Das Squeeze-out-Verfahren in Luxemburg

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Überblick

Das luxemburgische Recht kennt für börsennotierte oder ehemals börsennotierte Gesellschaften ein eigenständiges System zum Ausschluss von Minderheitsaktionären gegen Barabfindung. Daneben bestehen besondere Regeln für den Ausschluss nach einer öffentlichen Übernahme (übernahmerechtlicher Squeeze-out) sowie ein spiegelbildliches Recht der Minderheitsaktionäre, vom Mehrheitsaktionär den Erwerb ihrer Aktien zu verlangen (Sell-out).

Für deutsche Leser ist wichtig, dass das luxemburgische System zwar funktional mit dem deutschen aktienrechtlichen und übernahmerechtlichen Squeeze-out vergleichbar ist, in seiner Verfahrensgestaltung aber andere Akzente setzt. Der Schwerpunkt liegt weniger auf einem nachgelagerten gerichtlichen Überprüfungsverfahren als auf einer frühzeitigen aufsichtsrechtlichen Kontrolle, auf Mitteilungspflichten und auf der Bestimmung eines „fairen Preises“ durch einen unabhängigen Sachverständigen.

Regelungsstruktur

Das Luxemburger Recht unterscheidet im Kern zwischen drei Situationen. Erstens gibt es den allgemeinen Squeeze-out außerhalb eines laufenden Übernahmeverfahrens für Wertpapiere von Gesellschaften, die an einem geregelten Markt zugelassen sind oder waren oder Gegenstand eines öffentlichen Angebots waren. Zweitens gibt es den Squeeze-out nach Abschluss einer öffentlichen Übernahme. Drittens besteht das Sell-out-Recht der Minderheitsaktionäre, das als Gegenstück zum Ausschlussrecht des Mehrheitsaktionärs ausgestaltet ist.

Aus der Sicht betroffener Minderheitsaktionäre ist diese Dreiteilung bedeutsam, weil sich je nach Konstellation sowohl die Vermutung der Angemessenheit des Preises als auch die praktische Verteidigungsposition verändert. Besonders einschneidend ist die Lage nach einer erfolgreichen Übernahme, weil dort der Angebotspreis regelmäßig eine starke Orientierungs- und Vermutungswirkung entfaltet.

Anwendungsbereich

Das Verfahren betrifft vor allem Wertpapiere mit Stimmrechten von Emittenten mit Sitz in Luxemburg. Erfasst werden nicht nur gegenwärtig börsennotierte Gesellschaften, sondern unter bestimmten Voraussetzungen auch Gesellschaften, deren Wertpapiere früher zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen waren oder die Gegenstand eines öffentlichen Angebots waren. Dadurch bleibt der Anwendungsbereich auch nach einem Delisting oder nach dem Ende einer Platzierungsphase noch für einen gewissen Zeitraum eröffnet.

Für Minderheitsaktionäre ist dieser weite Anwendungsbereich deshalb wichtig, weil der Schutz nicht mit dem Börsenrückzug endet. Auch nach einem Delisting kann noch eine Zwangsherausdrängung folgen, wenn die gesetzlichen Voraussetzungen vorliegen.

Mehrheitsbeteiligung als zentrale Voraussetzung

Der Ausschluss setzt grundsätzlich voraus, dass ein Aktionär oder mehrere abgestimmt handelnde Personen mindestens 95 Prozent des stimmberechtigten Kapitals und 95 Prozent der Stimmrechte halten. Diese doppelte Schwelle ist der zentrale Kipppunkt des luxemburgischen Systems. Unterhalb dieser Grenze besteht kein gesetzliches Ausschlussrecht in der hier beschriebenen Form.

Für Minderheitsaktionäre ist das Erreichen dieser Schwelle das entscheidende Warnsignal. Ab diesem Zeitpunkt verdichtet sich das Risiko, dass der Mehrheitsaktionär nicht nur die Kontrolle ausüben, sondern auch die vollständige Vereinfachung der Beteiligungsstruktur durch einen Ausschluss der Restaktionäre anstreben wird.

