Der Squeeze-out in Frankreich – wesentliche Grundsätze

Der französische Squeeze-out („retrait obligatoire") ermöglicht dem Mehrheitsaktionär einer börsennotierten Gesellschaft, die verbliebenen Minderheitsaktionäre nach einem vorhergehenden öffentlichen Angebot gegen Barabfindung zwangsweise aus der Gesellschaft auszuschließen. Er ist in Art. L. 433-4 II und III des Code monétaire et financier (CMF) sowie in den Art. 237-1 ff. bzw. 237-14 ff. des Règlement général der Autorité des marchés financiers (AMF – „RGAMF") geregelt.

Regulatorischer Rahmen und zuständige Behörde

Die AMF ist die zuständige Aufsichtsbehörde. Sie prüft das Angebot und den vorgeschlagenen Preis, erteilt die Konformitätserklärung („décision de conformité") und legt den Zeitpunkt fest, ab dem die Übertragung wirksam wird (AMF – conditions du retrait obligatoire; AMF, Règlement général in Kraft seit 30.06.2026). Anwendungsbereich sind Gesellschaften, deren Aktien an einem geregelten Markt eines EU- oder EWR-Mitgliedstaats zugelassen sind (bzw. es waren), einschließlich Euronext Paris (AMF, Art. 236-3 RGAMF).

Absenkung der Schwelle auf 90 % durch die Loi PACTE

Die maßgebliche Reform brachte die Loi PACTE vom 22. Mai 2019 (umgesetzt durch Arrêté vom 19. Juni 2019). Sie senkte die Schwelle für den Squeeze-out und die vorgelagerte Offre publique de retrait (OPR) von zuvor 95 % auf 90 % (Arrêté vom 19. Juni 2019). Konzernrechtlich zählen dabei die Beteiligungen von Personen mit, die im Sinne von Art. L. 233-10 Code de commerce „gemeinsam handeln" (agissant de concert).

Zu unterscheiden sind zwei Schwellenformulierungen:

• Schwelle für die Offre publique de retrait (OPR): Nach Art. L. 433-4, I, 1° CMF und Art. 236-3 RGAMF muss der Mehrheitsaktionär (allein oder gemeinsam handelnd) mindestens 90 % des Kapitals oder der Stimmrechte halten – Formulierung alternativ („capital ou droits de vote") (Legifrance – Art. L. 433-4 CMF; AMF, Art. 236-3).

• Schwelle für den retrait obligatoire: Art. L. 433-4, II Nr. 1 CMF und Art. 237-1 RGAMF stellen darauf ab, dass die nach dem öffentlichen Angebot nicht angedienten Titel nicht mehr als 10 % des Kapitals und der Stimmrechte darstellen – Formulierung kumulativ („capital et droits de vote") (Legifrance – Art. L. 433-4 CMF; AMF, Art. 237-1). Praktisch bedeutet dies, dass der Bieter zum Zeitpunkt des Squeeze-outs mindestens 90 % sowohl des Kapitals als auch der Stimmrechte halten muss.

Für Wandel- und Optionsinstrumente enthält Art. L. 433-4, III CMF eine parallele 10 %-Grenze auf voll verwässerter Basis.

Zwei Verfahrenswege

Das französische Recht kennt zwei praktisch relevante Varianten:

1. Retrait obligatoire im Anschluss an eine öffentliche Übernahme (Art. 237-1 ff. RGAMF). Der Bieter kann innerhalb von drei Monaten nach Ablauf eines öffentlichen Angebots den Zwangsausschluss verlangen, wenn die nicht angedienten Titel nicht mehr als 10 % des Kapitals und der Stimmrechte ausmachen (AMF, Art. 237-1; Legifrance – Art. 237-1 ff.). Der Bieter muss seine Absicht bereits beim Einreichen des Angebots offenlegen oder sich das Recht ausdrücklich vorbehalten (Lexology – Public M&A France).

2. Retrait obligatoire im Anschluss an eine OPR (Art. 237-14 ff. RGAMF). Nach einer Offre publique de retrait kann der Zwangsausschluss unter den Voraussetzungen der Art. 237-14 ff. RGAMF nachfolgen. Die Vorschriften verweisen zusätzlich auf Art. 237-4 bis 237-7 RGAMF (Lexbase – Retrait obligatoire Rn. juris).

