von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
BGH, Beschluss vom 10. Februar 2026 – II ZB 10/24 (OLG Frankfurt am Main), ZIP 2026, 938
1. EinleitungDer Bundesgerichtshof hat mit Beschluss vom 10. Februar 2026 – II ZB 10/24 – zentrale Fragen des übernahmerechtlichen Squeeze-out nach § 39a WpÜG entschieden (nachdem dieses Instrument über viele Jahre hinweg wegen rechtlicher Unsicherheiten ungenutzt geblieben war). Anlass war die Übernahme der Biotest AG durch die Grifols S.A. Die Bieterin hatte einen Kaufvertrag über rund 89,88 % der Stammaktien abgeschlossen und noch am selben Tag die Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 WpÜG veröffentlicht. Kaufvertrag und Übernahmeangebot standen unter denselben wesentlichen Vollzugsbedingungen. Nach Durchführung des Angebots hielt die Bieterin aufgrund des Paketerwerbs und der Annahmen des Angebots rund 96,2 % der Stammaktien. Bei der nach einem Rechtsformwechsel als Biotest GmbH & Co. KGaA firmierenden Gesellschaft gibt es daher nur noch bei den Vorzugsaktien einen nennenswerten Freefloat von 38,44 % (Stand zum Jahreswechsel 2025/´26).
Die von Minderheitsaktionären angegriffene Entscheidung des Landgerichts Frankfurt am Main wurde vom Oberlandesgericht Frankfurt am Main bestätigt. Der Bundesgerichtshof wies die Rechtsbeschwerde der Minderheitsaktionäre zurück.
Die Entscheidung schafft Klarheit für die Transaktionspraxis. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre ist sie jedoch ambivalent. Denn die vom BGH vorgenommene großzügige Einbeziehung von Vorerwerben und Parallelerwerben erleichtert dem Bieter nicht nur die Erreichung der gesetzlichen Schwellenwerte. Sie erweitert zugleich die Möglichkeit, die gesetzliche Vermutung der Angemessenheit der Barabfindung auszulösen, obwohl ein wesentlicher Teil der für den „Markttest“ herangezogenen Aktien gerade nicht aufgrund des öffentlichen Angebots erworben wurde.
Damit stellt sich die grundsätzliche Frage, ob die Entscheidung die vom Gesetzgeber bezweckte Balance zwischen Übernahmeeffizienz und Minderheitenschutz noch hinreichend wahrt.
2. Die Ausgangslage: Der Squeeze-out als besonders intensiver Eingriff in die AktionärsrechteDer übernahmerechtliche Squeeze-out nach § 39a WpÜG ermöglicht es dem Bieter, die verbleibenden Minderheitsaktionäre gegen deren Willen aus der Zielgesellschaft auszuschließen. Für die betroffenen Aktionäre bedeutet dies den Verlust ihrer Beteiligung und damit ihrer mitgliedschaftlichen Stellung.
Dieser Eingriff ist wirtschaftlich und rechtlich besonders bedeutsam. Der Minderheitsaktionär hat gerade keine Möglichkeit, sich dem Ausschluss durch das Halten seiner Aktien dauerhaft zu entziehen. Er kann lediglich darauf vertrauen, dass die ihm gewährte Barabfindung angemessen ist. Andres als bei den anderen Squeeze-out-Formen gibt es nicht die Möglichkeit der Überprüfung in einem Spruchverfahren.
Der Minderheitenschutz verlagert sich damit wesentlich von der Bestandsgarantie der Beteiligung auf den Schutz vor einer unangemessenen zwangsweisen Veräußerung.
Umso wichtiger ist die Frage, ob die gesetzlichen Vermutungen über die Angemessenheit der Abfindung tatsächlich belastbare Rückschlüsse auf den objektiven Wert der Aktien zulassen.
3. Die 95-%-Schwelle: Eine großzügige Auslegung zugunsten des BietersDer BGH bestätigt zunächst, dass der Bieter einen Antrag nach § 39a Abs. 4 Satz 2 WpÜG bereits stellen kann, wenn aufgrund bereits vereinbarter, aber noch nicht vollzogener Erwerbsvorgänge mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon auszugehen ist, dass die erforderliche 95-%-Beteiligung später erreicht wird.
Dabei können auch Erwerbe außerhalb des Übernahmeangebots berücksichtigt werden. Entscheidend ist nach Auffassung des BGH nicht, auf welche Weise die Beteiligung erworben wird, sondern ob der spätere Erwerb hinreichend wahrscheinlich ist.
