Das Squeeze-out-Verfahren in Litauen

Rechtsgrundlagen, Preisbildung und Rechtsschutz der Minderheitsaktionäre

Der Beitrag skizziert die Grundstrukturen des litauischen Squeeze-out-Rechts, ordnet sie in den Rahmen der Übernahmerichtlinie 2004/25/EG ein und beleuchtet die dogmatischen Besonderheiten der Preisbildung. Im Mittelpunkt stehen die dreifach gestufte Bestimmung des „gerechten Preises“, die Vorabkontrolle durch die Bank von Litauen sowie die erga-omnes-Wirkung der gerichtlichen Preisüberprüfung. Ein knapper rechtsvergleichender Blick auf das deutsche Spruchverfahren rundet den Beitrag ab.

§ 1 Einleitung

Der Squeeze-out gehört zu den Konfliktzonen des Kapitalgesellschaftsrechts: Auf der einen Seite steht das legitime Interesse des kontrollierenden Aktionärs an einer bereinigten Beteiligungsstruktur, auf der anderen der Bestandsschutz der Minderheit. Litauen hat für diesen Konflikt eine europäisch bemerkenswerte Lösung gefunden, die den Spielraum der Übernahmerichtlinie voll ausschöpft und den Preisfindungsmechanismus eng mit dem vorangegangenen Übernahmeangebot verzahnt.

Der Beitrag will drei Dinge leisten: die geltende Rechtslage kompakt aufbereiten, die dogmatischen Eigenheiten der Preisbildung herausarbeiten und die Konturen des Rechtsschutzes mit einem Seitenblick auf das deutsche Spruchverfahren beleuchten. Besonderes Augenmerk gilt der jüngeren EuGH-Rechtsprechung zur einseitigen Preiskorrektur durch die Aufsichtsbehörde bei kollusiven Absprachen, die auch für Litauen praktische Relevanz entfaltet.

§ 2 Rechtsquellen und unionsrechtlicher Rahmen

I. Zwei nebeneinander stehende Regime

Das litauische Recht kennt zwei Squeeze-out-Regime, deren Anwendungsbereich sich nach Börsennotierung und Rechtsform des Emittenten richtet. Für börsennotierte Aktiengesellschaften greift Art. 37 des Wertpapiergesetzes (Vertybinių popierių įstatymas, VPĮ), der von der Übernahmerichtlinie geprägt und mit dem vorangegangenen Pflicht- oder freiwilligen Übernahmeangebot verknüpft ist (vgl. VPĮ Art. 32/37, Infolex). Für nicht börsennotierte Gesellschaften kommt Art. 54 des Aktiengesetzes (Akcinių bendrovių įstatymas, ABĮ) zur Anwendung, der ein eigenständiges Zwangsübertragungsverfahren normiert.

II. Unionsrechtlicher Hintergrund

Art. 37 VPĮ setzt Art. 15 und 16 der Übernahmerichtlinie 2004/25/EG um. Litauen hat dabei die von der Richtlinie eröffneten Wahlrechte zugunsten der Minderheitsaktionäre ausgeübt: gerichtliche Preiskontrolle, aufsichtsbehördliche Vorabbilligung und ein spiegelbildliches sell-out-Recht. Der ökonomische Grundgedanke ist ebenso einfach wie tragfähig: Wer den Kapitalmarkt erst mit einem Übernahmeangebot befragt hat, muss sich auch bei der abschließenden Zwangsübertragung an diesem Angebot messen lassen.

§ 3 Voraussetzungen des Zwangserwerbs

I. Die 95%-Schwelle

Ein Squeeze-out setzt voraus, dass der Erwerber – allein oder zusammen mit gemeinsam handelnden Personen – mindestens 95 % des stimmberechtigten Kapitals hält. Die Schwelle liegt damit im europäischen Mittelfeld und deckt sich mit dem deutschen § 39a WpÜG bzw. §§ 327a ff. AktG. Erforderlich ist zugleich, dass die Schwelle im Anschluss an ein Übernahmeangebot erreicht wurde; ein „nackter“ Squeeze-out ohne vorangegangenes Angebot ist im börsenrechtlichen Regime nicht vorgesehen.