Preis der Abfindung und Multikriterien-Bewertung

Nach Art. L. 433-4, II Nr. 2 CMF muss die Abfindung mindestens dem im letzten Angebot gebotenen Preis entsprechen oder – im Zweifel – dem Ergebnis einer nach objektiven Methoden vorgenommenen Unternehmensbewertung. Der Gesetzeswortlaut nennt ausdrücklich als Bewertungsparameter mit angemessener Gewichtung: „valeur des actifs, bénéfices réalisés, valeur boursière, existence de filiales, perspectives d'activité" (Legifrance – Art. L. 433-4 CMF). Dies ist die gesetzliche Grundlage der von der AMF geforderten Multikriterien-Bewertung („analyse multicritères") (Legal 500 – France M&A Guide).

Erfolgte das Erstangebot in Aktien, kann die Abfindung ebenfalls in Wertpapieren geleistet werden, sofern zusätzlich eine Baralternative angeboten wird (Art. L. 433-4, II Nr. 3 CMF). Beträge für nicht identifizierbare Berechtigte werden hinterlegt (Nr. 4). Die technische Abwicklung erfolgt über einen zentralisierenden Kontenführer, der die Barmittel auf einem Sonderkonto blockiert und den Minderheitsaktionären gutschreibt; die Titel werden zeitgleich vom regulierten Markt genommen (Lexology – Public M&A France).

Unabhängiger Sachverständiger (expert indépendant)

Zentrales Element des Minderheitenschutzes ist die zwingende Einschaltung eines unabhängigen Sachverständigen nach Art. 261-1 RGAMF, der eine attestation d'équité (Fairness Opinion) zum Preis abgibt. Sie ist bei allen Squeeze-outs im Anschluss an vereinfachte Angebote und Rückzugsangebote (OPR) verpflichtend sowie stets, wenn Interessenkonflikte drohen; nur bei erfolgreichen freiwilligen Standardangeboten kann darauf verzichtet werden. Nach der AMF-Reform vom Januar 2020 wurden die Anforderungen an Unabhängigkeit und Begründungstiefe der Fairness Opinion weiter präzisiert (AMF – Modifications 2020).

Ablauf und Rechtsfolgen

Der typische Ablauf ist stark verdichtet und AMF-getrieben: Ankündigung im Angebotsdokument, Konformitätsprüfung durch die AMF (regelmäßig innerhalb weniger Wochen), Fairness Opinion des Sachverständigen, nach Ablauf des Angebots ggf. Durchführung des Squeeze-outs innerhalb von drei Monaten, Übertragung der Titel auf den Bieter, Zahlung der Barabfindung auf ein Sperrkonto und Delisting von Euronext Paris (Global Law Experts – Squeeze-out France; Baker McKenzie – Before a public takeover bid). Wird der Squeeze-out nicht innerhalb der Dreimonatsfrist eingeleitet, bleibt dem Mehrheitsaktionär die Möglichkeit, später eine OPR – ggf. zu abweichendem Preis – einzuleiten (AMF – conditions du retrait obligatoire).

Rechtsschutz und Bewertung aus Sicht des Minderheitenschutzes

Rechtsvergleichend fällt auf, dass Frankreich – anders als das deutsche Spruchverfahren – kein spezifisches nachgelagertes Gerichtsverfahren zur Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung kennt. Der Minderheitenschutz konzentriert sich stattdessen ex ante auf die AMF-Prüfung, die Multikriterien-Bewertung und die Fairness Opinion des unabhängigen Sachverständigen.

Rechtsschutz gegen die Konformitätserklärung der AMF ist vor der Cour d'appel de Paris, Chambre 5-7 (Régulation économique et financière), eröffnet (Cour d'appel de Paris – Compétences). Die Rechtsmittelfrist beträgt grundsätzlich 10 Tage ab Bekanntmachung (Art. R. 621-44 CMF); für Sanktionsentscheidungen gilt eine Frist von 2 Monaten (Legifrance – Art. R. 621-44 ff.; AMF – Le recours). Seit einer Reform von 2026 gilt speziell für Entscheidungen über die Konformität und den Zeitpunkt der Durchführung des retrait obligatoire eine verkürzte Frist von 15 Tagen, verbunden mit einer Entscheidungsfrist der Cour d'appel de Paris von drei Monaten (Weblex – Modification des délais de recours contre les décisions de l'AMF). Gegen die Urteile der Cour d'appel de Paris ist der pourvoi en cassation zur Cour de cassation möglich.

Die Absenkung der Schwelle auf 90 % durch die Loi PACTE hat den Marktzugang für Squeeze-outs deutlich erleichtert und wird in der Literatur als Kompromiss zwischen Attraktivität des Finanzplatzes Paris und Minderheitenschutz eingeordnet (Forbes France – Loi PACTE; JSS – Loi PACTE).