LONDON, FRANKFURT, 5. August 2019 – Von Elliott Advisors (UK) Limited („Elliott“)
verwaltete Fonds, die zusammen über eine wirtschaftliche Beteiligung (Long-Position) in einer
Höhe von mehr als 7 Prozent des Grundkapitals der Scout24 A.G. („Scout24“ oder „die
Gesellschaft“) verfügen, haben heute einen Brief veröffentlicht, in dem sie ihre Sicht auf das
signifikante Wertsteigerungspotenzial von Scout24 darlegen.
Elliott ist der Ansicht, dass es konkrete und wohlüberlegte Schritte gibt, die der Vorstand und
Aufsichtsrat von Scout24 unternehmen sollten und die den Aktienkurs von Scout24 auf mehr
als 65 Euro je Aktie ansteigen lassen könnten. Ein ambitionierteres Aktienrückkaufprogramm
mit einem Verschuldungsgrad, der sich näher an dem vor wenigen Monaten von der
Verwaltung selbst empfohlenen Level bewegt, sowie eine umfassende strategische
Überprüfung mit Fokus auf eine vollständige Abspaltung der AutoScout24-Geschäftsaktivitäten würde signifikante Werte für alle Stakeholder freisetzen. Elliott sieht der
Fortsetzung eines konstruktiven Dialogs mit der Verwaltung von Scout24 entgegen und wird
sie dabei unterstützen, diese Ziele zu erreichen.
Der vollständige Brief findet sich untenstehend. Bei dem deutschen Text handelt es sich um
eine freie Übersetzung des originalen englischen Briefs. Dieser steht auf unserer Website
www.ScoutingForValue.com zum Download zur Verfügung.
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26. Juli 2019
AN: Tobias Hartmann
CC: Dr. Hans-Holger Albrecht
Scout24 AG
Bothestr. 11-15
81675 München
Deutschland
Sehr geehrter Herr Hartmann,
wir schreiben Ihnen im Namen von Fonds, die von Elliott Advisors (UK) Limited (“Elliott”
oder “wir”) verwaltet werden und die zusammen über eine wirtschaftliche Beteiligung in einer
Höhe von mehr als 7 Prozent des Grundkapitals der Scout24 A.G. („Scout24“ oder „die
Gesellschaft“) verfügen. Wir wissen es zu schätzen, dass Sie sich in den zurückliegenden
Wochen die Zeit für unsere gemeinsamen Treffen genommen haben. Als einer der größten
Investoren von Scout24 bleiben wir einem konstruktiven Austausch und offenen Dialog
verpflichtet. Wir sind zuversichtlich, dass unsere kontinuierliche Kommunikation zu
sinnvollen und spürbaren Fortschritten bei der Wertschöpfung für alle Stakeholder führen
kann.
Um unseren konstruktiven Dialog fortzuführen und eine ambitioniertere Zielsetzung zu
fördern, möchten wir Ihnen unsere Perspektiven zu den folgenden Themen näher bringen:
I. Das Wertschöpfungspotenzial. Unsere Einschätzungen zum signifikanten Wert,
den wir sowohl in ImmobilienScout24 (“IS24”) als auch AutoScout24 (“AS24”)
sehen – zwei unabhängigen, starken Unternehmen;
II. Die verpassten Chancen. Unsere Besorgnis über die jüngsten Fehlentscheidungen
– darunter der schlechte Rat an die Aktionäre, ihre Scout24-Beteiligung zu einem
Preis zu veräußern, der offensichtlich weit unter dem wahren Potenzial des
Unternehmens liegt, sowie die überraschende Ankündigung der vergangenen
Woche, der es an Klarheit und ambitionierten Zielen mangelte; und
III. Der Weg in die Zukunft. Unsere Empfehlungen zu erforderlichen strategischen
Schritten, um das volle Potenzial von Scout24 zu entfalten.