II. Acting in concert

Bei der Schwellenberechnung sind zurechenbare Stimmrechte gemeinsam handelnder Personen zu berücksichtigen. Der litauische Gesetzgeber folgt hier weitgehend dem unionsrechtlich vorgegebenen Konzept des acting in concert, wie es die ESMA in ihrem Public Statement zu Art. 5 der Übernahmerichtlinie präzisiert hat (Nachweise bei CMS Guide to Mandatory Offers and Squeeze-Outs). Praktisch relevant sind vor allem Beteiligungs- und Poolvereinbarungen sowie faktische Absprachen im Vorfeld eines Übernahmeangebots.

III. Gattungsbindung und Angebotskopplung

Die 95%-Schwelle ist gattungsspezifisch zu prüfen: Bestehen mehrere Aktiengattungen, muss die Schwelle in jeder Gattung erreicht sein. Der Squeeze-out ist zeitlich fest mit dem vorangegangenen Übernahmeangebot verknüpft; er muss innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Angebotsfrist eingeleitet werden. Nach Fristablauf ist er unwiederbringlich präkludiert – ein „Reserve-Squeeze-out“ auf Vorrat existiert nicht.

§ 4 Der „gerechte Preis“

I. Dreistufige Preisbildung

Kernstück des litauischen Squeeze-out-Rechts ist die Bestimmung des „gerechten Preises“ (teisinga kaina). Der Gesetzgeber operiert mit drei nebeneinander stehenden Fallgruppen, die an das vorangegangene Übernahmeangebot anknüpfen und dessen Ergebnis in unterschiedlicher Weise verwerten.

1. Erste Fallgruppe – Pflichtangebot

Nach Art. 34 Abs. 1 VPĮ darf der Pflichtangebotspreis nicht unter dem höchsten vom Bieter in den letzten zwölf Monaten vor Schwellenüberschreitung gezahlten Preis und nicht unter dem gewichteten Durchschnittskurs (VWAP) der letzten sechs Monate liegen. Sind beide Referenzwerte nicht ermittelbar, tritt die gutachterliche Bewertung an ihre Stelle, wobei mindestens zwei anerkannte Bewertungsmethoden herangezogen werden müssen.

2. Zweite Fallgruppe – freiwilliges Angebot

Wurde die Schwelle infolge eines freiwilligen Übernahmeangebots erreicht, gilt der Angebotspreis automatisch als gerecht, wenn mindestens 90 % der Aktionäre, an die sich das Angebot richtete, ihre Aktien angedient haben. Die qualifizierte Annahmequote fungiert als marktimmanenter Angemessenheitsindikator und substituiert die formalisierte Preisdeterminierung des Pflichtangebots durch eine ökonomische Approximation an den fairen Preis.

3. Dritte Fallgruppe – Auffangregelung

In allen übrigen Konstellationen bestimmt der Erwerber den Preis nach einer selbst gewählten Methode; in Betracht kommen vor allem gutachterliche Bewertungen nach anerkannten betriebswirtschaftlichen Verfahren, in der Praxis meist eine Kombination aus DCF- und Multiplikatormethode. Die dogmatische Offenheit dieser Auffangregelung wird durch die zwingende aufsichtsbehördliche Vorabbilligung kompensiert.

II. Aufsichtsbehördliche Vorabkontrolle

Für die Fallgruppen der Nrn. 2 und 3 sieht Art. 37 Abs. 5 VPĮ eine obligatorische Vorabkontrolle durch die Bank von Litauen (Lietuvos bankas) vor. Sie kann eine begründete Preisanpassung verlangen, wenn sie den vorgesehenen Preis nicht als gerecht ansieht (zur Praxis der Bank von Litauen siehe die Angebotszirkulare bei Bank of Lithuania, Ignitis-Verfahren).

Die Reichweite dieser Kontrolle hat durch die jüngere Rechtsprechung des EuGH deutlich Fahrt aufgenommen: In einer italienischen Vorlagesache hat der Gerichtshof festgestellt, dass die nationale Aufsichtsbehörde befugt ist, den Preis eines Pflichtangebots einseitig anzuheben, wenn Anhaltspunkte für kollusive Preisabsprachen zwischen Bieter und einzelnen Aktionären bestehen. Für Litauen bedeutet das eine dogmatische Aufwertung der aufsichtsbehördlichen Kontrolldichte.

