von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
1. Ausgangspunkt: Der ausgeschlossene Aktionär soll einen Wert überprüfen, den er nicht selbst ermitteln kann
Im aktienrechtlichen Spruchverfahren steht der ausgeschlossene
Minderheitsaktionär vor einem strukturellen Problem: Mit dem Übergang seiner
Aktien verliert er die Beteiligung, ohne zugleich Zugriff auf die internen
Bewertungsgrundlagen des Unternehmens zu erhalten. Typischerweise liegen ihm lediglich der Übertragungsbericht, der Prüfungsbericht und die veröffentlichten
Unterlagen (Geschäftsberichte etc.) vor. Die detaillierten Planungsmodelle für die Bewertung, frühere Forecasts, interne
Gremienunterlagen, Transaktionsdokumente, Synergie-Modelle und bestimmte
Unterlagen zur Ableitung von Kapitalisierungsparametern liegen dagegen
regelmäßig in der Sphäre der Gesellschaft, des Hauptaktionärs oder der
beteiligten Berater.
Genau hier setzt § 7 Abs. 7 Satz 1 SpruchG an. Danach hat der
Antragsgegner sonstige Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts
erheblich sind, auf Verlangen des Antragstellers oder des Vorsitzenden dem
Gericht und gegebenenfalls einem gerichtlich bestellten Sachverständigen
unverzüglich vorzulegen. Die Norm ist damit kein allgemeines Recht auf Einsicht
in die gesamte Unternehmensakte, aber ein wesentliches Verfahrensinstrument,
wenn eine konkrete Bewertungsfrage ohne die begehrte Unterlage nicht
zuverlässig geklärt werden kann.
Für den ausgeschlossenen Minderheitsaktionär lautet die
praktische Leitfrage daher nicht: „Welche Unterlagen könnte es geben?“ Sondern:
„Welche konkrete Information fehlt mir, welche Bewertungsfrage hängt davon ab,
und welchen möglichen Einfluss kann die Aufklärung auf die Barabfindung haben?“
2. Der gesetzliche Rahmen: § 4, § 7 und die Grenze zur
Ausforschung
Die Bedeutung von § 7 Abs. 7 SpruchG erschließt sich erst
zusammen mit § 4 Abs. 2 SpruchG. Der Antragsteller muss innerhalb der
dreimonatigen Antragsfrist konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der
Kompensation oder gegen den zugrunde gelegten Unternehmenswert vorbringen,
soweit die hierfür relevanten Angaben in den nach § 7 Abs. 3 SpruchG einzureichenden
Unterlagen enthalten sind. Fehlen ihm diese Unterlagen aus von ihm nicht zu
vertretenden Gründen, kann eine angemessene Verlängerung der Begründungsfrist
beantragt werden, wenn zugleich die Überlassung der Unterlagen verlangt wird.
Das erzeugt einen wichtigen Spannungsbogen: Der Aktionär
muss konkret rügen, obwohl ihm gerade die Informationen fehlen können, mit
denen sich die Rüge vollständig belegen lässt. Die Lösung ist ein zweistufiges Vorgehen: erstens die bereits
erkennbaren Bewertungsansätze präzise angreifen; zweitens die konkrete
Unterlage verlangen, die zur weiteren Überprüfung dieser Rüge benötigt wird.
Die Rechtsprechung setzt dem Informationsbegehren allerdings
Grenzen. So hat das OLG Karlsruhe betont, dass (in den Gesetzgebungsmaterialien
als vorzulegende Unterlagen genannte) Arbeitspapiere nicht schon deshalb
vorzulegen sind, weil sie vom Sachverständigen oder Prüfer verwendet wurden. Der
Antragsteller muss vielmehr die konkrete Entscheidungserheblichkeit darlegen.
Auch ältere Entscheidungen stellen darauf ab, dass nicht sämtliche bewertungsbezogenen
Unterlagen automatisch offenzulegen sind.
Für die Antragspraxis folgt daraus eine einfache Regel: Je
näher der Antrag an einer bestimmten Bewertungsfrage, einem bestimmten
Zeitraum, einem bestimmten Dokumenttyp und einem bestimmten möglichen
Bewertungseffekt liegt, desto weniger ähnelt er einer (nach deutschem
Prozessrecht) unzulässigen Ausforschung (zu dem anders strukturierten Discovery-Verfahren in den USA siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/09/us-discovery-gegen-kkr-im.html, das auch die Vorlage von Unterlagen von Dritten ermöglicht).
3. Die Perspektive des Minderheitsaktionärs: informationsgestützte Plausibilitätskontrolle
Aus Sicht des ausgeschlossenen Aktionärs sollte der
Vorlageantrag nicht den Eindruck erwecken, das Gericht solle eine unbestimmte
Suche nach Bewertungsfehlern durchführen. Ziel ist vielmehr, die
Informationsbasis der gerichtlichen Schätzung zu verbessern. Das ist besonders
wichtig, weil der Unternehmenswert nach § 287 ZPO im Spruchverfahren geschätzt
werden kann und die konkrete Auswahl und Anwendung einer anerkannten
Bewertungsmethode in hohem Maße von den Tatsachen des Einzelfalls abhängt.
