Das Spruchverfahren dient nicht dem Schutz einer einmal (von der Antragsgegnerin oder in deren Auftrag) gewählten Bewertungsmethode. Es dient vielmehr der Gewährleistung einer angemessenen Barabfindung und damit der verfassungsrechtlich zu garantierenden vollen wirtschaftlichen Entschädigung der ausgeschlossenen oder außenstehenden Aktionäre. Dieses Bewertungsziel gewinnt besondere Bedeutung, wenn sich im Laufe eines Verfahrens zeigt, dass die angewandte Methodik oder einzelne Berechnungsannahmen den wirtschaftlichen Verhältnissen am Bewertungsstichtag nicht zutreffend gerecht werden.
Der Bundesgerichtshof hat mit seinem Stinnes-Beschluss (Beschluss vom 29. September 2015, Az. II ZB 23/14) einen klaren Maßstab gesetzt. Eine neue Berechnungsweise kann demnach durchaus auch für zurückliegende Bewertungsstichtage maßgeblich sein. Entscheidend ist nicht der Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung. Entscheidend ist vielmehr, ob sie eine am Bewertungsstichtag bereits eingetretene oder angelegte wirtschaftliche oder rechtliche Entwicklung sachgerechter erfasst als die bislang verwendete Methode. Korrigiert die neue Methode eine Fehlerquelle oder Unzulänglichkeit der früheren Berechnung, spricht das Ziel einer möglichst wirklichkeitsnahen Unternehmensbewertung für ihre Anwendung.
Zur "Gutachtenschlacht" im Fall Stinnes siehe: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Gutachtenschlacht um rückwirkende Anwendung des IDW S1 2005
Das Stichtagsprinzip steht dem nicht entgegen. Es verbietet lediglich, später eingetretene und am Stichtag noch nicht angelegte Tatsachen in die Bewertung einzuführen. Eine verbesserte Berechnung derselben stichtagsbezogenen Tatsachen ist dagegen keine unzulässige Rückschau. Sie ist die notwendige Konsequenz aus dem Anspruch der Minderheitsaktionäre auf eine Bewertung, die dem wirklichen Wert ihrer Beteiligung möglichst nahekommt.
Basiszinssatz: Neue Berechnung mit alten Stichtagsdaten
Dies zeigt sich besonders deutlich bei der Ableitung des einheitlichen Basiszinssatzes. Die frühere Berechnung unterstellte eine einheitliche Zahlungsreihe, die jährlich um 1,00 % wächst. Diese Annahme geriet in der Niedrigzinsphase in einen offenen methodischen Widerspruch. Die verwendete Wachstumsformel setzt voraus, dass der nachhaltige Basiszinssatz oberhalb der unterstellten Wachstumsrate liegt. Bei langfristigen risikofreien Renditen unterhalb von 1,00 % war diese Voraussetzung gerade nicht erfüllt.
Die inzwischen vorgesehene Herleitung des einheitlichen Basiszinssatzes anhand einer uniformen Zahlungsreihe ohne Wachstum beseitigt dieses Problem. Sie greift nicht auf nachträglich bekannt gewordene Tatsachen zurück. Ausgangspunkt bleiben die zum Bewertungsstichtag verfügbaren Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank. Verändert wird ausschließlich die rechnerische Verdichtung dieser Daten zu einem einheitlichen barwertäquivalenten Basiszinssatz.
Für Spruchverfahren folgt daraus ein konkreter Prüfauftrag. Bei einem Bewertungsstichtag in einem Niedrigzinsumfeld ist zu untersuchen, ob die frühere Annahme eines Zahlungswachstums von 1,00 % zu einer methodisch fehlerhaften oder jedenfalls weniger sachgerechten Basiszinsableitung geführt hat. Ist dies der Fall, muss die Bewertung anhand der weiterentwickelten Methode neu gerechnet werden. Erforderlich sind weder neue Unternehmensplanungen noch neue Kapitalmarktdaten. Die Berechnung beruht auf denselben Zinsstrukturdaten und kann mit überschaubarem Aufwand transparent nachvollzogen werden.
Eine automatische Anwendung der neuen Berechnung auf jeden historischen Stichtag folgt daraus nicht. Für Stichtage, an denen der nachhaltige Basiszinssatz deutlich über 1,00 % lag, bedarf es einer eigenständigen Begründung. Wo jedoch die Niedrigzinsproblematik bereits bestand oder jedenfalls konkret angelegt war, darf der Unternehmenswert nicht deshalb auf einer fehleranfälligen Rechenkonvention beruhen, weil die sachgerechtere Methode erst später veröffentlicht wurde.
