Squeeze-out-Verfahren in der Schweiz (Teil 1)

Rechtslage, Praxis und aktuelle Entwicklungen

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
 

Einleitung

Das schweizerische Recht kennt zur Beseitigung einer verbliebenen Minderheitsbeteiligung ein zweigleisiges System. Zum einen sieht das börsen- bzw. finanzmarktrechtliche Regime der Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG einen zwangsweisen Ausschluss der Restaktionäre im Nachgang zu einem öffentlichen Übernahmeangebot vor. Zum anderen ermöglicht das fusionsrechtliche Regime der sogenannten Abfindungsfusion nach Art. 8 Abs. 2 in Verbindung mit Art. 18 Abs. 5 FusG das Herausdrängen von Minderheiten im Zuge einer Fusion, sofern die übernehmende Gesellschaft eine qualifizierte Mehrheit von mindestens 90 % der stimmberechtigten Anteilsrechte hält.

Beide Verfahren dienen dem gleichen wirtschaftlichen Zweck, unterscheiden sich jedoch in ihren Voraussetzungen, ihrem Verfahrensablauf und im Umfang des Minderheitenschutzes ganz erheblich. Die vorliegende Darstellung bietet einen Überblick über die aktuelle Rechtslage und Praxis in der Schweiz und berücksichtigt insbesondere die durch die große Aktienrechtsrevision (in Kraft seit 1. Januar 2023) veränderten Rahmenbedingungen sowie die jüngeren Take-Private-Transaktionen der Jahre 2023 bis 2025.

1. Börsenrechtlicher Squeeze-out (Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG)

1.1 Rechtsgrundlagen

Die zentrale Norm für den börsenrechtlichen Squeeze-out ist Art. 137 des Bundesgesetzes über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel (FinfraG). Ergänzend sind die Verordnung über die Finanzmarktinfrastrukturen (FinfraV), die Übernahmeverordnung (UEV) sowie die Rundschreiben und Verfügungen der Übernahmekommission (UEK) heranzuziehen. Die Kraftloserklärung ist verfahrensrechtlich als Zivilklage ausgestaltet und wird vor dem Handelsgericht am Sitz der Zielgesellschaft geführt; wo kein Handelsgericht besteht, ist das ordentliche Zivilgericht zuständig.

Vor der Totalrevision durch das FinfraG (in Kraft seit 1. Januar 2016) fand sich die Regelung inhaltsgleich in Art. 33 des früheren Börsengesetzes (BEHG). Die zwischenzeitlich ergangene Rechtsprechung – insbesondere die Grundsatzurteile aus der frühen Anwendungsphase – behält daher weitgehend ihre Aussagekraft.

1.2 Materielle Voraussetzungen

Voraussetzung des Antrags auf Kraftloserklärung ist ein vorangegangenes öffentliches Kaufangebot nach dem 5. Kapitel des FinfraG (Art. 125 ff. FinfraG). Der Anbieter (oder eine mit ihm in gemeinsamer Absprache handelnde Person) muss nach Ablauf der Angebotsfrist – einschließlich der Nachfrist – über mehr als 98 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft verfügen. Maßgebend sind die effektiv ausübbaren Stimmrechte, nicht bloß der Kapitalanteil; Stimmrechtsaktien mit Vinkulierungsklauseln, dispoäquivalente Positionen und Wandel- oder Optionsrechte sind entsprechend der ständigen UEK-Praxis in die Berechnung einzubeziehen.

Der Schwellenwert von 98 % ist im europäischen Vergleich hoch: In Deutschland genügen 90 % (§ 39a WpÜG), in Italien 95 % und in Frankreich ebenfalls 90 %. Der schweizerische Gesetzgeber wählte bewusst eine hohe Schwelle, um dem Eigentumsschutz der Aktionäre besonderes Gewicht zu verleihen. In der Praxis führt dies dazu, dass Anbieter regelmäßig durch Nachkäufe im Markt und die Nachfrist des Übernahmeangebots gezielt auf das Erreichen der 98 %-Grenze hinarbeiten.

1.3 Fristen und formale Anforderungen

Die Klage auf Kraftloserklärung ist innerhalb von drei Monaten seit Ablauf der Nachfrist des öffentlichen Kaufangebots einzureichen. Diese Frist ist eine Verwirkungsfrist; ihre Versäumung führt zum endgültigen Verlust des Rechts. Der Anbieter kann alsdann nur noch über eine fusionsrechtliche Lösung (dazu unten) die Minderheiten ausschließen.

