von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG, ARENDTS ANWÄLTE
Bei Übernahmen von Gesellschaften durch Finanzinvestoren wird der Kaufpreis nicht zwingend vollständig in Geld entrichtet. Gerade bei Private-Equity-Transaktionen kann ein wesentlicher Teil der Beteiligung des bisherigen Gesellschafters in die Erwerbsstruktur „gerollt“ werden. Der Verkäufer erhält dann für diesen Teil keine endgültige Barzahlung, sondern eine Beteiligung an einer AcquiCo, BidCo oder einer darüber liegenden Holding. Er bleibt damit wirtschaftlich an der weiteren Entwicklung des Unternehmens beteiligt. Die Transaktionspraxis bezeichnet dies als „Roll-over“ oder „Rückbeteiligung“.
Für das Spruchverfahren ist diese Struktur deshalb interessant, weil sie Informationen über die ökonomische Logik der Transaktion liefern kann: Welche Bewertung wurde zwischen den Parteien tatsächlich vereinbart? Welche Rechte und Präferenzen erhielt der weiterbeteiligte Aktionär? Welche Wertsteigerungen, Synergien, Akquisitionen und Exit-Szenarien lagen dem Investment zugrunde? Zugleich ist Zurückhaltung geboten: Aus einem Roll-over folgt nicht automatisch, dass der Wert der Rückbeteiligung als zusätzlicher Bestandteil der Barabfindung anzusetzen ist. Entscheidend bleiben Bewertungsstichtag, Bewertungsobjekt, rechtlicher Bewertungsmaßstab und die konkrete Funktion der Transaktionsbedingungen.
Die zentrale These dieses Beitrags lautet daher: Der Roll-over ist weniger ein selbständiger Bewertungsansatz als ein potenziell besonders aussagekräftiges Beweisanzeichen und Aufklärungsthema. Er kann helfen, die bei Abschluss der Transaktion vorhandenen Wertannahmen der Erwerber- und Verkäuferseite sichtbar zu machen und diese mit der im Spruchverfahren zugrunde gelegten Unternehmensplanung abzugleichen.
1. Was ist ein Roll-over?Bei einem echten Roll-over verkauft der Altgesellschafter seine Beteiligung nicht vollständig gegen Geld. Ein Teil seiner Aktien oder Anteile wird in die Erwerbsstruktur eingebracht; als Gegenleistung erhält er Anteile an der Erwerbergesellschaft oder an einer übergeordneten Holding. Die Zielgesellschaft wird dabei typischerweise vollständig oder weitgehend auf die Erwerberstruktur übertragen, während der Altaktionär seine wirtschaftliche Beteiligung über eine oder mehrere Holdingstufen fortsetzt.
Davon zu unterscheiden sind bloße Minderheitsbeteiligungen an der Zielgesellschaft, Managementbeteiligungen oder reine Co-Investments. Wirtschaftlich können die Modelle ähnlich wirken. Für die Analyse im Spruchverfahren muss aber die konkrete Vertragsstruktur rekonstruiert werden.
Die Motive sind regelmäßig beiderseitig. Der Verkäufer realisiert einen Teil seines Werts sofort und behält zugleich die Chance auf einen späteren Wertzuwachs. Der Käufer reduziert den anfänglichen Cash-Abfluss und kann einen bisherigen Großaktionär oder Gründer als Mitinvestor an die weitere Entwicklung binden. Der Roll-over kann außerdem dazu dienen, unterschiedliche Wertvorstellungen zu überbrücken: Der Verkäufer muss nicht den gesamten künftigen Wert sofort monetarisieren, und der Käufer muss nicht den gesamten erwarteten Zukunftswert sofort bezahlen.
Für die Bewertung kommt es deshalb nicht auf die nominelle Quote allein an. Zu untersuchen sind insbesondere Gewinn- und Liquidationsrechte, Ausschüttungspräferenzen, Liquidationspräferenzen, Gesellschafterdarlehen, Verzinsungen, Verwässerungsschutz, Put-/Call-Rechte, Tag-along-/Drag-along-Regelungen, Vetorechte, Exit-Regelungen und Management-Incentives.
