LONDON, FRANKFURT, 5. August 2019 – Von Elliott Advisors (UK) Limited („Elliott“)
verwaltete Fonds, die zusammen über eine wirtschaftliche Beteiligung (Long-Position) in einer
Höhe von mehr als 7 Prozent des Grundkapitals der Scout24 A.G. („Scout24“ oder „die
Gesellschaft“) verfügen, haben heute einen Brief veröffentlicht, in dem sie ihre Sicht auf das
signifikante Wertsteigerungspotenzial von Scout24 darlegen.
Elliott ist der Ansicht, dass es konkrete und wohlüberlegte Schritte gibt, die der Vorstand und Aufsichtsrat von Scout24 unternehmen sollten und die den Aktienkurs von Scout24 auf mehr als 65 Euro je Aktie ansteigen lassen könnten. Ein ambitionierteres Aktienrückkaufprogramm mit einem Verschuldungsgrad, der sich näher an dem vor wenigen Monaten von der Verwaltung selbst empfohlenen Level bewegt, sowie eine umfassende strategische Überprüfung mit Fokus auf eine vollständige Abspaltung der AutoScout24-Geschäftsaktivitäten würde signifikante Werte für alle Stakeholder freisetzen. Elliott sieht der Fortsetzung eines konstruktiven Dialogs mit der Verwaltung von Scout24 entgegen und wird sie dabei unterstützen, diese Ziele zu erreichen.
Der vollständige Brief findet sich untenstehend. Bei dem deutschen Text handelt es sich um eine freie Übersetzung des originalen englischen Briefs. Dieser steht auf unserer Website www.ScoutingForValue.com zum Download zur Verfügung.
26. Juli 2019
AN: Tobias Hartmann
CC: Dr. Hans-Holger Albrecht
Scout24 AG
Bothestr. 11-15
81675 München
Deutschland
Sehr geehrter Herr Hartmann,
wir schreiben Ihnen im Namen von Fonds, die von Elliott Advisors (UK) Limited (“Elliott” oder “wir”) verwaltet werden und die zusammen über eine wirtschaftliche Beteiligung in einer Höhe von mehr als 7 Prozent des Grundkapitals der Scout24 A.G. („Scout24“ oder „die Gesellschaft“) verfügen. Wir wissen es zu schätzen, dass Sie sich in den zurückliegenden Wochen die Zeit für unsere gemeinsamen Treffen genommen haben. Als einer der größten Investoren von Scout24 bleiben wir einem konstruktiven Austausch und offenen Dialog verpflichtet. Wir sind zuversichtlich, dass unsere kontinuierliche Kommunikation zu sinnvollen und spürbaren Fortschritten bei der Wertschöpfung für alle Stakeholder führen kann.
Um unseren konstruktiven Dialog fortzuführen und eine ambitioniertere Zielsetzung zu fördern, möchten wir Ihnen unsere Perspektiven zu den folgenden Themen näher bringen:
I. Das Wertschöpfungspotenzial. Unsere Einschätzungen zum signifikanten Wert, den wir sowohl in ImmobilienScout24 (“IS24”) als auch AutoScout24 (“AS24”) sehen – zwei unabhängigen, starken Unternehmen;
II. Die verpassten Chancen. Unsere Besorgnis über die jüngsten Fehlentscheidungen – darunter der schlechte Rat an die Aktionäre, ihre Scout24-Beteiligung zu einem Preis zu veräußern, der offensichtlich weit unter dem wahren Potenzial des Unternehmens liegt, sowie die überraschende Ankündigung der vergangenen Woche, der es an Klarheit und ambitionierten Zielen mangelte; und
III. Der Weg in die Zukunft. Unsere Empfehlungen zu erforderlichen strategischen Schritten, um das volle Potenzial von Scout24 zu entfalten.
Die Leitung von Scout24 sollte nunmehr ein höheres Maß an Dringlichkeit dartun, an der es bisher gefehlt hat. Das glauben nicht nur wir, sondern auch eine wachsende Anzahl anderer Stakeholder. Wir hoffen, dass unsere Einschätzungen dazu beitragen, dass Scout24 die Maßnahmen erkennt, die erforderlich sind, um das Vertrauen seiner Aktionäre zurückzugewinnen. Dabei setzen wir unverändert auf eine konstruktive Zusammenarbeit, um ein für alle Seiten zufriedenstellendes Ergebnis zu erreichen.
I. Das Wertschöpfungspotenzial
Wie wir Ihnen in unseren Treffen dargelegt haben, ist Elliott der festen Überzeugung, dass IS24 und AS24 fundamental zwei außergewöhnliche Unternehmen sind. Wir haben in den vergangenen Jahren viel Zeit und Ressourcen in die Analyse und Beobachtung von Scout24 investiert und sind voller Anerkennung, wie sich die jungen Start-ups aus dem Jahr 1998 unter der Führung des Scout24-Teams zu großen, attraktiven Unternehmen entwickelt haben. Wir glauben, dass Scout24 diesen Erfolg durch harte Arbeit und Innovation auf allen Ebenen erreicht hat: Technologie, Markenbildung, Geschäftsmodell-Entwicklung und Kundenservice. Die Qualität dieser Unternehmen und die Lücke zwischen ihrem wahren Wert und dem Wert, den der Markt ihnen heute beimisst, sind die Gründe, warum wir Investoren von Scout24 sind.
