Wertpapierleihe und Aktienüberlassung zur Erreichung der Squeeze-out-Schwelle – zulässig, unzulässig, rechtsmissbräuchlich?

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Warum das Thema neu Konturen bekommt

Seit dem sogenannten Lindner-Urteil des Bundesgerichtshofs vom 16. März 2009 – II ZR 302/06 gilt in Rechtsprechung und Beratungspraxis der Grundsatz, dass sich die für einen aktienrechtlichen Ausschluss der Minderheit erforderlichen 95 % des Grundkapitals grundsätzlich auch durch eine (rechtstechnisch unsauber bezeichnete) "Wertpapierleihe", d.h. ein Wertpapierdarlehen im Sinne des § 607 BGB verschaffen lassen (BGH II ZR 302/06, Leitsatz 1 und Rn. 8, 14–16, dargestellt bei RWS Verlag). Der laufende HHLA-Squeeze-out (Hamburger Hafen und Logistik Aktiengesellschaft) mit einer offen als „Vereinbarung zur vorübergehenden Überlassung von Wertpapieren" bezeichneten Konstruktion zeigt, dass die vom Bundesgerichtshof gezogenen Grenzen weiter reichen, als es die formale Betrachtung auf den ersten Blick nahelegt. 

I. Ausgangspunkt: Was der Bundesgerichtshof erlaubt hat

Der Bundesgerichtshof hat im Lindner-Urteil den Meinungsstreit über die grundsätzliche Zulässigkeit eines Wertpapierdarlehens für Zwecke des Ausschlusses entschieden. Er stellt dabei auf eine formale Betrachtungsweise ab:

• Für die Frage, ob dem Hauptaktionär Aktien in Höhe von 95 % „gehören", ist auf die formale Eigentümerstellung abzustellen (BGH II ZR 302/06, Rn. 8; zusammenfassend die Aufarbeitung bei Dorda, publ647.pdf).

• Ein Wertpapierdarlehen vermittelt Volleigentum und kein „Aktieneigentum zweiter Klasse" (BGH II ZR 302/06, Rn. 8).

• Dass Dividenden- und Bezugsrechte schuldrechtlich beim Darlehensgeber verbleiben, ist unschädlich (BGH II ZR 302/06, Rn. 16).

• Weder eine Weiterveräußerungsabsicht noch ein Halten über einen bestimmten Zeitraum sind erforderlich; das Gesetz kennt keine Haltefrist (BGH II ZR 302/06, Rn. 14 und 15).

• Auch das ausschließlich zum Squeeze-out betriebene „Umhängen" von Beteiligungen missbilligt der Gesetzgeber nicht (BGH II ZR 302/06, Rn. 10).

Der Beschluss des Hanseatischen Oberlandesgerichts vom 14. Juni 2012 – 11 AktG 1/12 hat diese Linie ausdrücklich bestätigt und die Frage des Rechtsmissbrauchs an die gesetzgeberische Zielsetzung, nicht an die Zwecke des Hauptaktionärs geknüpft (OLG Hamburg 11 AktG 1/12, Zusammenfassung bei dejure.org).

Das Kammergericht Berlin hat in seinem Beschluss vom 16. Oktober 2023 – 2 AktG 1/23 den Maßstab für den Ausnahmefall des Rechtsmissbrauchs kompakt formuliert:

„Die Durchführung eines Squeeze Out (§§ 327a ff. AktG) kann bei Vorliegen der gesetzlichen Voraussetzungen nur in eklatanten Fallgestaltungen als rechtsmissbräuchlich angesehen werden."

Rechtsmissbrauch kommt danach in Betracht, wenn deutliche Anhaltspunkte dafür bestehen, dass der gesetzgeberische Zweck entfremdet und ein anderweit aufgestelltes Verbot unterlaufen wird, oder wenn die Maßnahme die Minderheit über das gesetzlich vorgesehene Maß hinaus deutlich benachteiligt (KG Berlin 2 AktG 1/23, dargestellt bei DNotI und im Rödl-Newsletter).

