NAV-Bewertung im Spruchverfahren – Ist der Sachsenmilch-Beschluss des OLG Dresden haltbar?

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Das Oberlandesgericht (OLG) Dresden hat kürzlich mit Beschluss vom 25. August 2026 (Az. 8 W 94/23) sämtliche Beschwerden gegen die Zurückweisung der Spruchanträge im Squeeze-out der Sachsenmilch AG durch das Landgericht Leipzig zurückgewiesen und die angebotene Barabfindung für den Squeeze-out zugunsten der Unternehmensgruppe Theo Müller S.e.c.s. bestätigt, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2026/08/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-der_01330449545.html

Das OLG billigt in dieser Entscheidung die Anwendung der Net-Asset-Value-Methode ausdrücklich auch außerhalb reiner Immobiliengesellschaften. Auf die unmittelbar nach den Squeeze-out erfolgte Nutzung der erheblichen Verlustvorträge der Sachsenmilch AG (nach Sitzverlegung nach Bayern und Rechtsformwechsel in eine GmbH) komme es nicht an.

I. Ausgangspunkt: NAV als anerkannte, aber nicht unbeschränkte Methode

Die Net-Asset-Value-Methode (NAV) hat sich in der obergerichtlichen Rechtsprechung als geeignetes Bewertungsverfahren für rein vermögensverwaltende Gesellschaften etabliert. Der Unternehmenswert ergibt sich als Summe der einzelbewerteten Marktwerte der Vermögensgegenstände abzüglich der Marktwerte der Schulden und des Barwerts der Verwaltungskosten (BayObLG, Beschluss vom 23.08.2023 – 101 W 184/21, Rn. 43; OLG München, Beschluss vom 12.07.2019 – 31 Wx 213/17, Rn. 52; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 25.05.2020 – 12 W 17/19, Rn. 43; OLG Frankfurt, Beschluss vom 03.11.2020 – 21 W 76/19, Rn. 20). Konzeptionell handelt es sich nicht um eine klassische Substanzbewertung, sondern um eine modifizierte Ertragsbewertung, in der jeder Vermögensgegenstand mit der jeweils passenden – häufig ertragswert- oder marktwertbasierten – Methode unter der Fortführungsannahme bewertet wird (Creutzmann/Stellbrink, BOARD 2019, 225).

Verfassungsrechtlich ist keine bestimmte Methode vorgegeben; ein Meistbegünstigungsprinzip gilt nicht (BVerfG, Beschluss vom 16.05.2012 – 1 BvR 96/09, Rn. 18; BGH, Beschluss vom 31.01.2024 – II ZB 5/22, Rn. 24). Es genügt die Auswahl einer im Einzelfall geeigneten, aussagekräftigen Methode und die gerichtliche Überprüfbarkeit ihrer Anwendung.

II. Systemimmanente Schwächen der NAV-Methode

Bei aller Anerkennung weist die NAV-Methode jedoch drei bekannte konzeptionelle Blindstellen auf:

1. Keine Erfassung künftiger Wiederanlageerträge, weil nur die vorhandenen Assets zum Stichtag bewertet werden (OLG Dresden, Beschluss vom 31.01.2014 – 11 W 505/13).

2. Keine Erfassung von Synergien und Übererträgen aus einer Faktorkombination, weil die Assets isoliert nebeneinandergestellt werden.

3. Keine Erfassung steuerlicher Verlustvorträge, weil die NAV-Methode vor Steuern arbeitet und Verlustvorträge nicht selbstständig verkehrsfähig sind (BayObLG, 101 W 184/21, Rn. 53; Creutzmann, BewertungsPraktiker 2017, 74, 78).

Genau diese Schwächen sind der Grund, warum die Methode nur unter bestimmten Voraussetzungen geeignet ist – nämlich dann, wenn die genannten Faktoren im konkreten Fall keine wertbildende Rolle spielen.

III. Die Grenze der Methode: Der Leitsatz des BayObLG

Der 101. Zivilsenat des Bayerischen Obersten Landesgerichts hat in seiner Leitentscheidung zur NAV-Methode (Beschluss vom 23.08.2023 – 101 W 184/21) die Eignung ausdrücklich konditional formuliert:

„Die Net-Asset-Value-Methode (NAV-Methode) ist jedenfalls dann eine geeignete Bewertungsmethode für die Ermittlung des wahren Unternehmenswertes, wenn deren systemimmanente Nichtberücksichtigung von steuerlichen Verlustvorträgen sich nicht auswirkt, weil kein steuerlich relevantes Ergebnis für die Zukunft zu erwarten ist." 

