Mit dem am 18. November 2025 verabschiedeten neuen IDW S 17 – Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen hat das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) einen Rahmen geschaffen, um die Frage nach der Bedeutung des Börsenkurses systematisch zu beantworten. Zum Überblick: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Wann ist ein Börsenkurs im Sinne des IDW S 17 für eine Bewertung geeignet?
Bezüglich des Kriteriums "Berichterstattung und Informationsversorgung" kommt es auf folgende Frage an: Sind die wesentlichen wertrelevanten Informationen öffentlich zugänglich und werden die Kapitalmarktteilnehmer hinreichend gleichmäßig informiert? Unvollständige Berichterstattung, Informationsvorsprünge einzelner Marktteilnehmer oder unzureichende Kapitalmarktkommunikation können die Preisbildung beeinträchtigen.
Der Börsenkurs einer Aktie entsteht durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage auf dem Kapitalmarkt. Damit dieser Kurs den wirtschaftlichen Wert einer Aktie zutreffend widerspiegeln kann, müssen die Marktteilnehmer jedoch über eine ausreichende Informationsgrundlage verfügen. Sie müssen die Ertragskraft, die Zukunftsaussichten und die wesentlichen Chancen und Risiken des Unternehmens beurteilen können.
Genau hier liegt ein strukturelles Problem für Minderheitsaktionäre: Während ein Mehrheitsaktionär häufig über einen unmittelbaren Zugang zu den Organen der Gesellschaft, strategischen Entscheidungen und internen Unternehmensinformationen verfügt, sind außenstehende Aktionäre grundsätzlich auf die veröffentlichten Informationen und die öffentliche Kapitalmarktkommunikation angewiesen.
Diese Informationsasymmetrie ist nicht automatisch rechtswidrig und macht den Börsenkurs auch nicht automatisch ungeeignet. Entscheidend ist aber, ob die Unterschiede zwischen den verfügbaren Informationen und Informationsmöglichkeiten so erheblich sind, dass der Börsenkurs die wirtschaftliche Ertragskraft des Unternehmens nicht mehr angemessen widerspiegelt.
Der IDW S 17 greift diese Problematik im Rahmen der Beurteilung börsenkursbasierter Kompensationen auf. Für Minderheitsaktionäre ist das besonders relevant, wenn sie im Zusammenhang mit einem Squeeze-out oder einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag aus der Gesellschaft ausscheiden sollen. In diesen Fällen kann die Frage, ob der Börsenkurs als alleiniger Bewertungsmaßstab geeignet ist, erhebliche Auswirkungen auf die Höhe der Abfindung haben.
Im Kern geht es dabei um drei miteinander verbundene Fragen:
Vollständigkeit: Sind die wesentlichen wertrelevanten Informationen über das Unternehmen veröffentlicht?
Gleichmäßigkeit: Haben die relevanten Kapitalmarktteilnehmer eine hinreichend vergleichbare Chance, diese Informationen rechtzeitig zu erhalten?
Verarbeitung: Können die Marktteilnehmer die verfügbaren Informationen tatsächlich nutzen, um die Ertragskraft und die wirtschaftlichen Perspektiven der Gesellschaft einzuschätzen?
Die bloße Existenz von Geschäftsberichten, Jahresabschlüssen oder Ad-hoc-Mitteilungen reicht deshalb nicht zwingend aus. Entscheidend ist, ob die öffentlich zugängliche Informationsgrundlage in ihrer Gesamtheit eine sachgerechte Beurteilung des Unternehmenswerts ermöglicht. Gerade wenn Strukturmaßnahmen anstehen, wird die Investor-Relations-Arbeit häufig eingeschränkt. Die Gesellschaft ist nicht mehr ernsthaft am Kapitalmarkt orientiert.
Dabei ist zwischen zwei Sachverhalten zu unterscheiden: Einerseits kann ein Unternehmen seine gesetzlichen und kapitalmarktrechtlichen Veröffentlichungspflichten erfüllen, ohne dass sämtliche für eine fundierte Bewertung relevanten Informationen öffentlich zugänglich sind. Andererseits können zwar umfangreiche Informationen vorliegen, aber aufgrund ihrer verspäteten Veröffentlichung, unzureichenden Aufbereitung oder selektiven Verbreitung nicht allen Marktteilnehmern gleichermaßen zur Verfügung stehen.
