Squeeze-out in Dänemark – wesentliche Grundsätze

Rechtsgrundlage und Systematik

Der dänische Squeeze-out ist einheitlich im dänischen Gesellschaftsgesetz (Selskabsloven, Lov om aktie- og anpartsselskaber) geregelt und gilt sowohl für börsennotierte Aktiengesellschaften (aktieselskab, A/S) als auch für nicht börsennotierte A/S und Gesellschaften mit beschränkter Haftung (anpartsselskab, ApS):

• §§ 70–72 Selskabsloven regeln den Zwangserwerb (tvangsindløsning) durch den Mehrheitsaktionär.

• § 73 Selskabsloven normiert das spiegelbildliche Andienungsrecht (sell-out) der Minderheit.

• Für börsennotierte Zielgesellschaften wird das Verfahren ergänzt durch das Kapitalmarktgesetz (Kapitalmarkedsloven / Capital Markets Act) und die Overtagelsesbekendtgørelse (Takeover Order) unter Aufsicht der Finanstilsynet (Danish FSA).

Anders als in Belgien oder Italien kennt Dänemark keine gesonderten Vorschriften für einen „Post-OPA-Squeeze-out“ – § 70 Selskabsloven gilt einheitlich, während das Kapitalmarktrecht lediglich die Preisbestimmung modifiziert (§ 71 Selskabsloven).

Schwelle: „mere end 9/10“ (mehr als 90 %)

Der Zwangserwerb setzt eine kumulative Doppelschwelle voraus:

• mehr als 9/10 des Grundkapitals (kapitalandele) und

• eine entsprechende Anzahl der Stimmrechte.

Die Beteiligung muss von einem einzigen Kapitalejer (Kapitalinhaber) gehalten werden; anders als in Belgien oder Frankreich kennt das dänische Recht kein „acting in concert“ für den Squeeze-out. Eigene Aktien der Gesellschaft (treasury shares) bleiben bei der Schwellenberechnung außer Betracht.

Verfahren

1. Beschluss und Aufforderung an die Minderheit

Der Mehrheitsaktionär trifft die Entscheidung zum Squeeze-out. Sie ergeht als gemeinsame Resolution mit dem Verwaltungsorgan der Gesellschaft und wird von der Hauptversammlung genehmigt. Die Minderheitsaktionäre werden nach den Regeln für die Einberufung der Hauptversammlung aufgefordert, ihre Aktien zu übertragen; zusätzlich erfolgt eine öffentliche Bekanntmachung im IT-System der Danish Business Authority (Erhvervsstyrelsen).

2. Inhalt der Aufforderung

Die Aufforderung muss enthalten:

• die Bedingungen der Einlösung,

• die Bewertungsgrundlage für den Einlösungspreis,

• den Hinweis, dass bei Nichteinigung ein vom Gericht am Sitz der Gesellschaft bestellter Sachverständiger den Preis nach § 67 Abs. 3 festsetzt,

• bei Übernahmeangeboten nach Teil 8 Kapitalmarktgesetz einen Hinweis auf dessen Preisbestimmungsregeln,

• eine Stellungnahme des zentralen Verwaltungsorgans der Gesellschaft zu allen Einlösungsbedingungen,

• den Hinweis, dass nach Ablauf der Übertragungsfrist die Aktien im Aktionärsregister auf den Mehrheitsaktionär umgeschrieben werden.

3. Vier-Wochen-Frist zur Andienung

Die Minderheitsaktionäre erhalten eine Frist von höchstens vier Wochen ab Zugang der Aufforderung zur Übertragung ihrer Aktien.

4. Automatische Übertragung und Hinterlegung

Werden nicht alle Aktien innerhalb der Vier-Wochen-Frist angedient, so hat der Mehrheitsaktionär unverzüglich den auf die nicht übertragenen Aktien entfallenden Einlösungsbetrag ohne Vorbehalt zugunsten der betroffenen Minderheitsaktionäre nach dem Escrow Account Act (Lov om skyldneres ret til at frigøre sig ved deponering) zu hinterlegen. Bei Aktien, die über einen Zentralverwahrer gehalten werden, erfolgt die Zahlung über diesen. Mit Hinterlegung/Zahlung gelten die Aktienurkunden als annulliert; die Aktien werden im Aktionärsregister auf den Mehrheitsaktionär umgeschrieben.

Preisbestimmung

• "Fair price“ ohne gesetzliche Formel. Das dänische Recht schreibt lediglich einen „billigen“ bzw. „angemessenen“ Einlösungspreis vor; eine feste Bewertungsformel fehlt. Der Mehrheitsaktionär muss die Bewertungsgrundlage transparent in der Aufforderung angeben.

• Sachverständigenbestellung durch das Gericht. Wird keine Einigung erzielt, bestellt das Skifteret bzw. das ordentliche Gericht am Sitz der Gesellschaft auf Antrag eines Minderheitsaktionärs einen unabhängigen Sachverständigen, der den Preis nach § 67 Abs. 3 Selskabsloven festsetzt.

• Bindungswirkung erga omnes für die Aktienklasse. Ergibt das Sachverständigengutachten oder die gerichtliche Entscheidung einen höheren Preis als vom Mehrheitsaktionär angeboten, so gilt dieser höhere Preis auch für die übrigen Aktionäre derselben Aktienklasse, die kein Gutachten beantragt haben.

• Klagefrist gegen das Gutachten. Eine Klage gegen das Sachverständigengutachten muss binnen drei Monaten nach dessen Zugang erhoben werden.

• Kosten. Grundsätzlich trägt der antragstellende Aktionär die Kosten des Sachverständigen; das Gericht kann sie jedoch dem Mehrheitsaktionär auferlegen, wenn das Gutachten zu einem wesentlich höheren Preis führt.