Aus Sicht des Bieters ist dies konsequent und praktisch. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre verdient die Konstruktion jedoch eine kritischere Betrachtung.
Der gesetzliche Squeeze-out knüpft an eine außergewöhnlich hohe Beteiligungsschwelle von 95 % an. Diese Schwelle soll sicherstellen, dass der Bieter eine nahezu vollständige Kontrolle über die Gesellschaft erlangt hat. Wird bereits bei der Antragstellung auf künftig erwartete Erwerbe abgestellt, wird die tatsächliche Eigentumslage zunächst durch eine Prognose ersetzt.
Zwar darf der Ausschluss erst ausgesprochen werden, wenn die erforderliche Beteiligung tatsächlich nachgewiesen ist. Die frühzeitige Antragstellung bleibt für den Bieter jedoch von erheblichem strategischem Wert. Das Verfahren kann eingeleitet und gegenüber den verbleibenden Aktionären ein erheblicher faktischer Druck erzeugt werden, obwohl die gesetzliche Beteiligungsschwelle zu diesem Zeitpunkt noch nicht erreicht ist.
Aus Minderheitensicht wäre daher eine restriktivere Handhabung des Begriffs „gehören werden“ vorzugswürdig gewesen. Jedenfalls hätte es nahegelegen, die Einbeziehung außerhalb des Angebots vereinbarter Erwerbe an strengere zeitliche und sachliche Voraussetzungen zu knüpfen.
4. Der eigentliche Problempunkt: Die 90-%-Vermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜGNoch größere Bedeutung hat die Entscheidung für die Angemessenheit der Barabfindung.
Nach § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG gilt die im Übernahme- oder Pflichtangebot gewährte Gegenleistung grundsätzlich als angemessen, wenn der Bieter aufgrund des Angebots Aktien in Höhe von mindestens 90 % des vom Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat.
Der BGH legt diese Voraussetzung weit aus. Es ist nicht erforderlich, dass sämtliche für die 90-%-Schwelle maßgeblichen Erwerbe unmittelbar durch die Annahme des Angebots zustande gekommen sind. Vielmehr genügt ein zeitlicher und sachlicher Zusammenhang mit dem Angebot, sofern in dem jeweiligen Erwerb die Akzeptanz der dem Angebot zugrunde liegenden Bedingungen und damit die Angemessenheit der Gegenleistung hinreichend zum Ausdruck kommt.
Genau hier liegt aus Sicht der Minderheitsaktionäre die zentrale Schwäche der Entscheidung.
5. Der „Markttest“ wird durch die Einbeziehung von Paketerwerben relativiertDer BGH begründet die Angemessenheitsvermutung wesentlich mit dem sogenannten Markttest: Wenn 90 % der vom Angebot betroffenen Aktien veräußert werden, könne grundsätzlich angenommen werden, dass die große Mehrheit der Marktteilnehmer den Angebotspreis für angemessen hält.
Dieser Gedanke überzeugt jedoch nur dann uneingeschränkt, wenn die 90-%-Quote tatsächlich auf einer breiten Annahme des öffentlichen Angebots beruht.
Bei einem großen Paketerwerb ist dies gerade nicht der Fall.
Ein Paketerwerb zwischen dem Bieter und einem Großaktionär beruht typischerweise auf einer individuellen Verhandlungssituation. Der Kaufpreis kann dabei durch Faktoren beeinflusst sein, die mit dem Wert der einzelnen Aktie für einen außenstehenden Minderheitsaktionär nur mittelbar zusammenhängen. Dazu können insbesondere Kontrollprämien, strategische Interessen, Verhandlungsmacht oder besondere vertragliche Vereinbarungen gehören.
Der Verkauf eines großen Aktienpakets durch einen Großaktionär ist daher nicht ohne Weiteres mit der Annahme eines öffentlichen Angebots durch eine Vielzahl voneinander unabhängiger Aktionäre gleichzusetzen.
Der BGH stellt demgegenüber darauf ab, dass ein hoher Paketzuschlag den Angebotspreis bestimmen und dadurch erhebliche Verkaufsanreize für die außenstehenden Aktionäre schaffen kann. Im konkreten Fall sah er deshalb einen hinreichenden zeitlichen und sachlichen Zusammenhang zwischen Paketerwerb und Angebot.