III. Barzahlung

Die Gegenleistung ist – anders als im deutschen Recht bei verschmelzungsrechtlichen Konstellationen denkbar – zwingend in Geld zu erbringen. Ein Aktientausch oder eine gemischte Gegenleistung sind ausgeschlossen. Damit vermeidet der litauische Gesetzgeber die im deutschen Schrifttum geführte Diskussion um die Bewertung nicht-monetärer Abfindungen im Squeeze-out.

§ 5 Verfahrensablauf

I. Anzeige gegenüber Gesellschaft und Aufsichtsbehörde

Der Erwerber zeigt sein Vorhaben zunächst schriftlich gegenüber der Gesellschaft und – bei börsennotierten Emittenten – gegenüber der Bank von Litauen an. Die Anzeige muss den vorgeschlagenen Preis, die Berechnungsmethodik und Nachweise zum Erreichen der 95%-Schwelle enthalten. Fehlen substantielle Angaben, ist die Anzeige unwirksam.

II. Unterrichtung der Minderheit

Die Gesellschaft unterrichtet die Minderheitsaktionäre binnen fünf Werktagen über den bevorstehenden Zwangserwerb; die Bekanntmachung erfolgt zusätzlich in einem überregionalen Amtsblatt. Sinn und Zweck der kurzen Frist ist es, den betroffenen Aktionären möglichst frühzeitig die Vorbereitung eines gerichtlichen Rechtsschutzes zu ermöglichen.

III. Die 90-Tage-Frist

Vom Zeitpunkt der Unterrichtung beginnt eine 90-tägige Frist zu laufen, innerhalb derer die Minderheitsaktionäre eine gerichtliche Preisüberprüfung beantragen können. Nach Ablauf der Frist ist der Preis endgültig bestandskräftig; verspätete Anträge werden als unzulässig zurückgewiesen. 

IV. Zwangsübertragung und Präklusion

Nach Ablauf der Frist bzw. nach rechtskräftigem Abschluss eines Preisüberprüfungsverfahrens erfolgt die Zwangsübertragung durch Umbuchung der Aktien im zentralen Wertpapierdepot. Der Preis wird an einen Treuhänder gezahlt, der die Auszahlung an die (ehemaligen) Aktionäre vornimmt.

§ 6 Rechtsschutz der Minderheit

I. Gerichtliche Preisüberprüfung

Zentraler Rechtsbehelf ist die gerichtliche Preisüberprüfung vor dem sachlich zuständigen Bezirksgericht (Vilnius Regional Court für börsennotierte Emittenten). Antragsberechtigt sind sämtliche vom Squeeze-out betroffenen Minderheitsaktionäre; das Verfahren ist als kontradiktorisches Zivilverfahren ausgestaltet. Beweislast und Prüfungsmaßstab entsprechen den allgemeinen Grundsätzen des litauischen Zivilprozessrechts.

II. Aussetzung des Vollzugs

Bemerkenswert ist die Möglichkeit, den Vollzug der Zwangsübertragung bis zum rechtskräftigen Abschluss des Preisüberprüfungsverfahrens auszusetzen. Die Aussetzung wird auf Antrag angeordnet; sie schützt die Minderheit vor irreversiblen Vermögensverschiebungen und ist ein bemerkenswerter Beitrag zur Reversibilität kapitalmarktrechtlicher Zwangsmaßnahmen.

III. Erga-omnes-Wirkung

Die rechtskräftige gerichtliche Preisentscheidung wirkt erga omnes: Sie kommt allen vom Squeeze-out betroffenen Aktionären zugute, unabhängig davon, ob diese am Verfahren beteiligt waren. Diese Rechtskrafterstreckung entspricht funktional der Wirkung des deutschen Spruchverfahrensbeschlusses (§ 13 SpruchG) und löst das klassische Trittbrettfahrerproblem: Ein einzelner klagender Aktionär kann den Preis für alle heben.

