Squeeze-out in Italien – wesentliche Grundsätze

Rechtsgrundlage und Systematik

Der Squeeze-out ist in Italien in Art. 111 TUF (Testo Unico della Finanza, D.Lgs. 58/1998) geregelt und wird flankiert durch die Erwerbspflicht (obbligo di acquisto / sell-out) nach Art. 108 TUF. Beide Institute sind ausschließlich auf Gesellschaften anwendbar, deren Wertpapiere an einem geregelten Markt notiert sind – ein Squeeze-out außerhalb der Börsennotierung sieht das italienische Recht nicht vor. Die Consob hat betont, dass das Recht des Erwerbs nach Art. 111 TUF nicht als Ausdruck hoheitlicher Gewalt, sondern als Ausgestaltung des Gesellschaftsvertrags börsennotierter Gesellschaften im Sinne von Art. 42 Abs. 2 der italienischen Verfassung verstanden wird.

Voraussetzungen des diritto di acquisto (Art. 111 TUF)

• Vorangegangene offerta pubblica totalitaria: Der Squeeze-out setzt zwingend ein vorangegangenes, auf alle stimmberechtigten Aktien gerichtetes öffentliches Übernahmeangebot voraus.

• Schwellenwert 95 % der stimmberechtigten Aktien (klassisches Regime); bei mehreren Aktiengattungen gilt die Schwelle je Gattung gesondert.

• Ankündigung im Angebotsdokument: Die Absicht, das Squeeze-out-Recht auszuüben, muss bereits im documento d'offerta erklärt worden sein.

• Ausübungsfrist: Das Recht ist innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Annahmefrist auszuüben.

Reform 2026: Absenkung der Schwelle auf 90 %

Mit der Kapitalmarktreform (Delegation nach Gesetz Nr. 21/2024, ergänzt durch Gesetz Nr. 28/2025, umgesetzt durch D.Lgs. 47/2026) wurde die Squeeze-out-Schwelle von 95 % auf 90 % abgesenkt; zusätzlich kann die Schwelle künftig auch über den obbligo di acquisto nach Art. 108 Abs. 2 TUF und nicht mehr nur nach einer offerta totalitaria erreicht werden. Der Anwendungsbereich wird zudem auf nicht stimmberechtigte Finanzinstrumente i.S.v. Art. 93-bis Abs. 1 lit. c TUF (z. B. azioni di risparmio) erstreckt.

Preisbestimmung / Abfindung

Die Gegenleistung des Squeeze-out folgt der Preisregel des Art. 108 Abs. 3–5 TUF:

• Pflichtangebot oder freiwilliges Angebot mit Andienungsquote ≥ 90 % der Zielpapiere: Der Squeeze-out-Preis entspricht dem Preis des vorangegangenen Übernahmeangebots 

• Sonstige Konstellationen: Der Preis wird durch die Consob festgesetzt; berücksichtigt werden dabei ein etwaiger Angebotspreis sowie der Marktpreis in den sechs Monaten vor der initial notice bzw. vor dem schwellenüberschreitenden Erwerb. Der Bieter muss der Consob eine Fairness-Erklärung der unabhängigen Abschlussprüfer der Zielgesellschaft vorlegen.

• Die Gegenleistung erfolgt in derselben Form wie beim vorangegangenen Angebot; der Aktionär kann jedoch stets vollständige Barzahlung verlangen.

Der Bewertungsansatz ist damit deutlich schematischer als in Deutschland: Es gibt keine gesetzlich vorgesehene DCF-Bewertung, sondern eine bindende Kopplung an den Angebotspreis bzw. an das arithmetische Mittel der Schlusskurse der letzten sechs Monate; die Principi Italiani di Valutazione (PIV) des OIV lassen weitere Methoden zu, der Durchschnittskurs bildet aber eine Untergrenze und künftige Verbundvorteile bleiben außer Betracht.

Verhältnis zum Sell-out (Art. 108 TUF)

Zwischen 90 % und 95 % löst die Beteiligung das Verkaufsrecht der Minderheitsaktionäre aus (diritto di uscita), sofern der Bieter nicht innerhalb von 90 Tagen einen ausreichenden Streubesitz wiederherstellt. In der Praxis werden Sell-out (Art. 108 Abs. 2 TUF) und Squeeze-out (Art. 111 TUF) regelmäßig in einer procedura congiunta parallel abgewickelt.

Vollzug und Delisting

Der Übergang der Aktien wird wirksam mit der Mitteilung an die Zielgesellschaft über die Hinterlegung der Gegenleistung bei einer Bank; die Zielgesellschaft trägt die Übertragung in das Aktionärsregister ein (Baker McKenzie; Art. 111 Abs. 3 TUF). Mit Abschluss des Squeeze-out werden die Aktien von der Börsennotierung genommen (Delisting).

Rechtsschutz

Anders als das deutsche Spruchverfahren kennt Italien kein gesondertes gerichtliches Bewertungsverfahren zur Nachprüfung der Angemessenheit der Squeeze-out-Abfindung: Wird der Preis dem Angebotspreis gleichgesetzt, ist er faktisch nicht anfechtbar; wo die Consob den Preis festsetzt, erfolgt die Kontrolle über die verwaltungsrechtliche Anfechtung des Consob-Akts vor dem TAR Lazio. Die Corte Costituzionale hat die Verfassungsmäßigkeit von Art. 111 TUF – auch ohne Marktpreiskorrektiv – innerhalb des gesetzgeberischen Ermessens gebilligt.

Kernunterschiede zum deutschen Spruchverfahren

• Anwendungsbereich: nur börsennotierte Gesellschaften; kein aktienrechtlicher Squeeze-out außerhalb des TUF.

• Preisanker: gesetzliche Kopplung an Angebotspreis / Sechs-Monats-Durchschnittskurs; keine gerichtlich überprüfte DCF-Bewertung.

• Rechtsschutz: kein Spruchverfahren, sondern allenfalls verwaltungsgerichtliche Kontrolle der Consob-Preisfestsetzung.

• Schwelle: Absenkung auf 90 % durch die Kapitalmarktreform 2026, damit europäische Angleichung an die Übernahmerichtlinie 2004/25/EG.