Die Leitung von Scout24 sollte nunmehr ein höheres Maß an Dringlichkeit dartun, an der es
bisher gefehlt hat. Das glauben nicht nur wir, sondern auch eine wachsende Anzahl anderer
Stakeholder. Wir hoffen, dass unsere Einschätzungen dazu beitragen, dass Scout24 die
Maßnahmen erkennt, die erforderlich sind, um das Vertrauen seiner Aktionäre
zurückzugewinnen. Dabei setzen wir unverändert auf eine konstruktive Zusammenarbeit, um
ein für alle Seiten zufriedenstellendes Ergebnis zu erreichen.
I. Das Wertschöpfungspotenzial
Wie wir Ihnen in unseren Treffen dargelegt haben, ist Elliott der festen Überzeugung, dass
IS24 und AS24 fundamental zwei außergewöhnliche Unternehmen sind. Wir haben in den
vergangenen Jahren viel Zeit und Ressourcen in die Analyse und Beobachtung von Scout24
investiert und sind voller Anerkennung, wie sich die jungen Start-ups aus dem Jahr 1998 unter
der Führung des Scout24-Teams zu großen, attraktiven Unternehmen entwickelt haben. Wir
glauben, dass Scout24 diesen Erfolg durch harte Arbeit und Innovation auf allen Ebenen
erreicht hat: Technologie, Markenbildung, Geschäftsmodell-Entwicklung und Kundenservice.
Die Qualität dieser Unternehmen und die Lücke zwischen ihrem wahren Wert und dem Wert,
den der Markt ihnen heute beimisst, sind die Gründe, warum wir Investoren von Scout24 sind.
Gemeinsam mit unserem Beraterteam (darunter ein führendes globales
Strategieberatungsunternehmen) haben wir über 100 Interviews mit Immobilienmaklern und
Autohändlern geführt, drei Umfragen (zu Immobilienmaklern, Immobilienkonsumenten und
Autokonsumenten) durchgeführt und mit mehr als 30 Wettbewerbern, Branchenexperten und
anderen Marktteilnehmern gesprochen (darunter andere Investoren bei börsennotierten
Anbietern von Online-Kleinanzeigen, verschiedene Strategen mit Kleinanzeigensegmenten in
der Größenordnung von mehr als 5 Mrd. € und viele Private Equity Investoren mit Erfahrung
in der Kleinanzeigenbranche). All diese Analysen haben unsere Einschätzung bestätigt, dass
der
wahre Wert von Scout24 bei mehr als 65 € pro Aktie liegt.
Das beträchtliche Interesse an den Vermögenswerten von Scout24 (nachgesagtes oder
bestätigtes Interesse von zwei Strategen und mehreren Finanzinvestoren) ist ein Beweis für den
fundamentalen Wert, der freigesetzt werden könnte. Das Interesse von Finanzinvestoren ist
besonders aufschlussreich für das eigenständige Wertpotenzial von IS24 und AS24 (kurz
gesagt: Wenn Finanzinvestoren bereit sind, hohe Bewertungen zu zahlen und trotzdem noch
einen IRR von mehr als 20 Prozent erzielen, wie hoch sollte dann die Bewertung an der Börse
sein?). Das Interesse der Strategen deutet darauf hin, dass eine noch höhere Bewertung unter
Berücksichtigung von Synergien zu erzielen sein könnte.
IS24: Einfach ausgedrückt glauben wir, dass IS24 eines der besten Online-Kleinanzeigengeschäfte der Welt ist, da es eine führende Marktposition in einem der
attraktivsten Kleinanzeigenmärkte weltweit einnimmt, unterstützt durch eine starke
Neugeschäft-Generierung und hohe Kundenzufriedenheit, die sich in der Net Promotor Score
(NPS) des Unternehmens widerspiegelt. Besonders attraktiv sind für uns die vielfältigen Hebel
zur weiteren Wertschöpfung des Unternehmens. Wir sind der Ansicht, dass es IS24 bei einer
vollständigen und angemessenen Bewertung auf einen Unternehmenswert von mehr als 5
Milliarden Euro bringt, d.h. fast den gesamten heutigen Marktwert des konsolidierten Scout24-Geschäfts.