IV. Sell-out-Recht

Spiegelbildlich zum Squeeze-out gewährt Art. 37¹ VPĮ den Minderheitsaktionären ein sell-out-Recht: Erreicht der Erwerber die 95%-Schwelle, ohne einen Zwangserwerb einzuleiten, können die verbliebenen Aktionäre binnen drei Monaten die Übernahme ihrer Aktien zum gerechten Preis verlangen. Preisbildung und aufsichtsbehördliche Kontrolle folgen den gleichen Regeln wie beim Squeeze-out.

V. Verzinsung

Wird der Preis gerichtlich erhöht, ist der Differenzbetrag ab dem Zeitpunkt der Zwangsübertragung mit gesetzlichen Zinsen (derzeit 10 % p. a. nach Art. 6.210 des litauischen Zivilgesetzbuchs) zu verzinsen. Die vergleichsweise hohe Verzinsung wirkt als starker ökonomischer Anreiz für eine sorgfältige Preisbestimmung.

§ 7 Rechtsprechung

Die einschlägige Judikatur ist noch überschaubar, gewinnt aber an Kontur. Der Oberste Gerichtshof Litauens (Aukščiausiasis Teismas) hat in mehreren Entscheidungen den strengen Prüfungsmaßstab bei gutachterlichen Bewertungen bestätigt und insbesondere auf die Nachvollziehbarkeit der Methodenwahl und der Parametersetzung abgestellt. Das Verfassungsgericht (Konstitucinis Teismas) hat die Verfassungsmäßigkeit des Zwangserwerbs bereits 2006 grundsätzlich bestätigt, aber deutliche Anforderungen an die Verfahrensgerechtigkeit und die Wirksamkeit des gerichtlichen Rechtsschutzes formuliert.

§ 8 Rechtsvergleichender Seitenblick

Aus deutscher Perspektive lohnen vier Beobachtungen. Erstens: Bei den Schwellenwerten herrscht Konvergenz – 95 % in beiden Rechtsordnungen. Zweitens: Die Preisbildung folgt gegenläufigen Modellen. Während das deutsche Recht auf einen vollen, gutachterlich fundierten Ertragswert abstellt, arbeitet Litauen mit einer engen Kopplung an das vorangegangene Übernahmeangebot. Die dogmatischen Angriffsflächen sind entsprechend unterschiedlich: In Deutschland dominieren Ertragswertparameter (Basiszins, MRP, Beta, Wachstumsabschlag), in Litauen die Referenzgrößen des Übernahmeangebots (VWAP-Fenster, höchster Vorerwerbspreis, Annahmequote).

Drittens: Die erga-omnes-Wirkung eint beide Systeme funktional. Viertens: Die Möglichkeit der Verfahrensaussetzung ist eine litauische Besonderheit, an der sich andere europäische Rechtsordnungen orientieren könnten – gerade weil sie das kapitalmarktrechtliche Effizienzargument („schnelle Vollziehung") mit dem verfassungsrechtlichen Bestandsschutzargument versöhnt.

§ 10 Ergebnis

Das litauische Squeeze-out-Recht präsentiert sich als differenziertes Regelungsgefüge. Die dreifach gestufte Preisbildung, die aufsichtsbehördliche Vorabkontrolle und die erga-omnes-Wirkung der gerichtlichen Preisentscheidung bilden ein austariertes Schutzgefüge.

Die praktische Wirkkraft dieses Gefüges hängt in erheblichem Maße von der Praxis der Bank von Litauen und der Bereitschaft der Bezirksgerichte ab, ihre Prüfungskompetenz in materieller Tiefe wahrzunehmen. Die jüngere EuGH-Rechtsprechung zur unilateralen Preiskorrektur bei (allerdings in der Praxis schwer zu beweisenden) kollusiven Absprachen dürfte diesen Kontrollrahmen weiter aufwerten. Aus rechtsvergleichender Perspektive verdient insbesondere die Verfahrensaussetzung Beachtung: Sie ist ein bemerkenswerter Beitrag zur Reversibilität kapitalmarktrechtlicher Zwangsmaßnahmen.