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Dienstag, 22. September 2015

Delisting: Stellungnahme der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK) zum Änderungsvorschlag von CDU/CSU und SPD vom 21. September 2015

Regelungsvorschlag stellt faktischen Squeeze-out ohne Spruchverfahren dar

Berlin, 22. September 2015. Die Politik hat richtigerweise den Handlungsbedarf erkannt, den die so genannte "Frosta-Entscheidung" des Bundesgerichtshofs vom 8. Oktober 2013 - II ZB 26/12 ausgelöst hat. Während es vorher kaum Anträge auf ein Delisting gegeben hatte, waren es 2014 bereits etwa 40 Fälle, in diesem Jahr werden es voraussichtlich noch mehr sein. Der Grund: Die Hauptaktionäre nutzen die fallenden Kurse nach einem angekündigten Delisting. Sie können weitaus einfacher und schneller Aktien unter dem wahren Wert kaufen, um die Beteiligungsschwellen zum Beispiel für einen Unternehmensvertrag (75 Prozent) oder Squeeze-out (90 bzw. 95 Prozent) zu überschreiten.

Daher haben CDU/CSU und SPD in ein laufendes Gesetzgebungsverfahren am 31. August 2015 einen Änderungsantrag eingebracht. Dieser ist in der Anhörung vor dem Finanzausschuss am 7. September 2015 auf massive Kritik von Anlegern, Fachleuten und Presse gestoßen.

Wie sich aus einer Pressemitteilung vom gestrigen Tag ergibt, hat "das Regierungsbündnis" nun einem Kritikpunkt entsprochen: Es soll jetzt "auf jeden Fall ein Abfindungsangebot" geben. Zudem soll die Abfindung jetzt dem Kursverlauf von sechs statt drei Monaten entsprechen. Eine Eingabe in das Gesetzgebungsverfahren liegt noch nicht vor. Aber diese Eile verspricht nichts Gutes:

Bedauerlicherweise greift das Regierungsbündnis nicht auf die bewährte Verfahrensweisen und die damit verbundenen positiven Erfahrungen zurück, die vor der "Frosta-Entscheidung" gemacht wurden. Nach wie vor fehlen:

- eine Wertermittlung auf der Grundlage des Ertragswertverfahrens,

- die Überprüfung der Abfindung im Spruchverfahren,

- weitere materielle Voraussetzungen wie zum Beispiel die Beteiligungshöhe des Hauptaktionärs und ein Hauptversammlungsbeschluss sowie

- die Möglichkeit für die einzelnen Börsen, zum Schutz der Anleger weitere Regelungen zu treffen.

Nach wie vor verlangt das Bundesverfassungsgericht bei allen Strukturmaßnahmen, dass eine Abfindung für die ausscheidende Gesellschaft dem wahren Wert entsprechen muss, sowie effektiven Rechtsschutz. Das erfordert immer noch eine Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren sowie ein Spruchverfahren zur Überprüfung der Abfindung.

Eine empirische Studie der VzfK zum Ausgang von Spruchverfahren nach einem Squeeze-out für die Jahre 2002 bis 2013 zeigt die Auswirkungen: Der Börsenwert entspricht solange nicht dem wahren Wert, wie mit der Unternehmensbewertung keine Angaben zu den Ertragspotentialen vorliegen.

Das belegen vor allem diese Daten:

- In 60 % der Fälle lag die Gegenleistung im Übernahmeangebot unter der Abfindung beim nachfolgenden Squeeze-out. Soweit bis heute das Spruchverfahren abgeschlossen ist, erhöht sich die Quote sogar auf 75 % aller Spruchverfahren.

- Der Unterschied zwischen der Gegenleistung im Übernahmeangebot und der Abfindung im Squeeze-out lag durchschnittlich bei 16,82 %. Nach einem Spruchverfahren waren es sogar 29,13 %.

- Dabei handelt es sich um beachtliche Gesamtbeträge: Aktionären, die das Übernahmeangebot angenommen haben, sind gegenüber der Abfindung beim Squeeze-out EUR 250 Mio. entgangen. Dieser Betrag erhöht sich auf EUR 450 Mio., wenn man auf die bereits abgeschlossenen Spruchverfahren abstellt.

Der Vorstand der VzfK, Rechtsanwalt Dr. Martin Weimann, erklärte dazu:

"Die geplante Delisting-Gesetzgebung bleibt auch nach der angekündigten Änderung ein Sparprogramm mit Turbo für den Großaktionär. Er kann schneller und billiger die Aktien der anderen Aktionäre übernehmen, um die Mehrheiten für andere Strukturmaßnahmen wie einen Unternehmensvertrag oder einen Squeeze-Out zu erreichen.

Das unterläuft das Regelungssystem aller kompensationspflichtigen Strukturmaßnahmen. Die Ankündigung eines Delistings löst immer eine Verkaufsdruck aus, der einen faktischen Squeeze-out darstellt. Auch nach dem nun vorliegenden Änderungsvorschlag müssen Aktionäre unter dem wahren Wert aus der Gesellschaft ausscheiden. Das ist ein bislang in der Wissenschaft nicht diskutierter Systemwechsel, der jetzt in aller Eile durchgedrückt werden soll. Ohne Ertragswertgutachten mit anschließendem Spruchverfahren darf es auch kein Delisting geben."

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