USA ansässige oder dort auffindbare Dritte erlauben. Beispiele aus der letzten Zeit sind folgende deutsche und österreichische Verfahren:

- In dem Spruchverfahren zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag der Voltage BidCo GmbH mit dem Verkehrstechnikunternehmen Schaltbau Holding AG als beherrschter Gesellschaft hatten zwei Antragsteller in den USA ein (Pretrial) Discovey-Verfahren eingeleitet. Nach US-Recht kann eine Vorlage auch bezüglich eines ausländischen Gerichtsverfahrens angeordnet werden (" Discovery for Use in a Foreign Proceeding").
SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Spruchverfahren zum BuG mit der Schaltbau Holding AG: Informationsbeschaffung über ein Dicovery-Verfahren in den USA

- Ein ähnliches Vorgehen mittels eines Discovery-Verfahrens gab es u.a. im Squeeze-out Fall Constantia Packaging (mit einer erheblichen Erhöhung der Barabfindung):
https://spruchverfahren.blogspot.com/2016/01/squeeze-out-constantia-packaging-cube.html
https://spruchverfahren.blogspot.com/2019/05/uberprufungsverfahren-zum-squeeze-out_5.html

LG Hamburg, Az. 403 HKO 140/25
Walle u.a. ./. ENCAVIS GmbH (zuvor: Elbe BidCo GmbH)
36 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Dirk Unrau, c/o CausaConcilio Koch & Partner mbB Rechtsanwälte, 24114 Kiel
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: Rechtsanwälte Latham & Watkins LLP, 20354 Hamburg

Anstehende Spruchverfahren und Strukturmaßnahmen

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Die Rechtsanwaltskanzlei ARENDTS ANWÄLTE vertritt und berät voraussichtlich Minderheitsaktionäre insbesondere bei folgenden anstehenden aktienrechtlichen Spruchverfahren bzw. Strukturmaßnahmen:

• All for One Group SE: öffentliches Übernahmeangebot der VINCI-Gruppe

• AUSTRIACARD HOLDINGS AG (Österreich): Squeeze-out zugunsten der DAI NIPPON PRINTING CO., LTD.

• Berentzen-Gruppe Aktiengesellschaft: Übernahmeangebot durch SAZERAC COMPANY, INC.

• Biogena Group Invest AG (Österreich): Verschmelzung auf die Biogena Good Vibes AG

• capsensixx AG: verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out zugunsten der PEH Wertpapier AG für EUR 20,23 je Aktie, Verschmelzung und Squeeze-out-Beschluss am 31. Juli 2026 eingetragen (Fristende am 2. November 2026)

• CECONOMY AG: Delisting geplant, EU-Kommission will Übernahme durch JD.com prüfen (drittstaatliche Subventionen?)

• centrotherm international AG: verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out zugunsten der Centrotherm AcquiCo AG zu EUR 8,74 je Aktie, Hauptversammlung am 30. Juni 2026, Eintragung durch Anfechtungsklage verzögert

• Covestro AG: erfolgreiches Übernahmeangebot von XRG (bisher: Adnoc) zu EUR 62,- je Covestro-Aktie, aktienrechtlicher Squeeze-out zu EUR 59,46, Hauptversammlung am 19. Mai 2026, Eintragung durch mehrere Anfechtungsklagen verzögert

• Delivery Hero SE: Business Combination Agreement mit Uber abgeschlossen, freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot

• Evonik Industries AG: ggf. freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot durch die BASF SE

• Hamburger Hafen und Logistik AG (HHLA): erfolgreiches Übernahmeangebot der Port of Hamburg Beteiligungsgesellschaft SE, Tochtergesellschaft der MSC Mediterranean Shipping Company S.A., Squeeze-out zu EUR 21,16 je Aktie, Hauptversammlung am 11. Juni 2026, Eintragung durch Anfechtungsklagen verzögert

• Fernheizwerk Neukölln AG: Delisting-Erwerbsangebot angekündigt

• HORNBACH Baumarkt AG: Die HORNBACH Holding AG & Co. KGaA hat ihren Anteil auf 95,3 % erhöht, folgt Squeeze-out?

