Verrentungszinssatz im Beherrschungsvertrag: Warum der Zins über die Ausgleichszahlung entscheidet

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Wer als außenstehender Aktionär mit einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (BuG) zugunsten der Hauptaktionärin konfrontiert ist, kann seine Aktien andienen oder er hat nach § 304 AktG Anspruch auf einen festen Ausgleich: eine jährliche Zahlung, die die entfallende Dividende ersetzen soll (daher auch umgangssprachlich "Garantiedividende"). Wie hoch diese Ausgleichszahlung ausfällt, hängt entscheidend vom sogenannten Verrentungszinssatz ab. Dieser Zins ist der Hebel, der aus dem Unternehmenswert je Aktie eine jährliche Ausgleichszahlung macht.

Der Beitrag erläutert, wie der Ausgleich funktioniert, welche Rolle der Verrentungszins spielt, welche Methoden die Gerichte bisher anwenden und welche neue Linie sich in Literatur und Rechtsprechung abzeichnet.

1. Was ist der Ausgleich nach § 304 AktG?

§ 304 AktG verpflichtet die herrschende Gesellschaft, den außenstehenden Aktionären einen angemessenen Ausgleich zu zahlen. Mindestens muss der Betrag zugesichert werden, der nach der bisherigen Ertragslage und den künftigen Ertragsaussichten als durchschnittlicher Gewinnanteil (Dividende) auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte.

In der Praxis wird der Ausgleich so berechnet:

·         Zunächst wird ein Unternehmenswert je Aktie ermittelt – entweder nach der Ertragswertmethode oder, zunehmend, aus dem Börsenkurs.

·         Dieser Wert wird mit einem Verrentungszinssatz multipliziert. Das Ergebnis ist die jährliche Ausgleichszahlung je Aktie.

Ein einfaches Beispiel (rein illustrativ):

·         Unternehmenswert: 100 EUR je Aktie.

·         Verrentungszins 3,7 %: Ausgleich = 100 EUR × 3,7 % = 3,70 EUR je Aktie.

·         Verrentungszins 7,1 %: Ausgleich = 100 EUR × 7,1 % = 7,10 EUR je Aktie.

Der Unternehmenswert bleibt gleich, allein der Zins ändert sich – und verdoppelt im Beispiel den Ausgleich nahezu. Genau deshalb ist der Verrentungszinssatz so umkämpft (auch, weil die kapitalisierten Ausgleichszahlungen für einen nachfolgenden Squeeze-out bedeutsam sind).

2. Bisherige Praxis: Mittelwert aus Basiszins und Kapitalisierungszins

Die herrschende instanzgerichtliche Praxis verwendet seit Jahren einen „Mittelwertansatz“:

·         Man nimmt den risikolosen Basiszinssatz (abgeleitet aus langfristigen Staatsanleihen).

·         Man nimmt den risikoangepassten Kapitalisierungszinssatz (Eigenkapitalkosten), der zur Ermittlung des Unternehmenswerts verwendet wurde.

·         Der Verrentungszins wird als Mittelwert gebildet, meist Basiszins plus hälftiger Risikozuschlag.

Begründung:

·         Die Ausgleichszahlung ist vertraglich garantiert und durch die Verlustübernahme nach § 302 AktG abgesichert.

·         Die Dividende ist dagegen unsicher und schwankt mit den Gewinnen.

·         Der Ausgleich soll die Dividende ersetzen, aber die Aktionäre nicht besser stellen als ohne BGAV.

So argumentieren etwa das OLG München (Beschlüsse vom 11.03.2020 und 03.12.2020), das OLG Stuttgart (Beschluss vom 05.06.2013), das OLG Düsseldorf (Beschluss vom 12.11.2015) und das LG Frankfurt (Beschluss vom 20.08.2019). Der Mittelwertansatz ist in der Literatur und Praxis verbreitet und wird als „üblich und angemessen“ bezeichnet.

Problematisch wird es jedoch dort, wo der so ermittelte Mittelwertzins unter den Fremdkapitalkosten der herrschenden oder patronierenden Gesellschaft liegt. Dann ist der garantierte Ausgleichszahlungsstrom – der wirtschaftlich einer Unternehmensanleihe ähnelt – niedriger verzinst als die Anleihegläubiger, obwohl die außenstehenden Aktionäre zusätzlich das (nicht zu unterschätzende) Risiko der Auszehrung der beherrschten Gesellschaft tragen.

3. Neue Linie: Fremdkapitalkosten als Untergrenze, Zuschlag für Auszehrung

Der Aufsatz von Frank/Muxfeld/Galle (Corporate Finance 2016, 446 ff.) und darauf aufbauende Gutachten haben die Risikostruktur der Ausgleichszahlung genauer untersucht:

a) Fremdkapitalkosten als Untergrenze

Während der Laufzeit des BuG:

·         Die Ausgleichszahlung ist eine feste Zahlungsreihe, vergleichbar mit Zinszahlungen einer Festzinsanleihe.

·         Die herrschende Gesellschaft ist zur Verlustübernahme verpflichtet (§ 302 AktG).

·         Die außenstehenden Aktionäre tragen ein Ausfallrisiko, wenn die herrschende Gesellschaft zahlungsunfähig wird.

Ihre Risikoposition ist damit vergleichbar mit Gläubigern unbesicherter Unternehmensanleihen der herrschenden Gesellschaft. Die Fremdkapitalkosten dieser Anleihen – Basiszins plus Credit Spread – bilden die absolute Untergrenze des Verrentungszinssatzes. Ein Verrentungszins unterhalb dieser Fremdkapitalkosten vergütet das Ausfallrisiko nicht vollständig.

b) Auszehrungsrisiko ohne Wiederauflebensklausel

Viele BuGs enthalten keine Klausel, nach der der Abfindungsanspruch bei Kündigung wieder auflebt. In solchen Fällen:

·         Besteht das Risiko, dass die beherrschte Gesellschaft durch Vermögensübertragungen und nachteilige Geschäfte „ausgezehrt“ wird.

·         § 302 AktG schützt nur Buchwerte, nicht stille Reserven.

·         Nach Beendigung des BGAV verbleiben die Aktionäre in einem möglicherweise deutlich entwerteten Unternehmen.

Frank/Muxfeld/Galle zeigen modellgestützt, dass die Fremdkapitalkosten um eine Prämie für dieses Auszehrungsrisiko zu erhöhen sind. Je höher der Anteil stiller Reserven und je niedriger die erwartete Recovery Rate, desto größer der Zuschlag. In bestimmten Konstellationen kann der Verrentungszins sogar über den Eigenkapitalkosten liegen; Eigenkapitalkosten sind keine zwingende Obergrenze.

c) Modifizierte Mittelwertmethode

Weil das Modell in der Praxis oft an Datenmangel leidet, schlagen Frank/Muxfeld/Galle eine pragmatische Konvention vor:

·         Untergrenze: laufzeitäquivalente Fremdkapitalkosten der herrschenden Gesellschaft.

·         Obergrenze: verschuldete Eigenkapitalkosten der beherrschten Gesellschaft.

·         Verrentungszins: Mittelwert aus beiden, ergänzt um einen Zuschlag für Auszehrung.

Das IVC-Gutachten von 2022 setzt diese „modifizierte Mittelwertmethode“ um und zeigt, dass der klassische Mittelwert aus Basiszins und Eigenkapitalkosten systematisch nach unten verzerrt ist und zu zwei Fehlern führt: unvollständige Vergütung des Ausfallrisikos und fehlende Vergütung des Auszehrungsrisikos.

4. Vorgaben des BGH 2023/2024: Zwei Risiken, keine Methode vorgeschrieben

Der Bundesgerichtshof hat in seinen Entscheidungen "WCM" (II ZB 12/21) und "Kabel Deutschland" (II ZB 5/22) die Anforderungen an den Verrentungszins konkretisiert:

·          Der Verrentungszins muss im Wesentlichen zwei Risiken abbilden: 

o   das Insolvenzrisiko der herrschenden Gesellschaft während der Vertragslaufzeit,

o   das Risiko der Auszehrung der beherrschten Gesellschaft bis zur Kündigung.

·          Es gibt keine „einzige richtige“ Methode. Zulässig sind alle Methoden, die den Bewertungszielen entsprechen und wirtschaftswissenschaftlich anerkannt und gebräuchlich sind.

·          Der BGH hat Methoden gebilligt, die den Verrentungszins aus Fremdkapitalkosten der herrschenden Gesellschaft plus beherrschungsvertragsspezifischer Risikoprämie ableiten (Vorinstanz OLG Frankfurt 21 W 139/19) und bei Patronatserklärungen den Spread aus Anleihen der Konzernobergesellschaft heranziehen.

·          Die Wiederauflebensklausel wird als wirtschaftliche Kompensation für Auszehrung verstanden; sie vermindert das Risiko der außenstehenden Aktionäre. Ohne Klausel ist das Risiko höher.

Wichtig: Der BGH schreibt keine bestimmte Methode vor. Er verlangt aber, dass die gewählte Methode beide Risiken abbildet. Ein Verrentungszins, der unter den Fremdkapitalkosten liegt und keinen Zuschlag für Auszehrung enthält, wird diesen Anforderungen kaum gerecht.

5. Gegenposition OLG Düsseldorf 2025 und offene höchstrichterliche Fragen

Das OLG Düsseldorf hat im Beschluss vom 05.06.2025 – I-26 W 7/22 (AktE) den Mittelwertansatz ausdrücklich bestätigt:

·         Der Mittelwertansatz sei sachgerecht und wissenschaftlich anerkannt.

·         Fremdkapitalkosten seien keine zwingende Untergrenze.

·         Der Bonitätsansatz (Bond-Spread) sei nur bei Wiederauflebensklausel vorgesehen, wenn es primär um das Ausfallrisiko gehe.

·         Für das Auszehrungsrisiko habe sich keine anerkannte Methode etabliert.