Mitteilungen und Veröffentlichungspflichten

Sobald die maßgebliche Beteiligungsschwelle erreicht, über- oder unterschritten wird oder weitere relevante Erwerbe stattfinden, bestehen Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten. Diese Pflichten dienen dazu, Gesellschaft, Markt und Minderheitsaktionäre frühzeitig über die neue Kontrollsituation zu informieren.

Gerade aus Sicht der Minderheitsaktionäre kommt diesen Veröffentlichungen eine erhebliche praktische Bedeutung zu. Sie markieren häufig den Beginn der Fristenkontrolle und sind regelmäßig der erste objektive Hinweis darauf, dass ein Squeeze-out vorbereitet oder zumindest ernsthaft in Betracht gezogen wird.

Der allgemeine Squeeze-out (außerhalb einer Übernahme) 

Beim allgemeinen Squeeze-out geht die Initiative vom Mehrheitsaktionär aus. Er zeigt seine Absicht zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre an, informiert die zuständige Aufsicht und veröffentlicht die wesentlichen Eckdaten des Verfahrens.

Im Mittelpunkt steht der vorgeschlagene Barabfindungsbetrag. Dieser wird nicht frei festgesetzt, sondern muss auf einem Gutachten eines unabhängigen Sachverständigen beruhen, der den fairen Preis der betroffenen Wertpapiere ermittelt. Für Minderheitsaktionäre ist dieses Gutachten das Schlüsseldokument des gesamten Verfahrens.

Nach Veröffentlichung des Preises und der zugrunde liegenden Bewertung läuft eine Einwendungsfrist. In dieser Phase müssen Minderheitsaktionäre ihre Bedenken gegen die Preisermittlung, gegen methodische Annahmen oder gegen Verfahrensfehler konzentriert und fristgerecht vorbringen. Wer zu lange zuwartet, verliert regelmäßig den wichtigsten Hebel, um auf die Preisbildung noch Einfluss zu nehmen.

Der Squeeze-out nach einer Übernahme

Besondere Bedeutung hat in Luxemburg der Squeeze-out nach Abschluss einer öffentlichen Übernahme. Erreicht der Bieter nach der Übernahme die gesetzliche Schwelle von 95 Prozent des stimmberechtigten Kapitals und der Stimmrechte, kann er die verbleibenden Aktionäre ausschließen.

Aus Sicht der Minderheitsaktionäre liegt die Besonderheit dieses übernahmerechtlichen Squeeze-outs darin, dass der im Rahmen der Übernahme angebotene Preis grundsätzlich als fairer Preis vermutet wird. Dadurch wird die Verteidigung gegen die Höhe der Barabfindung schwieriger als im allgemeinen Verfahren. Die gesetzliche Vermutung bedeutet zwar nicht, dass jede Kontrolle entfällt, sie verschiebt aber die argumentative Last deutlich zulasten der verbleibenden Minderheitsaktionäre.

Praktisch entsteht damit bereits in der Übernahmephase die entscheidende Weichenstellung. Minderheitsaktionäre müssen früh beurteilen, ob der Angebotspreis tragfähig ist oder ob sie ein späteres Ausschlussverfahren mit Preisstreit für aussichtsreicher halten. Wer das Angebot nicht annimmt, sollte sich darüber im Klaren sein, dass die spätere Verhandlungsmacht regelmäßig geringer ist, wenn der Bieter die 95-Prozent-Schwelle überschreitet.

Der faire Preis als Kern des Minderheitenschutzes

Der eigentliche Schutz der Minderheitsaktionäre liegt im luxemburgischen Recht weniger in einem Recht auf Verbleib in der Gesellschaft als in dem Anspruch auf einen fairen Preis. Dieser faire Preis ist deshalb der materielle Mittelpunkt des gesamten Verfahrens.