2. Warum der Roll-over im Spruchverfahren relevant werden kann
2.1 Kein Automatismus: Der Roll-over ist nicht selbst die AbfindungDie Barabfindung im Squeeze-out oder bei einer anderen Strukturmaßnahme ist nach dem jeweils einschlägigen Bewertungsmaßstab zum maßgeblichen Stichtag zu bestimmen. Ein späterer Exit, nachträgliche Synergien oder eine erst nach dem Stichtag realisierte operative Verbesserung dürfen nicht allein deshalb rückwirkend in den Unternehmenswert eingestellt werden, weil sie später tatsächlich eingetreten sind.
Die Rechtsprechung verdeutlicht diese Grenze. Im Versatel-Spruchverfahren wurde etwa der ein Jahre nach dem Bewertungsstichtag gezahlter höherer Erwerbspreis vom Landgericht nicht allein wegen seiner Höhe als Beleg für einen schon früher höheren Wert behandelt.
Der Roll-over unterscheidet sich davon jedoch in einem wichtigen Punkt: Er ist regelmäßig Bestandteil der Transaktion, die den Bewertungsanlass bildet, und damit zeitlich eng mit dem Bewertungsstichtag verbunden. Die Frage lautet daher nicht: „Wie hoch war der spätere Exit-Wert?“, sondern vielmehr: „Welche Wertannahmen und welche ökonomische Gegenleistung wurden im Zeitpunkt der Transaktion zwischen den Beteiligten tatsächlich vereinbart?“
2.2 Der Roll-over als Transaktionssignal
Besonders aufschlussreich kann sein, wenn ein mit dem Unternehmen vertrauter Altaktionär oder gar Gründer einen erheblichen Teil seiner Beteiligung nicht gegen Geld veräußert, sondern in die Erwerbsstruktur einbringt. Das ist noch kein Beweis für eine bestimmte Unternehmensbewertung. Es kann aber ein starkes Indiz dafür sein, dass der Verkäufer selbst an einer weiteren Wertentwicklung teilhaben wollte und die Parteien eine solche Entwicklung für wirtschaftlich plausibel hielten.
Noch aussagekräftiger wird die Struktur, wenn der Roll-over mit konkreten Wertschöpfungsplänen verknüpft ist: operative Effizienzsteigerungen, Internationalisierung, neue Produkte, Buy-and-Build, Add-on-Akquisitionen, Finanzierungsvorteile oder ein definierter Exit-Horizont. Solche Annahmen können für die Plausibilisierung der Planungsrechnung und der Terminal-Value-Annahmen von Bedeutung sein, soweit sie bereits am Bewertungsstichtag konkret angelegt waren (während in dem Auftragsgutachten meist eine eher negative Entwicklung unterstellt wird).
2.3 „Gesamtpreis“ nur mit Vorsicht
Vereinfach ausgedrückt könnte man argumentieren, der wirtschaftliche Gesamtpreis bestehe aus Barkaufpreis plus Wert der Rückbeteiligung. Ökonomisch beschreibt die Summe die Gegenleistung für den veräußernden Altgesellschafter. Bewertungsrechtlich folgt daraus aber nicht ohne Weiteres, dass der Wert der Rückbeteiligung auf die Abfindung der außenstehenden Aktionäre einfach aufzuschlagen wäre.
Denn die Rückbeteiligung kann eine andere Risikostruktur haben als die unmittelbar gehaltene Zielgesellschaftsaktie. Auf Ebene der Erwerber-Holding können zusätzliche Verschuldung, Präferenzen, Managementrechte, Carry-Strukturen oder Exit-Wasserfälle bestehen. Der Wert einer Holding-Beteiligung ist deshalb nicht ohne weiteres mit dem Wert einer Aktie der Zielgesellschaft gleichzusetzen. Entscheidend ist vielmehr aus Sicht der antragstellenden Minderheitsaktionäre, welche Information die Transaktion über den Wert der Zielgesellschaft und über die zum Stichtag erwarteten Cashflows liefert.
3. STEMMER IMAGING: Der Roll-over als besonders anschaulicher Fall
Die kürzlich Übernahme der STEMMER IMAGING AG durch eine von MiddleGround Capital kontrollierte Struktur ist ein besonders klares Beispiel. PRIMEPULSE verpflichtete sich, 4.508.211 STEMMER-Aktien zu übertragen. 3.155.748 Aktien wurden zu EUR 48,00 je Aktie gegen Geld übertragen; weitere 1.352.463 Aktien wurden ausdrücklich als „Roll-over Shares“ bezeichnet und gegen neue Aktien der Bieterin eingebracht. Diese wurden anschließend in die Ventrifossa HoldCo GmbH eingebracht. PRIMEPULSE blieb damit mittelbar an der Erwerbsstruktur beteiligt.
