Verrentungszinssatz im Beherrschungsvertrag: Warum der Zins über die Ausgleichszahlung entscheidet

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Wer als außenstehender Aktionär mit einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (BuG) zugunsten der Hauptaktionärin konfrontiert ist, kann seine Aktien andienen oder er hat nach § 304 AktG Anspruch auf einen festen Ausgleich: eine jährliche Zahlung, die die entfallende Dividende ersetzen soll (daher auch umgangssprachlich "Garantiedividende"). Wie hoch diese Ausgleichszahlung ausfällt, hängt entscheidend vom sogenannten Verrentungszinssatz ab. Dieser Zins ist der Hebel, der aus dem Unternehmenswert je Aktie eine jährliche Ausgleichszahlung macht.

Der Beitrag erläutert, wie der Ausgleich funktioniert, welche Rolle der Verrentungszins spielt, welche Methoden die Gerichte bisher anwenden und welche neue Linie sich in Literatur und Rechtsprechung abzeichnet.

1. Was ist der Ausgleich nach § 304 AktG?

§ 304 AktG verpflichtet die herrschende Gesellschaft, den außenstehenden Aktionären einen angemessenen Ausgleich zu zahlen. Mindestens muss der Betrag zugesichert werden, der nach der bisherigen Ertragslage und den künftigen Ertragsaussichten als durchschnittlicher Gewinnanteil (Dividende) auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte.

In der Praxis wird der Ausgleich so berechnet:

·         Zunächst wird ein Unternehmenswert je Aktie ermittelt – entweder nach der Ertragswertmethode oder, zunehmend, aus dem Börsenkurs.

·         Dieser Wert wird mit einem Verrentungszinssatz multipliziert. Das Ergebnis ist die jährliche Ausgleichszahlung je Aktie.

Ein einfaches Beispiel (rein illustrativ):

·         Unternehmenswert: 100 EUR je Aktie.

·         Verrentungszins 3,7 %: Ausgleich = 100 EUR × 3,7 % = 3,70 EUR je Aktie.

·         Verrentungszins 7,1 %: Ausgleich = 100 EUR × 7,1 % = 7,10 EUR je Aktie.

Der Unternehmenswert bleibt gleich, allein der Zins ändert sich – und verdoppelt im Beispiel den Ausgleich nahezu. Genau deshalb ist der Verrentungszinssatz so umkämpft (auch, weil die kapitalisierten Ausgleichszahlungen für einen nachfolgenden Squeeze-out bedeutsam sind).

2. Bisherige Praxis: Mittelwert aus Basiszins und Kapitalisierungszins

Die herrschende instanzgerichtliche Praxis verwendet seit Jahren einen „Mittelwertansatz“:

·         Man nimmt den risikolosen Basiszinssatz (abgeleitet aus langfristigen Staatsanleihen).

·         Man nimmt den risikoangepassten Kapitalisierungszinssatz (Eigenkapitalkosten), der zur Ermittlung des Unternehmenswerts verwendet wurde.

·         Der Verrentungszins wird als Mittelwert gebildet, meist Basiszins plus hälftiger Risikozuschlag.

Begründung:

·         Die Ausgleichszahlung ist vertraglich garantiert und durch die Verlustübernahme nach § 302 AktG abgesichert.

·         Die Dividende ist dagegen unsicher und schwankt mit den Gewinnen.

·         Der Ausgleich soll die Dividende ersetzen, aber die Aktionäre nicht besser stellen als ohne BGAV.

So argumentieren etwa das OLG München (Beschlüsse vom 11.03.2020 und 03.12.2020), das OLG Stuttgart (Beschluss vom 05.06.2013), das OLG Düsseldorf (Beschluss vom 12.11.2015) und das LG Frankfurt (Beschluss vom 20.08.2019). Der Mittelwertansatz ist in der Literatur und Praxis verbreitet und wird als „üblich und angemessen“ bezeichnet.

Problematisch wird es jedoch dort, wo der so ermittelte Mittelwertzins unter den Fremdkapitalkosten der herrschenden oder patronierenden Gesellschaft liegt. Dann ist der garantierte Ausgleichszahlungsstrom – der wirtschaftlich einer Unternehmensanleihe ähnelt – niedriger verzinst als die Anleihegläubiger, obwohl die außenstehenden Aktionäre zusätzlich das (nicht zu unterschätzende) Risiko der Auszehrung der beherrschten Gesellschaft tragen.

3. Neue Linie: Fremdkapitalkosten als Untergrenze, Zuschlag für Auszehrung

Der Aufsatz von Frank/Muxfeld/Galle (Corporate Finance 2016, 446 ff.) und darauf aufbauende Gutachten haben die Risikostruktur der Ausgleichszahlung genauer untersucht:

a) Fremdkapitalkosten als Untergrenze

Während der Laufzeit des BuG:

·         Die Ausgleichszahlung ist eine feste Zahlungsreihe, vergleichbar mit Zinszahlungen einer Festzinsanleihe.