• HUGO BOSS AG: Übernahmeangebot durch Frasers Group, Angebotsunterlage veröffentlicht, Vorstand und Aufsichtsrat empfehlen, das freiwillige Übernahmeangebot der Frasers Group nicht anzunehmen

• InnoTec TSS AG: Öffentliches Pflichtangebot der GLI Beteiligungsgesellschaft mbH und der Grondbach GmbH

• Klöckner & Co SE: erfolgreiches Übernahmeangebot, Worthington Steel hat Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag abgeschlossen, Zustimmung auf der ao. Hauptversammlung am 23. Oktober 2026, Delisting: Überprüfung des Gegenleistung nur für annehmende Aktionäre

• Kontron AG (Österreich): Kontrollerwerb und Übernahmeangebot durch die Ennoconn Corporation

• LS INVEST AG (früher: IFA Hotel & Touristik AG): Squeeze-out-Verlangen der Hauptaktionärin Lopesan Touristik, S.A.U.

• Ludwig Beck am Rathauseck-Textilhaus Feldmeier AG: Delisting-Vereinbarung mit der Bayerische Gewerbebau AG, Pflichtangebot und Delisting-Erwerbsangebot, Spruchverfahren nur für annehmende Aktionäre

• Nagarro SE: Zusammenschlussvereinbarung mit Persistent Systems, öffentliches Übernahmeangebot veröffentlicht, Delisting beabsichtigt

• niiio finance group AG: Squeeze-out zugunsten der Neptune BidCo AG für EUR 0,69 je niiio-Aktie, Hauptversammlung am 30. Juli 2026, Eintragung im Handelsregister am 12. August 2026

• Northern Data AG: Squeeze-out zugunsten der Rumble Deutschland AG angekündigt

• NÜRNBERGER Beteiligungs-AG: Squeeze-out zugunsten der VIENNA INSURANCE GROUP AG Wiener Versicherung Gruppe

• PSI Software SE: Übernahmeangebot durch Warburg Pincus, Delisting-Erwerbsangebot angekündigt

• RHÖN-KLINIKUM AG: Squeeze-out zugunsten der Asklepios Kliniken GmbH & Co. KGaA

• Staatl. Mineralbrunnen Aktiengesellschaft Bad Brückenau: Squeeze-out zugunsten der VFHV GmbH, Hauptversammlung am 20. August 2026

• Tele Columbus AG: Squeeze-out zugunsten der Kublai GmbH, Bewertungsarbeiten ruhen angeblich

• Vectron Systems AG: Squeeze-out angekündigt

• VIB Vermögen AG: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der DIC Real Estate Investments GmbH & Co. Kommanditgesellschaft auf Aktien als herrschendem und der VIB als beherrschtem Unternehmen, Eintragung zunächst durch Anfechtungsklage verzögert, jetzt am 27. August 2026 eingetragen

(Angaben ohne Gewähr)

Weitere Informationen: kanzlei@anlageanwalt.de

Fernheizwerk Neukölln AG: Delisting

Ad-hoc-Mitteilung nach Art. 17 Marktmissbrauchsverordnung

Der Vorstand der Fernheizwerk Neukölln AG (nachfolgend „Gesellschaft“) mit dem Sitz in Berlin hat heute mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossen, den Widerruf der Zulassung der Aktien der Gesellschaft (ISIN: DE0005767909, WKN: 576790) zum Handel im regulierten Markt (General Standard) der Börse Berlin gemäß § 39 Abs. 2 Nr. 1 BörsG zu beantragen (sog. Delisting).