Die Klage richtet sich gegen die betroffenen Restaktionäre, wobei diese in der Praxis nicht namentlich benannt werden müssen. Die Klageschrift wird durch Publikation im Schweizerischen Handelsamtsblatt (SHAB) sowie – bei kotierten (börsennotierten) Gesellschaften – durch Mitteilung der SIX Exchange Regulation öffentlich bekanntgemacht. Den Restaktionären steht eine Einlassungsfrist von in der Regel drei Monaten offen; innerhalb dieser Frist können sie sich am Verfahren beteiligen und Einwendungen erheben.

1.3.1 Zuständige Handelsgerichte

Zuständig ist ausschließlich das Handelsgericht am Sitz der Zielgesellschaft. Vor Handelsgerichten fungieren regelmäßig fachkundige Fachrichter mit betriebswirtschaftlichem oder finanzwirtschaftlichem Hintergrund. In der jüngeren Praxis sind Kraftloserklärungsurteile insbesondere durch die Handelsgerichte Zürich, St. Gallen, Aargau und Graubünden ergangen. Fehlt am Sitz der Zielgesellschaft ein Handelsgericht, entscheidet das ordentliche kantonale Zivilgericht.

1.4 Verfahrensablauf und Rechte der Minderheitsaktionäre

Das Verfahren ist zweistufig aufgebaut. In einer ersten Phase prüft das Gericht summarisch die formellen Voraussetzungen: Existenz und Rechtskraft des öffentlichen Übernahmeangebots, Erreichen der 98 %-Schwelle, fristgerechte Klageerhebung und ordnungsgemäße Publikation. In der zweiten Phase steht die materielle Beurteilung der Abfindung im Vordergrund.

Die Abfindung entspricht grundsätzlich dem im Übernahmeangebot gebotenen Preis. Sie kann in bar oder in Aktien des Anbieters geleistet werden; wurde im Angebot eine Wahlmöglichkeit vorgesehen, bleibt diese im Kraftloserklärungsverfahren erhalten. Die Minderheitsaktionäre haben das Recht, den angebotenen Preis anzufechten und die Angemessenheit der Bewertung überprüfen zu lassen. Die Beweislast für die Angemessenheit trägt der Anbieter.

In der Praxis konzentrieren sich die Einwendungen der Minderheitsaktionäre auf zwei Bereiche: erstens die formelle Ordnungsmäßigkeit des vorangegangenen Übernahmeangebots (insbesondere die von der Prüfstelle bestätigten Mindestpreisregeln nach Art. 135 FinfraG bei Pflichtangeboten), zweitens die Bewertungsgrundlagen der Fairness Opinion und die Angemessenheit des Angebotspreises. Streitig ist regelmäßig, ob die Bewertung sämtliche wesentlichen Werttreiber berücksichtigt, ob die Bewertungsmethodik plausibel ist und ob die Prämie über dem volumengewichteten Durchschnittskurs (VWAP) marktüblichen Referenztransaktionen entspricht.

1.5 Rechtsfolgen des Urteils

Mit Eintritt der Rechtskraft des kraftloserklärenden Urteils gehen sämtliche noch nicht angedienten Aktien der Zielgesellschaft von Gesetzes wegen auf den Anbieter über. Die betroffenen Restaktionäre verlieren ihre Aktionärsstellung; ihnen steht als einziger Anspruch der Abfindungsanspruch gegen den Anbieter zu. Die Abfindung wird nach Ablauf einer im Urteil festgesetzten Frist – regelmäßig zwei bis drei Monate nach Rechtskraft – durch eine Depotstelle ausbezahlt.

Nach Rechtskraft des Urteils folgt in der Regel die Dekotierung der Aktien von der SIX Swiss Exchange. Die Dekotierung setzt eine Verfügung der SIX Exchange Regulation voraus, welche im Rahmen des Delisting-Verfahrens die Interessen der letzten öffentlichen Handelsteilnehmer prüft. Zwischen dem Kraftloserklärungsurteil und dem letzten Handelstag liegen in der Praxis regelmäßig einige Wochen; die Kotierung kann im Ausnahmefall bereits vor Urteilsrechtskraft aufgehoben werden, wenn die Voraussetzungen des SIX-Kotierungsreglements dies zulassen.