II. Was in Lindner tatsächlich zulässig war

Die häufig verkürzt zitierte Kernaussage „Wertpapierleihe zulässig" verdeckt, dass die dem Lindner-Urteil zugrunde liegende Konstruktion konkrete Merkmale aufwies, die für die spätere Anwendung wichtig sind:

• Die Darlehensverträge wurden zwischen natürlicher Person und Familiengesellschaften auf unbestimmte Zeit mit einer ordentlichen Kündigungsmöglichkeit erst nach mehr als zwei Jahren geschlossen.

• Der Darlehensnehmer schuldete Rückgabe „von Aktien gleicher Art und Menge" – klassische Gattungsschuld nach § 607 BGB.

• Die Aktien lagen zivilrechtlich als Volleigentum beim Darlehensnehmer; über sie durfte er nach Belieben verfügen.

• Der Squeeze-out-Zweck war offen benannt, aber weder war die Rückgabe zeitlich an den Vollzug gekoppelt, noch war die Verfügung an eine Weisung des Darlehensgebers gebunden.

Diese Merkmale sind der Prüfstein für spätere Konstruktionen, die sich auf die Lindner-Entscheidung berufen. Sie sind zugleich der Angelpunkt der zweiten und der neueren Zurechnungsrechtsprechung des Bundesgerichtshofs.

III. Die neuere Zurechnungsrechtsprechung – die Grenze wird sichtbar

Der II. Zivilsenat des Bundesgerichtshofs hat mit Urteil vom 13. Dezember 2022 – II ZR 14/21 zwei Sätze formuliert, die auf jede Konstruktion mit „vorübergehender" Aktienüberlassung ausstrahlen (BGH II ZR 14/21, Leitsätze und Randziffern, NWB-Datenbank):

„Aktien werden nur dann für Rechnung des Bieters gehalten, wenn dieser die Möglichkeit hat, auf die Stimmrechtsausübung des Eigentümers der Aktien Einfluss zu nehmen." (Leitsatz 1)

„Kann der Bieter das Erwerbsrecht erst in Zukunft ausüben, findet die Zurechnung erst statt, wenn der für die Ausübung maßgebliche Zeitpunkt erreicht wurde." (Leitsatz 2)

Die Entscheidung betrifft den Bereich der Zurechnung nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz. Die tragende Wertung wirkt aber gleichermaßen bei § 16 Absatz 4 AktG, weil dort das Halten „für Rechnung eines anderen Unternehmens" wortgleich verwendet wird und das Beherrschungsverhältnis nach § 17 AktG hinzutreten muss. Das schuldrechtliche Innenverhältnis wird damit im Anwendungsbereich der aktienrechtlichen Zurechnungsvorschrift wieder relevant – nicht als Voraussetzung, sondern als Ausschlussgrund, wenn die Zurechnung in die falsche Richtung beansprucht wird.

IV. Wann ist eine Überlassung „zulässig"?

Aus Lindner und der nachfolgenden Rechtsprechung lässt sich ein positiver Katalog ableiten. Zulässig ist die Erreichung der 95-%-Schwelle durch Wertpapierdarlehen oder Aktienüberlassung namentlich dann, wenn kumulativ:

1. Vollrechtsübergang – Der zivilrechtliche Erwerb des Volleigentums erfolgt endgültig und ohne Rückabwicklungsvorbehalt, bezogen auf das jeweilige Rechtsobjekt (nicht bloß auf ein Rückgabesurrogat).

2. Gattungsrückgewähr – Rückzugewähren sind Aktien gleicher Art, Güte und Menge im Sinne von § 607 BGB, nicht dieselben Aktien.

3. Freie Verfügungsbefugnis – Der Darlehensnehmer darf während der Laufzeit über die Aktien in eigener Zuständigkeit verfügen, insbesondere Stimmrechte nach eigener Willensbildung ausüben.

4. Wirtschaftlicher Leistungszweck – Die Vereinbarung dient einem eigenständigen wirtschaftlichen Zweck, der über die reine Beschaffung der Übertragungsschwelle hinausgeht.

5. Kein „Rückflussautomatismus" – Die Rückgabe ist nicht so gestaltet, dass sie zwingend und zeitlich unmittelbar an den Vollzug des Squeeze-out anknüpft und den Darlehensgeber im wirtschaftlichen Ergebnis in denselben Zustand wie vor der Überlassung zurückversetzt.