Die Rechtsbeschwerde wurde nicht zugelassen. Damit bleibt die Frage, ob ein Verrentungszins unterhalb der Fremdkapitalkosten den Bewertungszielen des § 304 AktG entspricht, höchstrichterlich offen. Die BGH-Entscheidungen von 2023 und 2024 haben solche Konstellationen noch nicht entschieden; sie haben nur Fremdkapitalkosten-basierte Zinsen gebilligt, nicht aber Mittelwertzinsen unterhalb der Fremdkapitalkosten.

6. Praktische Konsequenzen für außenstehende Aktionäre

Für informierte Anleger und Juristen ergeben sich aus dieser Entwicklung mehrere praktische Punkte:

1.        Vertragsgestaltung prüfen. 

o   Enthält der BGAV eine Wiederauflebensklausel für den Abfindungsanspruch bei Kündigung?

o   Besteht eine Patronatserklärung der Konzernobergesellschaft?

o   Wie ist die Bonität der herrschenden bzw. patronierenden Gesellschaft (Rating, Verschuldung)?

2.        Kapitalmarktinformationen nutzen. 

o   Welche Renditen erzielen langlaufende, unbesicherte Anleihen der herrschenden oder patronierenden Gesellschaft?

o   Sind diese Renditen höher als der im Vertrag oder Gutachten angesetzte Verrentungszins?

o   Wurde die Laufzeitäquivalenz beachtet (Vergleich einer langfristigen Zahlungsverpflichtung mit langfristigen Anleihen, nicht mit kurzlaufenden Papieren)?

3.        Risiken differenziert betrachten. 

o   Ausfallrisiko: Wird der Verrentungszins mindestens durch die Fremdkapitalkosten abgedeckt?

o   Auszehrungsrisiko: Gibt es eine Wiederauflebensklausel oder andere Sicherungen? Wenn nicht, ist ein zusätzlicher Zuschlag sachgerecht.

4.        Spruchverfahren als Instrument. 

o   Außenstehende Aktionäre können im Spruchverfahren die Angemessenheit von Ausgleich und Abfindung überprüfen lassen.

o   Ausgleich und Abfindung stehen alternativ nebeneinander: Wer den Ausgleich wählt, verzichtet auf die Abfindung, und umgekehrt.

o   Qualifizierte Privatgutachten, die Fremdkapitalkosten und Auszehrungsrisiko konkret beziffern, können eine wichtige Grundlage für die gerichtliche Schätzung sein.

5.        Keine Garantien, aber klare Argumentationslinien. 

o   Die Rechtsprechung ist im Fluss; es gibt keine Garantie, dass Gerichte Fremdkapitalkosten als Untergrenze anerkennen.

o   Die BGH-Entscheidungen geben aber eine klare Richtung vor: Der Verrentungszins muss beide Risiken abbilden, und Fremdkapitalkosten-basierte Methoden sind ausdrücklich gebilligt.

o   Die Frage, ob der Mittelwertansatz unterhalb der Fremdkapitalkosten noch den Bewertungszielen entspricht, ist eine Rechtsfrage, die der BGH klären kann.

Fazit

Der Verrentungszinssatz ist der zentrale Hebel bei der Bemessung des Ausgleichs nach § 304 AktG. Ein scheinbar kleiner Unterschied im Zins kann den Ausgleich um mehrere Euro je Aktie verändern. Die bisherige Mittelwertpraxis gerät zunehmend in die Kritik, wenn sie zu Zinsen unterhalb der Fremdkapitalkosten führt und das durchaus relevante Auszehrungsrisiko unberücksichtigt lässt.

Die neuere Literatur und die BGH-Entscheidungen von 2023 und 2024 verlangen, dass der Verrentungszins sowohl das Insolvenzrisiko der herrschenden Gesellschaft als auch das Auszehrungsrisiko der beherrschten Gesellschaft abbildet. Fremdkapitalkosten-basierte Methoden und Zuschläge für Auszehrung gewinnen an Bedeutung. Für außenstehende Aktionäre lohnt es sich, BuGs und die zugrunde liegenden Bewertungsmethoden kritisch zu prüfen – und im Zweifel den Rechtsweg zu nutzen, um eine angemessene, risikoadäquate Ausgleichszahlung durchzusetzen.

Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Tion Renewables AG (zuvor: Pacifico Renewables Yield AG)

 von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

In dem Spruchverfahren zu dem Squeeze-out bei der Tion Renewables AG zugunsten der Boè AcquiCo GmbH (zuvor: Hopper BidCo GmbH), ein Transaktionsvekikel von EQT-Fonds, hat das LG München I auf Anfrage mitgeteilt, dass bisher weiterhin keine Antragserwiderung vorliege. Man habe die von der Antragsgegnerin beauftragte Kanzlei Milbank an die Mitteilung des aktuellen Sachstandes von Vergleichsverhandlungen erinnert. Sollten keine Fortschritte in Richtung einer gütlichen Beilegung des Verfahrens erzielt worden sein, werde erwogen, zunächst einen Termin zur mündlichen Verhandlung zu bestimmen.

LG München I, Az. 5 HK O 6127/24
Weber, M. u.a. ./. Boè AcquiCo GmbH

Spruchverfahren zur Sachkapitalerhöhung bei der Deutsche Defence Beteiligungen AG

Landgericht Cottbus

Krajne sudnistwo Chóśebuz

- Kammer für Handelssachen -

In dem Spruchverfahren vor dem Landgericht Cottbus gegen die Deutsche Defence Beteiligungen AG (Antragsgegnerin) aus Anlass einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen unter Ausschluss des Bezugsrechts gemäß Tagesordnungspunkt 2 der außerordentlichen Hauptversammlung der Gesellschaft vom 18. Dezember 2025, Aktenzeichen 11 O 26/26, ist Rechtsanwalt Benjamin Ehlers, geschäftsansässig Hammermann Ehlers Albert - Rechtsanwälte in Partnerschaft, Karl-Liebknecht-Straße 25, 03046 Cottbus zum gemeinsamen Vertreter der nicht antragstellenden Gesellschafter durch Beschluss vom 16.10.2026 bestellt worden (§ 6 SpruchG). 

Cottbus, 16.10.2026

Liersch

Vorsitzende Richterin am Landgericht

Quelle: Bundesanzeiger vom 26. Oktober 2026

Alzchem Group AG beschließt Aktienrückkauf für bis zu 20 Mio. Euro

Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Artikel 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014

Trostberg, 27. Oktober 2026 – Der Vorstand der Alzchem Group AG hat mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossen, über einen Zeitraum von bis zu 12 Monaten bis zu 125.000 Aktien der Gesellschaft zu einem Gesamtkaufpreis von bis zu 20 Mio. Euro (exkl. Erwerbsnebenkosten) über die Börse zurückzukaufen.

Der Rückkauf erfolgt zu dem Zweck, (i) die erworbenen Aktien als Akquisitionswährung einzusetzen, (ii) im Rahmen etwaiger weiterer Mitarbeiterbeteiligungsprogramme an Mitarbeiter der Alzchem-Gruppe auszugeben oder (iii) die zurückerworbenen Aktien einzuziehen und auf diese Weise das Grundkapital der Gesellschaft zu reduzieren. Andere gesetzlich zulässige Zwecke sind damit nicht ausgeschlossen.

Der Rückkauf erfolgt in Übereinstimmung mit den Vorgaben der Ermächtigung der Hauptversammlung 2024 und der Delegierten Verordnung (EU) 2016/1052. Der Rückkauf der Aktien wird erst nach der Veröffentlichung der Ergebnisse für das dritte Quartal 2026 am 29. Oktober 2026 und damit nach Ablauf der Closed Period beginnen. Die weiteren Details des Rückkaufs werden unmittelbar vor dessen Beginn gesondert bekanntgegeben.

maxx26 AG: Aktienrückerwerb beschlossen

Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Artikel 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014

• Rückerwerb und Einziehung von bis zu 2.143.810 Stückaktien ohne Kapitalherabsetzung

• Rückkaufpreis beträgt EUR 2,10 pro Aktie

• Angebot gilt voraussichtlich vom 09.11. bis zum 30.11.2026

Weiterstadt, 26.10.2026. Der Vorstand der maxx26 AG hat heute mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossen, im Zeitraum vom 9. November 2026 bis zum 30. November 2026 bis zu 2.143.810 Stückaktien ohne Kapitalherabsetzung zurück zu erwerben und einzuziehen. Zweck des Rückerwerbs und der Einziehung ist die teilweise Rückzahlung von Grundkapital.

Gemäß dem Beschluss der Hauptversammlung vom 30. Juli 2026 ist der Vorstand ermächtigt, die Stückaktien in einem Zeitraum von zwei Jahren zu Lasten des Bilanzgewinns oder einer frei verfügbaren Rücklage im vereinfachten Einziehungsverfahren gemäß § 237 Abs. 3 Nr. 3, Abs. 4 AktG ohne Kapitalherabsetzung einzuziehen mit der Folge, dass sich die Anzahl der ausgegebenen Aktien entsprechend reduziert und der auf die einzelnen Aktien entfallende anteilige Betrag des Grundkapitals gemäß § 8 Abs. 3 AktG entsprechend erhöht.

Der Erwerb der Aktien erfolgt gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 6 AktG über ein öffentliches Rückkaufangebot im o.g. Zeitraum von EUR 2,10 je Aktie. Das Angebot soll für bis zu zwei Drittel des ausstehenden Aktienbestands gelten; bei voller Andienung kann jeder Aktionär für je 3 gehaltene Aktien quotal 2 Aktien an die Gesellschaft verkaufen und übertragen.

Mit der Vorbereitung und Abwicklung der Kapitalmaßnahme wurde die BankM AG betraut. Die Angebotsunterlage wird den Aktionären zeitnah über den Bundesanzeiger bzw. die Depotbanken bereitgestellt.

