Squeeze-out in Kanada

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Überblick über die Rechtsgrundlagen des zwangsweisen Ausschlusses von Minderheitsaktionären nach dem Canada Business Corporations Act und den kanadischen Wertpapierregulierungen

Einleitung

Ein dem deutschen aktienrechtlichen Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG) unmittelbar entsprechendes, einheitliches Ausschlussverfahren kennt das kanadische Recht nicht. Gesellschaftsrechtlich ist Kanada föderal organisiert: Neben dem bundesrechtlichen Canada Business Corporations Act (CBCA), R.S.C. 1985, c. C-44, gelten weitgehend parallele Provinzgesetze, u. a. der Ontario Business Corporations Act. Überlagert werden diese gesellschaftsrechtlichen Regeln durch das Wertpapierrecht der Provinzen, insbesondere durch die Multilateral Instrument 61-101 – Protection of Minority Security Holders in Special Transactions (MI 61-101), die von der Ontario Securities Commission (OSC) und den übrigen Provinzaufsichtsbehörden angewendet wird. 

Praktisch relevant sind vor allem drei Konstellationen: die zwangsweise Übernahme im Anschluss an ein öffentliches Übernahmeangebot (compulsory acquisition, § 206 CBCA), die Second-Step-Transaktion einschließlich Plan of Arrangement bei Verfehlen der 90-%-Schwelle (§ 192 CBCA i. V. m. MI 61-101) sowie das allgemeine Dissent- und Fair-Value-Verfahren (§ 190 CBCA).

1. Compulsory Acquisition nach einem Übernahmeangebot (§ 206 CBCA)

Hat ein Bieter im Rahmen eines öffentlichen Übernahmeangebots (take-over bid) innerhalb von 120 Tagen nach Beginn des Angebots mindestens 90 % der Aktien der betroffenen Klasse erworben – ohne Berücksichtigung der bei Angebotsbeginn bereits vom Bieter oder mit ihm verbundenen Personen gehaltenen Aktien –, ist er berechtigt, die restlichen Aktien der ablehnenden Aktionäre (dissenting offerees) zwangsweise zu erwerben (vgl. § 206 Abs. 1, 2 CBCA).

• Der Bieter muss innerhalb von 60 Tagen nach Beendigung des Angebots, spätestens jedoch 180 Tage nach dessen Beginn, per Einschreiben eine Mitteilung (offeror's notice) an jeden ablehnenden Aktionär und an den Director versenden (vgl. § 206 Abs. 3 CBCA).

• Der ablehnende Aktionär muss innerhalb von 20 Tagen nach Erhalt der Mitteilung wählen, ob er seine Aktien zu den Angebotsbedingungen überträgt oder die Zahlung des „fair value“ verlangt; ohne fristgerechte Erklärung gilt die Übertragung zu den Angebotsbedingungen als gewählt (vgl. § 206 Abs. 5, 5.1 CBCA).

• Der Bieter hat den Gegenwert innerhalb von 20 Tagen nach Versand seiner Mitteilung an die Zielgesellschaft zu zahlen; diese hält die Mittel treuhänderisch für die ablehnenden Aktionäre (vgl. § 206 Abs. 6, 7 CBCA).

Gerichtliches Fair-Value-Verfahren

Verlangt ein ablehnender Aktionär die Zahlung des fair value, kann der Bieter innerhalb von 20 Tagen nach Zahlung an die Zielgesellschaft das zuständige Gericht anrufen; unterlässt er dies, kann der Aktionär selbst binnen weiterer 20 Tage das Gericht anrufen (vgl. § 206 Abs. 9, 10 CBCA).

• Für die Antragstellung ist keine Sicherheit für die Verfahrenskosten zu leisten (vgl. § 206 Abs. 13 CBCA).

• Alle ablehnenden Aktionäre, deren Aktien noch nicht erworben wurden, sind dem Verfahren als Parteien beizuziehen und an die gerichtliche Entscheidung gebunden; das Gericht kann Sachverständige (appraisers) zur Wertermittlung bestellen (vgl. § 206 Abs. 14 bis 16 CBCA).

• Die abschließende gerichtliche Entscheidung ergeht zugunsten jedes ablehnenden Aktionärs gegen den Bieter; das Gericht kann zudem angemessene Zinsen ab Einreichung der Aktienzertifikate bis zur Zahlung zusprechen (vgl. § 206 Abs. 17, 18 CBCA).

2. Second-Step-Transaktion bei Verfehlen der 90-%-Schwelle

Erreicht der Bieter innerhalb der Angebotsfrist nicht die 90-%-Schwelle, kann er über seine Stimmrechtsmehrheit eine Gesellschafterversammlung einberufen und die Zielgesellschaft zu einer sogenannten second-step business combination veranlassen – etwa im Wege einer Verschmelzung (amalgamation) oder eines gerichtlich genehmigten Plan of Arrangement (§ 192 CBCA). Diese Transaktion muss spätestens 120 Tage nach Ablauf des Angebots vollzogen werden und bedarf der Zustimmung von mindestens zwei Drittel der abgegebenen Stimmen, einschließlich der Stimmen des Bieters.