Sind diese Merkmale erfüllt, ist die Überlassung nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs auch dann zulässig, wenn sie ausschließlich mit Blick auf den bevorstehenden Ausschluss der Minderheitsaktionäre abgeschlossen wird. Übergeordnete unternehmerische Gründe sind nicht erforderlich (BGH II ZR 302/06, Rn. 14 und 15; KG Berlin 2 AktG 1/23).

V. Wann ist eine Überlassung unzulässig oder rechtsmissbräuchlich?

Ebenso lässt sich ein negativer Katalog bilden. Er beruht teils auf ausdrücklichen Grenzziehungen des Bundesgerichtshofs, teils auf Wertungen der neueren Zurechnungsrechtsprechung, teils auf der im Schrifttum entwickelten Missbrauchsdogmatik.

1. Fehlender Vollrechtsübergang

Verbleibt das wirtschaftliche Eigentum bei einer Beteiligung nach dem Vertragswillen der Parteien durchgängig beim „Verleiher", steht dem Übernehmer nur eine formale Rechtsposition zu. Die Konstruktion ähnelt dann den vom Bundesfinanzhof im Cum-cum-Urteil vom 18. August 2015 – I R 88/13 gewürdigten Gestaltungen, bei denen dem „Entleiher" lediglich „eine formale zivilrechtliche Rechtsposition verschafft werden sollte" (Leitsatz 2 der Entscheidung; siehe auch das ergänzende BMF-Schreiben vom 9. Juli 2021, BStBl I 2021, 1002). Für die aktienrechtliche Kapitalmehrheit ist dieser Umstand relevant, weil die Zurechnung nach § 16 Absatz 4 AktG das Halten „für Rechnung eines anderen Unternehmens" gerade voraussetzt.

2. Zurechnung in die falsche Richtung

§ 16 Absatz 4 AktG zieht die Zurechnungsrichtung vom abhängigen zum herrschenden Unternehmen; die umgekehrte Zurechnung – das herrschende Unternehmen soll sich die Aktien der abhängigen Gesellschaft zurechnen lassen – ist im Wortlaut nicht angelegt. Wird eine Konstruktion so aufgesetzt, dass die überlassenen Aktien vom Hauptaktionär im eigenen Namen, aber nach den Vorgaben der Muttergesellschaft und für deren Rechnung gehalten werden, entfällt die Hauptaktionärseigenschaft. Die vom Bundesgerichtshof im Urteil vom 13. Dezember 2022 – II ZR 14/21 entwickelten Kriterien (Einflussnahme auf die Stimmrechtsausübung, gesicherter Erwerb) helfen bei der Prüfung, sind aber gerade nicht dazu bestimmt, eine „Rückwärtszurechnung" zu ermöglichen (BGH II ZR 14/21, Leitsätze und Rn. 74).

3. Rückflussautomatismus und wirtschaftliche Kreisstellung

Das Kammergericht Berlin ordnet den Ausnahmecharakter des Rechtsmissbrauchseinwands zwar streng, erkennt aber ausdrücklich Konstellationen an, in denen die beabsichtigte Maßnahme „in ihrer Benachteiligung der Minderheit über das vom Gesetz vorgesehene Maß deutlich hinausgeht" (KG Berlin 2 AktG 1/23, DNotI). Eine wirtschaftliche Kreisstellung – bei der der „Verleiher" nach Vollzug des Squeeze-out die Aktien wieder erhält, allerdings nunmehr in einem minderheitsfreien Unternehmen –, mündet in diese Missbrauchsschwelle. Es handelt sich nicht um den vom Gesetzgeber vorgesehenen endgültigen Ausschluss der Minderheit, sondern um deren Ersetzung durch einen zurückkehrenden „Ex-Verleiher" auf der Hauptaktionärsseite.

4. Unterwanderung anderer Schutzvorschriften

Das Kammergericht Berlin nennt als eigenständigen Missbrauchsfall die Konstellation, in der der Squeeze-out ein anderweitig aufgestelltes Verbot unterlaufen soll (KG Berlin 2 AktG 1/23, DNotI). Prominentes Beispiel ist die Vereitelung einer laufenden Sonderprüfung nach § 142 Absatz 2 AktG; die Grundsätze wirken aber auch dort, wo eine kapitalmarktrechtliche Meldeschwelle, eine übernahmerechtliche Preisregel oder eine ausländische Bieterpflicht durch die konkrete Überlassungsgestaltung umgangen werden soll.