AS24: Als größte paneuropäische Auto-Kleinanzeigenplattform bietet AS24 Investoren
Zugang zu einem einzigartigen Investment in führende Plattformen auf dem gesamten
Kontinent sowie eine klare Preisgestaltung und eine vielversprechende neue Produktpipeline.
Mehrere unaufgeforderte Avancen von Strategen und Finanzinvestoren in der jüngeren
Vergangenheit unterstreichen, dass AS24 ein sehr wertvolles Asset ist. Diese
Kontaktaufnahmen legen zudem nahe, dass der Eigentümer, der den Wert von AS24
maximieren dürfte, mit großer Sicherheit nicht Scout24 ist.
Die aktuelle Marktbewertung von Scout24 spiegelt nicht die Qualität und den Wert der
Vermögenswerte wider. So wird Scout24 beispielsweise deutlich unter 20x EV/EBITDA
gehandelt, während drei seiner engsten Wettbewerber weit über diesem Niveau liegen, obwohl
deren Aussichten weit weniger vielversprechend sind als die von Scout24. Wir glauben, dass
die aktuelle Struktur des Unternehmens ein wesentlicher Grund für die Bewertungslücke ist:
Zwei unterschiedliche Geschäftsfelder unter einem Dach, die keine wesentlichen Synergien
aufweisen. Die bestehende Struktur weist weder eine effiziente Ressourcenallokation zwischen
den Geschäftsbereichen auf, noch bietet sie effektive Anreizstrukturen für die Mitarbeiter oder
eine zielgerichtete Kundenorientierung.
Unsere Erfahrung legt nahe, dass fokussierte Unternehmen ihre weniger fokussierten
Wettbewerber bei operativen und Bewertungskennzahlen deutlich übertreffen, und wir gehen
davon aus, dass dies auch bei Scout24 zutreffen würde. Getrennt voneinander hätten IS24 und
AS24 die Möglichkeit, ihr volles Potenzial auszuschöpfen, ganz zu schweigen von den
möglichen Synergien, die ein neuer Eigentümer realisieren könnte. Wenn Sie die notwendigen
Maßnahmen ergreifen, um die Hindernisse für die Entfaltung von Scout24 zu beseitigen, gehen
wir davon aus, dass der Aktienkurs auf mehr als 65 Euro je Aktie steigen könnte. Leider haben
uns die jüngsten Ereignisse dazu veranlasst, uns zu fragen, ob das Scout-Managementteam
unseren Optimismus für diese qualitativ hochwertigen Unternehmen teilt.
II. Die verpassten Chancen
Beurteilung des vergangenen Jahres
Im April 2019 empfahlen der Vorstand und der Aufsichtsrat von Scout24 den Verkauf des
Unternehmens zu einem Preis von 46 Euro je Aktie. Diese Empfehlung reflektiert nicht den
fundamentalen Wert des Unternehmens.
Ihre Empfehlung stand auch im Widerspruch zu den Ansichten Ihrer Aktionäre, was sich darin
zeigt, dass weniger als 30 Prozent1 der Aktien im Rahmen des von Ihnen unterstützten
Angebotes angedient wurden. Dies war eine klare Rüge an den Vorstand und Aufsichtsrat.
Tatsächlich impliziert diese Annahmequote, dass das Führungsteam von Scout24 die
Einschätzung der Aktionäre zum Wert des Unternehmens völlig fehlinterpretiert hat. Das
gescheiterte Angebot wirft eine Reihe von Schlüsselfragen auf, die beantwortet werden
müssen:
- Wurde ein ordnungsgemäßer Prozess zur Maximierung des Shareholder Value
durchgeführt?
- Lagen höhere Gebote vor?
- War der Marktpreis tatsächlich ein Indikator für den fairen Wert zum Zeitpunkt der
Kontaktaufnahme durch die Bieter?
- War die Prämie über dem Fair Value angemessen?