HUGO BOSS AG: Stimmrechtsmitteilung zu den Zielen von Frasers

Veröffentlichung einer Stimmrechtsmitteilung

Mit Schreiben vom 26. Oktober 2026, eingegangen am selben Tag, wurde der HUGO BOSS AG gemäß § 43 Abs. 1 Satz 1 WpHG aufgrund des Überschreitens einer Meldeschwelle im Sinne des § 43 Abs. 1 Satz 1 WpHG Folgendes mitgeteilt:

Wir nehmen Bezug auf die Mitteilung des Inhabers wesentlicher Beteiligungen nach § 43 Abs. 1 WpHG vom 14. September 2026 sowie die Stimmrechtsmittelung von Michael Ashley (u.a.) vom 23. Oktober 2026.

Die Frasers Group plc („Frasers“) hat am 23. Oktober 2026 die Schwelle von 50 % der Stimmrechte aus Aktien der Hugo Boss AG überschritten und hält gegenwärtig direkt über 50% der Stimmrechte an der Hugo Boss AG.

Wir teilen Ihnen im Namen von Michael Ashley, der Mash Holdings Topco Limited, der Mash Holdings Limited, der Mash Beta Limited und Frasers die Ziele des Investments in die Hugo Boss AG und die Herkunft der für den Erwerb der wesentlichen Beteiligung verwendeten Mittel nach § 43 Abs. 1 WpHG wie folgt mit:

1. Zu den mit dem Erwerb von Stimmrechten verfolgten Zielen:

a) Frasers sieht den Erwerb von Aktien der Hugo Boss AG unverändert als strategisches Investment.

b) Frasers schließt nicht aus, in Abhängigkeit von der Markt- und Unternehmensentwicklung in den nächsten 12 Monaten weitere Aktien zu erwerben. Frasers ist zum Erwerb weiterer Aktien verpflichtet, wenn ihr aufgrund der von ihr ausgegebenen Finanzinstrumente Aktien der Hugo Boss AG angedient werden (vgl. die Veröffentlichungen der Hugo Boss AG zu den Stimmrechtsmeldungen von Frasers am 23. Oktober 2026 und 21. Juli 2026).

c) Frasers hält derzeit Finanzinstrumente in Bezug auf 21,87% (15.050.100) der Aktien der Hugo Boss AG durch verkaufte Put-Optionen. Frasers schließt nicht aus, in den nächsten 12 Monaten – abhängig von den Marktbedingungen – weitere bedeutende Beteiligungen an der Hugo Boss AG zu erwerben, und zwar durch Finanzinstrumente, einschließlich weiterer Verkäufe von Put-Optionen und/oder Käufe von Call-Optionen.

d) Frasers beabsichtigt, sowohl Michael Murray, den Vorsitzenden des Aufsichtsrats, als auch Daniel Grieder, den Chief Executive Officer, bei der Verfolgung einer nachhaltigen Wachstumsstrategie und beim weiteren Aufbau des Markenwerts und Investitionen in diesen zu unterstützen. Es wird erwartet, dass Robert Palmer vorbehaltlich seiner Bestellung durch das zuständige Amtsgericht Mitglied des Aufsichtsrats der Hugo Boss AG wird. Frasers strebt an Einfluss auf die Besetzung von Vorstand und/oder Aufsichtsrat zu nehmen, sofern zukünftig Positionen im Vorstand und/oder Aufsichtsrat frei werden.

e) Frasers unterstützt unverändert die Verbesserung der Kapitaleffizienz der Hugo Boss AG im Sinne einer langfristig wertorientierten Unternehmensführung. Frasers strebt gegenwärtig keine wesentliche Änderung der Kapitalstruktur der Hugo Boss AG an, insbesondere keine Änderung des Verhältnisses zwischen Eigen- und Fremdmittelfinanzierung.

f) Frasers unterstützt die aktuelle Dividendenpolitik der Hugo Boss AG, keine Dividende über dem gesetzlichen Mindestbetrag auszuschütten und die einbehaltenen Mittel für andere wertsteigernde Maßnahmen innerhalb des Unternehmens zu verwenden, die das langfristige Wachstum und die finanzielle Flexibilität der Hugo Boss AG unterstützen.

2. Herkunft der verwendeten Mittel gem. § 43 Abs. 1 Satz 4 WpHG:

Frasers hat die Aktien mit Mitteln finanziert, die ihr zur Finanzierung ihrer Geschäftstätigkeit zur Verfügung stehen. Sie hat keine gesonderte Fremdfinanzierung aufgenommen.

Aktien der infas Holding Aktiengesellschaft nach übernahmerechtlichen Squeeze-out vom Handel ausgesetzt

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Nach einer heutigen Meldung des XETRA Newsboards wurde der Handel mit Aktien der infas Holding Aktiengesellschaft ausgesetzt. Im Frühjahr war gemeldet worden, dass das LG Frankfurt am Main den Antrag auf einen übernahmerechtlichen Squeeze-out gegen eine Barabfindung von EUR 6,80 gebilligt habe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/04/infas-holding-aktiengesellschaft.html Dieser Beschluss dürfte nach nach zunächst eingelegten Beschwerden (siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/09/hv-bericht-infas-holding-ag-wann-wird.html nunmehr rechtskräftig sein.

Kommt bei der GSW Immobilien AG ein Squeeze-out?

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Großaktionär Deutsche Wohnen AG kontrolliert nach einem neuen Bericht bereits 98,8 % des Grundkapitals der GSW Immobilien AG. Die Deutsche Wohnen überschreitet damit deutlich die Schwellen für einen aktienrechtlichen Squeeze-out der verbliebenen GSW-Minderheitsaktionäre. Die GSW-Aktie wird mit einem spürbaren Abschlag zum bilanzierten Eigenkapital gehandelt, während Cashflow-Modelle ein deutlich niedrigeres Niveau signalisieren.

Auf dem zuletzt zu verzeichnenden Kursniveau (nach einem Delisting nur noch am Freiverkehr in Hamburg) von EUR 60,- bis 70,- liegt das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) bei rund 0,6. Bezogen auf das ausgewiesene Konzerneigenkapital nach internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS) von rund EUR 6,09 Milliarden entspricht dies einem Buchwert von EUR 107,52 je Aktie. Der Markt preist das Immobilienportfolio damit mit einem Abschlag von gut 40 % gegenüber den bilanzierten Vermögenswerten ein.

Deutsche Wohnen hatte in einem 2022 veröffentlichten Delisting-Erwerbsangebot als Gegenleistung im Sinne des § 27 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 WpÜG je GSW-Aktie EUR 91,32 in bar geboten.

Das Landgericht Berlin hatte in dem seit 2014 laufenden Spruchverfahren zu dem Beherrschungsvertrag der Deutschen Wohnen AG (als herrschender Gesellschaft) mit der GSW Immobilien AG mit Beschluss vom 20. Juni 2023 die Bruttoausgleichszahlung deutlich auf EUR 2,58 je GSW-Aktie erhöht. Mit der Erhöhung der Ausgleichszahlung folgte das Gericht Herrn Dipl.-Kfm. WP StB Christoph Wollny, den es mit der Erstellung eines schriftliches Sachverständigengutachtens beauftragt hatte, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2017/01/spruchverfahren-zum-beherrschungsvertra.html. In dem 2019 vorgelegten Gutachten berechnete er eine jährlichen Bruttoausgleichszahlung ("Garantiedividende") in Höhe von EUR 2,58 je GSW-Aktie - deutlich mehr als der angebotene Betrag von EUR 1,66 brutto.

Die erstinstanzliche Entscheidung des LG Berlin ist angesichts von Beschwerden der Antragsgegnerin und mehrerer Antragsteller noch nicht rechtskräftig. Das über die Beschwerden entscheidende Kammergericht hat bislang nur auf die angespannten Geschäftslage verwiesen.

Spruchverfahren zum Beherrschungsvertrag:

Kammergericht, Az. 2 W 5/24 SpruchG

LG Berlin, Beschluss vom 20. Juni 2023, Az. 102 O 49/14.SpruchG

Neugebauer u.a. ./. Deutsche Wohnen SE (früher: AG)
67 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: RA Klaus Rotter, c/o Rotter Rechtsanwälte Partnerschaft mbH, 81379 München
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Deutsche Wohnen AG:
Rechtsanwälte Squire Patton Boggs (US) LLP, 10117 Berlin

Frasers Group hält nunmehr mehr als 50 % an Hugo Boss

Die britische Frasers Group hat ihren Anteil an dem Modekonzern HUGO BOSS AG kürzlich weiter aufgestockt, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/10/frasers-group-stockt-bei-hugo-boss-auf.html. Frasers teilte am Freitagabend mit, die Beteiligung an dem Modekonzern nunmehr auf 50,08 % ausgebaut zu haben. Damit wurde das am 1. September verkündete Ziel, nach dem Übernahmeangebot durch den Kauf weiterer Aktien doch noch über 50 Prozent zu kommen, erreicht. Für knapp 200.000 Anteilscheine bezahlte Frasers je Stück EUR 38,41. Nun rechnet Frasers damit, Hugo Boss vollständig konsolidieren zu können. Die Frasers Group gehört mehrheitlich dem britischen Milliardär Mike Ashley.

goingpublic.de: Am Katzentisch des Kapitalmarkts - Wie das Recht Minderheitsaktionäre im Stich lässt

Deutschland will mehr Menschen für die Aktie gewinnen – doch bei Übernahmen haben Minderheitsaktionäre wenig zu melden. Das zeigen Schaeffler/Vitesco mit einer verzerrten Bewertung und UniCredit/Commerzbank mit einer Lücke im Übernahmerecht.