Der Roll-over umfasste damit knapp 30 % des von PRIMEPULSE übertragenen Aktienpakets. Für diesen Teil wurde gerade keine endgültige Barzahlung von EUR 48,00 je Aktie vereinbart. Die Transaktion zeigt damit sehr deutlich, dass der Angebotspreis und die ökonomische Position des veräußernden Großaktionärs zwei unterschiedliche Komponenten enthalten konnten.
Für ein Spruchverfahren sind hier mindestens drei Ebenen auseinanderzuhalten: Erstens der öffentlich kommunizierte Angebotspreis, zweitens die zwischen den Parteien vereinbarte (öffentlich nicht bekannte) Gegenleistung für die Roll-over-Aktien und drittens der Wert der Beteiligung, die PRIMEPULSE an der Erwerbsstruktur erhielt. Die dritte Größe kann wegen der Finanzierungs- und Beteiligungsstruktur erheblich von EUR 48,00 je Zielgesellschaftsaktie abweichen.
Besonders interessant ist der Abgleich mit der Übernahmethese. Die Bieterin verwies unter anderem auf operative Verbesserungen, Supply-Chain-Optimierung, die Weiterentwicklung von Technologie und Fähigkeiten und eine nächste Wachstumsphase. Solche Aussagen sind für sich genommen keine bewertungsrechtlich verbindlichen Planannahmen. Sie können aber Anlass geben zu prüfen, ob die entsprechenden Maßnahmen bereits im Bewertungsstichtag hinreichend konkret waren und ob sie in der Unternehmensplanung berücksichtigt wurden.
4. Weitere Beispielfälle
4.1 ENCAVIS: Roll-over plus späteres Spruchverfahren
Besonders aktuell ist ENCAVIS. Im Rahmen des von KKR geführten Übernahmeprozesses verpflichteten sich die sogenannten „Pool and Friends“-Aktionäre, 21.319.022 ENCAVIS-Aktien – rund 13,24 % des Grundkapitals – als Roll-over in die Bieterin einzubringen. Die Aktien wurden gegen neue Anteile an der Bieterin übertragen und anschließend auf Ebene der Elbe MidCo GmbH weitergereicht.
Die Transaktion mündete 2025 in einen verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out. Die Minderheitsaktionäre erhielten EUR 17,23 je Aktie. Das Spruchverfahren ist seit Anfang 2026 beim Landgericht Hamburg anhängig (Az. 403 HKO 140/25). Besonders bemerkenswert ist, dass im September 2026 über ein US-Discovery-Verfahren gegen KKR berichtet wurde, mit dem Unterlagen unter anderem zu Due Diligence, internen Bewertungen, Preisfindung, Finanzierung, Beteiligungsstruktur und Synergieerwartungen beschafft werden sollen.
Der Roll-over ist nicht nur eine wirtschaftliche Besonderheit der Transaktion, sondern kann den Anlass liefern, gerade die Erwerberseite auf ihre Bewertungsannahmen, Synergieerwartungen und internen Wertmodelle hin zu untersuchen.
4.2 va-Q-tec: Rückbeteiligung der Familienaktionäre
Bei va-Q-tec (nunmehr: Envirotainer AG) wurden im Rahmen des Roll-over Familienaktien in die Bieterin eingebracht. Nach der Ausgabe neuer Bietergeschäftsanteile hielten die beteiligten Familienaktionäre zusammen rund 9,25 % der Bieterin; Fahrenheit HoldCo hielt rund 90,75 %. Die Struktur macht deutlich, dass ein Roll-over nicht nur einem einzelnen Großaktionär vorbehalten sein muss, sondern auch ein Instrument zur Einbindung mehrerer Altgesellschafter sein kann.
Für die Bewertung ist deshalb zu fragen, ob die einzelnen Roll-over-Aktionäre identische oder unterschiedliche Rechte erhielten. Eine einheitliche „Roll-over-Quote“ sagt wenig aus, wenn unterschiedliche Beteiligungsklassen, Präferenzen oder Sonderrechte bestehen.