Zur Durchführung des Delistings hat die Hauptaktionärin der Gesellschaft, die BEW Berliner Energie und Wärme GmbH, heute die Entscheidung veröffentlicht, den Aktionären der Gesellschaft ein freiwilliges öffentliches Delisting-Erwerbsangebot zum Erwerb sämtlicher nicht unmittelbar von ihr gehaltenen Aktien der Gesellschaft zu unterbreiten. Nach der Veröffentlichung der Bieterin gemäß § 10 Abs. 1 WpÜG beabsichtigt die Bieterin, als Gegenleistung voraussichtlich EUR 24,20 je Aktie der Gesellschaft in bar anzubieten. Die endgültige Höhe der Gegenleistung sowie die weiteren Bestimmungen und Bedingungen des Delisting-Erwerbsangebots werden in der noch zu veröffentlichenden Angebotsunterlage enthalten sein.

Nach Wirksamwerden des Widerrufs der Zulassung der Aktien der Gesellschaft zum Handel im regulierten Markt an der Börse Berlin werden die Aktien der Gesellschaft nicht mehr in einem regulierten Markt einer Börse im Inland oder einem vergleichbaren Markt im Ausland zum Handel zugelassen sein und gehandelt werden.

Zudem wird die Gesellschaft die Einbeziehung ihrer Aktien im Freiverkehr der Börsen Stuttgart, München, Frankfurt und Düsseldorf sowie im elektronischen Handelssystem gettrix und quotrix beenden, soweit diese Einbeziehung auf Antrag oder mit Zustimmung der Gesellschaft erfolgte.

Berlin, 24. September 2026

Fernheizwerk Neukölln Aktiengesellschaft
Der Vorstand

Brockhaus Technologies AG startet öffentliches Aktienrückkaufangebot im Volumen von rund € 90 Millionen über den Erwerb von bis zu 3.592.000 Aktien

Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Artikel 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014

Nicht zur Weiterleitung, Verbreitung oder Veröffentlichung, weder direkt noch indirekt, in oder innerhalb der Vereinigten Staaten von Amerika, Kanada, Australien oder Japan oder anderen Jurisdiktionen, in denen eine Weiterleitung, Verbreitung oder Veröffentlichung nach geltendem Recht rechtswidrig wäre. Es gelten weitere Beschränkungen. Bitte beachten Sie die wichtigen Hinweise am Ende dieser Ad-hoc-Mitteilung.

Frankfurt am Main, 24. September 2026

Der Vorstand der Brockhaus Technologies AG (BKHT, ISIN: DE000A2GSU42, „Brockhaus Technologies“ oder „Gesellschaft“) hat heute mit Zustimmung des Aufsichtsrates beschlossen, ein öffentliches Aktienrückkaufangebot außerhalb der Börse an die Aktionäre der Gesellschaft zu einem Kaufpreis von € 25,00 pro Aktie („Angebotspreis“) abzugeben („Rückkaufangebot“).

Das Gesamtvolumen des Rückkaufangebots beträgt € 90 Mio. (abzüglich Erwerbsnebenkosten) und ist auf maximal 3.592.000 Aktien begrenzt.

Der Angebotspreis entspricht dem arithmetischen Mittel der Schlussauktionskurse für Aktien der Gesellschaft („BKHT-Aktien“) im XETRA-Handel der Frankfurter Wertpapierbörse an den letzten drei Handelstagen vor dem heutigen Tag („Referenz-Börsenkurs“) zuzüglich einer Prämie in Höhe von 18,86% auf den Referenz-Börsenkurs. Der ermittelte Referenz-Börsenkurs beträgt € 21,03.

Die Frist zur Annahme des Rückkaufangebots beginnt am 28. September 2026 um 0:00 Uhr (MESZ) und endet am 09. Oktober 2026 um 24:00 Uhr (MESZ).

Den Aktionären der Gesellschaft stehen Andienungsrechte zu. Jeweils eine BKHT-Aktie vermittelt ein Andienungsrecht. Entsprechend dem von der Gesellschaft festgelegten Andienungsverhältnis von 3:1 sind 3 Andienungsrechte notwendig, um das Rückkaufangebot für 1 BKHT-Aktie annehmen zu können.