Sonderregeln für börsennotierte Gesellschaften und Übernahmeangebote

Bei börsennotierten Gesellschaften greift § 71 Selskabsloven mit zwei Modifikationen:

• Vermutung der Angemessenheit des Angebotspreises. Bei einem freiwilligen Übernahmeangebot gilt der Angebotspreis als angemessen, wenn der Bieter im Rahmen des Angebots mindestens 90 % des vom Angebot betroffenen stimmberechtigten Kapitals erworben hat. Bei einem Pflichtangebot gilt die Gegenleistung „unter allen Umständen“ als angemessen.

• Wahlrecht des Minderheitsaktionärs. Die Gegenleistung kann in derselben Form wie im ursprünglichen Übernahmeangebot oder in bar erfolgen; Minderheitsaktionäre haben stets ein Recht auf Barzahlung.

• Antragsfrist. Der Squeeze-out muss spätestens drei Monate nach Ablauf der Angebotsfrist verlangt werden.

• Rest-Sachverständigenverfahren. Ein Minderheitsaktionär kann auch bei börsennotierten Gesellschaften die gerichtliche Bestellung eines Sachverständigen nach § 67 Abs. 3 Selskabsloven verlangen und damit die kapitalmarktrechtliche Preisvermutung überwinden.

Mindestpreis beim Pflichtangebot: Das Pflichtangebot (ausgelöst ab mehr als einem Drittel der Stimmrechte kontrollierender Einfluss nach § 45 Kapitalmarktgesetz) muss mindestens dem höchsten in den letzten sechs Monaten vom Bieter gezahlten Preis entsprechen; die Finanstilsynet kann den Preis in Ausnahmefällen anpassen und dabei den Höchstpreis der letzten 12 Monate, den 12-Monats-Durchschnittskurs, den Liquidationswert und andere objektive Kriterien berücksichtigen.

Sell-out-Recht der Minderheit (§ 73 Selskabsloven)

Spiegelbildlich hat jeder Minderheitsaktionär das Recht zu verlangen, dass ein Kapitalejer mit mehr als 9/10 des Kapitals und der Stimmrechte seine Aktien einlöst. Die Preisbestimmung folgt derselben Mechanik über den gerichtlich bestellten Sachverständigen.

Delisting

• Nasdaq Copenhagen Rules for Issuers: Bei einer Andienungsquote von mindestens 90 % des stimmberechtigten Kapitals kann der Bieter nach Einleitung eines Zwangserwerbs das Delisting beantragen.

• Bei einer Quote unter 90 % entscheidet Nasdaq Copenhagen im Einzelfall und wägt insbesondere den Minderheitenschutz und die Marktfunktionsfähigkeit ab; ein Delisting kann versagt werden.

• Alternativ ist ein Delisting durch Hauptversammlungsbeschluss möglich, der mindestens 90 % des vertretenen Kapitals und der abgegebenen Stimmen erfordert; den bisherigen Aktionären muss eine mindestens vierwöchige Andienungsfrist zu den Bedingungen des vorherigen öffentlichen Angebots eingeräumt werden.

Rechtsschutz und Vergleich zum deutschen Spruchverfahren

Strukturelle Parallelen:

• Das dänische System kommt dem deutschen Spruchverfahren strukturell näher als etwa das belgische oder französische Recht: Es gibt ein gerichtlich moderiertes Bewertungsverfahren mit einem vom Gericht bestellten Sachverständigen, dessen Ergebnis erga omnes für die gesamte Aktienklasse gilt.

• Die Antragsberechtigung liegt beim einzelnen Minderheitsaktionär; die Gerichtszuständigkeit richtet sich nach dem Sitz der Gesellschaft.

• Die Meistbegünstigung (§ 67 Abs. 3 Selskabsloven i. V. m. § 70) entspricht funktional § 13 SpruchG: Eine für einen Antragsteller erstrittene Erhöhung wirkt zugunsten aller Aktionäre derselben Klasse.

Unterschiede:

• Schwelle 90 % vs. 95 %: Deutschland verlangt für den aktienrechtlichen Squeeze-out (§ 327a AktG) 95 % des Grundkapitals (beim verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out 90 %), Dänemark „mehr als 9/10“ von Kapital und Stimmrechten.

• Präklusion des Sachverständigenrechts: Die Danish Business Authority publiziert nach der Einlösung eine Bekanntmachung mit einer Frist von mindestens drei Monaten, nach deren Ablauf das Recht auf Sachverständigengutachten erlischt – im deutschen Spruchverfahren gilt hingegen die Antragsfrist des § 4 SpruchG (drei Monate ab Bekanntmachung im Bundesanzeiger).

• Kein einheitlicher Bewertungsprüfer im Vorfeld: Anders als in Deutschland (§ 327c Abs. 2 AktG – Prüfung durch gerichtlich bestellten sachverständigen Prüfer vor der Hauptversammlung) findet die Sachverständigenprüfung in Dänemark nachträglich und nur auf Antrag der Minderheit statt.

• Preisvermutung bei Übernahmeangeboten: Die 90-%-Vermutung bei freiwilligen Angeboten und die absolute Vermutung bei Pflichtangeboten (§ 71 Selskabsloven) schränken den Nachbesserungsspielraum bei börsennotierten Gesellschaften deutlich stärker ein als das deutsche Recht (§ 5 WpÜG-Angebotsverordnung führt in Deutschland nur zu einer Mindest-, nicht zu einer Angemessenheitsvermutung im Spruchverfahren).

• Kein Freigabeverfahren, keine Vollzugssperre durch Anfechtungsklage: Die dänische Umsetzung erfolgt in wenigen Wochen ohne die aus Deutschland bekannten Freigabeverfahren nach § 246a AktG.