4.3 EQS Group: Gründer-Rückbeteiligung und laufendes Spruchverfahren
Bei der EQS Group erwarb Thoma Bravo im Zuge des öffentlichen Übernahmeangebots einschließlich der teilweisen Rückbeteiligung des Gründers und Vorstandsvorsitzenden Achim Weick insgesamt rund 98 % des Grundkapitals. Die Rückbeteiligung Weicks war damit ausdrücklich Bestandteil der Transaktionsstruktur.
Nach dem Squeeze-out im September 2024 wurde ein Spruchverfahren beim Landgericht München I eingeleitet. Das Gericht wies die Anträge im Februar 2026 zurück und hielt die Barabfindung von EUR 40,00 je Aktie für angemessen; es stellte dabei auf den Börsenkurs ab und sah von einer zusätzlichen Plausibilisierung über das Ertragswertverfahren ab.
Damit zeigt der Fall, dass die Existenz einer Rückbeteiligung nicht automatisch dazu führt, dass das Gericht eine ertragswertorientierte Auseinandersetzung mit den Transaktionsannahmen vornimmt. Die Bedeutung des Roll-over hängt vom jeweils angewandten Bewertungsansatz, dem Vortrag der Beteiligten und dem Verständnis des Richters ab.
4.4 GfK: Roll-over-Struktur, Squeeze-out und die Grenze späterer Wertentwicklungen
Bei GfK wurden im Zuge der KKR-Transaktion Aktien mehrerer weiterer Aktionäre in eine Beteiligung an der für die Transaktion geschaffenen Holding Acceleratio eingebracht. Die Bündelung der Beteiligungen trug dazu bei, dass Acceleratio schließlich 96,7 % der GfK-Aktien hielt und den Squeeze-out wie geplant durchführen konnte.
Der Fall ist inzwischen auch wegen der aktuellen Rechtsprechung interessant. Das Landgericht Nürnberg-Fürth wies im Februar 2026 die Anträge auf Erhöhung der Barabfindung von EUR 46,08 zurück. Die Kammer betonte, dass maßgeblich die Prognosen und Planungen des Unternehmens zum Bewertungsstichtag seien und dass das Gericht nicht nachträglich eigene Prognosen an deren Stelle setzen dürfe.
4.5 Tele Columbus: Roll-over als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument
Bei Tele Columbus wurde ein „United Internet Roll-Over“ eingesetzt. United Internet Investments Holding übertrug 38.140.000 Tele-Columbus-Aktien an Hilbert Management; im Gegenzug erhielt United Internet Investments Holding eine Beteiligung an der Bieterin. Die Angebotsunterlage beschreibt die Transaktion ausdrücklich als Roll-over und erläutert, dass die Beteiligung wirtschaftlich an den zum Angebotspreis bewerteten Tele-Columbus-Aktien ausgerichtet war.
Dieser Fall ist interessant, weil er die Finanzierungsfunktion des Roll-over sichtbar macht: Der Verkäufer kann einen Teil seines bisherigen Investments in die Erwerberstruktur überführen, ohne den entsprechenden Betrag zunächst vollständig als Cash auszuschütten. Im Spruchverfahren (sollte es jemals zu dem angekündigten Squeeze-out kommen) sollte daher auch geprüft werden, ob die Finanzierung der Transaktion und die Beteiligungsstruktur Rückschlüsse auf die zwischen den Parteien zugrunde gelegten Werte zulassen.
4.6 Weitere aktuelle Fälle: Encavis, SNP und CompuGroup
Die Entwicklung ist kein auf einzelne Alttransaktionen beschränktes Phänomen. Eine aktuelle Marktübersicht weist für 2025 unter anderem auf CVCs Übernahme von CompuGroup Medical und Carlyles Übernahme von SNP hin und beschreibt Roll-over- bzw. vergleichbare Joint-Venture-Strukturen als häufig wiederkehrendes Element deutscher Public-to-Private-Transaktionen.
5. Was im Spruchverfahren konkret aufgeklärt werden sollte
Der Roll-over sollte nicht nur als Schlagwort in der Antragsschrift auftauchen. Er sollte in einzelne prüfbare Fragen zerlegt werden. § 7 Abs. 7 SpruchG verpflichtet den Antragsgegner auf Verlangen zur Vorlage sonstiger Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind; zugleich erlaubt die Vorschrift Schutzanordnungen bei gewichtigen Geheimhaltungsinteressen.