Gemeinsam mit unserem Beraterteam (darunter ein führendes globales Strategieberatungsunternehmen) haben wir über 100 Interviews mit Immobilienmaklern und Autohändlern geführt, drei Umfragen (zu Immobilienmaklern, Immobilienkonsumenten und Autokonsumenten) durchgeführt und mit mehr als 30 Wettbewerbern, Branchenexperten und anderen Marktteilnehmern gesprochen (darunter andere Investoren bei börsennotierten Anbietern von Online-Kleinanzeigen, verschiedene Strategen mit Kleinanzeigensegmenten in der Größenordnung von mehr als 5 Mrd. € und viele Private Equity Investoren mit Erfahrung in der Kleinanzeigenbranche). All diese Analysen haben unsere Einschätzung bestätigt, dass der wahre Wert von Scout24 bei mehr als 65 € pro Aktie liegt.
Das beträchtliche Interesse an den Vermögenswerten von Scout24 (nachgesagtes oder bestätigtes Interesse von zwei Strategen und mehreren Finanzinvestoren) ist ein Beweis für den fundamentalen Wert, der freigesetzt werden könnte. Das Interesse von Finanzinvestoren ist besonders aufschlussreich für das eigenständige Wertpotenzial von IS24 und AS24 (kurz gesagt: Wenn Finanzinvestoren bereit sind, hohe Bewertungen zu zahlen und trotzdem noch einen IRR von mehr als 20 Prozent erzielen, wie hoch sollte dann die Bewertung an der Börse sein?). Das Interesse der Strategen deutet darauf hin, dass eine noch höhere Bewertung unter Berücksichtigung von Synergien zu erzielen sein könnte.
IS24: Einfach ausgedrückt glauben wir, dass IS24 eines der besten Online-Kleinanzeigengeschäfte der Welt ist, da es eine führende Marktposition in einem der attraktivsten Kleinanzeigenmärkte weltweit einnimmt, unterstützt durch eine starke Neugeschäft-Generierung und hohe Kundenzufriedenheit, die sich in der Net Promotor Score (NPS) des Unternehmens widerspiegelt. Besonders attraktiv sind für uns die vielfältigen Hebel zur weiteren Wertschöpfung des Unternehmens. Wir sind der Ansicht, dass es IS24 bei einer vollständigen und angemessenen Bewertung auf einen Unternehmenswert von mehr als 5 Milliarden Euro bringt, d.h. fast den gesamten heutigen Marktwert des konsolidierten Scout24-Geschäfts.
AS24: Als größte paneuropäische Auto-Kleinanzeigenplattform bietet AS24 Investoren Zugang zu einem einzigartigen Investment in führende Plattformen auf dem gesamten Kontinent sowie eine klare Preisgestaltung und eine vielversprechende neue Produktpipeline. Mehrere unaufgeforderte Avancen von Strategen und Finanzinvestoren in der jüngeren Vergangenheit unterstreichen, dass AS24 ein sehr wertvolles Asset ist. Diese Kontaktaufnahmen legen zudem nahe, dass der Eigentümer, der den Wert von AS24 maximieren dürfte, mit großer Sicherheit nicht Scout24 ist.
Die aktuelle Marktbewertung von Scout24 spiegelt nicht die Qualität und den Wert der Vermögenswerte wider. So wird Scout24 beispielsweise deutlich unter 20x EV/EBITDA gehandelt, während drei seiner engsten Wettbewerber weit über diesem Niveau liegen, obwohl deren Aussichten weit weniger vielversprechend sind als die von Scout24. Wir glauben, dass die aktuelle Struktur des Unternehmens ein wesentlicher Grund für die Bewertungslücke ist: Zwei unterschiedliche Geschäftsfelder unter einem Dach, die keine wesentlichen Synergien aufweisen. Die bestehende Struktur weist weder eine effiziente Ressourcenallokation zwischen den Geschäftsbereichen auf, noch bietet sie effektive Anreizstrukturen für die Mitarbeiter oder eine zielgerichtete Kundenorientierung.
Unsere Erfahrung legt nahe, dass fokussierte Unternehmen ihre weniger fokussierten Wettbewerber bei operativen und Bewertungskennzahlen deutlich übertreffen, und wir gehen davon aus, dass dies auch bei Scout24 zutreffen würde. Getrennt voneinander hätten IS24 und AS24 die Möglichkeit, ihr volles Potenzial auszuschöpfen, ganz zu schweigen von den möglichen Synergien, die ein neuer Eigentümer realisieren könnte. Wenn Sie die notwendigen Maßnahmen ergreifen, um die Hindernisse für die Entfaltung von Scout24 zu beseitigen, gehen wir davon aus, dass der Aktienkurs auf mehr als 65 Euro je Aktie steigen könnte. Leider haben uns die jüngsten Ereignisse dazu veranlasst, uns zu fragen, ob das Scout-Managementteam unseren Optimismus für diese qualitativ hochwertigen Unternehmen teilt.
II. Die verpassten Chancen
Beurteilung des vergangenen Jahres
Im April 2019 empfahlen der Vorstand und der Aufsichtsrat von Scout24 den Verkauf des Unternehmens zu einem Preis von 46 Euro je Aktie. Diese Empfehlung reflektiert nicht den fundamentalen Wert des Unternehmens.
Ihre Empfehlung stand auch im Widerspruch zu den Ansichten Ihrer Aktionäre, was sich darin zeigt, dass weniger als 30 Prozent1 der Aktien im Rahmen des von Ihnen unterstützten Angebotes angedient wurden. Dies war eine klare Rüge an den Vorstand und Aufsichtsrat. Tatsächlich impliziert diese Annahmequote, dass das Führungsteam von Scout24 die Einschätzung der Aktionäre zum Wert des Unternehmens völlig fehlinterpretiert hat. Das gescheiterte Angebot wirft eine Reihe von Schlüsselfragen auf, die beantwortet werden müssen:
- Wurde ein ordnungsgemäßer Prozess zur Maximierung des Shareholder Value durchgeführt?
- Lagen höhere Gebote vor?