BKHT-Aktionäre haben die Möglichkeit, ihre Andienungsrechte zu veräußern, soweit sie an dem Rückkaufangebot nicht teilnehmen möchten. Ebenso haben BKHT-Aktionäre die Möglichkeit, zusätzliche Andienungsrechte zu erwerben, wenn sie mehr BKHT-Aktien andienen möchten.

Die Andienungsrechte werden dafür ab dem 30. September 2026 zum Handel im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse mit gleichzeitiger Zulassung zum Teilbereich mit weiteren Zulassungsfolgepflichten (Prime Standard) zugelassen sein und unter der zu diesem Zweck eingerichteten ISIN DE000A41YGE8 bzw. WKN A41YGE bis zum 6. Oktober 2026 handelbar sein.

Zudem können Aktionäre während der Annahmefrist BKHT-Aktien im Rahmen einer Schlussverteilung andienen. Für die Andienung von BKHT-Aktien im Rahmen der Schlussverteilung sind Andienungsrechte nicht notwendig. Die im Rahmen der Schlussverteilung angedienten BKHT-Aktien werden jedoch nur berücksichtigt, soweit das maximale Rückkaufvolumen von 3.592.000 BKHT-Aktien nicht ausgeschöpft ist und die Gesellschaft noch Aktien unter diesem Rückkaufangebot erwerben kann. Näheres ist der Angebotsunterlage zu entnehmen.

Das Rückkaufangebot beruht auf dem Beschluss zu Tagesordnungspunkt 11 der ordentlichen Hauptversammlung der Gesellschaft vom 19. August 2026 bezüglich der Herabsetzung des Grundkapitals durch Einziehung von Aktien im vereinfachten Verfahren mit einem Auszahlungsvolumen von € 90 Mio. (abzüglich Erwerbsnebenkosten).

Die weiteren Einzelheiten des Rückkaufangebots sind der Angebotsunterlage der Gesellschaft zu entnehmen. Die Angebotsunterlage wird in deutscher Sprache und in einer unverbindlichen englischen Fassung ab heute, dem 24. September 2026, auf der Internetseite der Gesellschaft unter https://ir.brockhaus-technologies.com unter der Rubrik „Investor Relations – Aktienrückkaufangebot“ veröffentlicht. Die deutsche Fassung der Angebotsunterlage wird zudem zum Bundesanzeiger zur Veröffentlichung hochgeladen.

Squeeze-out in Bulgarien: Rechtsrahmen und Verfahren bei öffentlichen Gesellschaften

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

1. Kernaussage

Bulgarien kennt einen kapitalmarktrechtlichen Ausschluss von Minderheitsaktionären (Squeeze-out) bei einer öffentlichen Gesellschaft (публично дружество, public company). Grundlage ist Art. 157a des Gesetzes über das öffentliche Angebot von Wertpapieren (Закон за публичното предлагане на ценни книжа, abgekürzt ЗППЦК; englisch: Public Offering of Securities Act, POSA). Der Erwerber muss infolge eines an sämtliche stimmberechtigten Aktionäre gerichteten Übernahmeangebots mindestens 95 % der Stimmen in der Hauptversammlung (общо събрание) erlangt haben. 

Der Mechanismus ist kein allgemeines gesellschaftsrechtliches Ausschlussrecht. Für eine nicht öffentliche Gesellschaft besteht nach den verfügbaren Quellen kein entsprechendes allgemeines Squeeze-out-Verfahren. Umstrukturierungen richten sich dort grundsätzlich nach dem Handelsgesetz (Търговски закон, ТЗ; englisch: Commerce Act) und können den Minderheitenausschluss nicht ohne Weiteres ersetzen. 