Die Rechtsprechung verlangt allerdings, dass die Entscheidungserheblichkeit der begehrten Unterlagen plausibel gemacht wird. Ein pauschales Verlangen nach sämtlichen Arbeitspapieren oder Planungsunterlagen genügt trotz der erheblichen Informationsasymmetrie regelmäßig nicht. Gerade deshalb sollte ein Vorlageantrag eng an den Roll-over und an dazu geknüpfte konkrete Bewertungsfragen gekoppelt werden.
5.1 Transaktionsdokumente
- Aktienkaufvertrag bzw. Share Purchase Agreement einschließlich Anlagen und Side Letters;
- Einbringungsvereinbarung bzw. Roll-over Agreement;
- Gesellschaftervereinbarung und Satzung der Erwerber-Holding;
- Cap Tables vor und nach Vollzug der Transaktion;
- Bewertung der eingebrachten Zielgesellschaftsaktien und Ermittlung der ausgegebenen Erwerberanteile;
- Regelungen zu Put, Call, Tag-along, Drag-along, Vorkaufsrechten und Exit;
- Liquidationspräferenzen, bevorzugte Ausschüttungen und etwaige Mindestverzinsungen;
- Gesellschafterdarlehen, Zinsen, Rang und Rückzahlungsmechanismen;
- Management-Incentives, Sweet Equity, Carry und sonstige Sonderrechte des Altaktionärs.
5.2 Bewertungs- und Planungsunterlagen
- Investment Memorandum und Investment-Committee-Unterlagen;
- Finanzierungsmodell einschließlich Leverage, Zinsannahmen und Tilgungsprofil;
- Base Case, Upside Case und Downside Case;
- Wertschöpfungsplan mit operativen Maßnahmen und Zeitplan;
- geplante Add-on-Akquisitionen und deren erwartete Beiträge;
- Exit-Modell einschließlich Exit-Multiple, Exit-Zeitpunkt und Sensitivitäten;
- interne Unternehmensbewertungen und Pre-Deal-Valuation-Modelle;
- Due-Diligence-Ergebnisse, soweit sie die Planungsannahmen oder Synergieerwartungen betreffen.
5.3 Konkrete Abgleichsfragen
- Welche Umsatz-, EBITDA-, Cashflow- und Margensteigerungen wurden beim Erwerb erwartet?
- Welche operativen Verbesserungen waren bereits zum Bewertungsstichtag beschlossen oder hinreichend konkret vorbereitet?
- Welche Synergien wurden dem Käufer zugerechnet, und welche davon waren bereits in der Planung der Zielgesellschaft enthalten?
- Welche Add-on-Akquisitionen waren konkret geplant und mit welcher Wahrscheinlichkeit wurden sie in den Modellen berücksichtigt?
- Welche Exit-Bewertung lag dem Investment zugrunde und welche operative Entwicklung war erforderlich, um diese Bewertung zu erreichen?
- Unterscheiden sich die Erwartungen des Erwerbers wesentlich von der Planungsrechnung, die dem Bewertungsgutachten zugrunde liegt?
- Wenn ja: Lässt sich die Abweichung sachlich mit Transaktions-, Finanzierungs- oder Bewertungsbesonderheiten erklären?
6. Der methodische Kern: Nicht den Roll-over addieren, sondern ihn analysierenDie stärkste Fassung der These ist deshalb nicht: „Der Wert der Rückbeteiligung ist zur Barabfindung hinzuzurechnen.“ Die stärkere und zugleich rechtlich belastbarere These lautet: „Die konkrete Ausgestaltung des Roll-over kann Aufschluss darüber geben, welche Wertannahmen die Transaktionsparteien zum Bewertungsstichtag tatsächlich zugrunde gelegt haben.“
Daraus ergeben sich vier mögliche Analyseebenen:
- Transaktionswert: Welchen Wert haben die Parteien den Zielgesellschaftsaktien im Rahmen der Einbringung beigemessen?
- Rechte- und Risikoanalyse: Welche wirtschaftlichen Rechte und Risiken unterscheiden die Rückbeteiligung von einer normalen Zielgesellschaftsaktie?
