Rechtslage, Praxis und aktuelle Entwicklungen
von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
Einleitung
Das schweizerische Recht kennt zur Beseitigung einer verbliebenen
Minderheitsbeteiligung ein zweigleisiges System. Zum einen sieht das börsen-
bzw. finanzmarktrechtliche Regime der Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG
einen zwangsweisen Ausschluss der Restaktionäre im Nachgang zu einem
öffentlichen Übernahmeangebot vor. Zum anderen ermöglicht das fusionsrechtliche
Regime der sogenannten Abfindungsfusion nach Art. 8 Abs. 2 in Verbindung mit
Art. 18 Abs. 5 FusG das Herausdrängen von Minderheiten im Zuge einer Fusion,
sofern die übernehmende Gesellschaft eine qualifizierte Mehrheit von mindestens
90 % der stimmberechtigten Anteilsrechte hält.
Beide Verfahren dienen dem gleichen wirtschaftlichen Zweck, unterscheiden
sich jedoch in ihren Voraussetzungen, ihrem Verfahrensablauf und im Umfang des
Minderheitenschutzes ganz erheblich. Die vorliegende Darstellung bietet einen
Überblick über die aktuelle Rechtslage und Praxis in der Schweiz und
berücksichtigt insbesondere die durch die große Aktienrechtsrevision (in Kraft
seit 1. Januar 2023) veränderten Rahmenbedingungen sowie die jüngeren
Take-Private-Transaktionen der Jahre 2023 bis 2025.
1. Börsenrechtlicher Squeeze-out (Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG)
1.1 Rechtsgrundlagen
Die zentrale Norm für den börsenrechtlichen Squeeze-out ist Art. 137 des
Bundesgesetzes über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im
Effekten- und Derivatehandel (FinfraG). Ergänzend sind die Verordnung über die
Finanzmarktinfrastrukturen (FinfraV), die Übernahmeverordnung (UEV) sowie die
Rundschreiben und Verfügungen der Übernahmekommission (UEK) heranzuziehen. Die
Kraftloserklärung ist verfahrensrechtlich als Zivilklage ausgestaltet und wird
vor dem Handelsgericht am Sitz der Zielgesellschaft geführt; wo kein Handelsgericht
besteht, ist das ordentliche Zivilgericht zuständig.
Vor der Totalrevision durch das FinfraG (in Kraft seit 1. Januar 2016)
fand sich die Regelung inhaltsgleich in Art. 33 des früheren Börsengesetzes
(BEHG). Die zwischenzeitlich ergangene Rechtsprechung – insbesondere die
Grundsatzurteile aus der frühen Anwendungsphase – behält daher weitgehend ihre
Aussagekraft.
1.2 Materielle Voraussetzungen
Voraussetzung des Antrags auf Kraftloserklärung ist ein vorangegangenes
öffentliches Kaufangebot nach dem 5. Kapitel des FinfraG (Art. 125 ff.
FinfraG). Der Anbieter (oder eine mit ihm in gemeinsamer Absprache handelnde
Person) muss nach Ablauf der Angebotsfrist – einschließlich der Nachfrist –
über mehr als 98 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft verfügen. Maßgebend
sind die effektiv ausübbaren Stimmrechte, nicht bloß der Kapitalanteil;
Stimmrechtsaktien mit Vinkulierungsklauseln, dispoäquivalente Positionen und
Wandel- oder Optionsrechte sind entsprechend der ständigen UEK-Praxis in die
Berechnung einzubeziehen.
Der Schwellenwert von 98 % ist im europäischen Vergleich hoch: In
Deutschland genügen 90 % (§ 39a WpÜG), in Italien 95 % und in Frankreich
ebenfalls 90 %. Der schweizerische Gesetzgeber wählte bewusst eine hohe
Schwelle, um dem Eigentumsschutz der Aktionäre besonderes Gewicht zu verleihen.
In der Praxis führt dies dazu, dass Anbieter regelmäßig durch Nachkäufe im
Markt und die Nachfrist des Übernahmeangebots gezielt auf das Erreichen der 98
%-Grenze hinarbeiten.
1.3 Fristen und formale AnforderungenDie Klage auf Kraftloserklärung ist innerhalb von drei Monaten seit Ablauf der
Nachfrist des öffentlichen Kaufangebots einzureichen. Diese Frist ist eine
Verwirkungsfrist; ihre Versäumung führt zum endgültigen Verlust des Rechts. Der
Anbieter kann alsdann nur noch über eine fusionsrechtliche Lösung (dazu unten)
die Minderheiten ausschließen.