2. Terminologie

Deutsch	Bulgarisch	Erläuterung
öffentliche Gesellschaft	публично дружество	Kapitalmarktgesellschaft im Sinn des ЗППЦК; die Gesellschaftsform ist regelmäßig die Aktiengesellschaft (акционерно дружество, АД).
Aktiengesellschaft	акционерно дружество (АД)	Bulgarische Aktiengesellschaft; öffentliche Gesellschaften müssen als АД organisiert sein.
Gesetz über das öffentliche Angebot von Wertpapieren	Закон за публичното предлагане на ценни книжа (ЗППЦК)	Zentralgesetz für öffentliche Angebote und den Squeeze-out nach Art. 157a.
Finanzaufsicht	Комисия за финансов надзор (КФН)	Financial Supervision Commission (FSC); zuständige Aufsichtsbehörde.
Übernahmeangebot	търгово предложение	Angebot an Aktionäre zum Erwerb ihrer Aktien; freiwillig oder, bei Kontrollschwellen, verpflichtend.
Angebot zum Erwerb der Restaktien / Squeeze-out-Angebot	предложение за изкупуване	Angebot nach Art. 157a ЗППЦК an die verbliebenen stimmberechtigten Aktionäre.
Pflichtverkauf / Zwangserwerb	принудително изкупуване	Praktische Bezeichnung des gesetzlichen Erwerbsmechanismus nach Art. 157a.
Sell-out	право на изкупуване по чл. 157б ЗППЦК	Andienungsrecht der Minderheitsaktionäre nach Art. 157b ЗППЦК.
Hauptversammlung	общо събрание на акционерите	Generalversammlung der Aktionäre.
stimmberechtigte Aktien	акции с право на глас	Für die 95%-Schwelle maßgebliche Aktien.

3. Voraussetzungen des Squeeze-outs – Art. 157a ЗППЦК

3.1 Zielgesellschaft

Das Verfahren betrifft eine öffentliche Gesellschaft (публично дружество). Es richtet sich auf die stimmberechtigten Aktien der übrigen Aktionäre (акции с право на глас на останалите акционери). 

3.2 95%-Schwelle

Der Bieter beziehungsweise Erwerber (предложител) muss als Ergebnis eines Übernahmeangebots, das an alle stimmberechtigten Aktionäre gerichtet war, mindestens 95 % der Stimmen in der Hauptversammlung erworben haben. Die Schwelle ist somit eine Stimmrechtsschwelle. Beteiligungen können für kapitalmarktrechtliche Zwecke auch über verbundene Personen (свързани лица) oder indirekt zugerechnet werden. 

Entscheidend ist, dass die 95%-Quote infolge des Übernahmeangebots erreicht wird. Aktien, die der Bieter während der Angebotsphase außerhalb des Angebots erwirbt, zählen nach der verfügbaren Fachquelle nicht für die Schwelle des anschließenden Pflichtankaufs der Minderheitsanteile. 

3.3 Frist

Das Recht aus Art. 157a ЗППЦК muss innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Annahmefrist des vorangegangenen Übernahmeangebots ausgeübt werden. Wird die Frist nicht genutzt, besteht kein automatischer Übergang der Restaktien aufgrund der zuvor erreichten 95%-Beteiligung. 

4. Verfahrensablauf

• Vorangegangenes Übernahmeangebot: Der Erwerber führt ein freiwilliges oder – soweit Kontrollschwellen ausgelöst werden – verpflichtendes Übernahmeangebot (търгово предложение) an die Aktionäre durch. Pflichtangebotstatbestände können insbesondere beim Überschreiten von einem Drittel, 50 % oder zwei Dritteln der Stimmrechte ausgelöst werden; die Zurechnungs- und Ausnahmevorschriften sind im Einzelfall zu prüfen. 

• Erreichen und Veröffentlichung der 95%-Quote: Nach Ablauf der Angebotsfrist ist das Erreichen der 95%-Schwelle unverzüglich bekannt zu machen; dabei sind die Bedingungen für die Rechte nach Art. 157a und 157b ЗППЦК einschließlich des Preises zu erläutern.