- War der Marktpreis tatsächlich ein Indikator für den fairen Wert zum Zeitpunkt der Kontaktaufnahme durch die Bieter?
- War die Prämie über dem Fair Value angemessen?
Dieser Vorgang förderte auch weitere kritische Aspekte in Zusammenhang mit der Leitung von Scout24 zu Tage. Diese erstrecken sich von operativen Fragen bis hin zu Bedenken hinsichtlich der Art und Weise, wie Scout24 mit seinen Eigentümern kommuniziert, von denen sich viele verwundert zeigten:
- Warum hat Scout24 den Markt nicht über seine strategische Überlegungen zwischen seiner Empfehlung vom April, für 46 Euro zu verkaufen, und seiner Rückkaufankündigung vom Juli für ca. 49 Euro informiert?
- Warum findet der Kapitalmarkttag erst im vierten Quartal statt?
- Warum wurden die Hauptaktionäre bei den jüngsten Veränderungen in der Leitung von Scout24 nicht eingebunden?
Beurteilung der verpassten Gelegenheit der letzten Woche
Zu unserer Überraschung – und zur Überraschung vieler Mitaktionäre – haben Sie am vergangenen Freitag eine Pressemitteilung veröffentlicht, der es an Klarheit und ambitionierten Zielen gemangelt hat. Wie Sie sich erinnern werden, hatten wir nur zwei Tage vor Ihrer Ankündigung miteinander gesprochen und viele der Gedanken, die wir jetzt in diesem Schreiben zu Papier gebracht haben, persönlich dargelegt. Sie hatten versprochen, uns Feedback zu unseren Vorschlägen zu geben. Doch anstatt uns dieses zukommen zu lassen, haben Sie mit Ihrer Pressemitteilung vom 19. Juli, die ihr Ziel weit verfehlt hat, gegenüber dem gesamten Markt unsere grundlegenden Bedenken erneut bestätigt. Die Reaktion des Aktienkurses bestätigt, wie wenig überzeugend ihre Mitteilung war: Anstatt die Differenz zum fairen Wert von Scout24 deutlich zu verringern, hat die Ankündigung vom 19. Juli den Aktienkurs von Scout24 kaum beeinflusst und zeigt damit, dass die Aktionäre von Ihrem Update unbeeindruckt waren.
Wir erkennen an, dass Ihre Ankündigung einige kleine Schritte in die richtige Richtung enthielt, vor allem Ihre moderate Initiative zur Umstrukturierung von Scout24 in zwei klar getrennte Einheiten. Diese Ankündigung war jedoch unzureichend und hat insbesondere die Absicht zur vollständigen Abtrennung von AS24 von Scout24 nicht erkennen lassen. Wir hatten dieses Thema bereits am 17. Juli mit Ihnen ausführlich diskutiert und Sie hatten diesbezüglich keine Einwände.
Ihre Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms in Höhe von 300 Millionen Euro war eine weitere Enttäuschung: Sie suggerierte eine gewisse Vorwärtsdynamik, die allerdings jegliche Ambition vermissen ließ. Eine Erhöhung der Nettoverschuldung in Höhe von 300 Millionen Euro würde zu einem Verschuldungsgrad von 3x EBITDA bei Scout24 führen. Für ein Team, das erst vor wenigen Monaten empfohlen hatte2 , dass Scout24 seinen Verschuldungsgrad auf ungefähr 8x (und bis zu ungefähr 6x im Falle einer weiteren Börsennotierung) erhöhen sollte, war die Ankündigung eines so gering dimensionierten Aktienrückkaufprogramms äußerst unzufriedenstellend. Vor dem Hintergrund, dass Sie nun anscheinend Käufer Ihrer Aktien zu ca. 49 Euro je Aktie sind, während Sie vor zwei Monaten noch einstimmig empfohlen hatten, dass Aktionäre ihre Aktien für 46 Euro je Aktie verkaufen sollen, scheint sich Ihr eigenes Vertrauen in das Unternehmen deutlich erhöht zu haben. Wir verstehen nicht, wieso ca. 8x EBITDA vor einigen Monaten der richtige Verschuldungsgrad war, wohingegen dieser heute bei ca. 3x gesehen wird. Wie lässt sich erklären, dass man nun mehr Vertrauen in die Geschäftsaussichten, jedoch gleichzeitig deutlich weniger Vertrauen in die Kreditwürdigkeit des Unternehmens hat?
Sowohl die oben ausgeführten verpassten Chancen (d.h. die Art der Umstrukturierung sowie der Umfang des Aktienrückkaufprogramms) als auch der schlechte Rat, die Aktie zu 46 Euro zu verkaufen, zeichnen ein Bild von einem Führungsteam, dem es an Ambition mangelt. Dieser Mangel an Ambition ist gerade für ein börsennotiertes Unternehmen mit der Qualität und den Perspektiven von Scout24 höchst besorgniserregend.
Ein weiterer wichtiger Punkt Ihrer Mitteilung vom 19. Juli war die Bestellung von drei neuen Aufsichtsratsmitgliedern. Die vorgeschlagene Erneuerung des Gremiums ist ein Eingeständnis hinsichtlich der Notwendigkeit einer neuen Sichtweise bei Scout24. Wir freuen uns zwar auf das Treffen mit den Kandidaten, möchten aber unsere Enttäuschung zum Ausdruck bringen, dass Sie sich vor deren Nominierung nicht breit abgestimmt haben. Daher sehen wir die Veränderungen im Aufsichtsrat als eine weitere verpasste Gelegenheit, die Aktionäre davon zu überzeugen, dass die Absicht von Scout24 zur Verbesserung der bislang dürftigen Corporate Governance sowie der Entscheidungsprozesse ernst gemeint sind.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das vergangene Jahr von schlechtem Urteilsvermögen und unzulänglicher Kommunikation seitens Scout24 geprägt war. Trotz unserer Bedenken sind wir weiterhin zuversichtlich, was die Aussichten des Unternehmens betrifft. In Anbetracht des signifikanten Wertes von IS24 und AS24 haben Vorstand und Aufsichtsrat die Möglichkeit, das Vertrauen der Aktionäre zurückzugewinnen und Scout24 auf ein neues Level zu heben.