Aus Minderheitensicht bleibt jedoch ein entscheidender Unterschied bestehen:
Ein Paketerwerb belegt, dass ein bestimmter Großaktionär bereit war, seine Aktien zu einem bestimmten Preis zu verkaufen. Er belegt nicht notwendig, dass der Angebotspreis dem objektiven Wert der Aktien entspricht oder dass eine hinreichende Zahl unabhängiger Minderheitsaktionäre diesen Preis als angemessen ansieht.
Gerade deshalb erscheint es problematisch, aus einem solchen Erwerb eine nahezu automatische Vermutung zugunsten der Angemessenheit der Abfindung abzuleiten.
6. Der fehlende Kausalitätsnachweis schwächt den MinderheitenschutzBesonders kritisch ist die Entscheidung des BGH, ein striktes Kausalitätserfordernis zwischen Erwerb und Angebot abzulehnen.
Der Erwerb muss also nicht deshalb erfolgt sein, weil der Bieter das Angebot abgeben wollte oder weil der Verkäufer gerade das öffentliche Angebot als Referenz akzeptierte. Ein zeitlicher und sachlicher Zusammenhang soll ausreichen.
Diese Auslegung erleichtert die Transaktionsstrukturierung erheblich. Sie ermöglicht es dem Bieter, einen großen Aktienblock außerhalb des öffentlichen Angebots zu erwerben und diesen Erwerb anschließend bei der Ermittlung der 90-%-Schwelle zu berücksichtigen.
Aus Sicht der Minderheitsaktionäre entsteht dadurch jedoch ein strukturelles Problem: Je weiter der Begriff des „Erwerbs aufgrund des Angebots“ ausgelegt wird, desto weniger aussagekräftig wird die 90-%-Quote als tatsächlicher Markttest.
Die gesetzliche Vermutung wird damit zunehmend von einer tatsächlichen Marktakzeptanz zu einer transaktionsbezogenen Vermutung.
Das ist ein wesentlicher Unterschied.
7. Besonders problematisch: Der BGH lässt den relevanten Vorerwerbszeitraum offenDer BGH hat ausdrücklich offengelassen, wie weit der zeitliche Zusammenhang eines Vorerwerbs mit dem Angebot reichen muss.
Damit bleibt eine für die Minderheitsaktionäre besonders wichtige Frage ungeklärt.
Wenn nicht feststeht, welche Vorerwerbe noch als Bestandteil desselben wirtschaftlichen Vorgangs gelten, besteht die Gefahr einer erheblichen Ausweitung des relevanten Zeitraums. Für die Minderheitsaktionäre ist dies deshalb bedeutsam, weil jeder zusätzlich berücksichtigte Vorerwerb die Möglichkeit erhöht, die 90-%-Schwelle zu erreichen und damit die Angemessenheitsvermutung auszulösen.
Die vom BGH geforderte Verbindung von zeitlichem und sachlichem Zusammenhang ist als Kriterium zwar nachvollziehbar, bleibt aber auslegungsbedürftig.
Aus Minderheitensicht wäre deshalb eine klare zeitliche Grenze vorzugswürdig. Sachgerecht erscheint jedenfalls eine Orientierung an dem in § 31 Abs. 1 Satz 2 WpÜG vorgesehenen sechsmonatigen Zeitraum für Vorerwerbe.
Ein solcher Zeitraum würde verhindern, dass weit zurückliegende Erwerbsvorgänge nachträglich zur Begründung einer Angemessenheitsvermutung herangezogen werden. Gleichzeitig würde er eine gewisse Parallelität zu den gesetzlichen Mindestpreisregeln herstellen.
8. Das eigentliche Bewertungsproblem: Paketzuschlag ist nicht notwendig MinderheitswertBesonders kritisch ist schließlich die Übertragung eines Paketzuschlags auf die Abfindung der Minderheitsaktionäre.
Im Ausgangsfall war der Preis des Paketerwerbs für die Höhe des Angebots maßgeblich. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre klingt dies zunächst positiv: Sie erhalten mittelbar den Preis, den der Bieter für das große Aktienpaket gezahlt hat.
Bei näherer Betrachtung ist die Situation jedoch ambivalenter.
Der Preis für ein großes Aktienpaket kann gerade deshalb über dem Börsenkurs liegen, weil mit dem Paket Kontrolle oder zumindest ein erheblicher Einfluss auf die Gesellschaft verbunden ist. Ein solcher Mehrpreis kann ökonomisch gerechtfertigt sein, ohne dass daraus folgt, dass derselbe Preis dem Wert einer einzelnen, nicht mit zusätzlichen Einflussmöglichkeiten ausgestatteten Minderheitsaktie entspricht.