Zu dem Beitrag von Robert Peres:

https://www.goingpublic.de/being-public/am-katzentisch-des-kapitalmarkts/

Klöckner-Aktionäre lehnen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit Worthington Steel ab

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Die Aktionäre der Klöckner & Co SE haben auf der außerordentlichen Hauptversammlung am 23. Oktober 2026 dem unter TOP 2 zur Abstimmung gestellten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (BuG) zwischen der Gesellschaft als abhängiger Gesellschaft und der Worthington-Tochtergesellschaft Worthington Steel GmbH nicht mit der erforderlichen Mehrheit zugestimmt. Der Vertrag sah einen Bruttobetrag von EUR 0,67 als Ausgleichszahlung und eine Abfindung in Höhe von EUR 11,- je Klöckner-Aktie vor (deutlich unterhalb der zuletzt zu verzeichnenden Kurse im Freiverkehr bzw. an der Börse vor dem Delisting im regulierten Markt am 12. August 2026).

Für den TOP 2 wurden 64.004.930 Ja-Stimmen (72,98 %) und 23.692.713 Nein-Stimmen (27,02 %) abgegeben. Die für einen Organvertrag erforderliche Drei-Viertel-Mehrheit wurde also um etwas mehr als 2 % der abgegebenen Stimmen verfehlt.

Die Zustimmung hätte Worthington nach deutschem Gesellschaftsrecht als herrschender Gesellschaft die formelle Kontrolle über die Geschäftstätigkeit und Finanzen von Klöckner verschafft (Weisungsrecht und Gewinnabführung). Vorerst werde das Unternehmen innerhalb der bestehenden Eigentümer- und Governance-Struktur operieren, hieß es. 

Worthington hatte kurz vor der HV angekündigt, dass für den Fall, dass der BuG nicht die erforderliche Zustimmung von mindestens 75 Prozent des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals erhalte,  Worthington Steel für mindestens ein Jahr ab dem Datum der außerordentlichen Hauptversammlung keine erneute Abstimmung über einen BuG anstreben werde, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/10/worthington-steel-gmbh-worthington.html

"Die Abstimmung wird den Zeitpunkt, die Zusammensetzung und die Art und Weise beeinflussen, in der bestimmte Ziele erreicht werden können, insbesondere kurzfristig. Sie ändert jedoch nichts an unserer Überzeugung von der überzeugenden strategischen Begründung für die Übernahme", sagte Worthington-CEO Geoff Gilmore.

Ehemalige Klöckner-Aktionäre, die das Delisting-Erwerbsangebot von Worthington angenommen hatten, können jedoch eine gerichtliche Überprüfung der angebotenen Gegenleistung verlangen, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/08/neuregelung-des-spruchg-nunmehr.html Die Frist hierfür dürfte am 29. Oktober 2026 ablaufen.

Zu Bewertungsfragen der im Rahmen des BuG angebotenen Kompensation: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Zu billig abgefunden? Die Schwachstellen der Bewertung von Klöckner & Co. im Beherrschungsvertrag mit Worthington Steel

Börsen-Zeitung: Finanzinvestor EQT entscheidet Bieterwettkampf um Qiagen für sich

Die monatelangen Spekulationen haben ein Ende. EQT will Qiagen für fast 11 Mrd. Euro von der Börse nehmen und setzt auf Wachstum im Diagnostikgeschäft. Vorstand und Aufsichtsrat sind dafür, die Aktionäre wohl auch.

Zum Beitrag: Finanzinvestor EQT entscheidet Bieterwettkampf um Qiagen für sich | Börsen-Zeitung

Squeeze-out bei der Hamburger Hafen und Logistik AG: Freigabeverfahren vor dem Oberlandesgericht

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Die nur "virtuell" durchgeführte Hauptversammlung der Hamburger Hafen und Logistik AG (HHLA) hat am 11. Juni 2026 den Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung von EUR 21,16 je A-Aktie beschlossen. Dagegen wurden von Minderheitsaktionären Anfechtungsklagen beim LG Hamburg erhoben. Mit einem Freigabeantrag vom 21. August 2026 will die Gesellschaft die Eintragung über das Hanseatische Oberlandesgericht (OLG Hamburg) erreichen (Az. 11 AktG 2/26). Wir vertreten einen der beiden Kläger.

Die Position der HHLA

Die HHLA hält die Klagen für offensichtlich unbegründet und beruft sich hilfsweise auf ein vorrangiges Vollzugsinteresse. Sie verweist auf laufende Kosten der Börsennotierung und der Publikumshauptversammlung von zusammen rund EUR 750.000 pro Jahr sowie auf eine vereinbarte Eigenkapitalzufuhr von EUR 450 Mio., deren Zufluss angeblich von der Eintragung abhängen soll.

Kernfrage: Wem gehören die 95 %?

Die Hauptaktionärin Port of Hamburg Beteiligungsgesellschaft SE (PoH) erreichte die für einen aktienrechtlichen Squeeze-out maßgebliche Schwelle von 95 % erst, weil ihr die städtische HGV im Dezember 2025 2.704.500 S-Aktien überließ. Ohne diese Aktien lag ihr Anteil nur bei rund 91,41 %. 

Die inzwischen ungeschwärzt vorgelegte Vereinbarung spricht von einer vorübergehenden Überlassung. Nach unserer Lesart hält die PoH die Aktien treuhänderisch für die HGV, weisungsgebunden, ohne Verfügungsbefugnis und ohne Entgelt, mit Rückübertragung nach Eintragung des Squeeze-outs. Darin liegt ein deutlicher Unterschied zum sog. Lindner-Fall, in dem der Bundesgerichtshof ein Wertpapierdarlehen (umgangssprachlich "Wertpapierleihe") mit frei verfügbarem Volleigentum für zulässig hielt (BGH, Urteil vom 16. März 2009, II ZR 302/06). Sind die Aktien der HGV zuzurechnen, fehlt es an einer Hauptaktionärin. Der Beschluss wäre dann nichtig, hilfsweise insgesamt unwirksam, weil die HHLA ihn selbst für zwingend einheitlich hält (BGH, Urteil vom 19. Mai 2015, II ZR 176/14). Hinzu kommen Rügen zur Beantwortung von Fragen nach dem Sicherheitsabstand zur Schwelle und zum Wortentzug gegenüber unserem Mandanten nach rund zwölf Minuten.

Interessenabwägung

Die Kläger halten das Vollzugsinteresse für nicht überwiegend. Die genannten Kosten seien überschaubar, eine dringende Notwendigkeit der erwähnten Kapitalerhöhung bestehe nach Auskunft der Verwaltung nicht. Demgegenüber verlieren die Minderheitsaktionäre ihre Mitgliedschaft endgültig. Zudem berufen sie sich auf eine besondere Schwere des Rechtsverstoßes, weil die 95-%-Schwelle die verfassungsrechtliche Rechtfertigung des Squeeze-outs trägt. Die Zurechnung einer solchen Treuhandüberlassung ist höchstrichterlich nicht geklärt.

Wie es weitergeht

Der 11. Zivilsenat des OLG Hamburg verhandelt den Freigabeantrag am 6. November 2026. Die Entscheidung soll binnen drei Monaten nach Antragstellung ergehen und ist unanfechtbar (§ 319 AktG). Wird die Freigabe erteilt, kann der Squeeze-out eingetragen werden. Ein späterer Klageerfolg führt dann nur zu Schadensersatz, nicht zur Rückgängigmachung. Andernfalls bleibt die Eintragung bis zur Entscheidung in der Hauptsache gesperrt.

Die Höhe der Abfindung wird in jedem Fall in einem späteren Spruchverfahren zu prüfen sein.

Quo vadis Spruchverfahren? Dissertation sieht weiteren Reformbedarf nach dem UmRUG

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Die Reform des Spruchverfahrens durch das Gesetz zur Umsetzung der Umwandlungsrichtlinie (UmRUG) bringt sinnvolle Verbesserungen, löst das Problem überlanger Verfahren aber nur ansatzweise. Zu diesem Ergebnis kommt Benjamin Wallenborn-Weiß in seiner an der Universität Passau angenommenen Dissertation „Quo vadis Spruchverfahren? Eine Evaluation der Reform durch das UmRUG sowie des verbleibenden Reformbedarfs des Spruchverfahrensgesetzes“. Auf Grundlage einer Befragung der gerichtlichen Praxis und erfahrener Prozessvertreter sowie eines Rechtsvergleichs mit Österreich und der Schweiz entwickelt der Verfasser Vorschläge für eine weitere Beschleunigung.

Ein wesentliches Beschleunigungspotenzial sieht Wallenborn-Weiß im Umgang mit der Unternehmensbewertung: Gerichte sollten ihre Schätzungsbefugnis stärker nutzen und vollständige Neubegutachtungen auf notwendige Fälle beschränken. Ergänzende Gutachten könnten gezielt auf einzelne Bewertungsfragen begrenzt werden. Hinzukommen sollten eine stärkere Spezialisierung der Spruchkörper, weniger Richterwechsel und ein aktives gerichtliches Verfahrensmanagement. Als weitergehende Reformoptionen nennt die Arbeit vier länderübergreifende Zuständigkeitsgebiete und eine Besetzung der Kammern für Handelssachen mit zwei Berufsrichtern und einem Handelsrichter.

Besonders weit reichen die Überlegungen zum Instanzenzug. Vorrangig befürwortet der Verfasser eine auf den einzelnen Beschwerdeführer bezogene Beschwerdewertprüfung und eine dreimonatige Beschwerdebegründungsfrist. Als letztes Mittel zieht er den Wegfall der zweiten Tatsacheninstanz beim Oberlandesgericht in Betracht. Die Landgerichte sollten Eingangsinstanz bleiben. Die Rechtsbeschwerde zum Bundesgerichtshof sollte zur Sicherung einer einheitlichen Rechtsprechung erhalten bleiben.

Der Minderheitenschutz setzt solchen Reformen nach Auffassung des Verfassers jedoch Grenzen. Eine Verkürzung der Antragsfrist, bezifferte Anträge und unmittelbare Beschränkungen der Antragstellerzahl lehnt er ab. Ebenso unterscheidet er zwischen der grundsätzlich befürworteten mehrheitskonsensualen Schätzung nach § 11a SpruchG und einem bindenden qualifizierten Mehrheitsvergleich, den er als unverhältnismäßige Einschränkung des Minderheitenschutzes bewertet. Die bestehenden Verzinsungsregelungen sollen beibehalten werden. Vor weiteren Eingriffen fordert die Arbeit eine gründliche Evaluation der Reformwirkungen. Als Zielgröße nennt sie eine durchschnittliche Verfahrensdauer von zwei bis drei Jahren.