5. Rechtsmissbrauch nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG als eigenständige Argumentationslinie

Selbst wenn die formalen Voraussetzungen der Zurechnung im Einzelfall bejaht werden, bleibt der Anfechtungsgrund nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG erhalten. Die Missbrauchsvermutung greift nach der herrschenden Meinung immer dann, wenn eine im Vorhinein vereinbarte Rückübertragung erkennbar ist (Emmerich/Habersack/Habersack, § 327a Rn. 29; Koch, AktG, § 327a Rn. 20; BeckOGK/Singhof, § 327a AktG Rn. 30). Die Instanzrechtsprechung hat den Ansatz zunächst im Ausgangsfall des Lindner-Urteils akzeptiert (LG Landshut, 1. Februar 2006 – 1 HK O 766/05; OLG München, 23. November 2006 – 23 U 2306/06 – dargestellt bei Dorda und in ZBB 2007, 68), erst der Bundesgerichtshof hat die konkrete Konstruktion für ausreichend gehalten. Für davon abweichende Fallgestaltungen – insbesondere mit ausdrücklich als „vorübergehend" bezeichneter Überlassung und vertraglich vorgesehener Rückgabe zum Vollzugsdatum – bleibt die Missbrauchsvermutung eine belastbare Argumentationsbasis.

VI. Prüfschema für Berater und Gerichte

Die folgende Checkliste konsolidiert die vorstehenden Kriterien in eine handhabbare Reihenfolge. Sie ist bewusst zweistufig aufgebaut: zunächst die Zurechnung, dann der Rechtsmissbrauch.

Stufe 1 – Zurechnung nach § 16 Absatz 4 AktG (bzw. § 22 WpHG, § 30 WpÜG)

• Liegt ein zivilrechtlicher Vollrechtsübergang vor?

• Ist die Rückgabe eine Gattungsschuld nach § 607 BGB (gleiche Art und Menge) oder eine Rückführung derselben Aktien?

• Verbleibt die Verfügungs- und Stimmrechtsbefugnis beim Übernehmer oder ist sie an Weisungen des „Verleihers" gebunden?

• Verläuft die beanspruchte Zurechnung mit oder gegen den Wortlaut des § 16 Absatz 4 AktG?

• Steht dem Übernehmer eine dem Eigentum gleichkommende gesicherte Erwerbsmöglichkeit zu (Kriterium des BGH II ZR 14/21)?

Stufe 2 – Rechtsmissbrauch nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG

• Ist die Rückgabe zeitlich zwingend an den Vollzug des Squeeze-out gekoppelt (Rückflussautomatismus)?

• Wird der „Verleiher" nach Vollzug wieder Aktionär der Gesellschaft und tritt damit funktional an die Stelle der ausgeschlossenen Minderheit?

• Werden Schutzvorschriften – etwa § 142 AktG, WpÜG-Pflichten, kapitalmarktrechtliche Meldeschwellen – durch die Konstruktion umgangen?

• Ist die konkrete Konstruktion der zivilrechtlichen Bezeichnung nach ein „Wertpapierdarlehen" oder wird sie in den vorgelegten Unterlagen als „Überlassung", „temporärer Halter", „Aktien für Rechnung" oder ähnlich beschrieben?

• Werden entscheidende Vertragsteile geschwärzt vorgelegt und der Aufklärung entzogen?

VII. Die Bedeutung der terminologischen Präzision

Wer eine Konstruktion als „Wertpapierdarlehen" bezeichnet, muss die tatbestandlichen Voraussetzungen der §§ 607 ff. BGB erfüllen – anderenfalls trägt die Bezeichnung nicht. Wer eine Konstruktion abweichend als „Vereinbarung zur vorübergehenden Überlassung von Wertpapieren" bezeichnet und Vertragsklauseln zur Rückgewähr an den Vollzug koppelt, verlässt schon durch die Wortwahl den vom Bundesgerichtshof im Lindner-Urteil beurteilten Sachverhalt. Die im HHLA-Verfahren offengelegte Klausel 3.4 der Überlassungsvereinbarung PoH/HGV ist hierfür ein Beispiel; sie sieht eine Rückgabe der Aktien am Tag nach der Eintragung des Übertragungsbeschlusses vor und verbindet damit eine „Überlassung" mit einem „Rückflussautomatismus", der im Lindner-Sachverhalt fehlte. In genau solchen Konstellationen greift der Missbrauchseinwand nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG.