III. Der Weg in die Zukunft
Wie wir Ihnen im persönlichen Gespräch dargelegt haben, empfehlen wir Scout24 dringend, einen Plan zu erarbeiten, der den fundamentalen Wert des Unternehmens angemessen reflektiert. Im Einzelnen empfehlen wir die folgenden Schritte:
1) Abspaltung von AS24 vor dem Hintergrund von strategischen und privaten Kaufinteresses bei attraktiven Bewertungen
Wir glauben, dass eine vollständige3 Trennung von IS24 und AS24 für alle Stakeholder vorteilhaft wäre. Die Mitarbeiter könnten sich voll und ganz auf ihr jeweiliges Geschäft konzentrieren und viel stärker entsprechend ihrer spezifischen Leistung entlohnt werden. Durch eine stärkere Fokussierung und verbesserte Allokation des Kapitals könnten Kunden von effizienter bereitgestellten Produkten und Dienstleistungen profitieren. Darüber hinaus würden die Aktionäre von einer signifikanten Wertschöpfung profitieren.
2) Initiierung eines umfassenderen Aktienrückkaufprogramms
Wie bereits oben erwähnt, sah das mit den Finanzinvestoren vereinbarte Investment Agreement einen deutlich höheren Verschuldungsgrad vor, als Sie am 19. Juli vorgeschlagen haben. Ein ehrgeizigeres, aber verständiges, Rückkaufprogramm ist nicht nur sinnvoll, sondern auch dringend. Die Möglichkeit, Aktien mit dem aktuellen Abschlag auf den fairen Wert zurückzukaufen, könnte so in Zukunft nicht mehr bestehen. Aus diesem Grund ist ein unverzügliches Handeln erforderlich.
3) Wiederaufnahme einer sinnvollen Zusammenarbeit mit den Aktionären
Ihre Hauptaktionäre sollten nicht von großen strategischen Ankündigungen und bedeutenden Führungswechseln überrascht werden. Die fehlende Klarheit in Ihrer Pressemitteilung vom 19. Juli hätte bei einer stärkeren Einbindung der Aktionäre verhindert werden können. Wir möchten Sie gerne daran erinnern, dass wir angeboten haben, bei der zukünftigen Bekanntgabe strategischer Prioritäten sowie der Kapitalstruktur eng mit Ihnen zusammenzuarbeiten. Wir waren in diesem Zusammenhang bereit, eine Vereinbarung einzugehen, gemäß der wir vertraulich in größerem Detail und unter Wahrung der Treupflichten und der kapitalmarktrechtlichen Regeln hätten zusammenarbeiten können.
Ein ernsthafter Dialog kann oft zu positiven Veränderungen führen. Aktionäre können einem Unternehmen, das bestrebt ist, seine wertvollen Assets bestmöglich zu entwickeln, oft nützliche Erkenntnisse und neue Perspektiven bieten. Gleichzeitig kann ein engagiertes Managementteam unterstützend in der Überbrückung von Meinungsverschiedenheiten wirken. Wir passen unsere eigenen Empfehlungen oftmals auf der Grundlage relevanter Fakten an, die uns vom Management bereitgestellt werden, was zu einem konstruktiveren Dialog und besseren Ergebnissen führt. In Anbetracht der großen Versäumnisse besteht eine gestiegene Notwendigkeit für dieses Führungsteam sich zu engagieren, wenn es das Vertrauen seiner Aktionäre zurückgewinnen möchte. Die Einbindung der Aktionäre darf nicht nur als Pflichtübung verstanden werden.
Der oben erläuterte Plan, nämlich 1) Abspaltung von AS24; 2) Initiierung eines umfassenderen Aktienrückkaufprogramms und 3) Wiederaufnahme der Zusammenarbeit mit den Aktionären, muss unverzüglich verfolgt werden. Wir glauben, dass dieser Plan Scout24 deutlich näher an seinen fairen Wert von mehr als 65 Euro je Aktie bringen kann. Eine kritische Frage, welche die Hauptaktionäre von Scout24 umtreiben dürfte, ist die folgende: Ist das Team, das den Aktionären empfohlen hat, ihre Aktien für je 46 Euro zu verkaufen, das richtige Team, um das Unternehmen über die Schwelle von 65 Euro je Aktie zu führen? Um die skeptischen Aktionäre zu beruhigen, müssen Sie mehr Ambition und Weitsicht zeigen. Die Präsentation der Quartalsergebnisse am 13. August bietet eine ideale Gelegenheit, Ihre Pläne zu verdeutlichen.
Wir stehen Ihnen stets zur Verfügung, um die oben genannten Punkte näher zu besprechen. Wir hoffen, dass Sie diesen Brief mit den weiteren Vorstandsmitgliedern und dem Aufsichtsrat teilen werden und bieten an, einen offenen Dialog mit beiden Gremien zu führen.
Mit freundlichen Grüßen
Elliott Advisors (UK) Limited
___
1 Ausgenommen direkt oder über einen Bevollmächtigten durch die Bieter kontrollierte Aktien.
2 Im Rahmen der dem Übernahmeangebot beigefügten Investitionsvereinbarung.
3 Ein teilweiser Börsengang von AS24 wäre beispielsweise kontraproduktiv, da dieser zu neuen GovernanceProblemen führen und den Grad an Transparenz und Komplexität unterlaufen würde, die eine dem überlegene Trennung bietet.
