Squeeze-out in Bulgarien: Rechtsrahmen und Verfahren bei öffentlichen Gesellschaften

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

1. Kernaussage

Bulgarien kennt einen kapitalmarktrechtlichen Ausschluss von Minderheitsaktionären (Squeeze-out) bei einer öffentlichen Gesellschaft (публично дружество, public company). Grundlage ist Art. 157a des Gesetzes über das öffentliche Angebot von Wertpapieren (Закон за публичното предлагане на ценни книжа, abgekürzt ЗППЦК; englisch: Public Offering of Securities Act, POSA). Der Erwerber muss infolge eines an sämtliche stimmberechtigten Aktionäre gerichteten Übernahmeangebots mindestens 95 % der Stimmen in der Hauptversammlung (общо събрание) erlangt haben. 

Der Mechanismus ist kein allgemeines gesellschaftsrechtliches Ausschlussrecht. Für eine nicht öffentliche Gesellschaft besteht nach den verfügbaren Quellen kein entsprechendes allgemeines Squeeze-out-Verfahren. Umstrukturierungen richten sich dort grundsätzlich nach dem Handelsgesetz (Търговски закон, ТЗ; englisch: Commerce Act) und können den Minderheitenausschluss nicht ohne Weiteres ersetzen. 

2. Terminologie

Deutsch	Bulgarisch	Erläuterung
öffentliche Gesellschaft	публично дружество	Kapitalmarktgesellschaft im Sinn des ЗППЦК; die Gesellschaftsform ist regelmäßig die Aktiengesellschaft (акционерно дружество, АД).
Aktiengesellschaft	акционерно дружество (АД)	Bulgarische Aktiengesellschaft; öffentliche Gesellschaften müssen als АД organisiert sein.
Gesetz über das öffentliche Angebot von Wertpapieren	Закон за публичното предлагане на ценни книжа (ЗППЦК)	Zentralgesetz für öffentliche Angebote und den Squeeze-out nach Art. 157a.
Finanzaufsicht	Комисия за финансов надзор (КФН)	Financial Supervision Commission (FSC); zuständige Aufsichtsbehörde.
Übernahmeangebot	търгово предложение	Angebot an Aktionäre zum Erwerb ihrer Aktien; freiwillig oder, bei Kontrollschwellen, verpflichtend.
Angebot zum Erwerb der Restaktien / Squeeze-out-Angebot	предложение за изкупуване	Angebot nach Art. 157a ЗППЦК an die verbliebenen stimmberechtigten Aktionäre.
Pflichtverkauf / Zwangserwerb	принудително изкупуване	Praktische Bezeichnung des gesetzlichen Erwerbsmechanismus nach Art. 157a.
Sell-out	право на изкупуване по чл. 157б ЗППЦК	Andienungsrecht der Minderheitsaktionäre nach Art. 157b ЗППЦК.
Hauptversammlung	общо събрание на акционерите	Generalversammlung der Aktionäre.
stimmberechtigte Aktien	акции с право на глас	Für die 95%-Schwelle maßgebliche Aktien.

3. Voraussetzungen des Squeeze-outs – Art. 157a ЗППЦК

3.1 Zielgesellschaft

Das Verfahren betrifft eine öffentliche Gesellschaft (публично дружество). Es richtet sich auf die stimmberechtigten Aktien der übrigen Aktionäre (акции с право на глас на останалите акционери). 

3.2 95%-Schwelle

Der Bieter beziehungsweise Erwerber (предложител) muss als Ergebnis eines Übernahmeangebots, das an alle stimmberechtigten Aktionäre gerichtet war, mindestens 95 % der Stimmen in der Hauptversammlung erworben haben. Die Schwelle ist somit eine Stimmrechtsschwelle. Beteiligungen können für kapitalmarktrechtliche Zwecke auch über verbundene Personen (свързани лица) oder indirekt zugerechnet werden. 

Entscheidend ist, dass die 95%-Quote infolge des Übernahmeangebots erreicht wird. Aktien, die der Bieter während der Angebotsphase außerhalb des Angebots erwirbt, zählen nach der verfügbaren Fachquelle nicht für die Schwelle des anschließenden Pflichtankaufs der Minderheitsanteile. 

3.3 Frist

Das Recht aus Art. 157a ЗППЦК muss innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Annahmefrist des vorangegangenen Übernahmeangebots ausgeübt werden. Wird die Frist nicht genutzt, besteht kein automatischer Übergang der Restaktien aufgrund der zuvor erreichten 95%-Beteiligung. 

