Squeeze-out-Verfahren in den Niederlanden

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

1. Überblick

Das niederländische Squeeze-out-Verfahren ist als gerichtliches Auskaufsverfahren (uitkoopprocedure) ausgestaltet. Ein Aktionär, der mindestens 95 % des ausgegebenen Kapitals einer niederländischen Gesellschaft hält, kann grundsätzlich die Übertragung der verbleibenden Minderheitsaktien verlangen.

Neben dem allgemeinen Auskaufsverfahren kennt das niederländische Recht ein besonderes Auskaufsverfahren nach einem öffentlichen Angebot, also eine Art übernahmerechtlichen Squeeze-out, sowie spiegelbildlich ein Andienungsrecht der Minderheitsaktionäre. Bei dem übernahmerechtlichen Squeeze-out muss der Hauptaktionär 95 % der Aktien und Stimmrechte halten; bei mehreren Aktienklassen muss diese Schwelle grundsätzlich in jeder Klasse erreicht sein.

Zuständig für das allgemeine Auskaufsverfahren, das besondere Auskaufsverfahren und das Andienungsrecht ist die Ondernemingskamer des Gerechtshof Amsterdam, also die Handelskammer des Amsterdamer Berufungsgerichts.

2. Verfahrensarten

a) Allgemeines Auskaufsverfahren

Das allgemeine Auskaufsverfahren steht einem Mehrheitsaktionär offen, der mindestens 95 % des ausgegebenen Kapitals hält. Das Verfahren wird durch Klage bei der Handelskammer eingeleitet; diese entscheidet über die Übertragungspflicht und setzt den Auskaufspreis fest.

Auch nach aktuellem Rechtsstand ist der Preis im allgemeinen Auskaufsverfahren nicht automatisch an einen früheren Angebotspreis gebunden. Gerade deshalb ist dieses Verfahren aus bewertungsrechtlicher Sicht besonders offen für substantiierte Einwendungen der Minderheit.

b) Besonderes Auskaufsverfahren nach öffentlichem Angebot

Nach einem öffentlichen Angebot kann der Bieter ein besonderes Auskaufsverfahren einleiten, wenn er mindestens 95 % der Aktien und 95 % der Stimmrechte hält. Die Klage ist innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Annahmefrist und einer etwaigen Nachfrist einzureichen.

Im besonderen Auskaufsverfahren gilt der Angebotspreis bei einem freiwilligen Angebot als angemessen, wenn mindestens 90 % der vom Angebot erfassten Aktien über das Angebot erworben wurden. Im allgemeinen Auskaufsverfahren gilt diese Vermutung nicht zwingend; wird dieses Verfahren jedoch kurz nach dem Angebot eingeleitet und erhebt kaum jemand Einwendungen, kann nach aktueller Sekundärliteratur faktisch ebenfalls der Angebotspreis maßgeblich werden.

c) Andienungsrecht der Minderheit

Im Gegenzug besteht für Minderheitsaktionäre nach einem öffentlichen Angebot ein Andienungsrecht, wenn der Bieter mindestens 95% des ausgegebenen Kapitals erreicht hat. Praktisch bleibt dieses Instrument selten, weil die Bieter regelmäßig selbst das Auskaufsverfahren einleiten und zudem prozessuale Hürden sowie Kosten bestehen.

3. Verfahrensregeln

Thema	Regel
Gericht	Handelskammer des Gerechtshof Amsterdam
Einleitung	Klage gegen bekannte und unbekannte Minderheitsaktionäre
Rechtsmittel	Revision zum Hoge Raad
Schwelle allgemein	95 % des ausgegebenen Kapitals
Schwelle besonders	95 % der Aktien und Stimmrechte
Aktienklassen	Im Regelfall 95 % in jeder Klasse
Frist	Drei Monate nach Annahmefrist und Nachfrist
Gegenleistung	Barabfindung
Dauer	Mindestens ca. acht Monate
Gutachter	Ein oder drei Sachverständige möglich

 

Bewertung und Preisfestsetzung

Rolle der Handelskammer

Die Handelskammer entscheidet nicht nur über die Übertragungspflicht, sondern auch über die Höhe des Auskaufspreises. Sie ist damit der zentrale Schutzmechanismus für Minderheitsaktionäre im niederländischen Auskaufsverfahren.

Die Kammer kann bei Zweifeln an der Angemessenheit des vorgeschlagenen Preises ein oder drei Sachverständige bestellen. Jüngere Praxisberichte zeigen, dass diese gerichtliche Bewertungskontrolle nicht nur formaler Natur ist, sondern in geeigneten Fällen auch zu erheblichen Abweichungen vom Preisbegehren des Mehrheitsaktionärs führen kann.

Bewertungsmaßstab im allgemeinen Auskaufsverfahren

Im allgemeinen Auskaufsverfahren wird der Preis durch das Gericht bestimmt, ohne dass eine besondere gesetzliche Vermutung zugunsten eines früheren Angebotspreises besteht. Das eröffnet der Minderheit breiten Raum für Einwendungen gegen Planannahmen, Kapitalkosten, Vergleichsparameter, Bewertungsstichtage und implizite Abschläge.

