Squeeze-out im US-Bundesstaat Delaware

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Überblick über den zwangsweisen Ausschluss von Minderheitsaktionären nach dem Delaware General Corporation Law (DGCL)

Einleitung

Delaware ist der bedeutendste US-Gesellschaftsrechtsstandort. Ein Großteil der börsennotierten Gesellschaften der USA ist dort inkorporiert. Einen dem deutschen aktienrechtlichen Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG) unmittelbar entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss kennt das Delaware General Corporation Law (DGCL) nicht. Der Ausschluss von Minderheitsaktionären ("freeze-out" oder "squeeze-out") erfolgt technisch stets über eine Verschmelzung ("merger"), bei der die Minderheitsanteile gegen eine Barabfindung ("cash-out merger") aufgehen. Das DGCL kennt drei praktisch relevante Verschmelzungswege sowie das Appraisal-Verfahren als zentrales Bewertungsinstrument.

1. Short-form Merger (§ 253 DGCL) – Squeeze-out ab 90 %

Hält eine Muttergesellschaft mindestens 90 % der ausstehenden Aktien jeder stimmberechtigten Klasse einer Delaware-Tochtergesellschaft, kann sie die Tochter im Wege des "short-form merger" auf sich verschmelzen – ohne Zustimmung des Board oder der Aktionäre der Tochter und selbst gegen den Widerstand der Minderheit (vgl. Stradley Ronon, „Chancery Court Addresses Appraisal Rights in Delaware Short-Form Mergers"). Ein Parallelverfahren für Delaware-LLCs sieht § 18-209(i) DLLCA vor.

Die Minderheitsaktionäre können die Verschmelzung nicht verhindern. Ihr einziger Rechtsbehelf – vorbehaltlich von Betrug oder Rechtswidrigkeit – ist das Appraisal-Verfahren nach § 262 DGCL zur gerichtlichen Ermittlung des "fair value" ihrer Anteile. Der kontrollierende Aktionär muss keine "entire fairness" nachweisen, sondern lediglich seine Offenlegungspflichten erfüllen (korrekte Wiedergabe des § 262 sowie ausreichende Informationen für die Appraisal-Entscheidung – vgl. Stradley Ronon zu Abraham v. Estate of Wirtz, 2025 WL 3625719).

2. Medium-form Merger (§ 251(h) DGCL) – Zweistufiges Übernahmemodell

Seit 2013 ermöglicht § 251(h) DGCL nach einem öffentlichen Übernahmeangebot ("tender offer") die unmittelbare Back-End-Verschmelzung ohne Aktionärsversammlung, sobald der Bieter durch das Angebot die für die Verschmelzung erforderliche Stimmenmehrheit erlangt hat (vgl. K&L Gates, „Tenders Have the Same Cleansing Effect as Stockholder Votes in Two-Step § 251(h) Deals"). Zentrale Voraussetzungen:

• Das Angebot muss sich auf alle ausstehenden Aktien der Zielgesellschaft richten.

• Die Gegenleistung in Angebot und Back-End-Merger muss identisch sein.

• Der Bieter muss nach dem Angebot mindestens die für die Verschmelzung erforderliche Stimmenmehrheit halten (bei den meisten Delaware-Gesellschaften einfache Mehrheit der stimmberechtigten Aktien).

• Der Vorstand der Zielgesellschaft muss den Merger Agreement zuvor genehmigen.

• Appraisal-Rechte nach § 262 DGCL bleiben grundsätzlich erhalten.

Nach In re Volcano Corp. Stockholder Litig., C.A. No. 10485-VCMR (Del. Ch. 30.06.2016), entfaltet die Annahme eines § 251(h)-Angebots durch eine fully informed, uncoerced Mehrheit dieselbe "cleansing"-Wirkung wie ein informierter Hauptversammlungsbeschluss. Die Transaktion wird unter dem Business Judgment Rule geschützt (Ausnahme: Kontrollaktionärstransaktionen, dazu unten).
3. Long-form Merger (§ 251 DGCL) – Klassischer Cash-out

Unterhalb der 90-%-Schwelle und außerhalb des § 251(h)-Modells erfolgt der Squeeze-out durch eine reguläre Verschmelzung nach § 251 DGCL. Erforderlich sind:

• Beschluss des Board of Directors der Zielgesellschaft, und

• Zustimmung der Mehrheit der stimmberechtigten Aktien (soweit die Satzung keine höhere Schwelle vorsieht).

Die Minderheit erhält – wie beim short-form merger – Appraisal-Rechte nach § 262 DGCL, sofern keine der gesetzlichen Ausnahmen greift (dazu unten). Ist auf einer Seite der Transaktion ein controlling stockholder beteiligt, unterliegt die Verschmelzung strengeren gerichtlichen Standards (dazu Ziff. 5).
4. Appraisal-Verfahren (§ 262 DGCL) – Gerichtliche Fair-Value-Bewertung

§ 262 DGCL gewährt Aktionären, die der Verschmelzung nicht zustimmen und ihre Aktien nicht an den Bieter tenderten, den Anspruch auf gerichtliche Feststellung des "fair value" ihrer Anteile durch den Delaware Court of Chancery (vgl. 8 Del. C. § 262 (Justia)).