Für die Minderheitsaktionäre stellt sich vor allem die Frage, ob die Bewertung die wirtschaftliche Realität des Unternehmens vollständig erfasst. Zu prüfen sind insbesondere Unternehmensplanung, Ertragsaussichten, Synergien aus der Übernahme, Kapitalstruktur, Marktbewertung und Vergleichstransaktionen. Gerade bei kontrollierten Gesellschaften besteht aus Minderheitssicht das Risiko, dass Planungen vorsichtig angesetzt oder besondere Wertpotenziale nicht vollständig abgebildet werden.

Ein weiterer kritischer Punkt ist die Behandlung von Kontrollprämien und Synergien. Aus Sicht des Mehrheitsaktionärs wird häufig eingewandt, dass spezifische Erwerbersynergien nicht zwingend den verbleibenden Minderheitsaktionären zustehen. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre lässt sich dem entgegenhalten, dass der gezahlte oder zu zahlende Preis die durch die Erlangung vollständiger Kontrolle ausgelösten Vorteile jedenfalls nicht künstlich ausblenden darf.

Rolle des unabhängigen Sachverständigen

Der unabhängige Sachverständige nimmt im Verfahren eine Schlüsselstellung ein. Sein Gutachten bildet die fachliche Grundlage für den vorgeschlagenen Ausschlusspreis und ist zugleich der Hauptansatzpunkt für Einwendungen der Minderheitsaktionäre.

Aus Sicht deutscher Leser ist bemerkenswert, dass die Diskussion nicht so stark an einem formalisierten gerichtlichen Nachprüfungsverfahren ausgerichtet ist wie im deutschen Spruchverfahren. Das verlagert die praktische Auseinandersetzung nach vorn: Minderheitsaktionäre und ihre Berater müssen das Gutachten schnell, präzise und mit klaren methodischen Gegenargumenten angreifen.

Typische Angriffspunkte sind zu niedrige Planannahmen, zu hohe Diskontierungssätze, die Nichtberücksichtigung von Sonderwerten, eine unzureichende Ableitung von Vergleichsunternehmen oder die zu starke Orientierung an historischen Börsenkursen in illiquiden Märkten. Je substantiierter diese Einwendungen begründet werden, desto größer ist die Chance, auf die Verfahrensgestaltung und mittelbar auf die Preisfestsetzung Einfluss zu nehmen.

Rolle der Aufsicht

Die CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier) ist die zentrale luxemburgische Aufsichtsbehörde für das Squeeze-out-Verfahren. Diese Behörde spielt im Verfahren eine zentrale Rolle. Sie ist nicht nur Empfängerin der relevanten Mitteilungen, sondern auch die Stelle, an die Minderheitsaktionäre ihre Einwendungen gegen den vorgeschlagenen Preis richten können.

Für Minderheitsaktionäre bedeutet dies, dass der Schutz nicht erst im Nachhinein einsetzt, sondern bereits während des laufenden Verfahrens aktiviert werden muss. Die Aufsicht kann zusätzliche Informationen verlangen, auf Klarstellungen drängen und die Ordnungsmäßigkeit des Verfahrens absichern. Auch wenn sie kein vollwertiges Ersatzgericht für komplexe Unternehmensbewertungen ist, beeinflusst sie die praktische Durchsetzung des Minderheitenschutzes erheblich.

Einwendungen aus Sicht der Minderheitsaktionäre

Die Einwendungsfrist ist aus Minderheitssicht einer der wichtigsten Verfahrensschritte. In dieser Phase müssen in tatsächlicher, rechtlicher und bewertungsbezogener Hinsicht alle wesentlichen Punkte identifiziert werden, die gegen die Angemessenheit des Preises oder die Korrektheit des Verfahrens sprechen.