Dieser Vorgang förderte auch weitere kritische Aspekte in Zusammenhang mit der Leitung von
Scout24 zu Tage. Diese erstrecken sich von operativen Fragen bis hin zu Bedenken hinsichtlich
der Art und Weise, wie Scout24 mit seinen Eigentümern kommuniziert, von denen sich viele
verwundert zeigten:
- Warum hat Scout24 den Markt nicht über seine strategische Überlegungen zwischen
seiner Empfehlung vom April, für 46 Euro zu verkaufen, und seiner
Rückkaufankündigung vom Juli für ca. 49 Euro informiert?
- Warum findet der Kapitalmarkttag erst im vierten Quartal statt?
- Warum wurden die Hauptaktionäre bei den jüngsten Veränderungen in der Leitung
von Scout24 nicht eingebunden?
Beurteilung der verpassten Gelegenheit der letzten Woche
Zu unserer Überraschung – und zur Überraschung vieler Mitaktionäre – haben Sie am
vergangenen Freitag eine Pressemitteilung veröffentlicht, der es an Klarheit und ambitionierten
Zielen gemangelt hat. Wie Sie sich erinnern werden, hatten wir nur zwei Tage vor Ihrer Ankündigung miteinander gesprochen und viele der Gedanken, die wir jetzt in diesem
Schreiben zu Papier gebracht haben, persönlich dargelegt. Sie hatten versprochen, uns
Feedback zu unseren Vorschlägen zu geben. Doch anstatt uns dieses zukommen zu lassen,
haben Sie mit Ihrer Pressemitteilung vom 19. Juli, die ihr Ziel weit verfehlt hat, gegenüber dem
gesamten Markt unsere grundlegenden Bedenken erneut bestätigt. Die Reaktion des
Aktienkurses bestätigt, wie wenig überzeugend ihre Mitteilung war: Anstatt die Differenz zum
fairen Wert von Scout24 deutlich zu verringern, hat die Ankündigung vom 19. Juli den
Aktienkurs von Scout24 kaum beeinflusst und zeigt damit, dass die Aktionäre von Ihrem
Update unbeeindruckt waren.
Wir erkennen an, dass Ihre Ankündigung einige kleine Schritte in die richtige Richtung
enthielt, vor allem Ihre moderate Initiative zur Umstrukturierung von Scout24 in zwei klar
getrennte Einheiten. Diese Ankündigung war jedoch unzureichend und hat insbesondere die
Absicht zur vollständigen Abtrennung von AS24 von Scout24 nicht erkennen lassen. Wir
hatten dieses Thema bereits am 17. Juli mit Ihnen ausführlich diskutiert und Sie hatten
diesbezüglich keine Einwände.
Ihre Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms in Höhe von 300 Millionen Euro war eine
weitere Enttäuschung: Sie suggerierte eine gewisse Vorwärtsdynamik, die allerdings jegliche
Ambition vermissen ließ. Eine Erhöhung der Nettoverschuldung in Höhe von 300 Millionen
Euro würde zu einem Verschuldungsgrad von 3x EBITDA bei Scout24 führen. Für ein Team,
das erst vor wenigen Monaten empfohlen hatte2
, dass Scout24 seinen Verschuldungsgrad auf
ungefähr 8x (und bis zu ungefähr 6x im Falle einer weiteren Börsennotierung) erhöhen sollte,
war die Ankündigung eines so gering dimensionierten Aktienrückkaufprogramms äußerst
unzufriedenstellend. Vor dem Hintergrund, dass Sie nun anscheinend Käufer Ihrer Aktien zu
ca. 49 Euro je Aktie sind, während Sie vor zwei Monaten noch einstimmig empfohlen hatten,
dass Aktionäre ihre Aktien für 46 Euro je Aktie verkaufen sollen, scheint sich Ihr eigenes
Vertrauen in das Unternehmen deutlich erhöht zu haben. Wir verstehen nicht, wieso ca. 8x
EBITDA vor einigen Monaten der richtige Verschuldungsgrad war, wohingegen dieser heute
bei ca. 3x gesehen wird. Wie lässt sich erklären, dass man nun mehr Vertrauen in die
Geschäftsaussichten, jedoch gleichzeitig deutlich weniger Vertrauen in die Kreditwürdigkeit
des Unternehmens hat?
