Squeeze-out in Brasilien

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Überblick über die Mechanismen zum Ausschluss von Minderheitsaktionären nach dem brasilianischen Aktiengesetz (Lei nº 6.404/1976) und den Regelungen der Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

Einleitung

Ein dem deutschen aktienrechtlichen Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG) unmittelbar entsprechendes Verfahren mit einer festen Beteiligungsschwelle des Mehrheitsaktionärs kennt das brasilianische Recht nicht. Grundlage ist die Lei nº 6.404/1976 (Lei das Sociedades por Ações, LSA), ergänzt durch die Regelungen der Wertpapieraufsicht Comissão de Valores Mobiliários (CVM), zuletzt konsolidiert in der Resolução CVM nº 215/2024 (Nachfolgerin der Resolução CVM nº 85/2022). 

Praktisch relevant sind drei Mechanismen: der zwangsweise Rückkauf (resgate) verbleibender Aktien nach einer erfolgreichen Delisting-Kaufofferte (Art. 4 §§ 4 bis 6 LSA), die Incorporação de ações zur Umwandlung einer Gesellschaft in eine 100%ige Tochtergesellschaft (Art. 252 LSA) sowie die Pflichtofferte bei Kontrollwechsel (tag along, Art. 254-A LSA), die selbst kein Ausschlussrecht begründet, aber häufig einem späteren Delisting vorausgeht.

1. Delisting-Offerte und Resgate verbleibender Aktien (Art. 4 §§ 4 bis 6 LSA)

Die Börsenzulassung einer Gesellschaft kann nur beendet werden, wenn die Gesellschaft, der herrschende Aktionär oder die herrschende Gesellschaft zuvor ein öffentliches Kaufangebot (OPA) für sämtliche im Markt befindlichen Aktien zu einem angemessenen Preis unterbreitet. Der Preis muss mindestens dem nach einem oder mehreren der folgenden Kriterien ermittelten Unternehmenswert entsprechen: bilanziellem Eigenkapital, Eigenkapital zu Marktpreisen, DCF-Verfahren, Multiplikatorvergleich, Börsenkurs oder einem weiteren von der CVM anerkannten Kriterium (vgl. Art. 4 § 4 LSA).

• Aktionäre, die mindestens 10 % der frei handelbaren Aktien (ações em circulação) halten, können binnen 15 Tagen nach Bekanntgabe des Angebotspreises eine erneute Bewertung nach derselben oder einer anderen Methode verlangen; fällt der neue Wert nicht höher aus, tragen die Antragsteller die Kosten des Verfahrens (vgl. Art. 4º-A LSA).

• Für den Erfolg der Delisting-Offerte müssen Inhaber von mehr als zwei Drittel der „ações elegíveis“ – also der Aktien, deren Inhaber sich zur Auktion angemeldet oder dem Delisting ausdrücklich zugestimmt haben – die Offerte annehmen oder dem Delisting ausdrücklich zustimmen; bei einem Streubesitz von unter 5 % genügt die einfache Mehrheit (vgl. Art. 33 Resolução CVM 215/2024).

• Wird das Zwei-Drittel-Quorum verfehlt, kann der Bieter die Aktien der Zustimmenden gleichwohl erwerben, wenn entweder mindestens 15 % der betroffenen Aktiengattung im Streubesitz verbleiben oder er sich verpflichtet, die restlichen Aktien binnen 30 Tagen zum Angebotspreis zu erwerben (vgl. Art. 33 § 4 Resolução CVM 215/2024).

• Ein unabhängiges Bewertungsgutachten (laudo de avaliação) ist zwingend, wenn die Offerte von der Gesellschaft selbst, dem herrschenden Aktionär oder einer ihm nahestehenden Person unterbreitet wird; der Gutachter muss von der Transaktion unabhängig sein und in den letzten zehn Jahren mindestens drei Bewertungsgutachten für börsennotierte Gesellschaften erstellt haben (vgl. Art. 16 f. Resolução CVM 215/2024).

Andienungsrecht und zwangsweiser Rückkauf

Verbleiben nach Ablauf der Offerte weniger als 15 % der betroffenen Aktiengattung im Streubesitz, ist der Bieter für weitere 30 Tage verpflichtet, restliche Aktien auf Verlangen der Inhaber zum letzten Angebotspreis zuzüglich Selic-Zinsen zu erwerben (Andienungsrecht, vgl. Art. 29 Resolução CVM 215/2024).