Sinnvoll sind insbesondere Einwendungen gegen die Plausibilität der Unternehmensplanung, gegen die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes, gegen die Behandlung von Verschuldung und Liquidität, gegen die Auswahl von Vergleichstransaktionen und gegen die Frage, ob die Übernahme selbst zusätzliche Wertindikationen liefert. Pauschale Einwände genügen regelmäßig nicht. Erforderlich ist eine möglichst konkrete Auseinandersetzung mit dem vorgelegten Gutachten und mit den veröffentlichten Verfahrensunterlagen.

Vollzug des Ausschlusses

Nach Ablauf der maßgeblichen Fristen und nach Abschluss der verfahrensrechtlichen Prüfung wird der Ausschluss vollzogen. Die verbleibenden Aktien gehen auf den Mehrheitsaktionär über, während die Minderheitsaktionäre die festgelegte Barabfindung erhalten.

Für die betroffenen Aktionäre liegt der Schwerpunkt dann nicht mehr auf der Verhinderung des Ausschlusses als solchem. Im Vordergrund steht vielmehr die Frage, ob die erhaltene Abfindung den wirtschaftlichen Wert ihrer Beteiligung angemessen widerspiegelt. Der Streit verengt sich damit typischerweise auf die Höhe des Preises und auf etwaige Verfahrensmängel bei seiner Bestimmung.

Das Sell-out-Recht als Gegenstück

Dem Ausschlussrecht des Mehrheitsaktionärs entspricht im luxemburgischen Recht ein Sell-out-Recht der Minderheitsaktionäre. Sobald die gesetzliche Schwelle erreicht ist, können sie ihrerseits verlangen, dass der Mehrheitsaktionär ihre Beteiligung zu einem fairen Preis übernimmt.

Dieses Recht hat aus Minderheitssicht erhebliche praktische Bedeutung. Es schützt davor, auf Dauer in einer nahezu vollständig kontrollierten Gesellschaft gebunden zu bleiben, deren Marktliquidität typischerweise gering ist und deren Einflussmöglichkeiten für Außenaktionäre stark reduziert sind. Zugleich kann das Sell-out-Recht strategisch genutzt werden, um zeitnah Klarheit über den Abfindungspreis zu erhalten.

Vergleich mit der deutschen Perspektive

Für deutsche Leser fällt besonders auf, dass das luxemburgische System den Schwerpunkt stärker auf die vorgelagerte Preis- und Verfahrenskontrolle legt. Während in Deutschland das Spruchverfahren als spezialisiertes gerichtliches Instrument zur nachträglichen Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung vertraut ist, ist die luxemburgische Struktur stärker von Aufsicht, Mitteilungspflichten und frühzeitiger Verfahrenskonzentration geprägt.

Das bedeutet nicht, dass Minderheitsaktionäre in Luxemburg schutzlos wären. Der Schutzmechanismus funktioniert jedoch anders. Er verlangt eine frühere Reaktion, eine schnellere bewertungsbezogene Analyse und eine stärkere Konzentration auf die Argumentation innerhalb des laufenden Verfahrens.

Praktische Bewertung aus Minderheitssicht

Aus Sicht betroffener Minderheitsaktionäre ist das luxemburgische Squeeze-out-Verfahren damit vor allem ein Preisverfahren. Der Ausschluss als solcher wird ab Erreichen der gesetzlichen Schwellen regelmäßig kaum mehr zu verhindern sein. Entscheidend ist deshalb, ob es gelingt, den fairen Preis sachgerecht, vollständig und unter Berücksichtigung aller wertbildenden Faktoren festzusetzen.

Für Berater und betroffene Aktionäre folgt daraus eine klare Prioritätensetzung. Maßgeblich sind die engmaschige Überwachung von Mitteilungen, die sofortige Analyse des Sachverständigengutachtens, die fristgerechte Formulierung substantiierter Einwendungen und die strategische Nutzung des Sell-out-Rechts. In der Praxis entscheidet häufig nicht die abstrakte Rechtslage, sondern die Schnelligkeit und Qualität der Reaktion auf das eingeleitete Verfahren.