4. Verfahrensablauf

• Vorangegangenes Übernahmeangebot: Der Erwerber führt ein freiwilliges oder – soweit Kontrollschwellen ausgelöst werden – verpflichtendes Übernahmeangebot (търгово предложение) an die Aktionäre durch. Pflichtangebotstatbestände können insbesondere beim Überschreiten von einem Drittel, 50 % oder zwei Dritteln der Stimmrechte ausgelöst werden; die Zurechnungs- und Ausnahmevorschriften sind im Einzelfall zu prüfen. 

• Erreichen und Veröffentlichung der 95%-Quote: Nach Ablauf der Angebotsfrist ist das Erreichen der 95%-Schwelle unverzüglich bekannt zu machen; dabei sind die Bedingungen für die Rechte nach Art. 157a und 157b ЗППЦК einschließlich des Preises zu erläutern.

• Squeeze-out-Angebot: Der Mehrheitsaktionär richtet das Angebot zum Erwerb der Restaktien (предложение за изкупуване) an sämtliche verbleibenden stimmberechtigten Aktionäre, ausgenommen der Bieter selbst, verbundene Personen und Personen, über die der Bieter indirekt hält.

• FSC-Genehmigung und Publikation: Das Squeeze-out-Angebot bedarf der Genehmigung durch die КФН/FSC. Nach der Genehmigung ist es innerhalb von drei Arbeitstagen der Gesellschaft und dem regulierten Markt vorzulegen und zu veröffentlichen.

• Gesetzlicher Eigentumsübergang und Zahlung: Die Annahme des Angebots durch die Minderheitsaktionäre ist nicht erforderlich. Nach Art. 157a Abs. 7 ЗППЦК werden die Restaktien kraft Gesetzes von den Wertpapierkonten der Minderheitsaktionäre auf das Konto des Bieters übertragen; dies erfolgt gleichzeitig mit der Zahlung des Preises über das für die betroffenen Aktionäre eingerichtete Sonderkonto.

5. Abfindung / Preis

Die Gegenleistung ist grundsätzlich eine Geldleistung je Aktie. Die Preisbestimmung unterliegt einer regulatorischen Kontrolle und ist im Squeeze-out-Angebot offenzulegen. Ist das vorausgehende Angebot, mit dem die 95%-Schwelle erreicht wurde, ein Pflichtangebot gewesen, darf die im Angebot nach Art. 157a Abs. 3 ЗППЦК angebotene Gegenleistung nicht niedriger sein als der Preis dieses Pflichtangebots.

Bei öffentlichen Angeboten sind zudem die gesetzlichen Mindestpreis- und Bewertungsregeln zu beachten. Nach den verfügbaren Darstellungen wird der Mindestpreis anhand des höchsten von Börsendurchschnittskurs der vergangenen sechs Monate, nach anerkannten Bewertungsmethoden ermitteltem angemessenem Marktwert und dem höchsten vom Bieter in den vergangenen sechs Monaten gezahlten Preis bestimmt. Die konkrete Preisbegründung richtet sich ergänzend nach Verordnung Nr. 41 (Наредба № 41 от 11 юни 2008 г.) über die Anforderungen an die Begründung des Preises und die Anwendung von Bewertungsmethoden. 

Praxishinweis: Die Preisbestimmung ist der zentrale Angriffspunkt einer Minderheit. Für eine belastbare Transaktion sind daher Bewertungsstichtag, Liquidität der Aktie, Vergleichstransaktionen, Ertragswertannahmen, vorangegangene Erwerbe und die gesetzliche Mindestpreislogik gesondert zu dokumentieren.

6. Spiegelbildliches Andienungsrecht – Art. 157b ЗППЦК

Der Minderheitsaktionär verfügt über ein korrespondierendes Recht: Hat ein Erwerber infolge eines an alle Aktionäre gerichteten Übernahmeangebots mindestens 95 % erlangt, kann jeder verbliebene Aktionär innerhalb von drei Monaten nach Ablauf des Angebots verlangen, dass der Erwerber seine stimmberechtigten Aktien kauft. Dieses Andienungsrecht wird als Sell-out (право по чл. 157б ЗППЦК) bezeichnet. 