Für die Beurteilung nach IDW S 17 kommt es daher nicht allein auf die formale Einhaltung von Veröffentlichungspflichten an. Maßgeblich ist die tatsächliche Informationslage am Kapitalmarkt und ihre Bedeutung für die Preisbildung.
3. In welchen Fällen ist die Informationsversorgung aus Sicht der Minderheitsaktionäre unzureichend?Ein Problem liegt vor, wenn die veröffentlichten Informationen zwar den formalen Berichterstattungspflichten entsprechen, aber keine hinreichend fundierte Einschätzung der künftigen Ertragskraft ermöglichen.
Für Minderheitsaktionäre ist insbesondere relevant, ob die veröffentlichten Unterlagen ein zutreffendes Bild der wirtschaftlichen Lage und der Zukunftsaussichten vermitteln. Dazu gehören nicht nur historische Umsätze und Gewinne, sondern auch die Informationen, die erforderlich sind, um die künftige Entwicklung des Unternehmens zu beurteilen.
Problematisch können beispielsweise folgende Konstellationen sein:
Die Berichterstattung beschränkt sich weitgehend auf historische Jahresabschlussdaten, während wesentliche Veränderungen der Geschäftsentwicklung nicht hinreichend erläutert werden.
Wesentliche Investitionsvorhaben, Restrukturierungen oder Änderungen des Geschäftsmodells werden nicht ausreichend transparent gemacht.
Die Gesellschaft veröffentlicht keine hinreichend aussagekräftigen Angaben zu ihren wesentlichen operativen und finanziellen Risiken.
Die Unternehmenskommunikation vermittelt ein positives Gesamtbild, obwohl wesentliche Belastungen oder Unsicherheiten bestehen, die für die Bewertung der künftigen Ertragskraft relevant sind.
Wesentliche Abweichungen zwischen der bisherigen Geschäftsentwicklung und den veröffentlichten Erwartungen werden nicht angemessen erläutert.
Aus Sicht der Minderheitsaktionäre kommt es darauf an, ob die Informationslücken die Bewertung des Unternehmens tatsächlich beeinträchtigen können. Nicht jede fehlende Kennzahl und nicht jede knappe Berichterstattung rechtfertigt es, den Börsenkurs als Bewertungsmaßstab abzulehnen. Entscheidend ist, ob Informationen fehlen, die für die Beurteilung der wirtschaftlichen Chancen und Risiken wesentlich sind.
Dabei ist auch zu berücksichtigen, ob die Informationslücke durch andere öffentlich verfügbare Quellen geschlossen werden kann, etwa durch Zwischenmitteilungen, Geschäftsberichte, öffentliche Präsentationen oder belastbare Analystenberichte. Erst die Gesamtbetrachtung zeigt, ob die Marktteilnehmer eine hinreichende Informationsgrundlage hatten.
Besonders bedeutsam sind Informationen über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens. Der wirtschaftliche Wert einer Aktie wird wesentlich durch die künftig erwarteten finanziellen Überschüsse bestimmt. Historische Ergebnisse können dafür eine wichtige Grundlage bilden, ersetzen aber nicht die Einschätzung der Zukunft.
Für Minderheitsaktionäre entsteht ein Bewertungsproblem, wenn das Management über detaillierte Planungsrechnungen verfügt, der Kapitalmarkt aber nur stark verkürzte oder wenig aussagekräftige Prognosen erhält.
Das kann beispielsweise folgende Fälle betreffen:
Es werden keine konkreten Prognosen zur Umsatz-, Ergebnis- oder Cashflow-Entwicklung veröffentlicht, obwohl die Geschäftsentwicklung erhebliche Veränderungen erkennen lässt.
Eine bestehende Prognose wird zurückgenommen oder wesentlich geändert, ohne dass die wirtschaftlichen Ursachen und Auswirkungen nachvollziehbar erläutert werden.
Ein neues Geschäftsmodell oder ein bedeutendes Investitionsprogramm verändert die Ertragsaussichten, ohne dass die wesentlichen finanziellen Auswirkungen für den Kapitalmarkt erkennbar werden.
Die Gesellschaft veröffentlicht nur qualitative Aussagen wie „stabile Entwicklung“ oder „positiver Ausblick“, obwohl erhebliche Veränderungen der Ertragslage zu erwarten sind.
Die Marktteilnehmer können wesentliche Chancen oder Risiken nicht einschätzen, weil entscheidende Informationen zu Kapazitäten, Margen, Investitionen oder Finanzierungsbedarf fehlen.