VIII. Was Berater der Minderheit im Anfechtungsverfahren tun können

Aus der Rechtsprechung lässt sich für die Minderheit folgende Doppelspur ziehen:

• Auf der ersten Stufe die Zurechnung angreifen. Wer geltend macht, die Aktien gehörten dem Hauptaktionär im Sinne der §§ 327a Absatz 1 Satz 1, 16 Absatz 4 AktG nicht, führt einen Angriff, der nicht ins Spruchverfahren verwiesen wird und der die materielle Beschlusskompetenz betrifft.

• Auf der zweiten Stufe die Missbrauchsvermutung nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG geltend machen. Erforderlich sind hier konkrete Anhaltspunkte für Rückflussautomatismus, wirtschaftliche Kreisstellung oder Umgehung von Schutzvorschriften.

• In beiden Fällen kommt der Vorlage der ungeschwärzten Überlassungsvereinbarung nach § 142 Absatz 1 ZPO entscheidende Bedeutung zu. Sobald die Gesellschaft in der Beschlussvorlage oder im Freigabeverfahren eine Klausel geschwärzt vorlegt, ist ihr die Berufung auf einen Ausforschungseinwand verwehrt; sie hat sich durch die Vorlage der Urkunde in dem Verfahren selbst auf die Urkunde bezogen.

IX. Fazit

Das Lindner-Urteil hat den Boden für den Einsatz von Wertpapierdarlehen im Vorfeld eines Squeeze-out bereitet, dabei aber Voraussetzungen definiert, die nicht immer nachträglich erfüllt werden: Vollrechtsübergang, Gattungsschuld, Verfügungsbefugnis, wirtschaftlicher Leistungszweck. Wo eine Konstruktion diese Voraussetzungen konsequent trägt, ist sie zulässig – auch dann, wenn sie ausschließlich der Beschaffung der Ausschlussschwelle dient. Wo sie – etwa durch ausdrückliche Bezeichnung als „vorübergehende Überlassung", vertragliche Bindung der Verfügung an Weisungen und automatisierten Rückfluss mit Vollzug – vom Lindner-Sachverhalt abweicht, kann die Konstruktion an der aktienrechtlichen Zurechnung nach § 16 Absatz 4 AktG scheitern oder als rechtsmissbräuchlich nach § 243 Absatz 2 Satz 1 AktG anfechtbar sein. Das Kammergericht Berlin hat die dogmatische Bewertung dieser Ausnahmefälle in der Entscheidung vom 16. Oktober 2023 – 2 AktG 1/23 präzisiert und die Missbrauchsprüfung an die gesetzgeberische Zielsetzung des Ausschlusses zurückgebunden.

Für die Beratungspraxis heißt das: Die formale Betrachtungsweise des Lindner-Urteils bleibt der Ausgangspunkt. Sie ist aber kein Freibrief – weder auf der Zurechnungs- noch auf der Missbrauchsebene. Die Grenze der Zulässigkeit ist erreicht, wenn der „Verleiher" nach dem Willen der Parteien wirtschaftlich Aktionär bleibt und der Squeeze-out nicht mehr dem endgültigen Ausschluss der Minderheit dient, sondern deren Ersetzung durch einen zurückkehrenden Gesellschafter mit erweiterter Rechtsstellung.

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Der Beitrag gibt die Rechtslage nach Stand von 8. September 2026 wieder und beruht auf öffentlich zugänglichen Quellen sowie auf den im Freigabeverfahren zum Squeeze-out bei der Hamburger Hafen und Logistik Aktiengesellschaft (Hanseatisches Oberlandesgericht, 11 AktG 2/26) offengelegten Unterlagen.