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Mittwoch, 4. August 2021

FAUB spricht sich gegen die Maßgeblichkeit des Börsenkurses für die Abfindungsbemessung aus

Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW: Zur Bedeutung des Börsenkurses für die Abfindungsbemessung aus Sicht der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie und Praxis, WPg 2021, 958

Der FAUB nimmt in einem in der Zeitschrift "Die Wirtschaftsprüfung" veröffentlichten Kurzbeitrag zur Bedeutung des Börsenkursen bei aktien- und umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahmen Stellung. So werde in der juristischen Fachliteratur vermehrt für die Ermittlung und Prüfung der angemessenen Kompensation eine stärkere Gewichtung von bzw. eine regelmäßige oder gar alleinige Orientierung an Börsenkursen vertreten (erwähnt werden Wasmann, AG 2021, S. 179, 189 f., und Schnorbus/Rauch/Grimm, AG 2021, S. 391, 401 f.). Diesen Ansatz weist der FAUB zurück. 

Der FAUB nimmt zunächst auf die einschlägige Rechtsprechung Bezug. Aus rechtlichen Erwägungen könne der Börsenkurs als Preis der Aktie lediglich als Untergrenze für die Bemessung der Kompensation herangezogen werden. Für diese „Untergrenzenbestimmung“ sei der Desinvestitionspreis maßgeblich: der Preis, zu dem eine einzelne Aktie – nicht ein Aktienpaket oder gar das Unternehmen als Ganzes – unter Abstraktion von der Strukturmaßnahme am Markt hätte veräußert werden können.

Aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht könnte eine alleinige Maßgeblichkeit des Börsenkurses nur in
Frage kommen, wenn der Kapitalmarkt in Bezug auf die betreffenden Anteile streng informations- und
allokationseffizient sei. In der Realität liege eine solche strenge Informationseffizienz nicht vor. Stattdessen verfügten Unternehmen über zusätzliche Informationen, die häufig wettbewerbsrelevant sind und der allgemeinen Öffentlichkeit nicht zur Verfügung stünden, weshalb sie nicht im Börsenkurs verarbeitet sein können. Eine Bewertung müsse daher nach dem Ertragswertverfahren (oder alternativ nach einem Discounted-Cashflow-Verfahren) auf einer möglichst vollumfänglichen und somit auch unternehmensinterne Informationen umfassenden Basis vorgenommen werden.

Abschließend betont der FAUB die Bedeutung der fundamentalen Unternehmensbewertung:

"Im Ergebnis ist festzuhalten, dass die im juristischen Schrifttum und in der Rechtsprechung zum Teil geforderte vorrangige oder alleinige Maßgeblichkeit des Börsenkurses in der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie und Praxis nicht anerkannt ist. Es ist „logisch nicht möglich, von einem realisierten Preis eindeutig auf dahinter stehende Wertzumessungen der Marktteilnehmer zu schließen.“ (...) Prinzipiell kann nicht ohne Gegenüberstellung mit dem Ertragswert validiert werden, ob ein Dreimonatsdurchschnittskurs im Einzelfall möglicherweise zu einem geeigneten „Schätzwert“ für den Unternehmenswert bzw. allgemein zu einer ökonomisch angemessenen Kompensation führt. Durch eine fundamentale Unternehmensbewertung kann eine angemessene Kompensation durch den Bewertungsgutachter, den gerichtlich bestellten Prüfer sowie das erkennende Gericht unter Rückgriff auf unternehmensinterne und -externe Informationen sowie deren Umsetzung in einem in der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie und Praxis anerkannten Bewertungsmodell umfassend und unter Einbeziehung aller verfügbaren Erkenntnisquellen ermittelt bzw. gewürdigt werden."

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