Hier ist allerdings eine wichtige Abgrenzung erforderlich: Der Kapitalmarkt muss nicht sämtliche internen Planungsrechnungen des Unternehmens kennen. Der IDW S 17 verlangt keinen vollständig transparenten Einblick in jedes Detail der Unternehmensplanung. Maßgeblich ist vielmehr, ob die öffentlich zugänglichen Informationen und Informationsmöglichkeiten eine hinreichend zutreffende Bewertung der Ertragskraft erlauben.
Fehlende interne Planungsdaten allein machen den Börsenkurs daher nicht ungeeignet. Werden jedoch wesentliche wertrelevante Informationen nicht öffentlich und können die Marktteilnehmer deshalb die künftige Ertragskraft nicht hinreichend beurteilen, kann das gegen die Verwendung des Börsenkurses als alleinigen Maßstab sprechen.
Aus Sicht der Minderheitsaktionäre ist besonders kritisch, wenn der Mehrheitsaktionär aufgrund seiner gesellschaftsrechtlichen Stellung über Informationen verfügt, die dem übrigen Kapitalmarkt nicht zur Verfügung stehen.
Ein solcher Informationsvorsprung kann etwa entstehen, wenn der Mehrheitsaktionär:
in strategische Überlegungen und wesentliche Unternehmensentscheidungen eingebunden ist;
über geplante Transaktionen, Beteiligungsverkäufe oder Umstrukturierungen informiert ist;
die wesentlichen Annahmen der Unternehmensplanung kennt;
über den Stand von Verhandlungen mit Kunden, Lieferanten, Finanzierern oder potenziellen Erwerbern informiert ist;
bereits konkrete Vorstellungen über die künftige Struktur der Gesellschaft und die Durchführung einer Abfindungsmaßnahme entwickelt hat.
Der entscheidende Punkt ist, ob die nicht öffentlich verfügbaren Informationen wertrelevant sind und zu einer erheblichen Abweichung zwischen dem Börsenkurs und dem wirtschaftlichen Wert der Aktie führen können.
3.4 Selektive oder einseitige KapitalmarktkommunikationNicht nur fehlende Informationen können problematisch sein. Auch die Art und Weise, wie Informationen kommuniziert werden, kann die Preisbildung beeinflussen.
Das ist beispielsweise der Fall, wenn positive oder negative Nachrichten besonders ausführlich hervorgehoben werden. Ebenso kann eine einseitige Kommunikation relevant sein, wenn wesentliche strategische Veränderungen gegenüber einzelnen Marktteilnehmern früher oder detaillierter dargestellt werden als gegenüber dem übrigen Kapitalmarkt.
Mögliche Anhaltspunkte sind:
eine auffällige Diskrepanz zwischen der positiven öffentlichen Kommunikation und den tatsächlich veröffentlichten Geschäftszahlen;
verspätete oder unzureichende Erläuterungen wesentlicher Entwicklungen;
selektive Informationsweitergabe an einzelne Investoren oder Analysten;
unklare oder widersprüchliche Aussagen zu Prognosen und Geschäftsrisiken;
eine auffällige zeitliche Häufung kursrelevanter Mitteilungen im Vorfeld einer Strukturmaßnahme.
Für Minderheitsaktionäre wird der Punkt insbesondere dann relevant, wenn eine selektive oder einseitige Kommunikation dazu führt, dass der Markt die Chancen und Risiken des Unternehmens systematisch unzutreffend einschätzt. Bei einer Strukturmaßnahme ist zusätzlich zu untersuchen, ob die Informationspolitik des Unternehmens und die Interessenlage des Mehrheitsaktionärs zusammenwirken könnten.
Auch der Veröffentlichungszeitpunkt ist entscheidend. Informationen können am Ende zwar öffentlich zugänglich sein, für die Beurteilung eines früheren Börsenkurses aber zu spät gekommen sein.
Das ist beispielsweise denkbar, wenn eine wesentliche Geschäftsentwicklung erst nach dem betrachteten Kurszeitraum veröffentlicht wird, obwohl die zugrunde liegenden Umstände bereits vorher bestanden und dem Unternehmen bekannt waren.
Aus Sicht der Minderheitsaktionäre stellen sich dann drei Fragen:
Wann lagen die maßgeblichen wirtschaftlichen Tatsachen tatsächlich vor?
Wann wurden diese Tatsachen den Organen der Gesellschaft beziehungsweise dem Mehrheitsaktionär bekannt?
Wann wurden sie dem Kapitalmarkt zugänglich gemacht und konnten sich im Kurs niederschlagen?
