Zu billig abgefunden? Die Schwachstellen der Bewertung von Klöckner & Co. im Beherrschungsvertrag mit Worthington Steel

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Abgenickt trotz eigener Bedenken: Was der Baker-Tilly-Prüfungsbericht über die Klöckner-Bewertung verrät

Worthington Steel will die verbliebenen Aktionäre der Klöckner & Co. SE ("Klöckner") im Rahmen des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit EUR 11,00 je Klöckner-Aktie abfinden, alternativ wird eine jährliche Nettoausgleich ("Garantiedividende") von EUR 0,66 angeboten. Der gerichtlich bestellte Vertragsprüfer Baker Tilly hat beide Beträge am 9. September 2026 uneingeschränkt als angemessen bestätigt. Wer den 157-seitigen Prüfungsbericht aber genauer liest, findet darin selbst reichlich Munition gegen dieses Ergebnis: einen Referenzkurs, den der Prüfer als deal-getrieben bezeichnet, einen Verrentungszinssatz am oberen Rand der eigenen Bandbreite, eine ungeprüfte Kontrollprämie und einen fast 46 Millionen Euro schweren Wertabschlag durch einen stillen Methodenwechsel.

Ein Referenzkurs, den der Prüfer selbst für deal-getrieben hält

Grundlage von Abfindung und Ausgleich ist der von der Bafin ermittelte Dreimonats-Durchschnittskurs vor Ankündigung der Strukturmaßnahme am 27. März 2026: EUR 10,98. Baker Tilly stellt dazu ausdrücklich fest, der Kursverlauf im Referenzzeitraum sei „maßgeblich durch den Übernahmeprozess durch WS geprägt" gewesen und der Kurs habe „offensichtlich weniger von der bis dahin erwarteten Ertragskraft oder Renditeerwartung" als von der Übernahmesituation und den „daran ansetzenden Abfindungsspekulationen" gelebt. Der letzte unbeeinflusste Schlusskurs vom 5. Dezember 2025 betrug lediglich EUR 6,07, der Dreimonats-VWAP zu diesem Zeitpunkt sogar nur EUR 5,55. Dass der Prüfer diesen deal-getriebenen Kurs trotzdem durchwinkt, begründet er allein damit, die Verzerrung habe „jedenfalls nach oben, mithin zugunsten der außenstehenden Aktionäre" gewirkt. Genau diese Logik lässt sich aber auch umkehren: Wenn ein spekulationsgetriebener Kurs zulässig ist, solange er die Minderheit begünstigt, dann muss das erst recht für die noch höheren, erst nach dem Referenzzeitraum erreichten Kurse gelten.

Der Markt sagt heute: deutlich mehr als EUR 11,00

Nach Herabsetzung der Mindestannahmeschwelle am 10. März 2026 stieg der Kurs bereits über den Angebotspreis, zum Delisting am 12. August 2026 auf EUR 12,22. Am 4. September 2026, wenige Tage vor Unterzeichnung von Vertragsbericht und Prüfungsbericht, notierte die Aktie im Freiverkehr Hamburg bei EUR 12,80. Beide Berichte tun diese Kurse als bloße, durch Abfindungsspekulation aufgeblähte Obergrenze ab. Wer aber den deal-getriebenen Referenzkurs als Untergrenze akzeptiert, kann den ebenso deal-getriebenen, nur noch höheren Kurs danach nicht ohne Weiteres als irrelevant verwerfen.

Die eigenen Vergleichstransaktionen übersteigen die Abfindung – und der Prüfer schaut nicht genauer hin

ValueTrust hat aus zehn Stahlbranchen-Transaktionen, darunter Nippon Steel/US Steel und Cleveland-Cliffs/Stelco, eine Bandbreite von EUR 10,53 bis EUR 12,05 je Klöckner-Aktie abgeleitet. Das obere Ende liegt über der angebotenen Abfindung. Die in diesen Vergleichstransaktionen tatsächlich gezahlten Prämien lagen im Durchschnitt bei rund 28 % und im Median bei rund 14 % auf den Kurs einen Monat vor Bekanntgabe, während für Klöckner pauschal nur eine Kontrollprämie von 10 % angesetzt wird. Baker Tilly hat diese Transaktionsmultiplikatoren nach eigenen Angaben lediglich „gewürdigt und stichprobenartig rechnerisch überprüft" – eine eigene, unabhängige Auseinandersetzung mit der Höhe der Kontrollprämie findet sich im Prüfungsbericht nicht.

