von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG Japan ist einer der aktivsten Märkte für Rückzüge von der Börse. Konzernmütter integrieren börsennotierte Töchter, Finanzinvestoren und Managementteams übernehmen Unternehmen vollständig. Am Ende steht regelmäßig ein Squeeze-out, der Ausschluss der verbliebenen Minderheitsaktionäre (スクイーズアウト, sukuīzu auto). Ein Spruchverfahren nach deutschem Muster kennt das japanische Recht nicht. Der Schutz der Minderheit läuft vielmehr über ein individuelles gerichtliches Preisfestsetzungsverfahren, dessen Reichweite die Rechtsprechung lange eng gezogen hat. Seit einigen Jahren kommt jedoch hier Bewegung hinein.
Zweistufiges VorgehenIn der Praxis erfolgt der Ausschluss fast immer in zwei Schritten. Zunächst gibt der Erwerber ein öffentliches Übernahmeangebot ab (公開買付け, kōkai kaitsuke). Anschließend werden die Aktionäre, die nicht angedient haben, zum selben Preis aus der Gesellschaft gedrängt. Rechtsgrundlage ist das japanische Gesellschaftsgesetz (会社法, kaishahō). Es stellt dafür zwei Instrumente zur Verfügung.
Verkaufsverlangen ab 90 %
Hält der Erwerber mindestens 90 % der Stimmrechte, ist er besonderer beherrschender Aktionär (特別支配株主, tokubetsu shihai kabunushi). Er kann dann von allen übrigen Aktionären die Übertragung ihrer Aktien gegen Barzahlung verlangen (株式等売渡請求, kabushiki-tō uriwatashi seikyū, Art. 179 ff. Gesellschaftsgesetz). Erforderlich ist lediglich die Zustimmung des Verwaltungsrats der Zielgesellschaft (取締役会, torishimariyakukai), ein Beschluss der Hauptversammlung (株主総会, kabunushi sōkai) ist nicht nötig. Das Verfahren ist damit deutlich schlanker als der deutsche aktienrechtliche Squeeze-out, der eine Beteiligung von 95 % (bzw. 90 % bei einem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out) und einen Hauptversammlungsbeschluss voraussetzt.
Die betroffenen Aktionäre können zwischen dem 20. Tag vor dem Erwerbsstichtag und dem Vortag bei Gericht die Festsetzung des Kaufpreises beantragen (売買価格の決定の申立て, baibai kakaku no kettei no mōshitate, Art. 179-8). Daneben gibt es einen Unterlassungsanspruch (差止請求, sashitome seikyū), wenn das Verlangen gegen Gesetz oder Satzung verstößt oder die Gegenleistung grob unangemessen ist. Außerdem kann innerhalb von sechs Monaten nach dem Erwerbsstichtag die Nichtigkeit des Erwerbs gerichtlich geltend gemacht werden (無効の訴え, mukō no uttae, Art. 846-2).
Aktienzusammenlegung ab zwei Dritteln
Erreicht der Erwerber die 90 % nicht, hält er aber mindestens zwei Drittel, greift er zur Aktienzusammenlegung (株式併合, kabushiki heigō, Art. 180 ff.). Die Hauptversammlung beschließt mit qualifizierter Mehrheit von zwei Dritteln der anwesenden Stimmen ein Zusammenlegungsverhältnis, bei dem allen Aktionären außer dem Erwerber nur noch Bruchteile einer Aktie (端数, hasū) verbleiben. Diese Bruchteile werden mit gerichtlicher Erlaubnis an den Erwerber veräußert und in bar abgegolten (Art. 235 in Verbindung mit Art. 234). Wie radikal das ausfallen kann, zeigt Toyota Industries: Zum 3. Juni 2026 wurden dort 74.100.604 Aktien zu einer einzigen Aktie zusammengelegt.
Dieser Weg ist in der Praxis der häufigere. Er hat für die Minderheit eine bemerkenswerte Folge: Ein Großaktionär mit zwei Dritteln kann sie aus der Gesellschaft drängen. Nach deutschem Recht wäre das ohne Erreichen der Squeeze-out-Schwellen nicht möglich.
Formstrenge beim AnkaufsrechtBei der Aktienzusammenlegung steht dem widersprechenden Aktionär ein Recht auf Ankauf seiner Aktien zum angemessenen Preis zu (株式買取請求権, kabushiki kaitori seikyūken). Die Voraussetzungen sind streng und greifen früh:
- Der Aktionär muss der Gesellschaft schon vor der Hauptversammlung seinen Widerspruch mitteilen und in der Versammlung gegen die Zusammenlegung stimmen (Art. 182-4 Abs. 2).