Verbleiben nach Ablauf der Offerte und der Ausübungsfrist des Andienungsrechts weniger als 5 % der von der Gesellschaft ausgegebenen Aktien im Streubesitz, kann die Hauptversammlung den zwangsweisen Rückkauf (resgate) dieser Aktien zum Angebotspreis beschließen. Der Rückkaufbetrag wird ab Abwicklung der Offerte bis zur Hinterlegung mit dem Selic-Zinssatz verzinst, binnen 15 Tagen nach dem Hauptversammlungsbeschluss bei einem zugelassenen Kreditinstitut hinterlegt, öffentlich bekannt gegeben und bis zu zehn Jahre lang zur Verfügung der Berechtigten gehalten (vgl. Art. 4 § 5 LSA i. V. m. Art. 41 Resolução CVM 215/2024). Dieser Rückkauf ist der einzige echte Squeeze-out-Mechanismus des brasilianischen Rechts; er setzt – anders als im deutschen Recht – keine feste Beteiligungsschwelle des Bieters vor Beginn des Verfahrens voraus, sondern knüpft an den nach Durchführung der Offerte verbleibenden Streubesitz an.

Erhöht der herrschende Aktionär außerhalb einer solchen Offerte seine Beteiligung an einer Aktiengattung auf einen von der CVM als liquiditätsschädlich eingestuften Anteil, ist er zur Unterbreitung eines weiteren Pflichtangebots für sämtliche verbleibenden Aktien dieser Gattung verpflichtet (vgl. Art. 4 § 6 LSA).

2. Incorporação de ações – Umwandlung in eine 100%ige Tochtergesellschaft (Art. 252 LSA)

Die Incorporação de ações erlaubt die Einbringung sämtlicher Aktien einer brasilianischen Gesellschaft in eine andere brasilianische Gesellschaft, um die erste zur 100%igen Tochtergesellschaft der zweiten zu machen. Anders als beim deutschen Squeeze-out ist hierfür keine vorherige Mindestbeteiligung des übernehmenden Aktionärs gesetzlich vorgeschrieben; die Maßnahme wird durch Hauptversammlungsbeschlüsse beider Gesellschaften auf der Grundlage eines gemeinsamen Protokolls und einer Begründung (protocolo e justificação) umgesetzt (vgl. Art. 252 LSA).

• Die Hauptversammlung der einzubringenden Gesellschaft kann die Maßnahme nur mit den Stimmen von mindestens der Hälfte des gesamten stimmberechtigten Grundkapitals beschließen (vgl. Art. 252 § 2 LSA).

• Ein Bezugsrecht der Aktionäre auf die im Zuge der Kapitalerhöhung der übernehmenden Gesellschaft auszugebenden Aktien besteht nicht; stattdessen erhalten die Aktionäre der eingebrachten Gesellschaft unmittelbar Aktien der übernehmenden Gesellschaft im vereinbarten Umtauschverhältnis (vgl. Art. 252 §§ 1, 3 LSA).

• Zur Ermittlung des Umtauschverhältnisses sind von der Hauptversammlung bestellte unabhängige Sachverständige (peritos) heranzuziehen; für Gesellschaften mit Börsenzulassung erlässt die CVM besondere Bewertungs- und Bilanzierungsvorschriften (vgl. Art. 252 §§ 1, 4 LSA).

Widersprechende Aktionäre können unter den Voraussetzungen des Art. 137 Nr. II LSA aus der Gesellschaft austreten und die Erstattung des Werts ihrer Aktien nach Art. 230 LSA verlangen. Dieses Recesso-Recht entfällt jedoch, wenn die betroffene Aktiengattung „liquidez e dispersão“ aufweist, das heißt, wenn sie Bestandteil eines von der CVM anerkannten Wertpapierindex ist (Liquidität) und der herrschende Aktionär weniger als die Hälfte dieser Gattung hält (Streuung, vgl. Art. 137 Nr. II LSA). Bei liquiden, breit gestreuten Aktien wird die Minderheit somit ohne Bargeldoption unmittelbar in Aktien der übernehmenden Gesellschaft umgewandelt.

Steht ein Recesso-Recht zu, darf der Erstattungswert nach der Satzung nicht unter dem bilanziellen Eigenkapitalwert je Aktie nach dem letzten von der Hauptversammlung gebilligten Abschluss liegen; die Satzung kann einen höheren, etwa auf den wirtschaftlichen Unternehmenswert gestützten Maßstab vorsehen (vgl. Art. 45 § 1 LSA).

