Der Squeeze-out in Portugal – wesentliche Grundsätze

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE

Der portugiesische Squeeze-out („aquisição potestativa") ermöglicht es dem Bieter eines vorangegangenen öffentlichen Übernahmeangebots, die verbliebenen Minderheitsaktionäre einer börsennotierten Gesellschaft gegen Barabfindung zwangsweise aus der Gesellschaft auszuschließen. Er ist zentral in Art. 194 ff. des Código dos Valores Mobiliários (CVM) geregelt und wird durch die Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) als Kapitalmarktaufsichtsbehörde administriert. Ein zweites, gesellschaftsrechtliches Squeeze-out-Regime für nicht börsennotierte Gesellschaften findet sich in Art. 490 des Código das Sociedades Comerciais (CSC).

Regulatorischer Rahmen und zuständige Behörde

Das übernahmerechtliche Squeeze-out-Regime des CVM gilt für Aktiengesellschaften, deren Aktien an einem geregelten Markt in Portugal – insbesondere an der Euronext Lisbon – zum Handel zugelassen sind (Art. 13.º-B, Art. 194 Nr. 1 CVM). Zuständige Aufsichtsbehörde ist die CMVM, die den Vollzug des Squeeze-out durch Registrierung des Vorgangs administriert und über die Angemessenheit der Gegenleistung wacht.

Absenkung des Doppelkriteriums durch die Reform 2021

Die maßgebliche jüngere Reform brachte die Lei n.º 99-A/2021 vom 31. Dezember 2021, in Kraft getreten Ende Januar 2022. Sie beseitigte das bis dahin geltende Doppelkriterium: Bislang musste der Bieter zusätzlich zu den 90 % der Stimmrechte am Grundkapital auch 90 % der vom Angebot erfassten Stimmrechte erwerben („duplo critério dos 90 %"). Nach der Neufassung des Art. 194 CVM genügt es, dass der Bieter – unmittelbar oder durch Zurechnung nach Art. 20 Nr. 1 CVM – 90 % der Stimmrechte am Grundkapital hält.

Ergänzend hat die Lei n.º 1/2025 vom 6. Januar 2025 – nur wenige Monate nach der ersten praktischen Anwendung des reformierten Regimes im portugiesischen Kapitalmarkt seit über einem Jahrzehnt – erneut Detailfragen der Contrapartida geklärt.

Zwei praktisch relevante Verfahrenswege

• Übernahmerechtlicher Squeeze-out (Art. 194 ff. CVM). Er setzt eine vorangegangene oferta pública de aquisição geral (OPA) – d. h. ein an alle Aktionäre gerichtetes öffentliches Übernahmeangebot – voraus. Erreicht oder überschreitet der Bieter bis zum Feststellen des Angebotsergebnisses die 90-%-Schwelle, kann er innerhalb von drei Monaten ab diesem Zeitpunkt die verbliebenen Aktien erwerben (Art. 194 Nr. 1 CVM).

• Gesellschaftsrechtlicher Squeeze-out (Art. 490 CSC). Für nicht börsennotierte Gesellschaften sieht Art. 490 CSC einen parallelen Ausschlussmechanismus vor: Erwirbt eine Gesellschaft mindestens 90 % des Grundkapitals einer anderen, kann sie innerhalb von sechs Monaten nach entsprechender Mitteilung an die Zielgesellschaft ein Angebot an die Minderheitsaktionäre richten. Die Contrapartida kann in bar, in eigenen Aktien oder in Anleihen des Erwerbers erfolgen; sie ist durch das Gutachten eines unabhängigen revisor oficial de contas (Wirtschaftsprüfer) zu untermauern . Bei diesem Regime ist die CMVM nicht beteiligt.

Contrapartida justa – Mindestgegenleistung nach Art. 194 Nr. 2 und Art. 188 CVM

Die Gegenleistung im übernahmerechtlichen Squeeze-out ist zwingend in bar zu leisten und muss dem höheren der folgenden Beträge entsprechen:

• der Gegenleistung der vorangegangenen OPA, sofern diese entweder die Vorgaben des Art. 188 CVM erfüllt oder dem Bieter den Erwerb von mindestens 90 % der vom Angebot erfassten Stimmrechte ermöglicht hat;

• dem höchsten Preis, den der Bieter oder eine ihm nach Art. 20 Nr. 1 CVM zurechenbare Person zwischen Feststellung des Angebotsergebnisses und Registrierung des Squeeze-out bei der CMVM für Wertpapiere derselben Kategorie gezahlt oder zu zahlen versprochen hat.

Art. 188 CVM enthält die allgemeinen Mindestpreisregeln für Pflichtangebote und wirkt über Art. 194 Nr. 2 lit. a CVM in den Squeeze-out hinein. Danach darf die Gegenleistung nicht unterschreiten:

• den höchsten Preis, den der Bieter oder ihm zurechenbare Personen in den sechs Monaten vor Veröffentlichung des Vorankündigungsanzeigers für Wertpapiere derselben Kategorie gezahlt oder zu zahlen versprochen haben;

• den in demselben Sechsmonatszeitraum an einem geregelten Markt gebildeten volumengewichteten Durchschnittskurs.

Maßgeblich ist der jeweils höhere Betrag. Kann die Gegenleistung nach diesen Kriterien nicht bestimmt werden oder hält die CMVM den vorgeschlagenen Preis für ungerechtfertigt bzw. unbillig – insbesondere bei geringer Liquidität, außergewöhnlichen Marktereignissen oder Preisbildung durch Privatverhandlungen – setzt sie den Mindestpreis auf Kosten des Bieters durch einen von ihr bestellten unabhängigen Sachverständigen (perito independente) fest (Art. 188 Nr. 2 und 3 CVM).