Ein stiller Methodenwechsel kostet fast EUR 46 Millionen

Im Prüfungsbericht taucht ein Sonderwert auf, der im öffentlichen Fokus bislang kaum eine Rolle spielt: Klöckner plant die Dividenden ausländischer Tochtergesellschaften bislang eigentlich mit konstanten Wechselkursen. ValueTrust hat stattdessen auf Terminkurse (Forward Rates) für US-Dollar und Schweizer Franken umgestellt, weil sich der werterhöhende Effekt beim Franken durch den wertmindernden Effekt beim US-Dollar mehr als ausgleicht. Ergebnis: ein negativer Sonderwert von EUR 45,9 Mio. zum Bewertungsstichtag, umgerechnet rund EUR 0,46 je Aktie. Baker Tilly nennt diesen Schritt „sachgerecht", ohne ihn jedoch gegen die eigene Planungsprämisse von Klöckner kritisch abzugrenzen. Wer die US-Dollar-Terminkurve infrage stellt oder auf die ursprüngliche Planungsbasis zurückgreift, gewinnt allein hierdurch einen nennenswerten Betrag zurück.

USD 150 Millionen Synergien pro Jahr – noch immer nicht konkretisiert

Worthington hat am 15./16. Januar 2026 Synergiepotenziale von rund USD 150 Mio. pro Jahr kommuniziert, entwickelt ohne Beteiligung von Klöckner und bis heute nicht von Klöckner verifiziert. Der Prüfungsbericht bestätigt, dass es zwar bereits ein „Integration Committee" aus dem Business Combination Agreement (BCA) vom 15. Januar 2026 gibt, dieses sich aber bislang „lediglich auf die Bereitstellung und Überleitung von Daten für den Konzernabschluss" konzentriert habe. Einen Aktionsplan mit konkreten Maßnahmen gebe es „bisher nicht". Trotzdem werden sämtliche USD 150 Mio. pauschal als „echte", vertragsbedingte Synergien vollständig ausgeklammert. Ob nicht zumindest ein Teil, etwa gemeinsame Einkaufsvorteile im nordamerikanischen Stahlgeschäft, auch ohne den Beherrschungsvertrag und bereits mit dem BCA erreichbar und damit werterhöhend einzubeziehen wäre, bleibt neun Monate nach Ankündigung des Deals weiterhin ungeprüft.

Verrentungszins am oberen Rand der eigenen Bandbreite des Prüfers

Für die Verrentung des Ausgleichs wurde ein Zinssatz von 6,00 % angesetzt, abgeleitet aus den Fremdkapitalkosten der Worthington Steel Inc., deren Ratings im Non-Investment-Grade-Bereich liegen (S&P BB-, Moody's B1, Fitch BB). Baker Tilly hat dazu eigene Analysen durchgeführt und hält ausdrücklich fest, dass der angesetzte Zinssatz „am oberen Ende der auf dieser Grundlage ermittelten Zinssätze" liegt. Ein höherer Verrentungszins bedeutet einen niedrigeren Ausgleich. Der Prüfer bestätigt damit im Kern selbst, dass eine für die Minderheit günstigere, ebenso vertretbare Zinssatzwahl am unteren Ende der Bandbreite möglich gewesen wäre.

Fazit

Der Prüfungsbericht von Baker Tilly liest sich auf den ersten Blick wie eine Bestätigung ohne Wenn und Aber. Bei genauerem Lesen entpuppt er sich jedoch selbst als Fundgrube für die Minderheit: ein vom Prüfer selbst als deal-getrieben bezeichneter Referenzkurs, eine nicht hinterfragte Kontrollprämie, ein knapp EUR 46 Millionen schwerer Wertabschlag durch einen Methodenwechsel bei den Wechselkursen, weiterhin unkonkretisierte Synergien in dreistelliger Millionenhöhe und ein Verrentungszins am oberen Rand der eigenen Bandbreite. Diese Punkte dürften im anschließenden Spruchverfahren im Mittelpunkt stehen.