Damit ist die NAV-Methode nicht schlechthin geeignet, sondern nur unter einer sachlich präzise umrissenen Bedingung: Wenn Verlustvorträge in absehbarer Zukunft ohnehin nicht nutzbar sind, entfaltet die systembedingte Vernachlässigung keine wertverfälschende Wirkung. Wo diese Bedingung fehlt, endet nach dem Leitsatz die Eignungsvermutung.

IV. Die Sachsenmilch-Konstellation im Beschluss des OLG Dresden

Der Beschluss des OLG Dresden vom 25.08.2026 – 8 W 94/23 verteidigt die NAV-basierte Barabfindung von 6.949,47 EUR je Aktie beim Sachsenmilch-Squeeze-out. Zu den Verlustvorträgen führt der Senat aus, sie blieben unberücksichtigt, weil die NAV-Methode vor Steuern arbeite und Verlustvorträge nicht selbstständig verkehrsfähig seien; die spätere Umwandlung in eine GmbH und Sitzverlegung nach Bayern im Januar 2022 (mit erkennbarer Nutzung der Verlustvorträge) hält der Senat für unerheblich.

Die tatsächlichen Rahmendaten sprechen jedoch eine andere Sprache: Die Sachsenmilch AG verfügte zum Bewertungsstichtag über körperschaftsteuerliche Verlustvorträge von rund 15,665 Mio. EUR und gewerbesteuerliche Verlustvorträge von rund 25,069 Mio. EUR. Sie war zur Körperschaft- und Gewerbesteuer veranlagt und erzielte laufende Zinserträge, gegen die die Verlustvorträge verrechnet werden konnten. Aus dem laufenden Geschäftsmodell (Konzerndarlehen, Cash-Pooling) waren steuerlich relevante Ergebnisse in der Zukunft zu erwarten – und wurden, wie die Umstrukturierung wenige Monate nach dem Stichtag zeigt, tatsächlich auch generiert und genutzt.

V. Divergenzanalyse: Abweichung von BayObLG 101 W 184/21

Damit stellt sich der Bruch mit dem BayObLG deutlich dar. Das BayObLG stellt die Eignung der NAV-Methode ausdrücklich unter den Vorbehalt, dass sich die systemimmanente Nichtberücksichtigung der Verlustvorträge nicht auswirkt. Bei Sachsenmilch lag exakt der umgekehrte Sachverhalt vor: substantielle Verlustvorträge und laufend steuerpflichtige Zinserträge, gegen die diese Vorträge verrechenbar sind.

Der Sachsenmilch-Beschluss übernimmt zwar die Formel des BayObLG, blendet aber die Konditionalität des Leitsatzes aus. Das Dresdner Argument, Verlustvorträge seien mangels Verkehrsfähigkeit kein Vermögensgegenstand, greift dogmatisch zu kurz. Denn:

• Auch Synergien sind nicht selbstständig veräußerbar. Dennoch ist unbestritten, dass NAV zur Bewertung eines Synergiepotenzials ungeeignet ist und in solchen Fällen eine andere Methode oder mindestens ein Sonderwert zu bilden ist. Es ist nicht erkennbar, warum steuerliche Verlustvorträge, die einen unmittelbar quantifizierbaren Steuerbarwert erzeugen, dogmatisch anders behandelt werden sollten.

• Beim Ertragswertverfahren werden nicht in die operative Bewertung integrierbare Positionen regelmäßig als Sonderwert angesetzt (OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012 – 12 W 66/06, Rn. 123; OLG Stuttgart, Urteil vom 28.01.2004 – 20 U 3/03, Rn. 158). Die Ausklammerung nutzbarer Verlustvorträge im NAV-Ansatz ohne kompensierenden Sonderwert führt zu einer strukturell zu niedrigen Abfindung und damit zu einem Verstoß gegen das Gebot der „vollen wirtschaftlichen Entschädigung" aus Art. 14 Abs. 1 GG (BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, Rn. 52 ff.).

• Der vom OLG Dresden vorgebrachte Konsistenzeinwand („inkonsistent, den unternehmenswertverringernden Steueraufwand nicht zu berücksichtigen, aber die Steuerersparnis werterhöhend anzurechnen") ist zirkulär. Er beschreibt gerade die Grenze der NAV-Methode, ohne sie zu rechtfertigen. Wenn eine Methode zwei zusammengehörige Größen systematisch ausblendet, ist der Weg entweder eine methodenübergreifende Sonderwertbildung oder ein Methodenwechsel – nicht die Fortschreibung der Blindstelle.