Sowohl die oben ausgeführten verpassten Chancen (d.h. die Art der Umstrukturierung sowie
der Umfang des Aktienrückkaufprogramms) als auch der schlechte Rat, die Aktie zu 46 Euro
zu verkaufen, zeichnen ein Bild von einem Führungsteam, dem es an Ambition mangelt. Dieser
Mangel an Ambition ist gerade für ein börsennotiertes Unternehmen mit der Qualität und den
Perspektiven von Scout24 höchst besorgniserregend.
Ein weiterer wichtiger Punkt Ihrer Mitteilung vom 19. Juli war die Bestellung von drei neuen
Aufsichtsratsmitgliedern. Die vorgeschlagene Erneuerung des Gremiums ist ein Eingeständnis
hinsichtlich der Notwendigkeit einer neuen Sichtweise bei Scout24. Wir freuen uns zwar auf
das Treffen mit den Kandidaten, möchten aber unsere Enttäuschung zum Ausdruck bringen,
dass Sie sich vor deren Nominierung nicht breit abgestimmt haben. Daher sehen wir die
Veränderungen im Aufsichtsrat als eine weitere verpasste Gelegenheit, die Aktionäre davon zu überzeugen, dass die Absicht von Scout24 zur Verbesserung der bislang dürftigen Corporate
Governance sowie der Entscheidungsprozesse ernst gemeint sind.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das vergangene Jahr von schlechtem Urteilsvermögen
und unzulänglicher Kommunikation seitens Scout24 geprägt war. Trotz unserer Bedenken sind
wir weiterhin zuversichtlich, was die Aussichten des Unternehmens betrifft. In Anbetracht des
signifikanten Wertes von IS24 und AS24 haben Vorstand und Aufsichtsrat die Möglichkeit,
das Vertrauen der Aktionäre zurückzugewinnen und Scout24 auf ein neues Level zu heben.
III. Der Weg in die Zukunft
Wie wir Ihnen im persönlichen Gespräch dargelegt haben, empfehlen wir Scout24 dringend,
einen Plan zu erarbeiten, der den fundamentalen Wert des Unternehmens angemessen
reflektiert. Im Einzelnen empfehlen wir die folgenden Schritte:
1) Abspaltung von AS24 vor dem Hintergrund von strategischen und privaten Kaufinteresses
bei attraktiven Bewertungen
Wir glauben, dass eine vollständige3 Trennung von IS24 und AS24 für alle Stakeholder
vorteilhaft wäre. Die Mitarbeiter könnten sich voll und ganz auf ihr jeweiliges Geschäft
konzentrieren und viel stärker entsprechend ihrer spezifischen Leistung entlohnt
werden. Durch eine stärkere Fokussierung und verbesserte Allokation des Kapitals
könnten Kunden von effizienter bereitgestellten Produkten und Dienstleistungen
profitieren. Darüber hinaus würden die Aktionäre von einer signifikanten
Wertschöpfung profitieren.
2) Initiierung eines umfassenderen Aktienrückkaufprogramms
Wie bereits oben erwähnt, sah das mit den Finanzinvestoren vereinbarte Investment
Agreement einen deutlich höheren Verschuldungsgrad vor, als Sie am 19. Juli
vorgeschlagen haben. Ein ehrgeizigeres, aber verständiges, Rückkaufprogramm ist
nicht nur sinnvoll, sondern auch dringend. Die Möglichkeit, Aktien mit dem aktuellen
Abschlag auf den fairen Wert zurückzukaufen, könnte so in Zukunft nicht mehr
bestehen. Aus diesem Grund ist ein unverzügliches Handeln erforderlich.