Hinweis zum Bearbeitungsstand: Rechtsprechung und Literatur wurden grundsätzlich bis zum 3. Mai 2023 berücksichtigt; einzelne Entwicklungen wurden bis zur Disputation am 3. Dezember 2025 aktualisiert. Die Erweiterung des Spruchverfahrens durch neuere Gesetze, hier insbesondere das Standortfördergesetz (StoFöG) vom 4. Februar 2026 (Wiedereinführung für Delisting-Fälle), ist nicht Gegenstand der Untersuchung.

Die Dissertation kann kostenlos heruntergeladen werden:

OPUS 4 | Quo vadis Spruchverfahren? – Eine Evaluation der Reform durch das UmRUG sowie des verbleibenden Reformbedarfs des Spruchverfahrensgesetzes

FAUB verabschiedet neue Kapitalkostenempfehlungen

19. Oktober 2026 - Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW hat seine Empfehlung für die Marktrisikoprämie angepasst.

Die Marktrisikoprämie entspricht der Renditedifferenz (Residualgröße), die erwartungsgemäß zusätzlich erzielt wird, wenn statt in (quasi) risikolose öffentliche Anleihen in das aus Aktien bestehende Marktportfolio investiert wird. Zur Ableitung der erwarteten Marktrisikoprämie ist es sachgerecht, auf repräsentative Aktienindizes zurückzugreifen. Dabei empfiehlt es sich, in Form eines pluralistischen Ansatzes sowohl historisch gemessene nominale und reale Aktienrenditen als auch historisch gemessene Marktrisikoprämien sowie zukunftsorientiert mittels ex ante-Analysen ermittelte implizite Aktienrenditen zu berücksichtigen.

Eine unveränderte Anwendung der bisherigen Empfehlung des FAUB vom 22.09.2025 für die Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 5,25 % bis 6,75 % würde im aktuellen Zinsumfeld bedeuten, dass im Bewertungskalkül rechnerisch von einer Gesamtrendite oberhalb der empirisch beobachtbaren Bandbreite von rund 6 % bis 10 % (in einem normalen Inflationsumfeld) ausgegangen wird.

Seit dem Zeitpunkt der letzten Bandbreiten-Empfehlung des FAUB vom 22.09.2025 hat sich der aus der Zinsstrukturkurve unter Verwendung der Svensson-Methode abgeleitete barwertäquivalente Basiszinssatz weiter erhöht. Zudem haben sich insb. die impliziten Renditeerwartungen am Aktienmarkt im laufenden Jahr stabilisiert, was ceteris paribus ebenfalls eine Reduktion der Marktrisikoprämie nahelegt.

Entsprechend hat der FAUB in seiner Sitzung am 12.10.2026 beschlossen, seine Empfehlung für die Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern auf 4,5 % bis 6,0 % anzupassen.

Ausgehend von der Empfehlung vor persönlichen Steuern hat der FAUB vor dem Hintergrund des geltenden Abgeltungssteuersystems ergänzend eine Überleitung zur Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern vorgenommen. Dies führt zu einer entsprechenden Anpassung der Empfehlung für die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf eine Bandbreite von nunmehr 4,0 % bis 5,25 %.

Spruchverfahren zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der UNIWHEELS AG (jetzt: Superior Industries Europe AG): OLG Zweibrücken verweigert höhere Abfindung - weitreichender Bewertungsspielraum ohne gerichtliche Prüfung zulasten der Minderheitsaktionäre

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

OLG Zweibrücken, Beschluss vom 19. Oktober 2026 – 3 W 60/23

Im Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der ehemaligen UNIWHEELS AG (heute: Superior Industries Europe AG) hatten die außenstehenden Aktionäre auch in zweiter Instanz keinen Erfolg. Das Pfälzische Oberlandesgericht Zweibrücken hat die Beschwerden zahlreicher Antragsteller gegen den Beschluss des Landgerichts Frankenthal (Pfalz) zurückgewiesen. Damit bleibt es bei einer Barabfindung von 62,18 Euro je Aktie und einem festen Ausgleich von 3,38 Euro brutto je Aktie.

Der Beschluss ist vor allem deshalb bemerkenswert, weil er zahlreiche zentrale Streitfragen der Unternehmensbewertung behandelt: die Plausibilität der Unternehmensplanung, die Berücksichtigung von Synergien, den Betafaktor, die Marktrisikoprämie, den Wachstumsabschlag und die Berechnung des festen Ausgleichs. Die Entscheidung fällt dabei durch eine ausgeprägte Zurückhaltung gegenüber einer gerichtlichen Überprüfung der Bewertungsannahmen auf. Für Minderheitsaktionäre stellt sich daher die Frage, ob die gerichtliche Kontrolle den Anspruch auf eine angemessene Kompensation tatsächlich noch wirksam absichert.

1. Der Hintergrund: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag aus dem Jahr 2017

Die Superior Industries International Germany GmbH schloss am 5. Dezember 2017 mit der UNIWHEELS AG als beherrschter Gesellschaft einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag. Die Hauptversammlung dieser Gesellschaft hatte dem Vertrag bereits am 4. Dezember 2017 zugestimmt.

Die Antragsgegnerin hatte zuvor ihre Beteiligung an UNIWHEELS erheblich ausgebaut und hielt zum 19. Oktober 2017 rund 93,53 % des Grundkapitals. Durch den Unternehmensvertrag wurde die Leitung der UNIWHEELS AG der herrschenden Gesellschaft unterstellt; zugleich verpflichtete sich UNIWHEELS zur Abführung ihres gesamten Gewinns.

Den außenstehenden Aktionären wurden zwei gesetzlich vorgesehene Kompensationsmöglichkeiten angeboten:

• Barabfindung: 62,18 Euro je Aktie bei Ausscheiden aus der Gesellschaft.

• Fester Ausgleich: 3,38 Euro brutto je Aktie und Geschäftsjahr, entsprechend 3,23 Euro netto, für Aktionäre, die ihre Beteiligung behalten.

Die Bewertung beruhte auf einer von den Vertragsparteien beauftragten Unternehmensbewertung durch PwC. Die gerichtlich bestellte Vertragsprüferin bestätigte die Angemessenheit der Kompensationsleistungen.

76 Antragsteller griffen die Höhe der Abfindung und des Ausgleichs im Spruchverfahren an. Das Landgericht Frankenthal wies die Anträge am 2. Februar 2023 zurück. Gegen diese Entscheidung gingen 29 Antragsteller mit Beschwerden vor. Das OLG Zweibrücken hat die Beschwerden nun mit Beschluss vom 19. Oktober 2026 zurückgewiesen.

2. Keine Erhöhung – und keine weitere Sachverständigenbegutachtung

Das OLG hält weder eine Erhöhung der Barabfindung noch eine Erhöhung des festen Ausgleichs für gerechtfertigt. Auch die Rügen gegen das erstinstanzliche Verfahren greifen nicht durch.

Besonders wichtig ist die Frage, ob zur Überprüfung der Unternehmensbewertung ein zusätzlicher, vom Gericht beauftragter Sachverständiger hätte eingeschaltet werden müssen. Die Antragsteller hatten unter anderem die Neutralität der Vertragsprüferin, die zeitliche Überschneidung von Unternehmensbewertung und Vertragsprüfung sowie die unterbliebene Einholung eines unabhängigen Gerichtsgutachtens beanstandet.

Das OLG sieht hierin keinen Verfahrensfehler. Die gerichtlich bestellte Vertragsprüferin habe die erhobenen Einwendungen schriftlich und im Rahmen ihrer Anhörung ausführlich erläutert. Das Landgericht habe sich auf dieser Grundlage eine ausreichende Überzeugung bilden können. Ein weiteres Gutachten sei nicht erforderlich gewesen.

Kritische Würdigung:

Die Entscheidung verdeutlicht ein strukturelles Problem des Spruchverfahrens: Die Bewertung wird zunächst im Auftrag der Vertragsparteien erstellt und anschließend durch einen gerichtlich bestellten Vertragsprüfer kontrolliert. Wenn das Gericht die Ausführungen dieses Prüfers für ausreichend hält, kann eine weitere unabhängige Begutachtung entfallen.

Das ist nicht schon deshalb rechtsfehlerhaft, weil kein zusätzlicher Sachverständiger bestellt wird. Die gesetzlich vorgesehene Vertragsprüfung ist ein eigenständiges Kontrollinstrument. Kritisch bleibt aber, dass sich die gerichtliche Kontrolle damit im Ergebnis weitgehend auf die Prüfung und Erläuterung einer bereits vorliegenden Bewertung stützt und letztlich von der prozessualen Gegenseite ohne Einschaltung des Gerichts bezahlt wird.

Gerade bei komplexen Bewertungsfragen wäre es aus Sicht der Minderheitsaktionäre wünschenswert, dass substanzielle Einwände nicht lediglich mit dem Hinweis auf die allgemeine Vertretbarkeit der geprüften Annahmen beantwortet werden. Entscheidend ist, ob die maßgeblichen wirtschaftlichen Gegenargumente tatsächlich nachvollziehbar geprüft und widerlegt worden sind.

3. Unternehmensplanung: Frühere Prognosefehler bleiben ohne durchgreifende Folgen

Ein zentraler Streitpunkt war die Unternehmensplanung für die Jahre 2017 bis 2020. Die Bewertung beruhte auf einer Ende 2016 finalisierten Planung, die von PwC teilweise modifiziert worden war.

Die Antragsteller verwiesen insbesondere auf die Plan-Ist-Abweichungen der Jahre 2014 bis 2016. Sie beanstandeten, dass die Gesellschaft ihre Ergebnisentwicklung wiederholt unterschätzt habe und die zugrunde gelegten Annahmen nicht mit den früher veröffentlichten Wachstumszielen übereinstimmten.