Da eine solche Transaktion regelmäßig als „business combination“ im Sinne von MI 61-101 einzuordnen ist, bedarf sie zusätzlich der Zustimmung der Mehrheit der Minderheitsaktionäre (majority of the minority) in einer gesonderten Abstimmung, es sei denn, der Bieter hält bereits mindestens 90 % der betroffenen Aktienklasse und den Minderheitsaktionären steht ein Bewertungsrechtsbehelf (appraisal remedy) zur Verfügung (90-%-Ausnahme, vgl. Capital Markets Tribunal Ontario, „Regulation of Mergers and Acquisitions in Canada", November 2025). Aktien, die der Bieter vor dem Angebot erworben hat, sowie bestimmte im Rahmen von Lock-up-Vereinbarungen gehaltene Aktien werden bei der Stimmenzählung für die Minderheitszustimmung grundsätzlich nicht berücksichtigt. Unter dem Angebot eingereichte Aktien können mitgezählt werden, wenn die Absicht der Second-Step-Transaktion im Angebotsprospekt offengelegt wurde.

Minderheitsaktionäre, deren Aktien im Rahmen der Second-Step-Transaktion betroffen sind, verfügen über das Widerspruchs- und Fair-Value-Recht nach § 190 CBCA (dazu Abschnitt 3).

3. Dissent- und Fair-Value-Verfahren (§ 190 CBCA)

Unabhängig von einem vorangegangenen Übernahmeangebot gewährt § 190 CBCA Aktionären ein Widerspruchsrecht (dissent right), u. a. wenn die Gesellschaft eine Going-private- oder Squeeze-out-Transaktion beschließt (§ 190 Abs. 1 lit. f CBCA) oder eine Verschmelzung, Fortführung unter fremdem Gesellschaftsstatut oder Veräußerung im Wesentlichen des gesamten Vermögens erfolgt:

• Der widersprechende Aktionär muss der Gesellschaft vor oder in der Versammlung, in der über den Beschluss abgestimmt wird, schriftlich widersprechen (vgl. § 190 Abs. 5 CBCA).

• Die Gesellschaft hat innerhalb von 10 Tagen nach Beschlussfassung den Widerspruch führenden Aktionär über die Annahme des Beschlusses zu informieren (vgl. § 190 Abs. 6 CBCA).

• Der Aktionär muss innerhalb von 20 Tagen nach dieser Mitteilung schriftlich die Zahlung des fair value verlangen und innerhalb weiterer 30 Tage seine Aktienzertifikate einreichen (vgl. § 190 Abs. 7, 8 CBCA).

• Die Gesellschaft muss dem Aktionär spätestens 7 Tage nach Wirksamwerden der Maßnahme ein schriftliches Angebot zur Zahlung des von ihr als angemessen erachteten Werts unterbreiten, einschließlich einer Begründung der Wertermittlung (vgl. § 190 Abs. 12 CBCA).

• Unterbleibt ein Angebot oder wird es nicht angenommen, kann die Gesellschaft binnen 50 Tagen nach Wirksamwerden der Maßnahme, andernfalls der Aktionär binnen weiterer 20 Tage, das zuständige Gericht zur Festsetzung des fair value anrufen; eine Sicherheit für Verfahrenskosten ist nicht zu leisten (vgl. § 190 Abs. 15, 16, 18 CBCA).

• Alle betroffenen widersprechenden Aktionäre werden dem Verfahren als Parteien beigezogen und sind an die gerichtliche Wertfestsetzung gebunden; das Gericht kann Sachverständige bestellen und Zinsen zusprechen (vgl. § 190 Abs. 19 bis 23 CBCA).

• Ist die Gesellschaft zahlungsunfähig oder würde die Zahlung zur Zahlungsunfähigkeit führen, ruht der Zahlungsanspruch; der Aktionär kann seinen Widerspruch zurücknehmen oder als nachrangiger, den Aktionären aber vorrangiger Gläubiger im Insolvenzfall verbleiben (vgl. § 190 Abs. 24 bis 26 CBCA).

4. Minderheitenschutz nach Wertpapierrecht (MI 61-101)

Für börsennotierte Gesellschaften treten zu den gesellschaftsrechtlichen Regeln die Vorgaben von MI 61-101 hinzu, die für Insider-Angebote, Emittentenangebote, „business combinations“ und Related-Party-Transaktionen gelten. Eine „business combination“ liegt vor, wenn eine Transaktion – etwa ein Plan of Arrangement oder eine Verschmelzung – dazu führt, dass die Beteiligung eines Aktionärs ohne dessen Zustimmung beendet werden kann und eine nahestehende Person (related party) die Gesellschaft übernimmt, an einer verbundenen Transaktion beteiligt ist oder eine abweichende Gegenleistung bzw. einen Sondervorteil erhält (vgl. Capital Markets Tribunal Ontario, „Regulation of Mergers and Acquisitions in Canada", November 2025).