- Das Ankaufsverlangen ist zwischen dem 20. Tag vor dem Wirksamwerden der Zusammenlegung und dem Vortag zu stellen.
- Die Aktionärsstellung wird über eine Einzelaktionärsmitteilung (個別株主通知, kobetsu kabunushi tsūchi) der zentralen Wertpapierverwahrstelle (証券保管振替機構, kurz ほふり, hofuri) nachgewiesen. Das Verlangen muss innerhalb von vier Wochen nach dieser Mitteilung erfolgen.
- Antragsbefugt ist nur, wer im Verwahrregister selbst als Aktionär eingetragen ist. Wirtschaftliche Eigentümer, die über eine Depotbank halten, müssen ihre Aktien rechtzeitig auf ein eigenes Konto umbuchen lassen oder die Depotbank zur Rechtsausübung bewegen.
- Nach dem Wirksamwerden haben Gesellschaft und Aktionär 30 Tage Zeit für Verhandlungen. Kommt keine Einigung zustande, kann jede Seite zwischen dem 30. und dem 60. Tag beim Landgericht (地方裁判所, chihō saibansho) am Sitz der Gesellschaft die Preisfestsetzung beantragen (価格決定の申立て, kakaku kettei no mōshitate, Art. 182-5 Abs. 2).
- Ab dem 61. Tag wird der festgesetzte Preis mit dem gesetzlichen Zinssatz von derzeit 3 % verzinst. Die Gesellschaften zahlen deshalb häufig vorab den Betrag, den sie selbst für angemessen halten.
Wer die Fristen und den Widerspruch in der Hauptversammlung versäumt, ist jedoch ausgeschlossen. Anders als im deutschen Spruchverfahren gibt es keine nachgelagerte Antragsfrist für alle betroffenen Aktionäre und keinen gemeinsamen Vertreter für diejenigen, die keinen Antrag stellen. Eine gerichtliche Erhöhung kommt nur den Antragstellern zugute (motiviert diese also).
Entscheidung "Jupiter Telecom" als Weichenstellung
Maßgeblich geprägt wird die Bewertungspraxis durch den Beschluss des Obersten Gerichtshofs (最高裁判所, saikō saibansho) vom 1. Juli 2016 im Fall Jupiter Telecommunications (J:COM). Die Vorinstanzen hatten noch einen eigenen objektiven Wert ermittelt und einen Anteil an der erwarteten Wertsteigerung hinzugerechnet. Der Oberste Gerichtshof hob dies auf. Ist das Übernahmeangebot in einem allgemein als fair anerkannten Verfahren zustande gekommen und erfolgt der anschließende Ausschluss zum selben Preis, soll das Gericht diesen Preis grundsätzlich als angemessen übernehmen. Eine Ausnahme gilt nur bei besonderen Umständen, etwa einer unvorhergesehenen Änderung der Bewertungsgrundlagen. Als Bausteine eines fairen Verfahrens nannte das Gericht insbesondere einen unabhängigen Sonderausschuss (特別委員会, tokubetsu iinkai), unabhängige Bewertungsgutachten und die vorherige Ankündigung, dass nicht andienende Aktionäre zum Angebotspreis ausgeschlossen werden.
Die Leitlinien des Wirtschaftsministeriums (経済産業省, keizai sangyōshō) zu fairen Unternehmensübernahmen aus dem Jahr 2019 (公正なM&Aの在り方に関する指針, kōsei na M&A no arikata ni kansuru shishin) haben diese Verfahrensanforderungen weiter ausgeformt. Dazu gehören ein starker Sonderausschuss und als Empfehlung eine Mindestannahme durch die Mehrheit der Minderheitsaktionäre (マジョリティ・オブ・マイノリティ条件, majoriti obu mainoriti jōken). Für die Gerichte verschiebt sich der Prüfungsgegenstand damit von der Unternehmensbewertung zur Verfahrenskontrolle. Erst wenn das Verfahren Mängel aufweist, bewertet das Gericht selbst.