Hinzu kommt: Von den Antragstellern zutreffend angeführt, aber im Beschluss überhaupt nicht angesprochen, ist das steuerliche Einlagekonto der Sachsenmilch AG (nach § 27 KStG) mit einem Bestand von rund 91,5 Mio. EUR. Auskehrungen aus dem Einlagekonto sind auf Aktionärsebene steuerfrei (§ 20 Abs. 1 Nr. 1 Satz 3 EStG) und stellen einen zusätzlichen, quantifizierbaren steuerlichen Wertfaktor dar, der bei der Bemessung der Abfindung in eigenständiger Weise hätte gewürdigt werden müssen. Das Fehlen jeglicher Auseinandersetzung damit ist eine Aufklärungslücke.

VI. Weitere zweifelhafte Weichenstellungen

Neben der Verlustvortragsfrage weist der Beschluss weitere angreifbare Weichenstellungen auf:

• Ausblendung der Folgedarlehen: Der Senat lässt die Barwerte künftiger Prolongationen mit der Begründung außer Ansatz, die Antragsgegnerin habe erklärt, künftige Darlehen zu Marktkonditionen abzuschließen, sodass deren Barwert exakt dem Nominalbetrag entspreche. Diese Argumentation überlässt die Bewertung der Ertragskraft einer vermögensverwaltenden Gesellschaft praktisch der Erklärung der Antragsgegnerin und höhlt das Stichtagsprinzip (§ 327b Abs. 1 AktG) für den fortdauernden Geschäftsbetrieb aus.

• Zinssatzfrage: Der Senat lässt offen, ob die vereinbarten Zinssätze markt­üblich waren, und verweist die Antragsteller darauf, dass eine Zinskorrektur „ohnehin" den Wert senken würde. Diese Argumentation verkennt, dass ein marktunüblich niedriger Konzernzins gerade Ausdruck einer verdeckten Vermögensverlagerung sein kann, die im Rahmen der §§ 311, 317 AktG als konkreter Ausgleichs- oder Schadensersatzanspruch werterhöhend zu berücksichtigen wäre.

• Anspruch aus § 311 AktG: Der Senat verneint einen pfändbaren Ausgleichsanspruch mangels konkreter Nachteilsbestimmung. Das mag formaljuristisch stimmen, unterschreitet aber die verfassungsrechtlich gebotene Ermittlungstiefe (§ 8 Abs. 3 SpruchG a.F.) und läuft darauf hinaus, dass konzernbedingte Nachteile praktisch nie werterhöhend in die Abfindung eingehen.

VII. Fazit: Beschluss im Ergebnis zweifelhaft, Divergenz zum BayObLG offensichtlich

Der Beschluss des OLG Dresden ist in seiner Kernaussage – Zulässigkeit der NAV-Methode für rein vermögensverwaltende Gesellschaften – auf der Linie der bisherigen Rechtsprechung. In seiner konkreten Anwendung auf die Sachsenmilch AG ist er hingegen nicht ohne Weiteres haltbar. Der Senat übergeht die Konditionalität des BayObLG-Leitsatzes (101 W 184/21, Rn. 45), wonach die Methode nur dann geeignet ist, wenn sich die Nichtberücksichtigung der Verlustvorträge nicht auswirkt. Bei Sachsenmilch war exakt das Gegenteil der Fall: 15,7 Mio. EUR körperschaftsteuerliche und 25,1 Mio. EUR gewerbesteuerliche Verlustvorträge plus ein steuerliches Einlagekonto von 91,5 Mio. EUR trafen auf laufende Zinserträge und ein fortgeführtes Geschäftsmodell. Die Umwandlung nach Bayern kurz nach dem Stichtag belegt, dass die Verlustvorträge tatsächlich genutzt wurden.

Sachgerecht wäre entweder ein Methodenwechsel (Ertragswertverfahren oder DCF) oder – als Minimallösung – die Bildung eines Sonderwerts für die realisierbaren Steuerentlastungspotenziale und für das steuerliche Einlagekonto gewesen. Dass der Senat die Rechtsbeschwerde mit dem Argument nicht zugelassen hat, er weiche „weder von anderen obergerichtlichen noch von höchstgerichtlichen Entscheidungen ab", ist angesichts der aufgezeigten Divergenz zum BayObLG bemerkenswert. Prozessual bleibt gegen die Nichtzulassung der Weg über die Anhörungsrüge (§ 44 FamFG) offen; darüber hinaus ist die Divergenz Anlass, in Parallelverfahren mit vergleichbaren Konstellationen die BayObLG-Rechtsprechung offensiv als Prüfmaßstab zu positionieren.