__________
Zu dem Schreiben von Elliott (pdf-Dokument in Deutsch):
https://www.scoutingforvalue.com/sites/scoutingforvalue/files/Elliott_Scout24_PressRelease_German_050819-v2.pdf
Elliott ist der Ansicht, dass es konkrete und wohlüberlegte Schritte gibt, die der Vorstand und Aufsichtsrat von Scout24 unternehmen sollten und die den Aktienkurs von Scout24 auf mehr als 65 Euro je Aktie ansteigen lassen könnten. Ein ambitionierteres Aktienrückkaufprogramm mit einem Verschuldungsgrad, der sich näher an dem vor wenigen Monaten von der Verwaltung selbst empfohlenen Level bewegt, sowie eine umfassende strategische Überprüfung mit Fokus auf eine vollständige Abspaltung der AutoScout24-Geschäftsaktivitäten würde signifikante Werte für alle Stakeholder freisetzen. Elliott sieht der Fortsetzung eines konstruktiven Dialogs mit der Verwaltung von Scout24 entgegen und wird sie dabei unterstützen, diese Ziele zu erreichen.
Der vollständige Brief findet sich untenstehend. Bei dem deutschen Text handelt es sich um eine freie Übersetzung des originalen englischen Briefs. Dieser steht auf unserer Website www.ScoutingForValue.com zum Download zur Verfügung.
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26. Juli 2019
AN: Tobias Hartmann
CC: Dr. Hans-Holger Albrecht
Scout24 AG
Bothestr. 11-15
81675 München
Deutschland
Sehr geehrter Herr Hartmann,
wir schreiben Ihnen im Namen von Fonds, die von Elliott Advisors (UK) Limited (“Elliott” oder “wir”) verwaltet werden und die zusammen über eine wirtschaftliche Beteiligung in einer Höhe von mehr als 7 Prozent des Grundkapitals der Scout24 A.G. („Scout24“ oder „die Gesellschaft“) verfügen. Wir wissen es zu schätzen, dass Sie sich in den zurückliegenden Wochen die Zeit für unsere gemeinsamen Treffen genommen haben. Als einer der größten Investoren von Scout24 bleiben wir einem konstruktiven Austausch und offenen Dialog verpflichtet. Wir sind zuversichtlich, dass unsere kontinuierliche Kommunikation zu sinnvollen und spürbaren Fortschritten bei der Wertschöpfung für alle Stakeholder führen kann.
Um unseren konstruktiven Dialog fortzuführen und eine ambitioniertere Zielsetzung zu fördern, möchten wir Ihnen unsere Perspektiven zu den folgenden Themen näher bringen:
I. Das Wertschöpfungspotenzial. Unsere Einschätzungen zum signifikanten Wert, den wir sowohl in ImmobilienScout24 (“IS24”) als auch AutoScout24 (“AS24”) sehen – zwei unabhängigen, starken Unternehmen;
II. Die verpassten Chancen. Unsere Besorgnis über die jüngsten Fehlentscheidungen – darunter der schlechte Rat an die Aktionäre, ihre Scout24-Beteiligung zu einem Preis zu veräußern, der offensichtlich weit unter dem wahren Potenzial des Unternehmens liegt, sowie die überraschende Ankündigung der vergangenen Woche, der es an Klarheit und ambitionierten Zielen mangelte; und
III. Der Weg in die Zukunft. Unsere Empfehlungen zu erforderlichen strategischen Schritten, um das volle Potenzial von Scout24 zu entfalten.
Die Leitung von Scout24 sollte nunmehr ein höheres Maß an Dringlichkeit dartun, an der es bisher gefehlt hat. Das glauben nicht nur wir, sondern auch eine wachsende Anzahl anderer Stakeholder. Wir hoffen, dass unsere Einschätzungen dazu beitragen, dass Scout24 die Maßnahmen erkennt, die erforderlich sind, um das Vertrauen seiner Aktionäre zurückzugewinnen. Dabei setzen wir unverändert auf eine konstruktive Zusammenarbeit, um ein für alle Seiten zufriedenstellendes Ergebnis zu erreichen.
I. Das Wertschöpfungspotenzial
Wie wir Ihnen in unseren Treffen dargelegt haben, ist Elliott der festen Überzeugung, dass IS24 und AS24 fundamental zwei außergewöhnliche Unternehmen sind. Wir haben in den vergangenen Jahren viel Zeit und Ressourcen in die Analyse und Beobachtung von Scout24 investiert und sind voller Anerkennung, wie sich die jungen Start-ups aus dem Jahr 1998 unter der Führung des Scout24-Teams zu großen, attraktiven Unternehmen entwickelt haben. Wir glauben, dass Scout24 diesen Erfolg durch harte Arbeit und Innovation auf allen Ebenen erreicht hat: Technologie, Markenbildung, Geschäftsmodell-Entwicklung und Kundenservice. Die Qualität dieser Unternehmen und die Lücke zwischen ihrem wahren Wert und dem Wert, den der Markt ihnen heute beimisst, sind die Gründe, warum wir Investoren von Scout24 sind.
Gemeinsam mit unserem Beraterteam (darunter ein führendes globales Strategieberatungsunternehmen) haben wir über 100 Interviews mit Immobilienmaklern und Autohändlern geführt, drei Umfragen (zu Immobilienmaklern, Immobilienkonsumenten und Autokonsumenten) durchgeführt und mit mehr als 30 Wettbewerbern, Branchenexperten und anderen Marktteilnehmern gesprochen (darunter andere Investoren bei börsennotierten Anbietern von Online-Kleinanzeigen, verschiedene Strategen mit Kleinanzeigensegmenten in der Größenordnung von mehr als 5 Mrd. € und viele Private Equity Investoren mit Erfahrung in der Kleinanzeigenbranche). All diese Analysen haben unsere Einschätzung bestätigt, dass der wahre Wert von Scout24 bei mehr als 65 € pro Aktie liegt.