• Grundsätzlich ist eine unabhängige Bewertung (formal valuation) durch einen qualifizierten, unabhängigen Gutachter erforderlich. Ausnahmen bestehen u. a. bei Notierung ausschließlich an kleineren Börsen (z. B. TSX Venture Exchange), bei vorangegangenen Arm's-Length-Verhandlungen mit vergleichbarem Preis innerhalb der letzten zwölf Monate, im Rahmen eines Bieterwettbewerbs (auction) sowie bei einer Second-Step-Transaktion binnen 120 Tagen nach einem nicht befreiten Übernahmeangebot mit gleichwertiger Gegenleistung (vgl. MI 61-101, Section 4.4).

• Erforderlich ist zudem grundsätzlich die Zustimmung der Mehrheit der Minderheitsaktionäre (minority approval) in gesonderter Abstimmung; Stimmen der Gesellschaft und der beteiligten nahestehenden Personen werden bei der Ermittlung der Minderheitsmehrheit nicht berücksichtigt (vgl. MI 61-101, Section 8).

• Von dem Erfordernis der Minderheitszustimmung befreit ist eine Transaktion, wenn die vorschlagende nahestehende Person bereits mindestens 90 % der betroffenen Aktienklasse hält und den Minderheitsaktionären ein Bewertungsrechtsbehelf zur Verfügung steht (90-%-Ausnahme, vgl. MI 61-101, Section 4.5 f.).

• Ein unabhängiger Ausschuss (independent committee) ist rechtlich nicht zwingend vorgeschrieben, wird von den Aufsichtsbehörden aber empfohlen und ist in der Praxis nahezu durchgängig eingerichtet, ebenso wie eine ergänzende Fairness Opinion.

Bewertungsmaßstab: Fair Value ohne Minderheitsabschlag

Sowohl im Dissent-Verfahren nach § 190 CBCA als auch in vergleichbaren Oppression-Verfahren verstehen kanadische Gerichte den Begriff „fair value“ als anteiligen Wert der Gesellschaft auf einer en-bloc-Basis, ohne Abschlag für die Minderheitsposition oder eingeschränkte Handelbarkeit der Aktien. In Brant Investments Ltd. v. KeepRite Inc. (1991 ONCA 2705) hat das Court of Appeal for Ontario ausgeführt, ein Minderheitsabschlag sei mit der Ermittlung des „fair value“ nicht vereinbar, da dies zulasten der Minderheit ginge; umgekehrt solle die zum Erwerb gezwungene Mehrheit auch keinen Aufschlag zahlen müssen. In Ford Motor Company of Canada, Ltd. v. Ontario Municipal Employees Retirement Board (2006 ONCA 15, Rn. 132) hat dasselbe Gericht für den Fall eines Squeeze-out ausdrücklich bestätigt, dass der fair value nicht um einen Minderheitsabschlag zu reduzieren ist, weil der Aktionär durch den Zwangsverkauf der Möglichkeit beraubt wird, an der künftigen Entwicklung der Gesellschaft teilzuhaben. Diese Grundsätze werden auch in der kanadischen Bewertungsliteratur für Dissent-Verfahren nach § 190 CBCA angewendet (vgl. CBV Institute, „When the Whole Is Greater Than the Sum", Abschnitt 6.4).

Vergleich zum deutschen Spruchverfahren

Ein dem deutschen SpruchG entsprechendes, nachgelagertes und kollektiv wirkendes Nachprüfungsverfahren existiert in Kanada nicht. Die Kontrolle der Angemessenheit der Abfindung erfolgt stattdessen über mehrere, teils vor-, teils nachgelagerte Mechanismen:

• beim Compulsory Acquisition nach § 206 CBCA durch das nachgelagerte gerichtliche Fair-Value-Verfahren, das auf Antrag des Bieters oder eines ablehnenden Aktionärs eingeleitet wird und alle betroffenen Aktionäre bindet,

• bei der Second-Step-Transaktion und beim Plan of Arrangement durch die vorgelagerte gerichtliche Fairness-Prüfung nach § 192 CBCA sowie durch die wertpapierrechtliche Kontrolle nach MI 61-101 (unabhängige Bewertung, Minderheitszustimmung),

• außerhalb eines Übernahmeangebots durch das allgemeine Dissent-Verfahren nach § 190 CBCA, das ebenfalls in eine gerichtliche Wertfestsetzung münden kann, an die alle Widerspruch führenden Aktionäre gebunden sind.

Anders als im deutschen Spruchverfahren muss die Initiative zur gerichtlichen Wertüberprüfung regelmäßig von einzelnen Aktionären durch fristgebundene Widerspruchs- und Zahlungsverlangen ausgehen: Unterbleibt dies, gilt die Zustimmung zu den Angebots- bzw. Transaktionsbedingungen als erklärt. Der von der Rechtsprechung entwickelte Bewertungsmaßstab – fair value ohne Minderheitsabschlag auf pro-rata-Basis – kommt der deutschen Praxis der vollständigen Entschädigung nach dem Ertragswert- bzw. DCF-Verfahren im Ergebnis nahe, wird aber verfahrensrechtlich individuell und nicht im Wege eines geschlossenen Spruchverfahrens mit Wirkung für alle Minderheitsaktionäre durchgesetzt.