UNIWHEELS hatte im Rahmen ihrer „Strategie 2022“ eine Produktionskapazität von mehr als 14 Millionen Rädern und einen Umsatz von über 700 Millionen Euro angestrebt. Aus Sicht der Antragsteller war nicht überzeugend erklärt, weshalb die für die Unternehmensbewertung zugrunde gelegte Planung deutlich hinter diesen Zielen zurückblieb.

Die Gerichte ließen die Einwände nicht durchgreifen. Die früheren Planabweichungen seien insbesondere darauf zurückzuführen gewesen, dass das Unternehmen sein positives Marktumfeld und seine Ertragskraft als Technologieführerin unterschätzt habe. Unter anderem seien Beschaffungspreise überschätzt und Personalaufwendungen geringer als erwartet ausgefallen.

Das OLG stellt dabei auf den unternehmerischen Planungsspielraum ab. Die Planung des Vorstands dürfe nicht durch andere, ebenfalls nur vertretbare Annahmen ersetzt werden, sofern sie auf zutreffenden Informationen beruhe, widerspruchsfrei und rechnerisch richtig sei.

Kritische Würdigung:

Die Argumentation wirft eine grundsätzliche Frage auf: Wenn sich die Unternehmensplanung in der Vergangenheit wiederholt als zu vorsichtig erwiesen hat, warum soll daraus nicht zumindest ein Anlass für eine besonders kritische Prüfung der zukünftigen Ertragsaussichten folgen?

Zwar können frühere Plan-Ist-Abweichungen unterschiedliche Ursachen haben und erlauben nicht automatisch den Schluss, dass auch die Zukunftsplanung fehlerhaft ist. Sie sind aber ein wichtiges Indiz bei der Plausibilisierung der Prognosequalität.

Die Erklärung, das Unternehmen habe seine eigene Ertragskraft wiederholt unterschätzt, kann nicht ohne Weiteres zugleich als Entlastung und als Begründung dafür dienen, an der Planung festzuhalten. Es wäre vielmehr zu fragen, welche konkreten Erkenntnisse aus den früheren Abweichungen in die neue Planung eingeflossen sind und ob die daraus gewonnenen Erkenntnisse bei den Planannahmen konsequent berücksichtigt wurden.

Hinzu kommt die Diskrepanz zwischen den früher kommunizierten strategischen Zielen und den für die Bewertung maßgeblichen Erwartungen. Strategische Zielsetzungen sind nicht mit einer belastbaren Unternehmensplanung gleichzusetzen. Sie können aber ein Anlass sein, die Abweichungen besonders sorgfältig zu erklären.

Die Entscheidung zeigt, wie hoch die Hürde für Minderheitsaktionäre nach der Auffassung des OLG Zweibrücken ist: Solange eine Planung als noch vertretbar eingeordnet werden kann, führt die Möglichkeit einer optimistischeren, ebenfalls plausiblen Prognose nicht zu einer gerichtlichen Korrektur.

4. Synergien: Die Zuordnung entscheidet über die Kompensation

Die Berücksichtigung von Synergieeffekten war ein weiterer wesentlicher Streitpunkt. Die Antragsteller hielten die angesetzten Synergien für zu niedrig und beanstandeten insbesondere, dass nur bestimmte Einkaufssynergien in die Detailplanungsphase eingeflossen seien.

Nach den Feststellungen des Landgerichts wurden in der Detailplanungsphase Einkaufssynergien von lediglich 0,6 Millionen Euro berücksichtigt. Die Bewertung unterschied zwischen sogenannten echten und unechten Synergien. Das Gericht hielt diese Vorgehensweise für mit den einschlägigen Bewertungsgrundsätzen vereinbar.

Die Antragsteller wandten dagegen ein, die herrschende Gesellschaft habe bereits vor dem Bewertungsstichtag die Kontrolle über UNIWHEELS übernommen. Synergiepotenziale, die auf dieser bereits bestehenden Verbindung beruhten, dürften deshalb nicht ohne Weiteres unberücksichtigt bleiben.

Auch die für die ewige Rente angesetzten Synergieeffekte und die nachhaltige EBITDA-Marge wurden angegriffen. Das OLG sah jedoch keinen Grund, von der Bewertung abzuweichen.

Kritische Würdigung:

Die Abgrenzung zwischen echten und unechten Synergien ist für die Höhe der Abfindung wirtschaftlich bedeutsam. Sie entscheidet darüber, welche erwarteten Vorteile in den Unternehmenswert einfließen und damit den außenstehenden Aktionären zugutekommen. 

Aus Minderheitsaktionärssicht ist deshalb nicht allein maßgeblich, ob die verwendete Abgrenzung einer anerkannten Bewertungsmethodik entspricht. Ebenso wichtig ist, ob die konkreten Synergiepotenziale des Einzelfalls hinreichend erfasst und nachvollziehbar quantifiziert wurden.

Wenn die herrschende Gesellschaft bereits vor dem Bewertungsstichtag über eine beherrschende Beteiligung verfügt, stellt sich besonders deutlich die Frage, welche Maßnahmen bereits absehbar waren, welche Vorteile daraus zu erwarten waren und wie diese in der Planung abgebildet wurden.

Die bloße methodische Zulässigkeit einer Abgrenzung beantwortet noch nicht vollständig die Frage, ob das konkrete Ergebnis den wirtschaftlichen Verhältnissen der Gesellschaft gerecht wird. Eine kritische Prüfung muss deshalb auch die tatsächlichen Synergiepotenziale und die zugrunde gelegten Zahlen in den Blick nehmen.

Der neue IDW S 1 i.d.F. 2026 gibt die bisherige Unterscheidung zwischen „echten“ und „unechten“ Synergien auf, siehe: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Synergieeffekte in der Unternehmensbewertung bei Spruchverfahren. Zur Anwendung auf zurückliegende Fälle: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Neue Bewertungsmethoden für zurückliegende Bewertungsstichtage in Spruchverfahren?

5. Kapitalisierungszinssatz: 5,5 % Marktrisikoprämie und Betafaktor von 0,95

Die Antragsteller beanstandeten mehrere Parameter des Kapitalisierungszinssatzes.

Die Marktrisikoprämie von 5,5 % nach persönlichen Steuern wurde unter anderem mit dem Argument angegriffen, dass eine niedrigere Prämie von höchstens 5 % sachgerechter sei. Ferner hielten die Antragsteller den angesetzten Betafaktor von 0,95 für zu hoch. Teilweise wurde auf einen unternehmenseigenen Betafaktor von 0,39 beziehungsweise auf abweichende Ergebnisse aus der Vergleichsgruppe (Peer Group) verwiesen.

Das OLG weist diese Einwendungen zurück. Die Marktrisikoprämie lasse sich wissenschaftlich nicht mit exakter Sicherheit bestimmen. Die Heranziehung einer üblichen Bandbreite und die Festsetzung eines Wertes innerhalb dieser Bandbreite seien daher vertretbar.

Auch der Betafaktor sei sachgerecht ermittelt worden. Da UNIWHEELS erst seit Mai 2015 börsennotiert war, hielt die Bewertungsgutachterin einen belastbaren unternehmenseigenen Betafaktor auf Grundlage der kurzen Börsenhistorie nicht für hinreichend zuverlässig. Stattdessen wurde eine Gruppe von acht börsennotierten Vergleichsunternehmen herangezogen.

Die Antragsteller beanstandeten außerdem die Verbindung einer internationalen Vergleichsgruppe mit einer am deutschen Marktportfolio orientierten Marktrisikoprämie. Das OLG folgt dieser Kritik nicht. Marktrisikoprämie und Betafaktor erfüllten unterschiedliche Funktionen; deshalb müsse nicht zwingend für beide Größen dasselbe Marktportfolio zugrunde gelegt werden.

Kritische Würdigung:

Die Entscheidung verdeutlicht die Grenzen einer gerichtlichen Überprüfung von Bewertungsparametern, die wissenschaftlich nicht eindeutig festgelegt werden können. Ein Wert innerhalb einer anerkannten Bandbreite ist jedoch nicht automatisch in jedem Einzelfall sachgerecht.

Gerade bei der Auswahl der Vergleichsunternehmen, der Ermittlung des Betafaktors und der Kombination verschiedener Kapitalmarktannahmen kommt es darauf an, ob die verwendeten Daten und Methoden die Risikostruktur der konkreten Gesellschaft angemessen abbilden und die Peer Group nicht einfach nur im Sinne der Hauptaktionärin "zusammengebastelt" worden ist.

Die kurze Börsenhistorie von UNIWHEELS ist ein nachvollziehbarer Grund, die Aussagekraft eines unternehmenseigenen Betafaktors kritisch zu hinterfragen. Daraus folgt allerdings nicht zwingend, dass der gewählte Vergleichsgruppenansatz und der daraus abgeleitete, deutlich überdurchschnittliche Wert von 0,95 die überzeugendste Lösung darstellen.

Auch die Diskussion um nationales und internationales CAPM zeigt, dass die Bewertungspraxis verschiedene methodische Ansätze kennt. Die Entscheidung für einen bestimmten Ansatz sollte deshalb nicht allein damit gerechtfertigt werden, dass er in der Praxis oder Rechtsprechung grundsätzlich anerkannt ist. Wichtig ist auch, weshalb er im konkreten Fall geeignet ist und welche Auswirkungen alternative vertretbare Ansätze auf den Unternehmenswert hätten.

Das OLG lässt die Einwendungen im Ergebnis nicht durchgreifen. Für Minderheitsaktionäre bleibt damit die Schwierigkeit, dass eine methodisch noch vertretbare Schätzung selbst dann Bestand haben kann, wenn andere Ansätze zu einem höheren Unternehmenswert führen würden.