• Squeeze-out-Angebot: Der Mehrheitsaktionär richtet das Angebot zum Erwerb der Restaktien (предложение за изкупуване) an sämtliche verbleibenden stimmberechtigten Aktionäre, ausgenommen der Bieter selbst, verbundene Personen und Personen, über die der Bieter indirekt hält.

• FSC-Genehmigung und Publikation: Das Squeeze-out-Angebot bedarf der Genehmigung durch die КФН/FSC. Nach der Genehmigung ist es innerhalb von drei Arbeitstagen der Gesellschaft und dem regulierten Markt vorzulegen und zu veröffentlichen.

• Gesetzlicher Eigentumsübergang und Zahlung: Die Annahme des Angebots durch die Minderheitsaktionäre ist nicht erforderlich. Nach Art. 157a Abs. 7 ЗППЦК werden die Restaktien kraft Gesetzes von den Wertpapierkonten der Minderheitsaktionäre auf das Konto des Bieters übertragen; dies erfolgt gleichzeitig mit der Zahlung des Preises über das für die betroffenen Aktionäre eingerichtete Sonderkonto.

5. Abfindung / Preis

Die Gegenleistung ist grundsätzlich eine Geldleistung je Aktie. Die Preisbestimmung unterliegt einer regulatorischen Kontrolle und ist im Squeeze-out-Angebot offenzulegen. Ist das vorausgehende Angebot, mit dem die 95%-Schwelle erreicht wurde, ein Pflichtangebot gewesen, darf die im Angebot nach Art. 157a Abs. 3 ЗППЦК angebotene Gegenleistung nicht niedriger sein als der Preis dieses Pflichtangebots.

Bei öffentlichen Angeboten sind zudem die gesetzlichen Mindestpreis- und Bewertungsregeln zu beachten. Nach den verfügbaren Darstellungen wird der Mindestpreis anhand des höchsten von Börsendurchschnittskurs der vergangenen sechs Monate, nach anerkannten Bewertungsmethoden ermitteltem angemessenem Marktwert und dem höchsten vom Bieter in den vergangenen sechs Monaten gezahlten Preis bestimmt. Die konkrete Preisbegründung richtet sich ergänzend nach Verordnung Nr. 41 (Наредба № 41 от 11 юни 2008 г.) über die Anforderungen an die Begründung des Preises und die Anwendung von Bewertungsmethoden. 

Praxishinweis: Die Preisbestimmung ist der zentrale Angriffspunkt einer Minderheit. Für eine belastbare Transaktion sind daher Bewertungsstichtag, Liquidität der Aktie, Vergleichstransaktionen, Ertragswertannahmen, vorangegangene Erwerbe und die gesetzliche Mindestpreislogik gesondert zu dokumentieren.

6. Spiegelbildliches Andienungsrecht – Art. 157b ЗППЦК

Der Minderheitsaktionär verfügt über ein korrespondierendes Recht: Hat ein Erwerber infolge eines an alle Aktionäre gerichteten Übernahmeangebots mindestens 95 % erlangt, kann jeder verbliebene Aktionär innerhalb von drei Monaten nach Ablauf des Angebots verlangen, dass der Erwerber seine stimmberechtigten Aktien kauft. Dieses Andienungsrecht wird als Sell-out (право по чл. 157б ЗППЦК) bezeichnet. 

7. Verhältnis zur 90%-Schwelle und Delisting

Die 90%-Schwelle ist vom 95%-Squeeze-out strikt zu trennen. Überschreitet ein Aktionär 90 %, kann er nach Art. 149a ЗППЦК ein freiwilliges Übernahmeangebot für die Aktien der übrigen Aktionäre registrieren. Die 90%-Schwelle kann zudem für eine Deregistrierung beziehungsweise ein Delisting bedeutsam sein; sie bewirkt aber für sich genommen keinen zwangsweisen Übergang der verbliebenen Aktien. 