Der BGH hat zudem klargestellt, dass der Börsenwert
grundsätzlich eine geeignete Methode zur Schätzung des Unternehmenswerts sein
kann. Welche Methode im konkreten Fall die Beteiligung zutreffend abbildet, ist
dagegen eine Frage der tatsächlichen Würdigung anhand wirtschafts- und
betriebswirtschaftlicher Erkenntnisse. Für den Aktionär bedeutet das:
Vorlageanträge sollten nicht auf eine einzige „richtige“ Bewertungsmethode
verengt werden, sondern die Tatsachen offenlegen, die die gewählte Methode,
ihre Parameter oder ihre konkrete Anwendung fragwürdig machen können (etwa ein deutlich höherer NAV oder intrasparente Transaktionen).
4. Die wichtigsten Fallgruppen für gezielte
Vorlageanträge
4.1 Unternehmensplanung, Forecasts und Gremienunterlagen
Die Unternehmensplanung ist häufig der zentrale Werttreiber
einer Ertragswertbewertung. Besonders aussagekräftig sind nicht nur die im
Bewertungsgutachten verwendeten Planjahre, sondern die Planungsentwicklung
davor: Long-Range-Plan, Budget, Quartals-Forecast, Mittelfristplanung und die
schließlich für die Bewertung verwendete Planung. Abweichungen können sachlich
gerechtfertigt sein; sie können aber ebenso auf eine veränderte Erwartungslage
hinweisen, die erklärt werden muss.
Aus Sicht des Minderheitsaktionärs sollten daher – soweit
vorhanden und entscheidungserheblich – insbesondere Vorstandsvorlagen,
Aufsichtsratsunterlagen und Protokolle zur Verabschiedung oder Änderung der
Planung verlangt werden. Der Antrag sollte nicht pauschal „alle Planungsunterlagen“
verlangen, sondern etwa die Planung für einen konkreten Zeitraum und die
unmittelbar vorausgehenden Forecasts.
Prüffragen: Welche Planung war vor dem Bewertungsstichtag
bereits beschlossen? Welche Umsätze, Margen, Investitionen und Cashflows wurden
früher erwartet? Wann und warum wurden Annahmen geändert? Wurden die Änderungen
vor oder nach der Einleitung der Strukturmaßnahme vorgenommen? Widersprechen
interne Unterlagen den im Bewertungsgutachten dargestellten Erwartungen?
4.2 Vorerwerbe, Paketerwerbe und Transaktionspreis
Vorerwerbspreise sind rechtlich nicht automatisch die
richtige oder gar zwingende Untergrenze einer Barabfindung. Das zeigt etwa die
Entscheidung des LG München I vom 28. Juni 2024 im Audi-Squeeze-out: Das
Gericht hielt Erwerbspreise des Großaktionärs in sachlichem und zeitlichem
Zusammenhang mit dem Squeeze-out für die Bemessung der angemessenen Barabfindung
nicht für maßgeblich. Das OLG Frankfurt am Main hat dagegen in seiner ANZAG-Entscheidung
festgestellt, dass die Schätzung des Unternehmenswertes im Einzelfall anhand
eines Vorerwerbspreises erfolgen kann (https://spruchverfahren.blogspot.com/2021/12/anzag-entscheidung-des-olg-frankfurt-am.html). Dies gelte insbesondere dann, wenn die
Vertragsverhandlungen auf Augenhöhe erfolgten und ein Paketzuschlag
ausgeschlossen werden könne.
Gleichwohl können Transaktionsunterlagen als Tatsachenquelle
erhebliche Bedeutung haben. Sie können offenlegen, welche Informationen dem
Erwerber zur Verfügung standen, welche Zukunftserwartungen in der Transaktion
eine Rolle spielten und ob neben einem nominellen Kaufpreis weitere
wirtschaftliche Leistungen vereinbart wurden. Der Vorlageantrag sollte daher
nicht behaupten, der Vorerwerbspreis sei automatisch der „richtige“ Wert. Er
sollte darlegen, welche konkrete Information aus dem Vertrag für eine konkrete
Bewertungsfrage gewonnen werden kann.
4.3 Roll-over-Strukturen und wirtschaftlicher Gesamtpreis
Besonders aufklärungsbedürftig können Transaktionen sein,
bei denen ein bisheriger Großaktionär einen Teil seiner Aktien gegen Barzahlung
veräußert und einen anderen Teil als Roll-over in eine Erwerbsstruktur
einbringt (siehe hierzu: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/09/roll-over-strukturen-im-spruchverfahren.html). Dann kann der wirtschaftliche Vorteil des Verkäufers nicht allein
aus dem Barpreis abgelesen werden.