6. Wachstumsabschlag von 0,75 %: Inflation ist nicht gleich Unternehmenswachstum

Auch der Wachstumsabschlag von 0,75 % stand in der Kritik. Die Antragsteller hielten ihn für zu niedrig und verwiesen unter anderem auf die langfristige Inflation sowie auf die Gefahr, dass das Unternehmen bei einem derart niedrigen Wachstumsansatz langfristig real schrumpfen könnte.

Das OLG hält den Ansatz für vertretbar. Der Wachstumsabschlag bilde das nachhaltige Wachstum der finanziellen Überschüsse in der ewigen Rente ab. Ein mathematisch exakt bestimmbarer Wert existiere nicht. Entscheidend seien die individuellen Verhältnisse des Unternehmens und die Frage, inwieweit Preissteigerungen und sonstige Kostensteigerungen an die Kunden weitergegeben werden könnten.

Eine vollständige Überwälzung der Inflation auf die Kunden könne nicht ohne Weiteres unterstellt werden. Zudem sei der Wachstumsabschlag nicht isoliert anhand der allgemeinen Inflationsrate zu bestimmen.

Das Gericht betont, dass die gerichtliche Kontrolle insoweit auf die Widerspruchsfreiheit und Plausibilität der Annahmen beschränkt sei. Eine vertretbare Annahme könne nicht ohne zusätzliche Umstände durch eine andere, ebenfalls vertretbare Annahme ersetzt werden.

Kritische Würdigung:

Der Hinweis auf die begrenzte Preissetzungsmacht eines Unternehmens ist ökonomisch nachvollziehbar. Ein Unternehmen kann nicht zwingend sämtliche Kostensteigerungen weitergeben. Daraus folgt aber nicht, dass ein niedriger Wachstumsabschlag bereits deshalb plausibel ist.

Entscheidend ist, ob die konkreten Annahmen zu Absatzmengen, Preisen, Kosten und Margen zusammenpassen. Der Wachstumsabschlag muss im Zusammenhang mit der Planung der nachhaltigen Erträge betrachtet werden.

Aus Sicht der Minderheitsaktionäre ist daher zu fragen, ob die langfristigen Annahmen die tatsächlichen Entwicklungsmöglichkeiten von UNIWHEELS angemessen widerspiegeln oder ob Risiken übervorsichtig und Wachstumsmöglichkeiten zu zurückhaltend angesetzt wurden.

Die Entscheidung macht deutlich, dass ein Wachstumsabschlag nicht einfach mit der allgemeinen Inflationsrate gleichgesetzt werden darf. Sie zeigt aber zugleich, wie schwierig es ist, eine gerichtliche Korrektur zu erreichen, wenn das Gericht die Annahmen des Bewertungsgutachters innerhalb einer vertretbaren Bandbreite sieht.

7. Barabfindung und Börsenkurs: 62,18 Euro bleiben unangetastet

Die aus der Ertragswertbewertung abgeleitete Barabfindung von 62,18 Euro je Aktie beruht auf einem Unternehmenswert von rund 771 Millionen Euro.

Das OLG sieht keinen Anlass, die Abfindung zu erhöhen. Es verweist unter anderem darauf, dass die maßgeblichen Börsendurchschnittskurse unter dem festgelegten Abfindungsbetrag lagen. Auch die von der Antragsgegnerin im Zeitraum März bis Oktober 2017 getätigten Aktienkäufe bewegten sich nach den Feststellungen des Gerichts innerhalb einer Preisspanne von rund 53,10 bis 59,05 Euro. Die Abfindung von 62,18 Euro lag darüber.

Ein wesentlicher Aspekt der Entscheidung ist außerdem die Frage, ob der Referenzzeitraum für die Ermittlung des Börsenkurses anzupassen war. Zwischen der Bekanntgabe der Absicht, einen Unternehmensvertrag abzuschließen, am 8. Juni 2017 und der Zustimmung der Hauptversammlung am 4. Dezember 2017 lagen knapp sechs Monate.

Das OLG sieht keinen Anlass, den Referenzzeitraum wegen dieser zeitlichen Spanne abweichend zu bestimmen. Eine Anpassung des Börsenkurses sei nach der Rechtsprechung nur unter besonderen Voraussetzungen geboten; ein Zeitraum von knapp sechs Monaten sei im Hinblick auf die Vorbereitung einer Strukturmaßnahme noch als üblich anzusehen.

Kritische Würdigung:

Dass die angebotene Abfindung über dem maßgeblichen Börsendurchschnitt und den dokumentierten Vorerwerbspreisen lag, ist ein relevantes Indiz für die Angemessenheit. Es ersetzt jedoch nicht die Auseinandersetzung mit der Frage, ob der ermittelte Unternehmenswert die zukünftigen Ertragspotenziale angemessen widerspiegelt.

Die Börsenkursbetrachtung und die Ertragswertmethode beruhen auf unterschiedlichen Grundlagen. Gerade deshalb sollte die Feststellung, dass der Börsenkurs unter der Abfindung liegt, nicht als pauschale Bestätigung sämtlicher Annahmen der Unternehmensbewertung verstanden werden.

Für die Minderheitsaktionäre ist entscheidend, ob der Wert ihrer Beteiligung zum maßgeblichen Bewertungsstichtag angemessen erfasst wurde. Die Tatsache, dass die angebotene Abfindung über früheren Marktpreisen liegt, ist hierfür ein Argument, aber kein abschließender Beweis.

8. Fester Ausgleich: Warum das OLG einen Mischzinssatz akzeptiert

Neben der Barabfindung war der feste Ausgleich von 3,38 Euro brutto je Aktie Gegenstand des Verfahrens. Das OLG hält auch diesen Betrag für angemessen.

Bei der Ermittlung des Ausgleichs wird der Unternehmenswert in eine jährlich zu zahlende Leistung umgerechnet. Hierfür wurde ein Verrentungszinssatz von 3,82 % nach persönlichen Ertragsteuern angesetzt.

Dieser Zinssatz liegt zwischen dem risikofreien Basiszinssatz und dem risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz. Das OLG hält den Ansatz eines solchen Mischzinssatzes für sachgerecht. Die feste Ausgleichszahlung sei hinsichtlich ihres Risikos nicht mit einer schwankenden Dividende gleichzusetzen. Umgekehrt sei sie auch nicht völlig risikolos.

Die Antragsteller hatten unter anderem eingewandt, dass die Verwendung eines vollen risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatzes bei der Unternehmensbewertung und eines niedrigeren Verrentungszinssatzes beim Ausgleich widersprüchlich sei. Das OLG folgt dieser Argumentation nicht. Die Unternehmenswertermittlung und die anschließende Umrechnung in eine jährliche Zahlung seien zwei getrennte Schritte.

Kritische Würdigung:

Die Unterscheidung zwischen dem Risiko einer Unternehmensbeteiligung und dem Risiko einer vertraglich garantierten Ausgleichszahlung ist nachvollziehbar. Sie erklärt, weshalb ein Mischzinssatz grundsätzlich in Betracht kommt.

Die Höhe des festen Ausgleichs hängt allerdings entscheidend von der Wahl dieses Zinssatzes ab. Deshalb sollte die methodische Zulässigkeit eines Mischzinssatzes nicht dazu führen, dass die konkrete Bemessung nur noch eingeschränkt hinterfragt wird.

Aus Sicht der Minderheitsaktionäre kommt es darauf an, ob der gewählte Verrentungszinssatz die wirtschaftlichen Risiken und den Wert der auszugleichenden Beteiligung auch angemessen berücksichtigt. Das OLG sieht die gewählte Methode als vertretbar an und lehnt eine Erhöhung in problematischer Weise ab.

9. Fazit: Hohe Hürden für eine Nachbesserung

Das OLG Zweibrücken bestätigt die erstinstanzliche Entscheidung. Weder die Barabfindung von 62,18 Euro noch der feste Ausgleich von 3,38 Euro brutto je Aktie werden erhöht. Die Rechtsbeschwerde wurde (entgegen der Anträge von Antragstellern) nicht zugelassen.

Die Entscheidung ist ein weiteres Beispiel dafür, wie stark Spruchverfahren durch den gerichtlichen Schätzungsspielraum und die begrenzte Überprüfbarkeit betriebswirtschaftlicher Prognosen geprägt sind. Das Gericht verlangt keine mathematisch exakte Unternehmensbewertung. Es genügt, dass die verwendeten Annahmen nach seiner Einschätzung methodisch nachvollziehbar und innerhalb einer vertretbaren Bandbreite liegen.

Für Minderheitsaktionäre bleibt dies unbefriedigend, wenn substanzielle Einwände gegen die Unternehmensplanung, die Synergieannahmen oder den Kapitalisierungszinssatz zwar erörtert, aber nicht zum Anlass genommen werden, die Bewertung näher zur prüfen und zu korrigieren. Eine andere, ebenso gut vertretbare Annahme reicht nach der Linie des OLG grundsätzlich nicht aus, um eine Neubewertung zu erzwingen.

Dabei darf nicht übersehen werden, dass das Spruchverfahren keine Suche nach einem mathematisch einzig richtigen Unternehmenswert ermöglicht. Gleichwohl muss die gerichtliche Kontrolle mehr leisten als die bloße Feststellung, dass sich die verwendeten Parameter innerhalb fachlich vertretbarer Bandbreiten bewegen. Sie muss auch nachvollziehbar prüfen, ob die konkreten Annahmen in ihrer Gesamtheit dem Unternehmenswert und damit dem Schutz des Anteilseigentums gerecht werden.

Entscheidung: Pfälzisches Oberlandesgericht Zweibrücken, Beschluss vom 19. Oktober 2026, Az. 3 W 60/23; Vorinstanz: Landgericht Frankenthal (Pfalz), Beschluss vom 2. Februar 2023, Az. 2 HK O 8/18 AktG. Die Rechtsbeschwerde wurde nicht zugelassen.