Die zeitliche Einordnung ist besonders wichtig, wenn der Kurs vor Bekanntgabe einer Strukturmaßnahme als Grundlage für die Abfindung herangezogen wird. Die Untersuchung darf nicht bei der Feststellung stehen bleiben, dass zum späteren Zeitpunkt alle erforderlichen Informationen veröffentlicht waren. Sie muss vielmehr klären, ob der für die Bewertung herangezogene Kurs auf einer ausreichenden Informationsgrundlage beruhte.
Allerdings dürfen spätere Erkenntnisse nicht ohne Weiteres rückwirkend in die Bewertung einbezogen werden. Entscheidend sind die Verhältnisse am maßgeblichen Bewertungsstichtag und die Frage, welche Informationen zu diesem Zeitpunkt bereits vorhanden beziehungsweise hinreichend vorhersehbar waren.
3.6 Unzureichende gesetzliche Berichterstattungspflichten und geringe TransparenzEin weiterer wichtiger Aspekt ist der Umfang der Berichterstattung, zu der das Unternehmen verpflichtet ist und die es tatsächlich erbringt.
Der IDW S 17 berücksichtigt, dass die Transparenzanforderungen je nach Börsensegment und den konkreten Veröffentlichungspflichten unterschiedlich ausfallen können. Unternehmen mit umfangreichen, regelmäßigen Berichterstattungspflichten bieten dem Kapitalmarkt grundsätzlich eine andere Informationsgrundlage als Gesellschaften, deren Aktien lediglich unter eingeschränkten Voraussetzungen im Freiverkehr gehandelt werden.
Für die Beurteilung sind insbesondere folgende Fragen relevant:
Welche gesetzlichen und börsenrechtlichen Veröffentlichungspflichten gelten für die Gesellschaft?
Werden diese Pflichten vollständig und rechtzeitig erfüllt?
Veröffentlicht das Unternehmen freiwillig zusätzliche Informationen, beispielsweise Quartalsberichte oder aussagekräftige Prognosen?
Entsprechen Umfang und zeitliche Nähe der freiwilligen Berichterstattung einem hinreichend transparenten Informationsniveau?
Können die Marktteilnehmer auf dieser Grundlage die wirtschaftliche Entwicklung und die wesentlichen Risiken der Gesellschaft beurteilen?
Eine geringe formale Transparenz kann gegen die Eignung des Börsenkurses sprechen. Umgekehrt ist ein Unternehmen nicht allein deshalb für eine börsenkursbasierte Bewertung ungeeignet, weil es bestimmte zusätzliche Informationen nicht freiwillig veröffentlicht. Maßgeblich ist die Gesamtbeurteilung der tatsächlichen Informationsversorgung.
Die im IDW S 17 konkretisierten Mindestanforderungen an die Berichterstattung sind deshalb ein wichtiger Ausgangspunkt. Die bloße Erfüllung gesetzlicher Pflichten ist aber nicht mit dem Nachweis gleichzusetzen, dass sämtliche wertrelevanten Informationen im Börsenkurs verarbeitet sind.
Für Minderheitsaktionäre ist die entscheidende Frage, wann aus einer bloß unvollkommenen Informationslage ein bewertungsrelevanter Mangel wird.
Nicht jede Informationslücke führt automatisch zur Ungeeignetheit des Börsenkurses. Die Beurteilung muss vielmehr zwischen unwesentlichen Defiziten und solchen Umständen unterscheiden, die die Aussagekraft des Kurses tatsächlich infrage stellen.
Die folgende Übersicht verdeutlicht die Abgrenzung.