3) Wiederaufnahme einer sinnvollen Zusammenarbeit mit den Aktionären
Ihre Hauptaktionäre sollten nicht von großen strategischen Ankündigungen und
bedeutenden Führungswechseln überrascht werden. Die fehlende Klarheit in Ihrer
Pressemitteilung vom 19. Juli hätte bei einer stärkeren Einbindung der Aktionäre
verhindert werden können. Wir möchten Sie gerne daran erinnern, dass wir angeboten
haben, bei der zukünftigen Bekanntgabe strategischer Prioritäten sowie der
Kapitalstruktur eng mit Ihnen zusammenzuarbeiten. Wir waren in diesem Zusammenhang bereit, eine Vereinbarung einzugehen, gemäß der wir vertraulich in
größerem Detail und unter Wahrung der Treupflichten und der kapitalmarktrechtlichen
Regeln hätten zusammenarbeiten können.
Ein ernsthafter Dialog kann oft zu positiven Veränderungen führen. Aktionäre können
einem Unternehmen, das bestrebt ist, seine wertvollen Assets bestmöglich zu
entwickeln, oft nützliche Erkenntnisse und neue Perspektiven bieten. Gleichzeitig kann
ein engagiertes Managementteam unterstützend in der Überbrückung von
Meinungsverschiedenheiten wirken. Wir passen unsere eigenen Empfehlungen oftmals
auf der Grundlage relevanter Fakten an, die uns vom Management bereitgestellt
werden, was zu einem konstruktiveren Dialog und besseren Ergebnissen führt. In
Anbetracht der großen Versäumnisse besteht eine gestiegene Notwendigkeit für dieses
Führungsteam sich zu engagieren, wenn es das Vertrauen seiner Aktionäre
zurückgewinnen möchte. Die Einbindung der Aktionäre darf nicht nur als Pflichtübung
verstanden werden.
Der oben erläuterte Plan, nämlich 1) Abspaltung von AS24; 2) Initiierung eines umfassenderen
Aktienrückkaufprogramms und 3) Wiederaufnahme der Zusammenarbeit mit den Aktionären,
muss unverzüglich verfolgt werden. Wir glauben, dass dieser Plan Scout24 deutlich näher an
seinen fairen Wert von mehr als 65 Euro je Aktie bringen kann. Eine kritische Frage, welche
die Hauptaktionäre von Scout24 umtreiben dürfte, ist die folgende: Ist das Team, das den
Aktionären empfohlen hat, ihre Aktien für je 46 Euro zu verkaufen, das richtige Team, um das
Unternehmen über die Schwelle von 65 Euro je Aktie zu führen? Um die skeptischen Aktionäre
zu beruhigen, müssen Sie mehr Ambition und Weitsicht zeigen. Die Präsentation der
Quartalsergebnisse am 13. August bietet eine ideale Gelegenheit, Ihre Pläne zu verdeutlichen.
Wir stehen Ihnen stets zur Verfügung, um die oben genannten Punkte näher zu besprechen.
Wir hoffen, dass Sie diesen Brief mit den weiteren Vorstandsmitgliedern und dem Aufsichtsrat
teilen werden und bieten an, einen offenen Dialog mit beiden Gremien zu führen.
Mit freundlichen Grüßen
Elliott Advisors (UK) Limited
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1 Ausgenommen direkt oder über einen Bevollmächtigten durch die Bieter kontrollierte Aktien.
2 Im Rahmen der dem Übernahmeangebot beigefügten Investitionsvereinbarung.
3 Ein teilweiser Börsengang von AS24 wäre beispielsweise kontraproduktiv, da dieser zu neuen GovernanceProblemen führen und den Grad an Transparenz und Komplexität unterlaufen würde, die eine dem überlegene Trennung bietet.
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Zu dem Schreiben von Elliott (pdf-Dokument in Deutsch):
https://www.scoutingforvalue.com/sites/scoutingforvalue/files/Elliott_Scout24_PressRelease_German_050819-v2.pdf