Ablauf und Registrierung bei der CMVM

Der Bieter, der von seinem Squeeze-out-Recht Gebrauch machen will, hat unverzüglich einen Vorankündigungsanzeiger (anúncio preliminar) zu veröffentlichen und diesen der CMVM zur Registrierung zuzuleiten (Art. 194 Nr. 3 CVM). Mit der Veröffentlichung entsteht zugleich die Pflicht, die Gegenleistung bei einem Kreditinstitut zugunsten der Inhaber der verbliebenen Aktien zu hinterlegen (Art. 194 Nr. 5 CVM). 

Der Zwangserwerb wird mit der Veröffentlichung der Registrierung durch den Bieter wirksam (Art. 195 Nr. 1 CVM). Die CMVM übermittelt der Zentralverwahrstelle oder der Registerstelle die für die Umschreibung erforderlichen Informationen. Bei verbrieften und nicht in ein zentrales System eingebundenen Aktien werden neue Titel ausgestellt; die alten Titel dienen nur noch der Legitimation zum Empfang der Gegenleistung. Der Squeeze-out führt unmittelbar zum Delisting der Aktien sowie der auf sie bezogenen Bezugs- und Wandelrechte (Art. 195 Nr. 4 CVM).

Alienação potestativa – Sell-out-Recht der Minderheit

Spiegelbildlich zum Squeeze-out gewährt Art. 196 CVM jedem Inhaber verbliebener Aktien ein Andienungsrecht (alienação potestativa). Es ist innerhalb von drei Monaten nach Feststellung des Angebotsergebnisses auszuüben. Der Minderheitsaktionär muss den dominierenden Aktionär zunächst schriftlich auffordern, ihm binnen acht Tagen einen Erwerbsvorschlag zu unterbreiten. Fehlt eine Antwort oder ist der Vorschlag nicht zufriedenstellend, kann der Aktionär den Zwangsverkauf durch eine bei der CMVM einzureichende Erklärung durchsetzen. Der Erklärung sind ein Nachweis über die Hinterlegung bzw. Blockierung der Aktien sowie eine nach den Kriterien des Art. 194 Nr. 1 und 2 CVM berechnete Gegenleistung beizufügen. Mit der Bestätigung durch die CMVM und der Notifikation an den Mehrheitsaktionär wird der Verkauf wirksam; die Notifikationsbescheinigung stellt einen Vollstreckungstitel dar (Art. 196 Nr. 4 und 5 CVM).

Igualdade de tratamento

Art. 197 CVM verankert für alle Verfahren der aquisição tendente ao domínio total einen ausdrücklichen Gleichbehandlungsgrundsatz: Inhaber von Aktien derselben Kategorie sind namentlich bei der Festsetzung der Gegenleistung gleich zu behandeln.

Rechtsschutz und Bewertung aus Sicht des Minderheitenschutzes

Portugal kennt – anders als das deutsche Spruchverfahren nach dem SpruchG – kein spezifisches nachgelagertes Gerichtsverfahren zur Angemessenheitskontrolle der Barabfindung. Der Minderheitenschutz konzentriert sich stattdessen ex ante auf drei Ebenen: die formellen Mindestpreisregeln des Art. 188 CVM (Höchstpreis der letzten sechs Monate und volumengewichteter Durchschnittskurs, jeweils der höhere Wert), die Kontrolle durch die CMVM und die im Streitfall zwingende Einschaltung eines unabhängigen Sachverständigen zur Preisfestsetzung. Der Sachverständigenbericht wird – befreit von Geschäfts- und Betriebsgeheimnissen – öffentlich bekannt gemacht (Art. 188 Nr. 4 CVM).

Rechtsschutz gegen Entscheidungen der CMVM ist nach allgemeinen Regeln vor den portugiesischen Verwaltungs- bzw. Zivilgerichten eröffnet; ein besonderes Bewertungsverfahren zur Nachbesserung der Contrapartida sieht das CVM nicht vor. Wirtschaftlich vergleichbaren Schutz vermittelt in der Praxis vor allem die Möglichkeit, im Vorfeld der Registrierung die Unangemessenheit des Angebotspreises gegenüber der CMVM geltend zu machen und dadurch die Sachverständigenbestellung nach Art. 188 Nr. 2 CVM auszulösen.

Die Abschaffung des Doppelkriteriums durch die Lei n.º 99-A/2021 hat den Zugang zum Squeeze-out für Bieter deutlich erleichtert. Da das Erreichen der 90-%-Schwelle nach neuer Rechtslage nicht mehr automatisch zum Verlust des Status als sociedade aberta und damit zum sofortigen Delisting führt, erhalten Squeeze-out und Sell-out zugleich eine eigenständige, ausdrücklich vom Willen des jeweiligen Berechtigten abhängige Funktion. Im Ergebnis ist der materielle Bewertungsrechtsschutz für Minderheitsaktionäre in Portugal wegen der fehlenden gerichtlichen Nachbesserung schwächer ausgestaltet als im deutschen Spruchverfahren; die Formalisierung der Preisbildung über den Sechsmonats-Referenzkurs und die potenzielle CMVM-Bewertung durch einen unabhängigen Sachverständigen mildern dieses Defizit jedoch ab.