Grundzüge des Verfahrens

• Strenge Formalien: Schriftliche Appraisal-Demand vor Beschlussfassung bzw. Fristablauf des Tender Offer, keine Stimmabgabe für die Verschmelzung und fortdauerndes Halten der Aktien bis zur Wirksamkeit.

• Fristen: Antrag auf gerichtliche Bewertung binnen 120 Tagen nach Wirksamwerden der Verschmelzung (§ 262(e)).

• Fair Value: Der Court of Chancery bewertet das Unternehmen unabhängig vom Merger-Preis. Synergien aus der Transaktion bleiben außer Ansatz. Zinsen laufen ab Wirksamkeit zum "Federal Reserve discount rate plus 5 %" auf den zugesprochenen Betrag.

Wichtige Ausnahmen ("market-out exception")

• Bei Aktien, die zum Stichtag an einer nationalen Börse gelistet oder von mehr als 2.000 Aktionären gehalten werden, entfallen Appraisal-Rechte grundsätzlich (§ 262(b)(1)), es sei denn, die Aktionäre erhalten etwas anderes als Aktien oder Bargeld (§ 262(b)(2)).

• Für Verschmelzungen nach § 253 und § 267 gilt die Marktausnahme nicht – hier steht Appraisal stets offen.

• De-minimis-Schwellen: Das Gericht kann Appraisal-Verfahren abweisen, wenn weniger als 1 % oder Aktien im Wert von unter 1 Mio. USD betroffen sind, ausgenommen wiederum kurzform-nahe Fälle nach § 253/§ 267.

5. Kontrollaktionärs-Squeeze-outs und MFW-Doktrin

Steht ein controlling stockholder auf beiden Seiten der Transaktion (typischer "going-private freeze-out"), gilt nach Delaware-Recht grundsätzlich der strengste Prüfungsmaßstab: die "entire fairness"-Prüfung zu Preis und Prozess mit Beweislast beim Kontrollaktionär (vgl. Harvard Law Review, „Kahn v. M&F Worldwide Corp.").

Nach Kahn v. M&F Worldwide Corp. (Del. 2014) – der "MFW"-Doktrin – wird der Prüfungsmaßstab auf das mildere Business Judgment Rule herabgesetzt, wenn die Transaktion ab initio kumulativ konditioniert ist auf:

• Verhandlung und Zustimmung eines unabhängigen, funktionsfähigen Special Committee der Zielgesellschaft mit eigenen Beratern, und

• zustimmenden, informierten und nicht coerzierten "Majority-of-the-Minority"-Beschluss der außenstehenden Aktionäre.

Der Delaware Supreme Court hat 2024 klargestellt, dass die MFW-Doktrin auf sämtliche Kontrollaktionärstransaktionen mit nicht-ratierlichem Vorteil anwendbar ist, nicht nur auf Squeeze-out-Mergers (vgl. Morgan Lewis, „Delaware Supreme Court Holds MFW Doctrine Applies to Any Controlling Stockholder Transaction"). Wird nur eine der beiden MFW-Voraussetzungen erfüllt, verbleibt es beim entire-fairness-Maßstab – allerdings mit Beweislastumkehr zu Lasten des klagenden Aktionärs.

Vergleich zum deutschen Spruchverfahren

Der Delaware-Ansatz ist dem deutschen Spruchverfahren funktional ähnlich, verfahrenstechnisch aber deutlich anders ausgestaltet:

• Kein spezielles Nachbesserungsverfahren: Die Bewertungskontrolle erfolgt individuell und vorab durch aktives Opt-in in das Appraisal-Verfahren. Wer die strengen Formalien versäumt, verliert den Bewertungsschutz endgültig.

• Kollektive Erga-omnes-Wirkung wie im deutschen SpruchG (§ 13 SpruchG) fehlt. Jeder Antragsteller muss selbst handeln, und das Gerichtsurteil begünstigt nur die verfahrensbeteiligten Aktionäre.

• Fair Value ohne Angebotsprämie: Der Court of Chancery bewertet das Unternehmen unabhängig vom Merger-Preis, jedoch ohne transaktionsbedingte Synergien – vergleichbar mit dem deutschen "wahren Wert", jedoch methodisch offener (DCF, comparable companies, Merger-Preis als Referenz).

• Standard-of-Review-Kaskade: Deutschland kennt keine dem Delaware-System entsprechende Abstufung (entire fairness – business judgment) für die Angreifbarkeit des Squeeze-outs selbst. Dort wird die Rechtmäßigkeit der Übernahme praktisch durch die MFW-Struktur immunisiert, während die Bewertung separat im Appraisal-Verfahren angegriffen wird.