1.6 Steuerliche und praktische Aspekte

Steuerlich wird die Kraftloserklärung wie eine gewöhnliche Veräußerung der Aktien behandelt. Für in der Schweiz ansässige natürliche Personen im Privatvermögen ist ein realisierter Kapitalgewinn steuerfrei; die Verrechnungssteuer wird nur auf allfällige Sonderausschüttungen erhoben, nicht auf die Kaufpreiszahlung selbst. Für institutionelle Anleger und ausländische Aktionäre gelten die jeweiligen Regeln der Doppelbesteuerungsabkommen.

Praktisch bedeutsam ist die Handhabung nicht abgeholter Abfindungen. Die Anbieter hinterlegen den entsprechenden Gegenwert regelmäßig bei einer Depotstelle und stellen die Abrufbarkeit über einen Zeitraum von mehreren Jahren sicher. Nicht abgerufene Beträge werden schließlich – je nach Ausgestaltung – dem Anbieter zurückerstattet oder gemäß den kantonalen Regeln über herrenloses Gut behandelt. 

1.7 Anzahl und Praxis der Verfahren

Die Zahl der jährlichen Kraftloserklärungsverfahren nach Art. 137 FinfraG bewegt sich seit Jahren im niedrigen einstelligen bis knapp zweistelligen Bereich und steht in engem Zusammenhang mit dem Take-Private-Zyklus an der SIX. Die Übernahmekommission veröffentlicht in ihren jährlichen Tätigkeitsberichten sowohl die Anzahl der übernahmerechtlichen Verfahren als auch die Anzahl der öffentlichen Kaufangebote. 

Zur Illustration der Praxis werden im Folgenden bedeutende Verfahren der Jahre 2022 bis 2025 kurz vorgestellt:

•        Vifor Pharma AG (2022): Übernahme durch CSL Behring. Angebotspreis USD 179.25 pro Aktie. Nach Erreichen einer Beteiligung von deutlich über 98 % erwirkte die Anbieterin ein Kraftloserklärungsurteil des Handelsgerichts St. Gallen; Dekotierung am 23. Dezember 2022. Die Transaktion mit einem Volumen von rund USD 11.7 Mrd. war eine der größten Take-Private-Transaktionen der jüngeren Vergangenheit.

•        Valora Holding AG (2023): Übernahme durch Impulsora del Desarrollo y el Empleo en América Latina (FEMSA-nahe Gruppe). Auch hier wurde die 98 %-Schwelle erreicht; die Aktien wurden kraftlos erklärt und die Gesellschaft von der SIX dekotiert.

•        Schaffner Holding AG (2024): Übernahme durch die Schneider Electric-Gruppe. Kraftloserklärung Anfang 2024, Dekotierung noch im ersten Quartal.

•        Von Roll Holding AG (2024): Nach dem Übernahmeangebot der ALTANA-nahen Gruppe folgte ein Kraftloserklärungsurteil mit Dekotierung am 17. Mai 2024.

•        Crealogix Holding AG (2024): Take-Private durch einen PE-Investor. Das Handelsgericht Zürich erklärte die Aktien im September 2024 zum Preis von CHF 60 pro Aktie kraftlos; Dekotierung am 8. November 2024.

•        Aluflexpack AG (2025): Übernahme durch Constantia Flexibles. Urteil des Handelsgerichts Aargau vom 26. Juni 2025, Abfindung CHF 16.00 pro Aktie, Dekotierung am 11. Juli 2025.

•        Handelsgericht Graubünden (Urteil vom 22. Mai 2025, ZR2 2024/48): Kraftloserklärung von Stamm- und Stimmrechtsaktien einer Bündner Zielgesellschaft. Abfindung CHF 1’355.70 pro Stammaktie und CHF 267.13 pro Stimmrechtsaktie; das Urteil ist bemerkenswert, weil es sich zur Frage der differenzierten Abfindung bei unterschiedlichen Aktienkategorien äußert.

Die Praxis zeigt, dass die Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG das mit Abstand häufigste Instrument des börsenrechtlichen Squeeze-outs ist. Die Verfahren werden von den Handelsgerichten in der Praxis in einem eingespielten Ablauf effizient geführt; die Verfahrensdauer beträgt regelmässig zwischen sechs und zwölf Monaten ab Klageeinreichung.

Der Beitrag wird mit einem zweiten Teil "Fusionsrechtlicher Squeeze-out (Abfindungsfusion nach FusG)" fortgesetzt.