3. Pflichtangebot bei Kontrollwechsel – Tag Along (Art. 254-A LSA)

Die direkte oder indirekte Veräußerung der Kontrolle über eine börsennotierte Gesellschaft steht unter der aufschiebenden oder auflösenden Bedingung, dass der Erwerber sich zu einem öffentlichen Kaufangebot für die stimmberechtigten Aktien der übrigen Aktionäre verpflichtet, das ihnen mindestens 80 % des je Aktie an das Kontrollpaket gezahlten Preises sichert (vgl. Art. 254-A LSA).

• Der Angebotspreis wird vom Datum der Zahlung an den veräußernden Kontrollinhaber bis zur finanziellen Abwicklung der Offerte mit dem Selic-Zinssatz aufgezinst; sämtliche direkten und indirekten Gegenleistungen an den Kontrollinhaber sind zu berücksichtigen (vgl. Art. 45 § 8 Resolução CVM 215/2024).

Der Erwerber kann den Minderheitsaktionären alternativ einen Verbleibsprämie anbieten, die mindestens der Differenz zwischen dem Marktwert der Aktien und dem je Aktie an das Kontrollpaket gezahlten Preis entspricht; Aktionäre, die sich nicht äußern, gelten als mit der Prämie einverstanden (vgl. Art. 254-A § 4 LSA i. V. m. Art. 46 Resolução CVM 215/2024).

Das Tag-Along-Angebot begründet für sich kein Ausschlussrecht; es dient dem Schutz der Minderheit beim Kontrollwechsel und geht in der Praxis häufig einer nachfolgenden Delisting-Offerte nach Art. 4 LSA voraus, an die sich der Rückkauf nach Art. 41 Resolução CVM 215/2024 anschließen kann.

Bewertungsmaßstab

Der Angemessenheitsmaßstab ist je nach Verfahren unterschiedlich streng: Für die Delisting-Offerte nach Art. 4 § 4 LSA ist ein mehrfach abgesicherter Fair-Value-Maßstab vorgeschrieben, der DCF- und Multiplikatorverfahren neben bilanziellen und marktbezogenen Kriterien einschließt und über das Nachbewertungsverlangen nach Art. 4-A LSA von einer qualifizierten Minderheit angegriffen werden kann. Für die gewöhnliche Erstattung im Recesso-Fall (Art. 45 § 1 LSA) gilt demgegenüber lediglich der bilanzielle Eigenkapitalwert als Mindestmaßstab, sofern die Satzung nichts Abweichendes vorsieht – ein im Vergleich zum deutschen Ertragswert- bzw. DCF-Maßstab niedrigerer Wertansatz, der in der brasilianischen Literatur als unzureichender Minderheitenschutz kritisiert wird.

Vergleich zum deutschen Spruchverfahren

Ein dem deutschen SpruchG entsprechendes, geschlossenes und kollektiv wirkendes Nachprüfungsverfahren existiert im brasilianischen Recht nicht. Die Angemessenheitskontrolle verteilt sich auf mehrere, überwiegend vorgelagerte Mechanismen:

• bei der Delisting-Offerte durch das gesetzlich vorgeschriebene, von unabhängigen Gutachtern erstellte Bewertungsgutachten sowie das Nachbewertungsverlangen einer qualifizierten Minderheit nach Art. 4-A LSA, jeweils vor Durchführung der Offerte,

• durch das verfahrensrechtliche Zwei-Drittel-Zustimmungsquorum, dessen Verfehlung das Delisting und damit auch den späteren zwangsweisen Rückkauf verhindern kann – ein struktureller Unterschied zum deutschen Recht, in dem die Maßnahme unabhängig von der Zustimmung der Minderheit wirksam wird und erst nachträglich im Spruchverfahren korrigiert werden kann,

• bei der Incorporação de ações und im gewöhnlichen Recesso-Fall durch die individuelle, fristgebundene Ausübung des Austrittsrechts und die gerichtliche Anfechtung des Erstattungswerts im ordentlichen Zivilprozess, ohne bindende Wirkung für nicht klagende Aktionäre.

Im Ergebnis verlagert das brasilianische Recht die Bewertungskontrolle damit stärker in die Vorbereitungsphase der Maßnahme und in verfahrensrechtliche Zustimmungserfordernisse der Minderheit, während individuelle Streitigkeiten über die Angemessenheit des Erstattungswerts – anders als im deutschen Spruchverfahren – im ordentlichen Zivilprozess und ohne kollektive Bindungswirkung auszutragen sind.