Die Klage richtet sich gegen die betroffenen Restaktionäre, wobei diese
in der Praxis nicht namentlich benannt werden müssen. Die Klageschrift wird
durch Publikation im Schweizerischen Handelsamtsblatt (SHAB) sowie – bei
kotierten (börsennotierten) Gesellschaften – durch Mitteilung der SIX Exchange Regulation
öffentlich bekanntgemacht. Den Restaktionären steht eine Einlassungsfrist von
in der Regel drei Monaten offen; innerhalb dieser Frist können sie sich am
Verfahren beteiligen und Einwendungen erheben.
1.3.1 Zuständige HandelsgerichteZuständig ist ausschließlich das Handelsgericht am Sitz der
Zielgesellschaft. Vor Handelsgerichten fungieren regelmäßig fachkundige
Fachrichter mit betriebswirtschaftlichem oder finanzwirtschaftlichem
Hintergrund. In der jüngeren Praxis sind Kraftloserklärungsurteile insbesondere
durch die Handelsgerichte Zürich, St. Gallen, Aargau und Graubünden ergangen.
Fehlt am Sitz der Zielgesellschaft ein Handelsgericht, entscheidet das
ordentliche kantonale Zivilgericht.
1.4 Verfahrensablauf und Rechte der Minderheitsaktionäre
Das Verfahren ist zweistufig aufgebaut. In einer ersten Phase prüft das Gericht summarisch die formellen Voraussetzungen: Existenz und Rechtskraft des
öffentlichen Übernahmeangebots, Erreichen der 98 %-Schwelle, fristgerechte
Klageerhebung und ordnungsgemäße Publikation. In der zweiten Phase steht die
materielle Beurteilung der Abfindung im Vordergrund.
Die Abfindung entspricht grundsätzlich dem im Übernahmeangebot gebotenen
Preis. Sie kann in bar oder in Aktien des Anbieters geleistet werden; wurde im
Angebot eine Wahlmöglichkeit vorgesehen, bleibt diese im
Kraftloserklärungsverfahren erhalten. Die Minderheitsaktionäre haben das Recht,
den angebotenen Preis anzufechten und die Angemessenheit der Bewertung
überprüfen zu lassen. Die Beweislast für die Angemessenheit trägt der Anbieter.
In der Praxis konzentrieren sich die Einwendungen der
Minderheitsaktionäre auf zwei Bereiche: erstens die formelle Ordnungsmäßigkeit
des vorangegangenen Übernahmeangebots (insbesondere die von der Prüfstelle
bestätigten Mindestpreisregeln nach Art. 135 FinfraG bei Pflichtangeboten),
zweitens die Bewertungsgrundlagen der Fairness Opinion und die Angemessenheit
des Angebotspreises. Streitig ist regelmäßig, ob die Bewertung sämtliche
wesentlichen Werttreiber berücksichtigt, ob die Bewertungsmethodik plausibel
ist und ob die Prämie über dem volumengewichteten Durchschnittskurs (VWAP)
marktüblichen Referenztransaktionen entspricht.
1.5 Rechtsfolgen des Urteils
Mit Eintritt der Rechtskraft des kraftloserklärenden Urteils gehen
sämtliche noch nicht angedienten Aktien der Zielgesellschaft von Gesetzes wegen
auf den Anbieter über. Die betroffenen Restaktionäre verlieren ihre Aktionärsstellung;
ihnen steht als einziger Anspruch der Abfindungsanspruch gegen den Anbieter zu.
Die Abfindung wird nach Ablauf einer im Urteil festgesetzten Frist – regelmäßig
zwei bis drei Monate nach Rechtskraft – durch eine Depotstelle ausbezahlt.
Nach Rechtskraft des Urteils folgt in der Regel die Dekotierung der
Aktien von der SIX Swiss Exchange. Die Dekotierung setzt eine Verfügung der SIX
Exchange Regulation voraus, welche im Rahmen des Delisting-Verfahrens die
Interessen der letzten öffentlichen Handelsteilnehmer prüft. Zwischen dem
Kraftloserklärungsurteil und dem letzten Handelstag liegen in der Praxis regelmäßig
einige Wochen; die Kotierung kann im Ausnahmefall bereits vor
Urteilsrechtskraft aufgehoben werden, wenn die Voraussetzungen des SIX-Kotierungsreglements
dies zulassen.