Sachverhalt | Bedeutung für die Eignung des Börsenkurses |
|---|---|
Einzelne zusätzliche Kennzahlen werden nicht veröffentlicht, die wesentlichen Geschäftsaussichten sind aber nachvollziehbar. | Nicht zwingend problematisch. |
Die Gesellschaft erfüllt ihre Veröffentlichungspflichten, wesentliche wertrelevante Informationen bleiben jedoch dem Kapitalmarkt vorenthalten. | Kritisch; eine weitergehende Prüfung ist erforderlich. |
Der Mehrheitsaktionär verfügt über konkrete, wesentliche und nicht öffentliche Informationen, die die Ertragsaussichten erheblich verändern können. | Kritisch, sofern dadurch relevante Informationsunterschiede und eine mögliche Kursverzerrung entstehen. |
Prognosen werden verspätet korrigiert, obwohl die zugrunde liegenden wesentlichen Veränderungen bereits bestanden und bekannt waren. | Kritisch; insbesondere der betrachtete Kurszeitraum muss untersucht werden. |
Wesentliche Informationen werden selektiv an einzelne Marktteilnehmer weitergegeben. | Kritisch, wenn dadurch relevante Informationsasymmetrien entstehen. |
Die Berichterstattung ist knapp, andere öffentliche Quellen vermitteln aber ein hinreichendes Bild der Ertragskraft. | Nicht automatisch problematisch; die gesamte Informationslage ist zu würdigen. |
Die maßgebliche Schwelle ist überschritten, wenn aufgrund relevanter Informationsdefizite oder unterschiedlicher Informationsmöglichkeiten nicht mehr hinreichend angenommen werden kann, dass die Marktteilnehmer die Ertragskraft des Unternehmens zutreffend bewertet haben und sich diese Bewertung im Börsenkurs niedergeschlagen hat.
Dabei kommt es nicht darauf an, ob sich eine bestimmte Informationslücke rechnerisch exakt in Euro je Aktie beziffern lässt. Entscheidend ist, ob die Umstände die Annahme einer verlässlichen marktgestützten Wertbestimmung infrage stellen.
Nach dem Ampelkonzept des IDW S 17 gilt: Wird das Kriterium der Berichterstattung und Informationsversorgung gelb oder rot beurteilt, kann der Börsenkurs nicht als alleiniger Maßstab für den vollen wirtschaftlichen Wert verwendet werden. Dann ist der objektivierte Unternehmenswert nach IDW S 1 maßgeblich.
Wird die Informationsversorgung nach IDW S 17 als nicht ausreichend beurteilt, ist zwischen der Verwendung des Börsenkurses als Maßstab für den vollen wirtschaftlichen Wert und seiner möglichen Funktion als Wertuntergrenze zu unterscheiden.
Als alleiniger Maßstab für den vollen wirtschaftlichen Wert: Ist das Kriterium gelb oder rot, ist eine eigenständige Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts nach IDW S 1 erforderlich. Die angemessene Kompensation kann dann nicht allein mit dem Börsenkurs begründet werden.
Als mögliche Wertuntergrenze: Die fehlende Eignung als alleiniger Wertmaßstab bedeutet nicht automatisch, dass der Börsenkurs für die Abfindung bedeutungslos wird. Nach den einschlägigen rechtlichen Grundsätzen kann er weiterhin als Untergrenze relevant sein, sofern die dafür geltenden Voraussetzungen erfüllt sind. Die konkrete Rechtsfolge hängt vom Bewertungsanlass und den einschlägigen rechtlichen Vorgaben ab.
Aus Sicht der Minderheitsaktionäre ist das Kriterium „Berichterstattung und Informationsversorgung“ ein wesentliches Instrument, um zu prüfen, ob der Börsenkurs tatsächlich die wirtschaftlichen Chancen und Risiken ihrer Beteiligung widerspiegelt.
Der entscheidende Punkt ist nicht, ob das Unternehmen überhaupt Informationen veröffentlicht. Entscheidend ist, ob diese Informationen in ihrer Gesamtheit ausreichend, rechtzeitig und für die relevanten Marktteilnehmer zugänglich sind, damit der Markt die Ertragskraft des Unternehmens zutreffend einschätzen kann.
Besonders kritisch sind daher wesentliche Informationslücken, ein relevanter Informationsvorsprung des Mehrheitsaktionärs, verspätete Veröffentlichungen und eine selektive Kapitalmarktkommunikation. Sie können die Eignung des Börsenkurses infrage stellen, wenn sie die marktgestützte Bewertung des Unternehmens tatsächlich beeinträchtigen.
Für Minderheitsaktionäre lautet die zentrale Prüfungsfrage deshalb: Konnte der Kapitalmarkt auf Grundlage der zum maßgeblichen Zeitpunkt verfügbaren Informationen die wesentlichen wirtschaftlichen Chancen und Risiken der Beteiligung zutreffend bewerten – oder beruht der Börsenkurs auf einer Informationsgrundlage, die den vollen wirtschaftlichen Wert nicht zuverlässig abbildet?
Diese Frage muss anhand konkreter Tatsachen beantwortet werden. Erst die nachvollziehbare Analyse der Informationslage, ihrer zeitlichen Entwicklung und ihrer wirtschaftlichen Relevanz ermöglicht eine belastbare Beurteilung nach IDW S 17.