Die Gleichsetzung von Paketerwerbspreis und angemessener Minderheitsabfindung ist daher keineswegs selbstverständlich.
Der BGH betrachtet den Paketzuschlag vor allem unter dem Gesichtspunkt, dass er den Angebotspreis erhöht und dadurch den außenstehenden Aktionären einen attraktiveren Verkaufspreis verschafft. Das ist zutreffend, beantwortet aber nicht die davon zu unterscheidende Frage, ob der Angebotspreis den vollen Wert der Minderheitsbeteiligung widerspiegelt.
9. Die Widerlegbarkeit der Angemessenheitsvermutung bleibt praktisch theoretischDer BGH hält die Vermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG ausdrücklich für widerlegbar. Eine Widerlegung soll allerdings nur in besonderen Ausnahmefällen möglich sein, etwa bei einem nicht funktionierenden Kapitalmarkt oder einer unlauteren Preisbeeinflussung.
Gerade aus Minderheitensicht ist dies unbefriedigend.
Wenn bereits die Voraussetzungen für die Vermutung durch die Einbeziehung von Paketerwerben weit ausgelegt werden, müsste der Minderheitsaktionär anschließend eine reale Möglichkeit haben, die Vermutung effektiv zu erschüttern.
Dies ist nach den vom BGH aufgestellten Maßstäben jedoch nur sehr eingeschränkt der Fall.
Damit entsteht eine asymmetrische Situation:
Der Bieter kann relativ weitgehend von außerhalb des Angebots liegenden Erwerbsvorgängen profitieren. Der Minderheitsaktionär kann demgegenüber die daraus folgende Vermutung nur unter außergewöhnlich hohen Voraussetzungen widerlegen.
Die Angemessenheitsvermutung droht dadurch von einer widerlegbaren gesetzlichen Vermutung zu einer faktisch nahezu unwiderlegbaren Regel zu werden.
10. Keine generelle Absicherung der Barabfindung – ein weiterer SchwachpunktDer BGH hat ferner entschieden, dass § 39a WpÜG keine generelle vorherige Absicherung der Barabfindung durch eine Garantie oder eine Zug-um-Zug-Verurteilung verlangt.
Zwar bestehen mit der Finanzierungsbestätigung nach § 13 WpÜG und den dort vorgesehenen Haftungsmechanismen Schutzinstrumente gegen einen Zahlungsausfall.
Aus Minderheitensicht wäre dennoch eine stärkere Absicherung der Abfindung vorzugswürdig gewesen.
Dies gilt insbesondere bei Bietern mit Sitz außerhalb der Europäischen Union (etwa auf einer Insel in der Karibik). Der BGH selbst hat ausdrücklich offengelassen, ob im Einzelfall eine besondere Sicherungsanordnung getroffen werden kann, und darauf hingewiesen, dass hierfür gute Gründe sprechen können.
Dieser Gedanke sollte aus Minderheitensicht stärker in den Vordergrund gerückt werden. Denn der zwangsweise Entzug der Beteiligung und die anschließende Durchsetzung des Abfindungsanspruchs sind zwei Seiten desselben Vorgangs. Wenn der Aktionär seine Aktie aufgrund einer gerichtlichen Entscheidung zwingend verliert, sollte der Anspruch auf die hierfür geschuldete Gegenleistung möglichst effektiv abgesichert sein.
11. Temporärer Stimmrechtsverlust: Formaler Eigentumsschutz statt materieller BetrachtungDer BGH stellt schließlich klar, dass für die Beteiligungsschwelle grundsätzlich das Eigentum an stimmberechtigten Aktien maßgeblich ist. Ein vorübergehender Verlust der tatsächlichen Stimmrechtsausübung steht der Antragsbefugnis des Bieters nicht entgegen.
Auch diese formaljuristische Betrachtung ist aus Sicht des Bieters nachvollziehbar.
Aus Sicht der Minderheitsaktionäre zeigt sie jedoch ein grundsätzliches Spannungsverhältnis des § 39a WpÜG: Für die Beurteilung der Bieterposition wird auf die rechtliche Eigentümerstellung abgestellt, während die wirtschaftliche und tatsächliche Einflussmöglichkeit nur eine untergeordnete Rolle spielt.