- Planungsabgleich: Welche operativen Maßnahmen und Wertsteigerungen wurden in den Erwerbermodellen angenommen und welche finden sich in der Planungsrechnung des Bewertungsgutachtens?
- Plausibilisierung: Sind die im Roll-over implizit enthaltenen Annahmen mit dem im Spruchverfahren angesetzten Unternehmenswert vereinbar?
6.1 Der Wert einer Holding-Beteiligung ist nicht gleich dem AktienwertEin häufiger Denkfehler wäre, die Anzahl der erhaltenen Holding-Anteile schlicht mit einem aktuellen oder späteren Holding-Wert zu multiplizieren. Auf Erwerberebene können erhebliche Verschuldung, Vorzugsrechte und unterschiedliche Beteiligungsklassen bestehen. Ein belastbarer Vergleich erfordert deshalb eine „Waterfall“-Analyse: Unternehmenswert der Zielgesellschaft, Nettofinanzverschuldung, Rang und Präferenzen, Verteilung auf Beteiligungsklassen und erst danach Wert der konkreten Rückbeteiligung.
Gerade ein Private-Equity-Modell kann den Verkäufer an einem überproportionalen Upside beteiligen, während zugleich Downside-Risiken oder Präferenzen zugunsten des Finanzinvestors bestehen. Die Kapitalquote allein ist deshalb als Vergleichsmaßstab ungeeignet.
6.2 Keine Doppelberücksichtigung von SynergienWenn der Erwerber Synergien erwartet, muss sorgfältig unterschieden werden: Synergien, die nur dem Erwerber offenstehen und erst durch die Transaktion geschaffen werden, sind nicht ohne Weiteres Bestandteil des Stand-alone-Werts der Zielgesellschaft. Anders kann es bei bereits zum Bewertungsstichtag angelegten operativen Verbesserungen, bei konkret geplanten Maßnahmen oder bei realistischen Annahmen über zukünftige Cashflows liegen.
6.3 Stichtagsprinzip und Informationszeitpunkt
Für den Beweiswert des Roll-over ist der Informationszeitpunkt entscheidend. Ein Vertragsbestandteil, der am Bewertungsstichtag feststand, kann ein stärkeres Indiz sein als eine spätere tatsächliche Entwicklung. Umgekehrt darf ein späterer Erfolg nicht rückwirkend als sichere Erkenntnis behandelt werden. Die richtige Frage lautet daher stets: Was wussten oder erwarteten die Beteiligten am Bewertungsstichtag, und wie konkret war diese Erwartung?
7. Verfahrensrechtliche Chancen und Grenzen
§ 7 Abs. 7 SpruchG ist für die Roll-over-Analyse besonders interessant, weil zentrale Informationen häufig nicht in den öffentlichen Angebotsunterlagen enthalten sind. Die Norm erfasst „sonstige Unterlagen“, die für die gerichtliche Entscheidung erheblich sind. Gleichzeitig sieht sie einen Ausgleich mit Geheimhaltungsinteressen vor.
Die praktische Konsequenz lautet: Ein Vorlageantrag sollte nicht mit der abstrakten Behauptung begründet werden, dass „alle Unterlagen zur Transaktion“ erforderlich seien. Erfolgversprechender ist eine punktgenaue Verknüpfung mit einer konkreten Bewertungsfrage, etwa: Die Angebotsunterlage weist einen Roll-over von 13,24 % aus; die Bieterin hat zugleich einen bestimmten Wertschöpfungsplan kommuniziert; die Unternehmensplanung im Bewertungsgutachten enthält diese Maßnahmen gar nicht oder nur in abgeschwächter Form; daher werden die einschlägigen Investment-Committee-Unterlagen und Finanzmodelle benötigt, um die Abweichung aufzuklären.
Auch die Geheimhaltung ist kein Nullsummenspiel. § 7 Abs. 7 SpruchG ermöglicht ausdrücklich, Unterlagen bei gewichtigen Geheimhaltungsinteressen den Antragstellern nicht zugänglich zu machen. insoweit ist zwischen Vorlage an das Gericht bzw. den Sachverständigen und uneingeschränkter Akteneinsicht zu unterscheiden.
