Squeeze-out in Norwegen

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Wesentliche Grundsätze der Tvangsinnløsning nach norwegischem Aktien- und Kapitalmarktrecht

Einleitung

Der norwegische Squeeze-out – dort tvangsinnløsning genannt – ist gesellschaftsrechtlich in zwei fast wortgleichen Vorschriften geregelt. Für die börsennotierten Aktiengesellschaften (allmennaksjeselskap, ASA) gilt § 4-25 allmennaksjeloven, für die geschlossenen Gesellschaften mit beschränkter Aktie (aksjeselskap, AS) § 4-26 aksjeloven. Ergänzend regelt § 6-22 verdipapirhandelloven den Squeeze-out im Zusammenhang mit einem übernahmerechtlichen Pflichtangebot. Anders als in Deutschland ist die tvangsinnløsning nicht Gegenstand eines eigenständigen behördlichen oder gerichtlichen Beschlusses, sondern erfolgt durch einseitige Erklärung des Mehrheitsaktionärs.

1. 90-%-Schwelle und wechselseitiges Recht

Ein Aktionär, der – unmittelbar oder mittelbar über Tochtergesellschaften – mehr als 90 % des Grundkapitals und mehr als 90 % der Stimmrechte hält, kann die verbleibenden Aktien der Minderheit gegen Barabfindung übernehmen. Beide Kriterien müssen gleichzeitig erfüllt sein (vgl. aiak.no, „Tvangsinnløsning minoritet – 90 %-regelen").

Spiegelbildlich hat jeder Minderheitsaktionär seinerseits das Recht, vom Mehrheitsaktionär die Übernahme seiner Aktien zu verlangen (sell-out right). Beide Rechte können jederzeit ausgeübt werden und setzen keine vorangehende Übernahme voraus.

2. Verfahren nach § 4-25 allmennaksjeloven

Die tvangsinnløsning läuft in mehreren Schritten ab:

• Beschluss des Vorstands des Mehrheitsaktionärs über die tvangsinnløsning.

• Schriftliche Benachrichtigung der Minderheit mit Angebot eines konkreten Lösungspreises je Aktie.

• Setzung einer Widerspruchsfrist von mindestens zwei Monaten.

• Mit Ablauf der Frist gehen die Minderheitsaktien mit sofortiger Wirkung auf den Mehrheitsaktionär über, unabhängig davon, ob der Kaufpreis bereits ausgezahlt wurde.

• Der Mehrheitsaktionär muss den Gesamtbetrag der Lösungssumme auf einem Sperrkonto bei einer in Norwegen zugelassenen Bank hinterlegen oder in gleichwertiger Weise absichern.

Wer der angebotenen Lösungssumme nicht binnen der gesetzten Frist widerspricht, gilt als akzeptierend. Die tvangsinnløsning selbst unterliegt keiner Kontrolle durch die norwegische Übernahmeaufsicht.

3. Zusammenhang mit dem Übernahmeangebot (§ 6-22 verdipapirhandelloven)

Wer bei einer börsennotierten ASA die Pflichtangebotsschwelle von mehr als einem Drittel der Stimmrechte überschreitet, muss binnen vier Wochen ein unbedingtes Barangebot für alle ausstehenden Aktien abgeben. Die Pflicht wird auch beim Überschreiten von 40 % und 50 % erneut ausgelöst, sofern die Aktien nicht bereits im Rahmen eines vorangegangenen Pflichtangebots erworben wurden.

Erreicht der Bieter durch ein freiwilliges Übernahmeangebot mehr als 90 % des Kapitals und der Stimmrechte, kann er die Minderheit ohne vorheriges Pflichtangebot herausdrängen. Voraussetzungen sind:

• Die tvangsinnløsning wird spätestens vier Wochen nach Ablauf der Angebotsfrist eingeleitet.  

• Der angebotene Preis je Aktie ist mindestens so hoch wie der Preis, den der Bieter in einem Pflichtangebot hätte anbieten müssen.

• Die Zahlung wird durch eine qualifizierte Bankgarantie abgesichert.

Der Pflichtangebotspreis selbst entspricht dem höchsten vom Bieter innerhalb der letzten sechs Monate vor Auslösung der Angebotspflicht gezahlten oder vereinbarten Preis. Liegt der Börsenkurs im Auslösezeitpunkt höher, ist dieser maßgeblich.

4. Preisfestsetzung und gerichtliche Überprüfung (skjønn)

Ist die tvangsinnløsning binnen drei Monaten nach Ablauf der Frist eines Pflicht- oder freiwilligen Angebots abgeschlossen, bildet der Angebotspreis den gesetzlichen Referenzwert für die Abfindung, sofern nicht besondere Gründe für einen anderen Preis sprechen.

Jenseits dieser Regelvermutung – oder wenn kein Angebot vorausgegangen ist – muss der Preis dem virkelige verdi (wirklichen Wert) der Aktie entsprechen. Widerspricht die Minderheit dem Angebot fristgerecht, wird der Preis auf Antrag durch das norwegische Gericht im Skjønn-Verfahren festgesetzt 

Charakteristisch sind:

• Fünf typische Verfahrensschritte: Beschluss über die Zwangsabfindung, Angebot einer Lösungssumme, Verhandlungen, Skjønn bei Uneinigkeit sowie gegebenenfalls Berufung gegen die Wertfestsetzung.

• Bewertungsmaßstab ist der objektive innere Wert des Unternehmens, häufig gestützt auf unabhängige Bewertungsgutachten, jüngste Transaktionen und Ergebnisse einer Financial Due Diligence. 

• Kosten des Skjønn trägt grundsätzlich der Mehrheitsaktionär. Die Minderheit kann auf dessen Kosten eine gerichtliche Bewertung erzwingen, ohne die Aktien halten oder ein besonderes Rechtsschutzinteresse nachweisen zu müssen.

Praktisch relevant sind Skjønn-Verfahren mit teils erheblichen Aufschlägen gegenüber dem Angebotspreis. So bewertete das Gericht die Aktien einer Minderheit in einem jüngeren Skjønn bei einem norwegischen AS auf NOK 18,8 Mio. nebst 5 % avsavnsrente – Zinsen für die Nichtnutzung des Kapitals – und legte dem Mehrheitsaktionär die vollen Verfahrenskosten auf.

5. Vergleich zum deutschen Spruchverfahren

Die tvangsinnløsning erinnert strukturell an das deutsche Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG), unterscheidet sich aber in mehreren Punkten:

• Kein Hauptversammlungsbeschluss der Zielgesellschaft nötig. Die tvangsinnløsning wird durch einseitige Erklärung des Mehrheitsaktionärs vollzogen. 

• Kein zwingender Prüfungsbericht durch einen sachverständigen Prüfer vor Beschluss – der Bewertungsstreit wird nachgelagert im Skjønn geführt. 

• Sofortiger Eigentumsübergang bereits mit Ablauf der Widerspruchsfrist, nicht erst mit Handelsregistereintragung.

• Angebotsgestützter Referenzpreis: Innerhalb der Drei-Monats-Frist nach Übernahmeangebot gilt der Angebotspreis als Regel-Lösungspreis. Damit hat der Bieter einen starken Anreiz, die tvangsinnløsning zeitnah einzuleiten.

• Kostentragung des Skjønn liegt regelmäßig beim Mehrheitsaktionär, vergleichbar der Kostenverteilung nach § 15 SpruchG.