"FamilyMart" und "SHiDAX"
Dass diese Verfahrenskontrolle kein Freibrief ist, zeigt der Fall FamilyMart. Itochu hatte im Jahr 2020 die Minderheitsaktionäre der Convenience-Store-Kette zu JPY 2.300 je Aktie übernommen. Das Landgericht Tokio (東京地方裁判所) setzte am 23. März 2023 einen Preis von JPY 2.600 fest. Das Obergericht Tokio (東京高等裁判所) bestätigte dies im Wesentlichen am 31. Oktober 2024. Das Verfahren sei nicht allgemein fair gewesen, weil der Sonderausschuss den Preis für unzureichend gehalten und Itochu diese Einschätzung übergangen habe. Der Finanzberater des Ausschusses hatte eine Spanne von JPY 2.472 bis JPY 3.040 ermittelt. Nach Presseberichten vom Februar 2026 war das Verfahren noch nicht rechtskräftig abgeschlossen.
Nach Angaben des antragstellenden Investors Oasis hat das Landgericht Tokio am 23. Juli 2026 auch im Fall SHiDAX einen höheren Preis festgesetzt, nämlich JPY 950 statt des Angebotspreises von JPY 800.
Toyota Industries: Nachbesserung statt Gerichtsverfahren
Der Fall Toyota Industries zeigt, dass die gestiegene Prozessgefahr bereits in der Angebotsphase wirkt. Der Angebotspreis der Toyota-Gruppe wurde von JPY 16.300 zunächst auf JPY 18.800 erhöht. Der (auch in Deutschland aktive) aktivistische Investor Elliott hielt rund 7 %, bezifferte den inneren Wert auf über JPY 26.000 und kündigte an, gegebenenfalls das Ankaufsrecht auszuüben. Nach einer weiteren Erhöhung auf JPY 20.600 dienten Elliott und seine verbundenen Gesellschaften ihre Aktien an. Sie verpflichteten sich, auf das Ankaufsrecht zu verzichten. Die anschließende Aktienzusammenlegung erfolgte zum selben Preis.
Reform des Gesellschaftsgesetzes
Das Justizministerium (法務省, hōmushō) hat am 2. April 2026 einen Zwischenentwurf zur Reform des Gesellschaftsgesetzes zur öffentlichen Konsultation gestellt, die bis zum 22. Mai 2026 lief. Er sieht vor, das Verkaufsverlangen des besonderen beherrschenden Aktionärs schon ab zwei Dritteln der Stimmrechte zu erlauben. Voraussetzung soll ein vorangegangenes Übernahmeangebot sein, das bestimmte Fairnessanforderungen erfüllt, darunter eine Mindestannahme durch die Mehrheit der Minderheit. Das Ankaufs- und Preisfestsetzungsrecht soll erhalten bleiben. Institutionelle Investoren wie der (weltweit und damit auch in Japan investierende) norwegische Staatsfonds lehnen die Absenkung ab und fordern zumindest eine verbindliche und objektiv überprüfbare Mindestannahme der Minderheit. Der Entwurf wird derzeit im Rechtsetzungsrat (法制審議会, hōsei shingikai) beraten.
Einordnung aus deutscher Sicht
Im Vergleich zum deutschen Recht fällt der Minderheitenschutz in Japan an mehreren Stellen schwächer aus. Die Schwelle für den Ausschluss liegt mit zwei Dritteln weit unter den deutschen 95 % beziehungsweise 90 % beim verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out. Das Preisfestsetzungsverfahren wirkt nur zugunsten der Antragsteller und verlangt schon vor der Hauptversammlung aktives Handeln. Vor allem prüfen die Gerichte seit "Jupiter Telecom" in erster Linie das Verfahren und nicht den Unternehmenswert. Eine eigenständige Bewertung mit dem Börsenkurs als Untergrenze, wie sie das Bundesverfassungsgericht für Deutschland verlangt, gibt es in dieser Form somit nicht.
Gleichwohl zeigen die Entscheidungen "FamilyMart" und "SHiDAX", dass japanische Gerichte bereit sind, den Angebotspreis zu korrigieren, wenn der Sonderausschuss seiner Aufgabe nicht gerecht geworden ist. Für Minderheitsaktionäre liegt der Ansatzpunkt damit in der Arbeit des Sonderausschusses, in der Offenlegung und im Abgleich des Angebotspreises mit der Bewertungsspanne der eigenen Berater der Zielgesellschaft. Ob die geplante Reform den Schutz im Ergebnis stärkt oder schwächt, hängt wesentlich davon ab, wie streng die Mindestannahme durch die "Mehrheit der Minderheit" am Ende ausgestaltet wird.