1.6 Steuerliche und praktische Aspekte
Steuerlich wird die Kraftloserklärung wie eine gewöhnliche Veräußerung
der Aktien behandelt. Für in der Schweiz ansässige natürliche Personen im
Privatvermögen ist ein realisierter Kapitalgewinn steuerfrei; die
Verrechnungssteuer wird nur auf allfällige Sonderausschüttungen erhoben, nicht
auf die Kaufpreiszahlung selbst. Für institutionelle Anleger und ausländische
Aktionäre gelten die jeweiligen Regeln der Doppelbesteuerungsabkommen.
Praktisch bedeutsam ist die Handhabung nicht abgeholter Abfindungen. Die
Anbieter hinterlegen den entsprechenden Gegenwert regelmäßig bei einer
Depotstelle und stellen die Abrufbarkeit über einen Zeitraum von mehreren
Jahren sicher. Nicht abgerufene Beträge werden schließlich – je nach
Ausgestaltung – dem Anbieter zurückerstattet oder gemäß den kantonalen Regeln über herrenloses Gut behandelt.
1.7 Anzahl und Praxis der Verfahren
Die Zahl der jährlichen Kraftloserklärungsverfahren nach Art. 137 FinfraG
bewegt sich seit Jahren im niedrigen einstelligen bis knapp zweistelligen
Bereich und steht in engem Zusammenhang mit dem Take-Private-Zyklus an der SIX.
Die Übernahmekommission veröffentlicht in ihren jährlichen Tätigkeitsberichten
sowohl die Anzahl der übernahmerechtlichen Verfahren als auch die Anzahl der
öffentlichen Kaufangebote.
Zur Illustration der Praxis werden im Folgenden bedeutende Verfahren der
Jahre 2022 bis 2025 kurz vorgestellt:
• Vifor Pharma AG (2022): Übernahme durch CSL
Behring. Angebotspreis USD 179.25 pro Aktie. Nach Erreichen einer Beteiligung
von deutlich über 98 % erwirkte die Anbieterin ein Kraftloserklärungsurteil des
Handelsgerichts St. Gallen; Dekotierung am 23. Dezember 2022. Die Transaktion
mit einem Volumen von rund USD 11.7 Mrd. war eine der größten
Take-Private-Transaktionen der jüngeren Vergangenheit.
• Valora Holding AG (2023): Übernahme durch
Impulsora del Desarrollo y el Empleo en América Latina (FEMSA-nahe Gruppe).
Auch hier wurde die 98 %-Schwelle erreicht; die Aktien wurden kraftlos erklärt
und die Gesellschaft von der SIX dekotiert.
• Schaffner Holding AG (2024): Übernahme durch die
Schneider Electric-Gruppe. Kraftloserklärung Anfang 2024, Dekotierung noch im
ersten Quartal.
• Von Roll Holding AG (2024): Nach dem
Übernahmeangebot der ALTANA-nahen Gruppe folgte ein Kraftloserklärungsurteil
mit Dekotierung am 17. Mai 2024.
• Crealogix Holding AG (2024): Take-Private durch
einen PE-Investor. Das Handelsgericht Zürich erklärte die Aktien im September
2024 zum Preis von CHF 60 pro Aktie kraftlos; Dekotierung am 8. November 2024.
• Aluflexpack AG (2025): Übernahme durch
Constantia Flexibles. Urteil des Handelsgerichts Aargau vom 26. Juni 2025,
Abfindung CHF 16.00 pro Aktie, Dekotierung am 11. Juli 2025.
• Handelsgericht Graubünden (Urteil vom 22. Mai 2025,
ZR2 2024/48): Kraftloserklärung von Stamm- und Stimmrechtsaktien einer
Bündner Zielgesellschaft. Abfindung CHF 1’355.70 pro Stammaktie und CHF 267.13
pro Stimmrechtsaktie; das Urteil ist bemerkenswert, weil es sich zur Frage der
differenzierten Abfindung bei unterschiedlichen Aktienkategorien äußert.
Die Praxis zeigt, dass die Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG das
mit Abstand häufigste Instrument des börsenrechtlichen Squeeze-outs ist. Die
Verfahren werden von den Handelsgerichten in der Praxis in einem eingespielten Ablauf
effizient geführt; die Verfahrensdauer beträgt regelmässig zwischen sechs und
zwölf Monaten ab Klageeinreichung.
Der Beitrag wird mit einem zweiten Teil "Fusionsrechtlicher Squeeze-out (Abfindungsfusion nach FusG)" fortgesetzt.