7. Verhältnis zur 90%-Schwelle und Delisting

Die 90%-Schwelle ist vom 95%-Squeeze-out strikt zu trennen. Überschreitet ein Aktionär 90 %, kann er nach Art. 149a ЗППЦК ein freiwilliges Übernahmeangebot für die Aktien der übrigen Aktionäre registrieren. Die 90%-Schwelle kann zudem für eine Deregistrierung beziehungsweise ein Delisting bedeutsam sein; sie bewirkt aber für sich genommen keinen zwangsweisen Übergang der verbliebenen Aktien. 

Nach vollständigem Erwerb aller stimmberechtigten Aktien über Art. 157a ЗППЦК verliert die Gesellschaft ihre Eigenschaft als öffentliche Gesellschaft erst aufgrund der Entscheidung der КФН über die Streichung aus dem Register der öffentlichen Gesellschaften. Der Squeeze-out und die kapitalmarktrechtliche Deregistrierung sind daher getrennte, aber regelmäßig aufeinander folgende Schritte.

8. Rechtsfolgen und Rechtsschutz

Der Minderheitsaktionär muss dem Eigentumsübergang nicht zustimmen; der Übergang erfolgt kraft Gesetzes gegen Zahlung der genehmigten Gegenleistung. Der Rechtsschutz konzentriert sich deshalb in der Praxis auf die aufsichtsrechtliche Genehmigung, die Einhaltung der Voraussetzungen des Art. 157a ЗППЦК und die Angemessenheit beziehungsweise Gesetzmäßigkeit der Preisermittlung. Die genaue prozessuale Vorgehensweise, Fristen und aufschiebende Wirkung einer Anfechtung sind anhand des jeweils aktuellen bulgarischen Verwaltungs- und Kapitalmarktrechts gesondert zu prüfen. [s26]

9. Abgrenzung zu privaten Gesellschaften und Transaktionsalternativen

Bei einer privaten Gesellschaft gibt es keinen allgemeinen POSA-Squeeze-out. Als Alternativen kommen – abhängig von der Rechtsform, Satzung, Beteiligungsstruktur und Zustimmungserfordernissen – ein einvernehmlicher Anteilserwerb, eine Umwandlung/Verschmelzung (преобразуване), eine Spaltung oder der Erwerb eines Unternehmens als Ganzes in Betracht. Diese Vorgänge richten sich primär nach dem Търговски закон und unterliegen eigenen Minderheiten-, Gläubiger- und Registerschutzregeln.

10. Praktische Checkliste für eine Transaktion

·         Status der Zielgesellschaft als публично дружество und die Zulassung der Aktien zum regulierten Markt feststellen.

·         Stimmrechte und Kapitalanteile getrennt ermitteln; direkte, indirekte und zugerechnete Bestände (свързани лица) prüfen.

·         Art und Ergebnis des vorangegangenen Übernahmeangebots dokumentieren; insbesondere nachweisen, dass die 95%-Schwelle infolge des Angebots erreicht wurde.

·         Dreimonatsfrist des Art. 157a ЗППЦК ab Ablauf der Annahmefrist kalendermäßig sichern.

·         Squeeze-out-Angebot, Preisbegründung und Bewertungsunterlagen nach ЗППЦК und Наредба № 41 vorbereiten.

·         FSC-/КФН-Verfahren, Veröffentlichungen, Abwicklung über Zentralverwahrer und Zahlungsmechanik organisieren.

·         Delisting/Deregistrierung, Fusionskontrolle, sektorspezifische Genehmigungen sowie Marktmissbrauchs- und Ad-hoc-Publizitätspflichten separat prüfen.

11. Zusammenfassung 

Der bulgarische Squeeze-out nach Art. 157a ЗППЦК ist ein formelles kapitalmarktrechtliches Verfahren für öffentliche Gesellschaften. Seine tragenden Voraussetzungen sind: (i) ein an alle stimmberechtigten Aktionäre gerichtetes Übernahmeangebot, (ii) mindestens 95 % der Stimmen als Ergebnis dieses Angebots, (iii) Ausübung innerhalb von drei Monaten, (iv) ein von der КФН genehmigtes Angebot zum Erwerb der Restaktien und (v) eine gesetzeskonforme Gegenleistung. Anders als bei einem freiwilligen Erwerbsangebot ist keine Annahmeerklärung der Minderheitsaktionäre erforderlich; die Aktien gehen gegen Zahlung kraft Gesetzes über.