Das beträchtliche Interesse an den Vermögenswerten von Scout24 (nachgesagtes oder bestätigtes Interesse von zwei Strategen und mehreren Finanzinvestoren) ist ein Beweis für den fundamentalen Wert, der freigesetzt werden könnte. Das Interesse von Finanzinvestoren ist besonders aufschlussreich für das eigenständige Wertpotenzial von IS24 und AS24 (kurz gesagt: Wenn Finanzinvestoren bereit sind, hohe Bewertungen zu zahlen und trotzdem noch einen IRR von mehr als 20 Prozent erzielen, wie hoch sollte dann die Bewertung an der Börse sein?). Das Interesse der Strategen deutet darauf hin, dass eine noch höhere Bewertung unter Berücksichtigung von Synergien zu erzielen sein könnte.
IS24: Einfach ausgedrückt glauben wir, dass IS24 eines der besten Online-Kleinanzeigengeschäfte der Welt ist, da es eine führende Marktposition in einem der attraktivsten Kleinanzeigenmärkte weltweit einnimmt, unterstützt durch eine starke Neugeschäft-Generierung und hohe Kundenzufriedenheit, die sich in der Net Promotor Score (NPS) des Unternehmens widerspiegelt. Besonders attraktiv sind für uns die vielfältigen Hebel zur weiteren Wertschöpfung des Unternehmens. Wir sind der Ansicht, dass es IS24 bei einer vollständigen und angemessenen Bewertung auf einen Unternehmenswert von mehr als 5 Milliarden Euro bringt, d.h. fast den gesamten heutigen Marktwert des konsolidierten Scout24-Geschäfts.
AS24: Als größte paneuropäische Auto-Kleinanzeigenplattform bietet AS24 Investoren Zugang zu einem einzigartigen Investment in führende Plattformen auf dem gesamten Kontinent sowie eine klare Preisgestaltung und eine vielversprechende neue Produktpipeline. Mehrere unaufgeforderte Avancen von Strategen und Finanzinvestoren in der jüngeren Vergangenheit unterstreichen, dass AS24 ein sehr wertvolles Asset ist. Diese Kontaktaufnahmen legen zudem nahe, dass der Eigentümer, der den Wert von AS24 maximieren dürfte, mit großer Sicherheit nicht Scout24 ist.
Die aktuelle Marktbewertung von Scout24 spiegelt nicht die Qualität und den Wert der Vermögenswerte wider. So wird Scout24 beispielsweise deutlich unter 20x EV/EBITDA gehandelt, während drei seiner engsten Wettbewerber weit über diesem Niveau liegen, obwohl deren Aussichten weit weniger vielversprechend sind als die von Scout24. Wir glauben, dass die aktuelle Struktur des Unternehmens ein wesentlicher Grund für die Bewertungslücke ist: Zwei unterschiedliche Geschäftsfelder unter einem Dach, die keine wesentlichen Synergien aufweisen. Die bestehende Struktur weist weder eine effiziente Ressourcenallokation zwischen den Geschäftsbereichen auf, noch bietet sie effektive Anreizstrukturen für die Mitarbeiter oder eine zielgerichtete Kundenorientierung.
Unsere Erfahrung legt nahe, dass fokussierte Unternehmen ihre weniger fokussierten Wettbewerber bei operativen und Bewertungskennzahlen deutlich übertreffen, und wir gehen davon aus, dass dies auch bei Scout24 zutreffen würde. Getrennt voneinander hätten IS24 und AS24 die Möglichkeit, ihr volles Potenzial auszuschöpfen, ganz zu schweigen von den möglichen Synergien, die ein neuer Eigentümer realisieren könnte. Wenn Sie die notwendigen Maßnahmen ergreifen, um die Hindernisse für die Entfaltung von Scout24 zu beseitigen, gehen wir davon aus, dass der Aktienkurs auf mehr als 65 Euro je Aktie steigen könnte. Leider haben uns die jüngsten Ereignisse dazu veranlasst, uns zu fragen, ob das Scout-Managementteam unseren Optimismus für diese qualitativ hochwertigen Unternehmen teilt.
II. Die verpassten Chancen
Beurteilung des vergangenen Jahres
Im April 2019 empfahlen der Vorstand und der Aufsichtsrat von Scout24 den Verkauf des Unternehmens zu einem Preis von 46 Euro je Aktie. Diese Empfehlung reflektiert nicht den fundamentalen Wert des Unternehmens.
Ihre Empfehlung stand auch im Widerspruch zu den Ansichten Ihrer Aktionäre, was sich darin zeigt, dass weniger als 30 Prozent1 der Aktien im Rahmen des von Ihnen unterstützten Angebotes angedient wurden. Dies war eine klare Rüge an den Vorstand und Aufsichtsrat. Tatsächlich impliziert diese Annahmequote, dass das Führungsteam von Scout24 die Einschätzung der Aktionäre zum Wert des Unternehmens völlig fehlinterpretiert hat. Das gescheiterte Angebot wirft eine Reihe von Schlüsselfragen auf, die beantwortet werden müssen:
- Wurde ein ordnungsgemäßer Prozess zur Maximierung des Shareholder Value durchgeführt?
- Lagen höhere Gebote vor?
- War der Marktpreis tatsächlich ein Indikator für den fairen Wert zum Zeitpunkt der Kontaktaufnahme durch die Bieter?
- War die Prämie über dem Fair Value angemessen?