Zu prüfen sind in diesem Zusammenhang insbesondere Kaufverträge und Nebenvereinbarungen,
Einbringungsvereinbarungen, Cap Tables, Gesellschaftervereinbarungen,
Liquidationspräferenzen, Gesellschafterdarlehen, Optionsrechte sowie Exit- und
Rückbeteiligungsregelungen. Entscheidend ist die Formulierung des Antrags:
Nicht „die Roll-over-Struktur beweist einen höheren Unternehmenswert“, sondern
„die Unterlagen sind erforderlich, um festzustellen, welche Gegenleistung und
welche Wertsteigerungserwartungen der Transaktion tatsächlich zugrunde lagen und
ob daraus Erkenntnisse für die zum Bewertungsstichtag maßgebliche Planung oder
Plausibilitätskontrolle folgen“.
4.4 Investment Memoranda, Investment-Committee-Unterlagen
und Wertsteigerungspläne
Bei Private-Equity- oder strategischen Erwerbern können Investment
Memoranda besonders informativ sein. Sie enthalten häufig Marktannahmen,
operative Wertsteigerungsprogramme, Synergieerwartungen, Finanzierungsmodelle
und Exit-Annahmen. Solche Unterlagen sind nicht allein deshalb irrelevant, weil
sie aus dem Erwerberkreis stammen.
Entscheidend ist die zeitliche und sachliche Nähe zum
Bewertungsstichtag. Je stärker ein Dokument konkrete, damals bereits erwartete
Entwicklungen beschreibt, desto eher lässt sich eine Entscheidungserheblichkeit
begründen. Bloße ex-post-Szenarien oder nach dem Bewertungsstichtag entwickelte
Business Cases sind dagegen deutlich schwächer.
4.5 Peer Group, Beta-Faktor und Kapitalkosten
Bei Streit über den Kapitalisierungszinssatz sollte der
Antrag nicht bei der Aussage stehen bleiben, der Beta-Faktor sei „zu hoch“ oder
die Peer Group „unpassend“. Verlangt werden können – soweit konkret
bewertungsrelevant – etwa Long Lists der Vergleichsunternehmen,
Ausschlussgründe, verwendete Kursreihen, Beobachtungszeiträume,
Referenzindizes, Regressionsdaten, Verschuldungsgrade, Debt-Betas und
Rebeta-Berechnungen.
Damit wird eine überprüfbare Frage formuliert: Warum wurden
bestimmte Unternehmen ausgeschlossen? Welche statistischen Daten führten zum
verwendeten Beta? Wie verändern alternative, sachlich begründete
Vergleichsgruppen den Kapitalisierungszinssatz und damit den Unternehmenswert?
4.6 Sonderwerte, Liquidität und steuerliche Positionen
Sonderwerte verdienen eine eigenständige
Dokumentenstrategie. Dazu gehören überschüssige Liquidität, Immobilien, Marken,
Software, Beteiligungen, nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände und
steuerliche Verlustvorträge. Bei Verlustvorträgen können Aufstellungen nach
Gesellschaft und Steuerjurisdiktion, Höhe, Verfall, Nutzungsplanung und
angenommener Steuerwirkung relevant sein.
Aus Aktionärssicht ist besonders wichtig, die Brücke
zwischen dem Sonderwert und dem Bewertungskalkül zu zeigen: Wo taucht der Wert
im Modell auf? Wurde er vollständig oder nur teilweise berücksichtigt? Wurde
eine Position im Terminal Value bereits implizit berücksichtigt? Besteht die
Gefahr einer Doppelberücksichtigung oder Nichtberücksichtigung?
5. Wie ein belastbarer Vorlageantrag aufgebaut sein
sollte
Ein guter Antrag besteht aus vier Bausteinen:
- Dokument präzise bezeichnen: Dokumenttyp, Zeitraum, Gremium/Urheber, Transaktion und – soweit bekannt – Datum.
- Bewertungsfrage benennen: Planung, Synergie, Vorerwerb, Roll-over, Beta, Marktrisikoprämie, Sonderwert oder Steuerposition.
- Entscheidungserheblichkeit erläutern: Welche konkrete Erkenntnis soll die Unterlage liefern und weshalb kann diese Erkenntnis die gerichtliche Schätzung beeinflussen?
- Zugriffssphäre und Geheimhaltung berücksichtigen: Soweit möglich erklären, warum die Unterlage bei der Antragsgegnerin vorhanden sein dürfte; hilfsweise Vorlage an Gericht und Sachverständigen beantragen und eine eingeschränkte Zugänglichkeit akzeptieren.
Besonders hilfreich ist eine Formulierung nach dem Muster:
„Die Unterlage ist erheblich, weil sie die Frage X betrifft; diese Frage ist
für Parameter Y des Bewertungskalküls relevant; ohne die Unterlage kann nicht
überprüft werden, ob Annahme Z bereits zum Bewertungsstichtag bestand.“
Keine Kommentare:
Kommentar veröffentlichen