·         Die herrschende Gesellschaft ist zur Verlustübernahme verpflichtet (§ 302 AktG).

·         Die außenstehenden Aktionäre tragen ein Ausfallrisiko, wenn die herrschende Gesellschaft zahlungsunfähig wird.

Ihre Risikoposition ist damit vergleichbar mit Gläubigern unbesicherter Unternehmensanleihen der herrschenden Gesellschaft. Die Fremdkapitalkosten dieser Anleihen – Basiszins plus Credit Spread – bilden die absolute Untergrenze des Verrentungszinssatzes. Ein Verrentungszins unterhalb dieser Fremdkapitalkosten vergütet das Ausfallrisiko nicht vollständig.

b) Auszehrungsrisiko ohne Wiederauflebensklausel

Viele BuGs enthalten keine Klausel, nach der der Abfindungsanspruch bei Kündigung wieder auflebt. In solchen Fällen:

·         Besteht das Risiko, dass die beherrschte Gesellschaft durch Vermögensübertragungen und nachteilige Geschäfte „ausgezehrt“ wird.

·         § 302 AktG schützt nur Buchwerte, nicht stille Reserven.

·         Nach Beendigung des BGAV verbleiben die Aktionäre in einem möglicherweise deutlich entwerteten Unternehmen.

Frank/Muxfeld/Galle zeigen modellgestützt, dass die Fremdkapitalkosten um eine Prämie für dieses Auszehrungsrisiko zu erhöhen sind. Je höher der Anteil stiller Reserven und je niedriger die erwartete Recovery Rate, desto größer der Zuschlag. In bestimmten Konstellationen kann der Verrentungszins sogar über den Eigenkapitalkosten liegen; Eigenkapitalkosten sind keine zwingende Obergrenze.

c) Modifizierte Mittelwertmethode

Weil das Modell in der Praxis oft an Datenmangel leidet, schlagen Frank/Muxfeld/Galle eine pragmatische Konvention vor:

·         Untergrenze: laufzeitäquivalente Fremdkapitalkosten der herrschenden Gesellschaft.

·         Obergrenze: verschuldete Eigenkapitalkosten der beherrschten Gesellschaft.

·         Verrentungszins: Mittelwert aus beiden, ergänzt um einen Zuschlag für Auszehrung.

Das IVC-Gutachten von 2022 setzt diese „modifizierte Mittelwertmethode“ um und zeigt, dass der klassische Mittelwert aus Basiszins und Eigenkapitalkosten systematisch nach unten verzerrt ist und zu zwei Fehlern führt: unvollständige Vergütung des Ausfallrisikos und fehlende Vergütung des Auszehrungsrisikos.

4. Vorgaben des BGH 2023/2024: Zwei Risiken, keine Methode vorgeschrieben

Der Bundesgerichtshof hat in seinen Entscheidungen "WCM" (II ZB 12/21) und "Kabel Deutschland" (II ZB 5/22) die Anforderungen an den Verrentungszins konkretisiert:

·          Der Verrentungszins muss im Wesentlichen zwei Risiken abbilden: 

o   das Insolvenzrisiko der herrschenden Gesellschaft während der Vertragslaufzeit,

o   das Risiko der Auszehrung der beherrschten Gesellschaft bis zur Kündigung.

·          Es gibt keine „einzige richtige“ Methode. Zulässig sind alle Methoden, die den Bewertungszielen entsprechen und wirtschaftswissenschaftlich anerkannt und gebräuchlich sind.

·          Der BGH hat Methoden gebilligt, die den Verrentungszins aus Fremdkapitalkosten der herrschenden Gesellschaft plus beherrschungsvertragsspezifischer Risikoprämie ableiten (Vorinstanz OLG Frankfurt 21 W 139/19) und bei Patronatserklärungen den Spread aus Anleihen der Konzernobergesellschaft heranziehen.

·          Die Wiederauflebensklausel wird als wirtschaftliche Kompensation für Auszehrung verstanden; sie vermindert das Risiko der außenstehenden Aktionäre. Ohne Klausel ist das Risiko höher.

Wichtig: Der BGH schreibt keine bestimmte Methode vor. Er verlangt aber, dass die gewählte Methode beide Risiken abbildet. Ein Verrentungszins, der unter den Fremdkapitalkosten liegt und keinen Zuschlag für Auszehrung enthält, wird diesen Anforderungen kaum gerecht.

5. Gegenposition OLG Düsseldorf 2025 und offene höchstrichterliche Fragen

Das OLG Düsseldorf hat im Beschluss vom 05.06.2025 – I-26 W 7/22 (AktE) den Mittelwertansatz ausdrücklich bestätigt:

·         Der Mittelwertansatz sei sachgerecht und wissenschaftlich anerkannt.