Dieser Vorgang förderte auch weitere kritische Aspekte in Zusammenhang mit der Leitung von Scout24 zu Tage. Diese erstrecken sich von operativen Fragen bis hin zu Bedenken hinsichtlich der Art und Weise, wie Scout24 mit seinen Eigentümern kommuniziert, von denen sich viele verwundert zeigten:
- Warum hat Scout24 den Markt nicht über seine strategische Überlegungen zwischen seiner Empfehlung vom April, für 46 Euro zu verkaufen, und seiner Rückkaufankündigung vom Juli für ca. 49 Euro informiert?
- Warum findet der Kapitalmarkttag erst im vierten Quartal statt?
- Warum wurden die Hauptaktionäre bei den jüngsten Veränderungen in der Leitung von Scout24 nicht eingebunden?
Beurteilung der verpassten Gelegenheit der letzten Woche
Zu unserer Überraschung – und zur Überraschung vieler Mitaktionäre – haben Sie am vergangenen Freitag eine Pressemitteilung veröffentlicht, der es an Klarheit und ambitionierten Zielen gemangelt hat. Wie Sie sich erinnern werden, hatten wir nur zwei Tage vor Ihrer Ankündigung miteinander gesprochen und viele der Gedanken, die wir jetzt in diesem Schreiben zu Papier gebracht haben, persönlich dargelegt. Sie hatten versprochen, uns Feedback zu unseren Vorschlägen zu geben. Doch anstatt uns dieses zukommen zu lassen, haben Sie mit Ihrer Pressemitteilung vom 19. Juli, die ihr Ziel weit verfehlt hat, gegenüber dem gesamten Markt unsere grundlegenden Bedenken erneut bestätigt. Die Reaktion des Aktienkurses bestätigt, wie wenig überzeugend ihre Mitteilung war: Anstatt die Differenz zum fairen Wert von Scout24 deutlich zu verringern, hat die Ankündigung vom 19. Juli den Aktienkurs von Scout24 kaum beeinflusst und zeigt damit, dass die Aktionäre von Ihrem Update unbeeindruckt waren.
Wir erkennen an, dass Ihre Ankündigung einige kleine Schritte in die richtige Richtung enthielt, vor allem Ihre moderate Initiative zur Umstrukturierung von Scout24 in zwei klar getrennte Einheiten. Diese Ankündigung war jedoch unzureichend und hat insbesondere die Absicht zur vollständigen Abtrennung von AS24 von Scout24 nicht erkennen lassen. Wir hatten dieses Thema bereits am 17. Juli mit Ihnen ausführlich diskutiert und Sie hatten diesbezüglich keine Einwände.
Ihre Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms in Höhe von 300 Millionen Euro war eine weitere Enttäuschung: Sie suggerierte eine gewisse Vorwärtsdynamik, die allerdings jegliche Ambition vermissen ließ. Eine Erhöhung der Nettoverschuldung in Höhe von 300 Millionen Euro würde zu einem Verschuldungsgrad von 3x EBITDA bei Scout24 führen. Für ein Team, das erst vor wenigen Monaten empfohlen hatte2 , dass Scout24 seinen Verschuldungsgrad auf ungefähr 8x (und bis zu ungefähr 6x im Falle einer weiteren Börsennotierung) erhöhen sollte, war die Ankündigung eines so gering dimensionierten Aktienrückkaufprogramms äußerst unzufriedenstellend. Vor dem Hintergrund, dass Sie nun anscheinend Käufer Ihrer Aktien zu ca. 49 Euro je Aktie sind, während Sie vor zwei Monaten noch einstimmig empfohlen hatten, dass Aktionäre ihre Aktien für 46 Euro je Aktie verkaufen sollen, scheint sich Ihr eigenes Vertrauen in das Unternehmen deutlich erhöht zu haben. Wir verstehen nicht, wieso ca. 8x EBITDA vor einigen Monaten der richtige Verschuldungsgrad war, wohingegen dieser heute bei ca. 3x gesehen wird. Wie lässt sich erklären, dass man nun mehr Vertrauen in die Geschäftsaussichten, jedoch gleichzeitig deutlich weniger Vertrauen in die Kreditwürdigkeit des Unternehmens hat?
Sowohl die oben ausgeführten verpassten Chancen (d.h. die Art der Umstrukturierung sowie der Umfang des Aktienrückkaufprogramms) als auch der schlechte Rat, die Aktie zu 46 Euro zu verkaufen, zeichnen ein Bild von einem Führungsteam, dem es an Ambition mangelt. Dieser Mangel an Ambition ist gerade für ein börsennotiertes Unternehmen mit der Qualität und den Perspektiven von Scout24 höchst besorgniserregend.
Ein weiterer wichtiger Punkt Ihrer Mitteilung vom 19. Juli war die Bestellung von drei neuen Aufsichtsratsmitgliedern. Die vorgeschlagene Erneuerung des Gremiums ist ein Eingeständnis hinsichtlich der Notwendigkeit einer neuen Sichtweise bei Scout24. Wir freuen uns zwar auf das Treffen mit den Kandidaten, möchten aber unsere Enttäuschung zum Ausdruck bringen, dass Sie sich vor deren Nominierung nicht breit abgestimmt haben. Daher sehen wir die Veränderungen im Aufsichtsrat als eine weitere verpasste Gelegenheit, die Aktionäre davon zu überzeugen, dass die Absicht von Scout24 zur Verbesserung der bislang dürftigen Corporate Governance sowie der Entscheidungsprozesse ernst gemeint sind.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das vergangene Jahr von schlechtem Urteilsvermögen und unzulänglicher Kommunikation seitens Scout24 geprägt war. Trotz unserer Bedenken sind wir weiterhin zuversichtlich, was die Aussichten des Unternehmens betrifft. In Anbetracht des signifikanten Wertes von IS24 und AS24 haben Vorstand und Aufsichtsrat die Möglichkeit, das Vertrauen der Aktionäre zurückzugewinnen und Scout24 auf ein neues Level zu heben.