Anmerkung:

Die Aktien der nunmehrigen Superior Industries Europe AG können noch im Rahmen des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zu EUR 62,18 je Aktie zzgl. Zinsen eingereicht werden. Eine Einreichung ist bis zwei Monate nach Bekanntmachung der Beendigung des Spruchverfahrens im Bundesanzeiger möglich. 

BGH stärkt Minderheitsaktionäre: Aktienerwerb nach Squeeze-out-Ankündigung und Kleinstbeteiligung rechtfertigen keinen pauschalen Missbrauchsvorwurf

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Der Bundesgerichtshof (BGH) hat die Entscheidungen des OLG Schleswig und des LG Flensburg im Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Team Agrar AG aufgehoben (zu den instanzgerichtlichen Entscheidungen siehe: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: OLG Schleswig: Kann ein Aktienerwerb nach der Squeeze-out-Ankündigung den Spruchantrag unzulässig machen). Mit Beschluss vom 15. September 2026 – II ZB 9/25 stellt der II. Zivilsenat des BGH auf die Rechtsbeschwerde der Antragstellerin hin klar: Wer Aktien erst nach Bekanntgabe der vorgesehenen Barabfindung erwirbt und nur wenige Stücke hält, darf deshalb nicht ohne tragfähige weitere Feststellungen vom Spruchverfahren ausgeschlossen werden. Die Sache geht zur anderweitigen Behandlung und Entscheidung an das LG Flensburg zurück. Über eine Erhöhung der Barabfindung ist damit noch nicht entschieden.

Zehn Aktien und die Erwartung einer höheren Abfindung

Die Antragstellerin hielt zehn Aktien der Team Agrar AG. Sie hatte diese am 14. November 2023, zwei Tage nach Veröffentlichung der Einladung zur Hauptversammlung, für jeweils 12,97 Euro erworben. Der Kaufpreis entsprach der bereits bekannt gegebenen Barabfindung. Die Hauptversammlung beschloss den Squeeze-out am 18. Dezember 2023. Der Übertragungsbeschluss wurde am 7. Februar 2024 in das Handelsregister eingetragen.

Das LG Flensburg verwarf den Antrag auf Überprüfung der Barabfindung als unzulässig. Das OLG Schleswig bestätigte dies: Der späte Erwerb zum Abfindungsbetrag und das geringe wirtschaftliche Eigeninteresse sprächen in ihrer Gesamtschau für Rechtsmissbrauch. Eine Verbesserung auf 14 Euro je Aktie hätte der Antragstellerin lediglich einen Vorteil von weniger als 20 Euro vor Steuern verschafft. Daraus folgerte das OLG, dass es ihr um andere Einkünfte oder Vorteile gehen müsse. Diese Begründung trägt nach Auffassung des BGH nicht.

Rechtsmissbrauch bleibt eine eng begrenzte Ausnahme

Der BGH schließt einen rechtsmissbräuchlichen Spruchantrag nicht grundsätzlich aus. Er setzt dafür aber eine hohe Schwelle. Im amtlichen Leitsatz heißt es:

„Ein rechtsmissbräuchlicher Antrag im Spruchverfahren kann nur angenommen werden, wenn ein Antragsteller ausschließlich illoyale bzw. eigennützige Absichten hat und weder berechtigte Interessen als Teilhaber des Unternehmens noch allgemeine Aktionärsinteressen verfolgt.“

Entscheidend ist damit, ob der Antragsteller verfahrensfremde Zwecke verfolgt. Das Spruchverfahren dient nicht lediglich dem individuellen Zahlungsinteresse des einzelnen Antragstellers. Sein Gegenstand ist die Überprüfung der Angemessenheit der Kompensation aus einer Strukturmaßnahme. Es soll effektiven Rechtsschutz für eine vollständige Kompensation des Eingriffs in das Anteilseigentum gewährleisten. Der BGH betont damit ausdrücklich auch die über das Eigeninteresse hinausreichende Kontrollfunktion des Verfahrens (Rn. 14).

Die vom OLG herangezogenen Missbrauchsmaßstäbe aus § 8c UWG und § 2c UKlaG lassen sich hierauf nicht übertragen. Diese Vorschriften betreffen besondere wettbewerbs- und verbraucherrechtliche Anspruchskonstellationen. Ihnen kann der Maßstab für die Missbräuchlichkeit eines Spruchantrags nicht entnommen werden (Rn. 15).

Erwerb nach Ankündigung: Die Hoffnung auf Nachbesserung ist legitim

Für die Antragsberechtigung nach § 3 Satz 1 Nr. 3 SpruchG kommt es nach dem BGH allein darauf an, dass der Antragsteller unmittelbar vor Wirksamwerden des Ausschlusses durch Handelsregistereintragung Aktionär war. Eine zusätzliche Voraussetzung, wonach die Aktien bereits vor Bekanntgabe der Maßnahme erworben worden sein müssten, stellt der Senat nicht auf (Rn. 18).

Der Erwerb nach Bekanntgabe der Einladung zum Preis der angebotenen Abfindung bringt nach dem BGH vielmehr in erster Linie zum Ausdruck, dass sich der Käufer im späteren Spruchverfahren eine höhere Kompensation verspricht und das Verfahren für hinreichend erfolgversprechend hält. Daraus ergeben sich für sich genommen keine hinreichenden Anhaltspunkte für Rechtsmissbrauch. Der Antragsteller muss deshalb auch keine anderen Erwerbsgründe darlegen (Rn. 18).
Auch eine einzige Aktie kann zur Kontrolle berechtigen

Ebenso deutlich korrigiert der BGH die Bewertung des geringen Aktienbesitzes. Dem Besitz von nur wenigen Aktien kann in einer Gesamtabwägung „allenfalls eine schwache Indizwirkung“ für ein missbräuchliches Vorgehen zukommen (Rn. 24). Ein geringer individueller Nachbesserungsbetrag rechtfertigt somit nicht den Schluss, dass zwangsläufig ungerechtfertigte Sondervorteile angestrebt werden.

Das gilt auch für die Erwartung einer günstigen Kostenentscheidung. Der BGH hält ausdrücklich fest, dass ein Antragsteller mit wenigen oder sogar nur einer einzigen Aktie neben der Angemessenheitskontrolle auch eine den gesetzlichen Bestimmungen entsprechende Kostenentscheidung zu seinen Gunsten anstreben darf. Darin liegt keine Zweckentfremdung des Spruchverfahrens (Rn. 21 f.). Die Erwartung gesetzlicher Kostenerstattung ist damit von dem Streben nach ungerechtfertigten Sonderleistungen zu unterscheiden.

Keine pauschale Verdächtigung von Vergleichsangeboten und wiederholter Antragstellung

Auch weitere gegen die Antragstellerin angeführte Umstände rechtfertigten den Missbrauchsvorwurf nicht:

Ein Vergleichsangebot über eine Abfindung von mindestens 14 Euro je Aktie ist nicht schon als solches missbräuchlich. Bedeutung kann ein solches Angebot erst gewinnen, wenn daraus oder aus den Verhandlungen hervorgeht, dass es nicht um angemessene Kompensation, sondern um ungerechtfertigte Sondervorteile geht (Rn. 26).

Die Anzahl anderer geführter Spruchverfahren genügt ebenfalls nicht. Erforderlich wären tragfähige Rückschlüsse aus einem missbräuchlichen Verhalten in anderen Verfahren auf den konkret zu entscheidenden Fall (Rn. 27).

Auch aus dem Verhalten des Verfahrensbevollmächtigten ließ sich nach den getroffenen Feststellungen kein belastbares Missbrauchsindiz ableiten (Rn. 28).

Missbräuchlich kann dagegen etwa ein Antrag sein, der allein darauf gerichtet ist, eine nicht geschuldete Sonderleistung zu erhalten, indem sich der Antragsteller den „Lästigkeitswert“ des Verfahrens abkaufen lassen will. Einen solchen Sachverhalt hatten die Vorinstanzen jedoch nicht rechtsfehlerfrei festgestellt (Rn. 20 f.).

Feststellungslast liegt bei der Antragsgegnerin

Für Minderheitsaktionäre ist auch die Klarstellung zur Feststellungslast wichtig: Die Umstände, die den Ausnahmefall des Rechtsmissbrauchs begründen sollen, muss die Antragsgegnerin tragen. Erst bei einem hinreichenden Indizienvortrag obliegt es dem Antragsteller, die behaupteten Anknüpfungstatsachen zu widerlegen oder darzulegen, weshalb diese den Schluss auf Rechtsmissbrauch nicht zulassen. Das Gericht muss sämtliche vorgetragenen Umstände umfassend würdigen (Rn. 16).

Bedeutung für Minderheitsaktionäre

Die Entscheidung stärkt den Rechtsschutz gerade kleiner und auf Nachbesserungen ausgerichteter Anleger. Weder ein Erwerb in Kenntnis des angekündigten Squeeze-out noch eine Kleinstbeteiligung oder die Erwartung einer gesetzmäßigen Kostenerstattung ersetzen konkrete Feststellungen zu einer zweckwidrigen Nutzung des Verfahrens. Das rechtliche Interesse an der Überprüfung der Barabfindung folgt grundsätzlich bereits aus der Antragsberechtigung; einer besonderen Darlegung des Rechtsschutzbedürfnisses bedarf es nicht (Rn. 10).

Der BGH hat die Barabfindung nicht selbst überprüft. Er hat aber den von den Vorinstanzen versperrten Zugang zu ihrer gerichtlichen Kontrolle wieder eröffnet: Die bislang getroffenen Feststellungen legen nach seiner ausdrücklichen Einschätzung eine rechtsmissbräuchliche Antragstellung nicht nahe. Die weitere Behandlung des Verfahrens obliegt nun dem LG Flensburg (Rn. 29).

BGH, Beschluss vom 15. September 2026 – II ZB 9/25; Vorinstanzen: LG Flensburg, Beschluss vom 7. November 2024 – 6 O 24/24; OLG Schleswig, Beschluss vom 17. Juni 2025 – 9x W 13/24.