Nach vollständigem Erwerb aller stimmberechtigten Aktien über Art. 157a ЗППЦК verliert die Gesellschaft ihre Eigenschaft als öffentliche Gesellschaft erst aufgrund der Entscheidung der КФН über die Streichung aus dem Register der öffentlichen Gesellschaften. Der Squeeze-out und die kapitalmarktrechtliche Deregistrierung sind daher getrennte, aber regelmäßig aufeinander folgende Schritte.

8. Rechtsfolgen und Rechtsschutz

Der Minderheitsaktionär muss dem Eigentumsübergang nicht zustimmen; der Übergang erfolgt kraft Gesetzes gegen Zahlung der genehmigten Gegenleistung. Der Rechtsschutz konzentriert sich deshalb in der Praxis auf die aufsichtsrechtliche Genehmigung, die Einhaltung der Voraussetzungen des Art. 157a ЗППЦК und die Angemessenheit beziehungsweise Gesetzmäßigkeit der Preisermittlung. Die genaue prozessuale Vorgehensweise, Fristen und aufschiebende Wirkung einer Anfechtung sind anhand des jeweils aktuellen bulgarischen Verwaltungs- und Kapitalmarktrechts gesondert zu prüfen. [s26]

9. Abgrenzung zu privaten Gesellschaften und Transaktionsalternativen

Bei einer privaten Gesellschaft gibt es keinen allgemeinen POSA-Squeeze-out. Als Alternativen kommen – abhängig von der Rechtsform, Satzung, Beteiligungsstruktur und Zustimmungserfordernissen – ein einvernehmlicher Anteilserwerb, eine Umwandlung/Verschmelzung (преобразуване), eine Spaltung oder der Erwerb eines Unternehmens als Ganzes in Betracht. Diese Vorgänge richten sich primär nach dem Търговски закон und unterliegen eigenen Minderheiten-, Gläubiger- und Registerschutzregeln.

10. Praktische Checkliste für eine Transaktion

·         Status der Zielgesellschaft als публично дружество und die Zulassung der Aktien zum regulierten Markt feststellen.

·         Stimmrechte und Kapitalanteile getrennt ermitteln; direkte, indirekte und zugerechnete Bestände (свързани лица) prüfen.

·         Art und Ergebnis des vorangegangenen Übernahmeangebots dokumentieren; insbesondere nachweisen, dass die 95%-Schwelle infolge des Angebots erreicht wurde.

·         Dreimonatsfrist des Art. 157a ЗППЦК ab Ablauf der Annahmefrist kalendermäßig sichern.

·         Squeeze-out-Angebot, Preisbegründung und Bewertungsunterlagen nach ЗППЦК und Наредба № 41 vorbereiten.

·         FSC-/КФН-Verfahren, Veröffentlichungen, Abwicklung über Zentralverwahrer und Zahlungsmechanik organisieren.

·         Delisting/Deregistrierung, Fusionskontrolle, sektorspezifische Genehmigungen sowie Marktmissbrauchs- und Ad-hoc-Publizitätspflichten separat prüfen.

11. Zusammenfassung 

Der bulgarische Squeeze-out nach Art. 157a ЗППЦК ist ein formelles kapitalmarktrechtliches Verfahren für öffentliche Gesellschaften. Seine tragenden Voraussetzungen sind: (i) ein an alle stimmberechtigten Aktionäre gerichtetes Übernahmeangebot, (ii) mindestens 95 % der Stimmen als Ergebnis dieses Angebots, (iii) Ausübung innerhalb von drei Monaten, (iv) ein von der КФН genehmigtes Angebot zum Erwerb der Restaktien und (v) eine gesetzeskonforme Gegenleistung. Anders als bei einem freiwilligen Erwerbsangebot ist keine Annahmeerklärung der Minderheitsaktionäre erforderlich; die Aktien gehen gegen Zahlung kraft Gesetzes über.