8. Ein neues und besonders interessantes Forschungsfeld: internationale Informationsbeschaffung
Der ENCAVIS-Fall eröffnet eine zusätzliche Perspektive. Im September 2026 wurde berichtet, dass im dortigen Spruchverfahren ein US-Discovery-Verfahren gegen KKR betrieben wird. Gegenstand sollen unter anderem Unterlagen zur Due Diligence, internen Bewertung, Preisfindung, Finanzierung, Beteiligungsstruktur und Synergieerwartungen sein. Interessant ist die dahinterstehende Frage: Wenn wesentliche Bewertungsinformationen bei einem ausländischen Sponsor liegen, welche Instrumente stehen in einem deutschen Spruchverfahren zur Verfügung, um diese Informationen zu erlangen? Hier liegt ein eigenständiges Forschungsfeld an der Schnittstelle von Spruchverfahrensrecht, internationalem Zivilverfahrensrecht und US-Discovery.
Gerade für Roll-over-Strukturen ist diese Frage praktisch bedeutsam, weil die entscheidenden Modelle häufig auf Ebene des Private-Equity-Sponsors erstellt werden und nicht bei der börsennotierten Zielgesellschaft.
9. Praktische Checkliste für Antragsteller und gemeinsame Vertreter- Roll-over überhaupt identifizieren: Wer "rollt" welchen Anteil wohin?
- Einbringungswert und ausgegebene Erwerberanteile rekonstruieren.
- Cap Table und Beteiligungsklassen nach Vollzug feststellen.
- Leverage, Gesellschafterdarlehen und Präferenzen erfassen.
- Exit-Wasserfall und Renditeannahmen untersuchen.
- Transaktionsplan und Bewertungsgutachten nebeneinanderlegen.
- Wertschöpfungsmaßnahmen nach Zeitpunkt und Konkretisierungsgrad ordnen.
- Synergien von Stand-alone-Verbesserungen trennen.
- Abweichungen zwischen Erwerbermodell und Bewertungsplanung konkret benennen.
- Vorlageverlangen nach § 7 Abs. 7 SpruchG jeweils an eine konkrete Bewertungsfrage knüpfen.
- Spätere tatsächliche Entwicklungen nur als Plausibilisierung verwenden und strikt von stichtagsbezogenen Erkenntnissen trennen.
10. Fazit
Roll-over-Strukturen sind bei Private-Equity-Übernahmen längst kein Randphänomen. Für das Spruchverfahren liegt ihre Bedeutung aber nicht darin, dass die Rückbeteiligung automatisch einen zusätzlichen Abfindungsanspruch erzeugt. Ihre Bedeutung liegt vielmehr in der Informationsfunktion.
Wo ein Altaktionär einen erheblichen Teil seiner Beteiligung nicht gegen Geld verkauft, sondern in die Erwerberstruktur einbringt, existiert regelmäßig eine komplexe ökonomische Vereinbarung über die Verteilung von Chancen, Risiken und künftigem Wertzuwachs. Diese Vereinbarung kann wertvolle Informationen darüber enthalten, welche Erwartungen die Transaktionsparteien im maßgeblichen Zeitpunkt hatten.
Die zentrale Prüfungsfrage sollte deshalb lauten: Stimmen die in der Roll-over-Struktur zum Ausdruck kommenden Wertannahmen mit der im Spruchverfahren verwendeten Planung und Bewertung überein? Wenn nicht, muss die Abweichung erklärt werden. Gerade die aktuelle Entwicklung bei ENCAVIS zeigt, dass diese Frage praktisch an Bedeutung gewinnt: Dort treffen Roll-over, Private-Equity-Finanzierung, Squeeze-out, ein laufendes Spruchverfahren und der Versuch internationaler Informationsbeschaffung unmittelbar aufeinander.
Der methodisch sauberste Ansatz ist damit dreistufig: Erstens die Transaktionsstruktur vollständig rekonstruieren; zweitens die ökonomische Bedeutung der Rückbeteiligung – einschließlich Präferenzen und Finanzierung – bestimmen; drittens die daraus erkennbaren, am Bewertungsstichtag vorhandenen Wertannahmen mit dem Bewertungsmodell des Spruchverfahrens abgleichen. So wird aus dem Roll-over kein pauschales Argument für eine höhere Abfindung, sondern ein präzises Instrument zur Aufklärung derjenigen Informationen, auf denen die Unternehmensbewertung beruht.