III. Der Weg in die Zukunft
Wie wir Ihnen im persönlichen Gespräch dargelegt haben, empfehlen wir Scout24 dringend, einen Plan zu erarbeiten, der den fundamentalen Wert des Unternehmens angemessen reflektiert. Im Einzelnen empfehlen wir die folgenden Schritte:
1) Abspaltung von AS24 vor dem Hintergrund von strategischen und privaten Kaufinteresses bei attraktiven Bewertungen
Wir glauben, dass eine vollständige3 Trennung von IS24 und AS24 für alle Stakeholder vorteilhaft wäre. Die Mitarbeiter könnten sich voll und ganz auf ihr jeweiliges Geschäft konzentrieren und viel stärker entsprechend ihrer spezifischen Leistung entlohnt werden. Durch eine stärkere Fokussierung und verbesserte Allokation des Kapitals könnten Kunden von effizienter bereitgestellten Produkten und Dienstleistungen profitieren. Darüber hinaus würden die Aktionäre von einer signifikanten Wertschöpfung profitieren.
2) Initiierung eines umfassenderen Aktienrückkaufprogramms
Wie bereits oben erwähnt, sah das mit den Finanzinvestoren vereinbarte Investment Agreement einen deutlich höheren Verschuldungsgrad vor, als Sie am 19. Juli vorgeschlagen haben. Ein ehrgeizigeres, aber verständiges, Rückkaufprogramm ist nicht nur sinnvoll, sondern auch dringend. Die Möglichkeit, Aktien mit dem aktuellen Abschlag auf den fairen Wert zurückzukaufen, könnte so in Zukunft nicht mehr bestehen. Aus diesem Grund ist ein unverzügliches Handeln erforderlich.
3) Wiederaufnahme einer sinnvollen Zusammenarbeit mit den Aktionären
Ihre Hauptaktionäre sollten nicht von großen strategischen Ankündigungen und bedeutenden Führungswechseln überrascht werden. Die fehlende Klarheit in Ihrer Pressemitteilung vom 19. Juli hätte bei einer stärkeren Einbindung der Aktionäre verhindert werden können. Wir möchten Sie gerne daran erinnern, dass wir angeboten haben, bei der zukünftigen Bekanntgabe strategischer Prioritäten sowie der Kapitalstruktur eng mit Ihnen zusammenzuarbeiten. Wir waren in diesem Zusammenhang bereit, eine Vereinbarung einzugehen, gemäß der wir vertraulich in größerem Detail und unter Wahrung der Treupflichten und der kapitalmarktrechtlichen Regeln hätten zusammenarbeiten können.
Ein ernsthafter Dialog kann oft zu positiven Veränderungen führen. Aktionäre können einem Unternehmen, das bestrebt ist, seine wertvollen Assets bestmöglich zu entwickeln, oft nützliche Erkenntnisse und neue Perspektiven bieten. Gleichzeitig kann ein engagiertes Managementteam unterstützend in der Überbrückung von Meinungsverschiedenheiten wirken. Wir passen unsere eigenen Empfehlungen oftmals auf der Grundlage relevanter Fakten an, die uns vom Management bereitgestellt werden, was zu einem konstruktiveren Dialog und besseren Ergebnissen führt. In Anbetracht der großen Versäumnisse besteht eine gestiegene Notwendigkeit für dieses Führungsteam sich zu engagieren, wenn es das Vertrauen seiner Aktionäre zurückgewinnen möchte. Die Einbindung der Aktionäre darf nicht nur als Pflichtübung verstanden werden.
Der oben erläuterte Plan, nämlich 1) Abspaltung von AS24; 2) Initiierung eines umfassenderen Aktienrückkaufprogramms und 3) Wiederaufnahme der Zusammenarbeit mit den Aktionären, muss unverzüglich verfolgt werden. Wir glauben, dass dieser Plan Scout24 deutlich näher an seinen fairen Wert von mehr als 65 Euro je Aktie bringen kann. Eine kritische Frage, welche die Hauptaktionäre von Scout24 umtreiben dürfte, ist die folgende: Ist das Team, das den Aktionären empfohlen hat, ihre Aktien für je 46 Euro zu verkaufen, das richtige Team, um das Unternehmen über die Schwelle von 65 Euro je Aktie zu führen? Um die skeptischen Aktionäre zu beruhigen, müssen Sie mehr Ambition und Weitsicht zeigen. Die Präsentation der Quartalsergebnisse am 13. August bietet eine ideale Gelegenheit, Ihre Pläne zu verdeutlichen.
Wir stehen Ihnen stets zur Verfügung, um die oben genannten Punkte näher zu besprechen. Wir hoffen, dass Sie diesen Brief mit den weiteren Vorstandsmitgliedern und dem Aufsichtsrat teilen werden und bieten an, einen offenen Dialog mit beiden Gremien zu führen.
Mit freundlichen Grüßen
Elliott Advisors (UK) Limited
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1 Ausgenommen direkt oder über einen Bevollmächtigten durch die Bieter kontrollierte Aktien.
2 Im Rahmen der dem Übernahmeangebot beigefügten Investitionsvereinbarung.
3 Ein teilweiser Börsengang von AS24 wäre beispielsweise kontraproduktiv, da dieser zu neuen GovernanceProblemen führen und den Grad an Transparenz und Komplexität unterlaufen würde, die eine dem überlegene Trennung bietet.
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Zu dem Schreiben von Elliott (pdf-Dokument in Deutsch):
https://www.scoutingforvalue.com/sites/scoutingforvalue/files/Elliott_Scout24_PressRelease_German_050819-v2.pdf