·         Fremdkapitalkosten seien keine zwingende Untergrenze.

·         Der Bonitätsansatz (Bond-Spread) sei nur bei Wiederauflebensklausel vorgesehen, wenn es primär um das Ausfallrisiko gehe.

·         Für das Auszehrungsrisiko habe sich keine anerkannte Methode etabliert.

Die Rechtsbeschwerde wurde nicht zugelassen. Damit bleibt die Frage, ob ein Verrentungszins unterhalb der Fremdkapitalkosten den Bewertungszielen des § 304 AktG entspricht, höchstrichterlich offen. Die BGH-Entscheidungen von 2023 und 2024 haben solche Konstellationen noch nicht entschieden; sie haben nur Fremdkapitalkosten-basierte Zinsen gebilligt, nicht aber Mittelwertzinsen unterhalb der Fremdkapitalkosten.

6. Praktische Konsequenzen für außenstehende Aktionäre

Für informierte Anleger und Juristen ergeben sich aus dieser Entwicklung mehrere praktische Punkte:

1.        Vertragsgestaltung prüfen. 

o   Enthält der BGAV eine Wiederauflebensklausel für den Abfindungsanspruch bei Kündigung?

o   Besteht eine Patronatserklärung der Konzernobergesellschaft?

o   Wie ist die Bonität der herrschenden bzw. patronierenden Gesellschaft (Rating, Verschuldung)?

2.        Kapitalmarktinformationen nutzen. 

o   Welche Renditen erzielen langlaufende, unbesicherte Anleihen der herrschenden oder patronierenden Gesellschaft?

o   Sind diese Renditen höher als der im Vertrag oder Gutachten angesetzte Verrentungszins?

o   Wurde die Laufzeitäquivalenz beachtet (Vergleich einer langfristigen Zahlungsverpflichtung mit langfristigen Anleihen, nicht mit kurzlaufenden Papieren)?

3.        Risiken differenziert betrachten. 

o   Ausfallrisiko: Wird der Verrentungszins mindestens durch die Fremdkapitalkosten abgedeckt?

o   Auszehrungsrisiko: Gibt es eine Wiederauflebensklausel oder andere Sicherungen? Wenn nicht, ist ein zusätzlicher Zuschlag sachgerecht.

4.        Spruchverfahren als Instrument. 

o   Außenstehende Aktionäre können im Spruchverfahren die Angemessenheit von Ausgleich und Abfindung überprüfen lassen.

o   Ausgleich und Abfindung stehen alternativ nebeneinander: Wer den Ausgleich wählt, verzichtet auf die Abfindung, und umgekehrt.

o   Qualifizierte Privatgutachten, die Fremdkapitalkosten und Auszehrungsrisiko konkret beziffern, können eine wichtige Grundlage für die gerichtliche Schätzung sein.

5.        Keine Garantien, aber klare Argumentationslinien. 

o   Die Rechtsprechung ist im Fluss; es gibt keine Garantie, dass Gerichte Fremdkapitalkosten als Untergrenze anerkennen.

o   Die BGH-Entscheidungen geben aber eine klare Richtung vor: Der Verrentungszins muss beide Risiken abbilden, und Fremdkapitalkosten-basierte Methoden sind ausdrücklich gebilligt.

o   Die Frage, ob der Mittelwertansatz unterhalb der Fremdkapitalkosten noch den Bewertungszielen entspricht, ist eine Rechtsfrage, die der BGH klären kann.

Fazit

Der Verrentungszinssatz ist der zentrale Hebel bei der Bemessung des Ausgleichs nach § 304 AktG. Ein scheinbar kleiner Unterschied im Zins kann den Ausgleich um mehrere Euro je Aktie verändern. Die bisherige Mittelwertpraxis gerät zunehmend in die Kritik, wenn sie zu Zinsen unterhalb der Fremdkapitalkosten führt und das durchaus relevante Auszehrungsrisiko unberücksichtigt lässt.

Die neuere Literatur und die BGH-Entscheidungen von 2023 und 2024 verlangen, dass der Verrentungszins sowohl das Insolvenzrisiko der herrschenden Gesellschaft als auch das Auszehrungsrisiko der beherrschten Gesellschaft abbildet. Fremdkapitalkosten-basierte Methoden und Zuschläge für Auszehrung gewinnen an Bedeutung. Für außenstehende Aktionäre lohnt es sich, BuGs und die zugrunde liegenden Bewertungsmethoden kritisch zu prüfen – und im Zweifel den Rechtsweg zu nutzen, um eine angemessene, risikoadäquate Ausgleichszahlung durchzusetzen.