Besonders relevant ist die aktuelle Rechtsprechungslinie, wonach die Minderheit Anspruch auf eine faire und angemessene Kompensation hat und wertmindernde Folgen nachteiliger Maßnahmen des Mehrheitsaktionärs nicht ohne Weiteres zu ihren Lasten in den Preis eingehen dürfen. Nach einem 2025 besprochenen Beschluss des Hoge Raad durfte die Handelskammer die Auswirkungen nachteiliger Handlungen des Mehrheitsgesellschafters auf den Unternehmenswert wertungsmäßig ausblenden und eine hypothetische Bewertung ohne diese Beeinträchtigungen zugrunde legen.

Bewertungsmaßstab im besonderen Auskaufsverfahren

Im besonderen Auskaufsverfahren ist der Angebotspreis bei freiwilligen Angeboten grundsätzlich dann angemessen, wenn mindestens 90% der angebotspflichtigen Aktien über das Angebot erworben wurden. Gleichwohl ist diese Preisannahme nicht absolut, weil die Handelskammer weiterhin berechtigt bleibt, den Preis zu überprüfen und Sachverständige einzusetzen.

Für Minderheitsaktionäre bleibt daher Raum, die Vermutung der Angemessenheit des Angebotspreises anzugreifen, etwa wenn der Angebotspreis auf verzerrten Marktbedingungen, Informationsasymmetrien oder einer unzureichenden Berücksichtigung des wirtschaftlichen Potenzials der Gesellschaft beruht.

Perspektive der Minderheitsaktionäre

Zentrale Angriffspunkte

Aus Sicht der Minderheit sind nach aktuellem Rechtsstand vor allem drei Linien bedeutsam: erstens die Bestreitung des Ausgangspreises, zweitens die Forderung nach einer unabhängigen gerichtlichen Bewertung und drittens der Einwand gegen wertmindernde Einflüsse, die der Mehrheitsaktionär selbst verursacht hat.

Gerade die jüngere Rechtsprechung stärkt das Argument, dass ein Mehrheitsaktionär nicht dadurch von einem niedrigeren Auskaufspreis profitieren darf, dass er als Organ oder beherrschender Gesellschafter zuvor Maßnahmen getroffen hat, die den Gesellschaftswert zulasten der Minderheit gedrückt haben.

Bewertungsbezogene Minderheitsargumente

Für Minderheitsaktionäre erscheinen insbesondere folgende Argumentationslinien naheliegend:

• Der Angebotspreis ist kein unwiderlegbarer Marktbeweis, sondern nur ein Ausgangspunkt, der durch gerichtliche Prüfung korrigiert werden kann.
• Bei mehreren Aktienklassen ist streng zu prüfen, ob die jeweiligen 95-%-Schwellen tatsächlich in jeder Klasse erreicht wurden.
• Nachteilige Handlungen des Mehrheitsaktionärs oder der von ihm beherrschten Geschäftsleitung dürfen nicht zu einem künstlich reduzierten Auskaufspreis führen.
• Die Bestellung gerichtlicher Sachverständiger liegt besonders nahe, wenn erhebliche Zweifel an der Objektivität der vom Mehrheitsaktionär vorgelegten Bewertungsunterlagen bestehen.
• Synergien, Integrationsvorteile und sonstige kontrollspezifische Mehrwerte bleiben ein möglicher Streitpunkt, wenn der Angebotspreis erkennbar nur auf einer Stand-alone-Sicht beruht.

Prozessuale Hebel

Preisstreitigkeiten können das Verfahren weiterhin erheblich verlängern, was aus Minderheitssicht einerseits eine Belastung, andererseits aber auch einen realen Verhandlungshebel darstellt. Hinzu kommt, dass die jüngere Rechtsprechung zeigt, dass auch im Kassationsverfahren die wertungsgestützte Schutzfunktion der Handelskammer gegenüber missbräuchlichen oder verzerrt wirkenden Preisansätzen grundsätzlich Bestand haben kann.

Alternative Auskaufsmaßnahmen

Unterhalb der 95-%-Schwelle kommen alternative Strukturmaßnahmen in Betracht, insbesondere Verschmelzungen, die Übertragung aller Vermögenswerte und Verbindlichkeiten auf den Bieter mit anschließender Liquidation, kombinierte TopCo-/SubCo-Strukturen, Kapitalmaßnahmen und weitere Börsenkäufe.

Nach wie vor gilt, dass solche Strukturen einen sorgfältigen internen Entscheidungsprozess unter Berücksichtigung der berechtigten Interessen der Minderheitsaktionäre voraussetzen. Diese Alternativmaßnahmen bleiben deshalb aus Minderheitssicht ein zusätzlicher Prüfungsbereich, weil ökonomischer Druck zur Zustimmung oder zur späteren Hinnahme eines Auskaufspreises auch außerhalb des förmlichen Auskaufsverfahrens erzeugt werden kann.