Gerade bei einem Instrument, das mit dem Entzug der Eigentumsposition anderer Aktionäre verbunden ist, wäre eine stärker materielle Betrachtung zumindest erwägenswert gewesen.
12. Das Ergebnis: Mehr Rechtssicherheit für Transaktionen, aber nicht zwingend mehr Rechtssicherheit für MinderheitsaktionäreDie Entscheidung des BGH schafft ohne Zweifel Rechtssicherheit für die Strukturierung von Übernahmen.
Für Bieter ist nun insbesondere klarer, dass
- Vorerwerbe und Parallelerwerbe bei der Erreichung der 95-%-Schwelle berücksichtigt werden können,
- ein Antrag nach § 39a Abs. 4 Satz 2 WpÜG bereits vor dem tatsächlichen Erwerb sämtlicher erforderlicher Aktien gestellt werden kann,
- für die 90-%-Schwelle kein strikter Kausalzusammenhang zwischen Erwerb und öffentlichem Angebot erforderlich ist und
- ein Paketerwerb unter bestimmten Voraussetzungen die Angemessenheitsvermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG auslösen kann.
Aus Sicht der Minderheitsaktionäre ist das Bild jedoch weniger eindeutig.
Die Entscheidung verlagert die Gewichte deutlich in Richtung Transaktionssicherheit und erleichtert die Vorbereitung eines Squeeze-out. Gleichzeitig wird die tatsächliche Marktakzeptanz des Angebotspreises als Rechtfertigung für die Angemessenheitsvermutung abgeschwächt, wenn in die 90-%-Quote erhebliche Paketerwerbe einbezogen werden.
13. FazitDer Beschluss des BGH vom 10. Februar 2026 ist daher nicht nur als Beitrag zur Rechtssicherheit, sondern auch als Verschiebung des Interessenausgleichs im übernahmerechtlichen Squeeze-out zu verstehen.
Der zentrale Kritikpunkt aus Sicht der Minderheitsaktionäre lautet:
Je weiter Erwerbe außerhalb des öffentlichen Angebots in die 90-%-Schwelle einbezogen werden, desto weniger trägt die Quote den Charakter eines echten Markttests.
Ein Paketerwerb mag für die Ermittlung eines Mindestpreises erhebliche Bedeutung haben. Er ist jedoch nicht ohne Weiteres mit der breiten und unabhängigen Akzeptanz eines öffentlichen Angebots durch Minderheitsaktionäre gleichzusetzen.
Besonders problematisch ist deshalb, dass der BGH einerseits die Einbeziehung von Vorerwerben weit öffnet, andererseits aber den relevanten zeitlichen Zusammenhang nicht abschließend bestimmt und die Widerlegung der Angemessenheitsvermutung auf extreme Ausnahmefälle beschränkt.
Aus Minderheitensicht sollte deshalb künftig insbesondere darauf geachtet werden,
- den relevanten Zeitraum für Vorerwerbe klar zu begrenzen,
- bei Paketerwerben zwischen dem Erwerbspreis für ein Kontrollpaket und dem Wert einer einzelnen Minderheitsaktie zu unterscheiden,
- die tatsächliche Aussagekraft des „Markttests“ kritisch zu hinterfragen,
- die Widerlegbarkeit der Angemessenheitsvermutung praktisch wirksam auszugestalten und
- bei Bietern mit erhöhtem Ausfall- oder Vollstreckungsrisiko eine individuelle Absicherung der Barabfindung zu ermöglichen.
Die Entscheidung des BGH beseitigt damit zwar erhebliche Unsicherheiten für die Transaktionspraxis. Für Minderheitsaktionäre schafft sie jedoch nicht in gleicher Weise mehr Rechtssicherheit. Im Gegenteil: Je weiter der Anwendungsbereich des § 39a WpÜG ausgedehnt wird, desto größer wird die Bedeutung einer effektiven gerichtlichen Kontrolle der Abfindungshöhe.
Der übernahmerechtliche Squeeze-out darf nicht dazu führen, dass aus einer Vermutung der Marktangemessenheit eine faktische Bewertungsautomatik wird. Gerade weil der Minderheitsaktionär keine Möglichkeit hat, den Entzug seiner Beteiligung zu verhindern, muss die Kontrolle der Angemessenheit der Gegenleistung umso sorgfältiger ausgestaltet sein.
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Anmerkung: Der Autor vertrat in dem Biotest-Fall einen Minderheitsaktionär.