Neuer IDW S 1: Abschied von „echten“ und „unechten“ Synergien
Eine zweite bedeutsame Entwicklung betrifft die Behandlung von Synergieeffekten. Der neue IDW S 1 i.d.F. 2026 gibt die bisherige Unterscheidung zwischen „echten“ und „unechten“ Synergien auf, siehe: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Synergieeffekte in der Unternehmensbewertung bei Spruchverfahren.
Transparenz statt Schlagworte
Gerade bei Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, faktischen Konzernverhältnissen, vorangegangenen Beteiligungserwerben oder bereits eingeleiteten Integrationsprojekten ist eine umfassende Synergieanalyse unverzichtbar. Bestehen gemeinsame Beschaffung, Vertriebskanäle, IT-Strukturen, Finanzierungen, Markenstrategien, Verwaltungsfunktionen oder abgestimmte Investitionsentscheidungen bereits vor dem Bewertungsstichtag (durch ein Business Combination Agreement oder andere Vereinbarungen), können daraus erhebliche wertsteigernde Effekte folgen. Sie dürfen nicht mit der Behauptung ausgeblendet werden, der vollständige wirtschaftliche Vorteil trete erst nach Vollzug der Strukturmaßnahme ein.
Erforderlich ist daher eine vollständige Synergieplanung. Diese muss sämtliche identifizierten positiven und negativen Effekte erfassen. Sie muss Bruttoeffekte und Kosten der Realisierung unterscheiden, den zeitlichen Anfall der Effekte abbilden und nachvollziehbar erläutern, weshalb einzelne Wertbeiträge in der Unternehmensplanung enthalten oder ausgeschlossen sind. Ferner muss offengelegt werden, ob die Effekte nachhaltig oder zeitlich begrenzt sind und wie sie zwischen den beteiligten Unternehmen wirtschaftlich aufzuteilen sind.
Das Gericht darf sich bei der erforderlichen Prüfung nicht auf eine bloße Plausibilitätsbehauptung der Antragsgegnerin zurückziehen. Wo Synergien für die Zukunftserfolge wesentlich sein können, verlangt der Amtsermittlungsgrundsatz eine belastbare Tatsachengrundlage. Die Antragsteller sollten daher auf einer vollständigen Vorlage der Synergieplanung, der zugrunde liegenden Vorstandsvorlagen, Integrationskonzepte, Business Cases, Beschlussunterlagen und Sensitivitätsrechnungen bestehen.
Konsequenz für das Spruchverfahren
Die Fortentwicklung der Basiszinsermittlung und die Neuausrichtung der Synergiebehandlung folgen derselben Grundidee: Die Barabfindung darf nicht durch formale Kategorien oder technisch überholte Annahmen zu Lasten der Minderheitsaktionäre verkürzt werden.
Beim Basiszinssatz ist zu prüfen, ob eine neue Berechnungsweise eine stichtagsbezogene methodische Unzulänglichkeit der alten Methode korrigiert. Bei Synergien ist zu prüfen, welche Wertbeiträge am Stichtag bereits bestanden, konkret vorbereitet oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit erwartbar waren. In beiden Fällen ist nicht die frühere Bezeichnung oder die gewählte Konvention entscheidend, sondern die ökonomische Realität am Bewertungsstichtag.
Minderheitsaktionäre haben Anspruch auf den vollen Wert ihrer Beteiligung. Dazu gehört eine Bewertung, die stichtagsbezogene Kapitalmarktverhältnisse zutreffend verarbeitet und wirtschaftlich angelegte Wertsteigerungen nicht allein deshalb ausblendet, weil ihre präzise Erfassung erst im Spruchverfahren verlangt wird.
Das Stichtagsprinzip steht dem nicht entgegen. Es verbietet lediglich, später eingetretene und am Stichtag noch nicht angelegte Tatsachen in die Bewertung einzuführen. Eine verbesserte Berechnung derselben stichtagsbezogenen Tatsachen ist dagegen keine unzulässige Rückschau. Sie ist die notwendige Konsequenz aus dem Anspruch der Minderheitsaktionäre auf eine Bewertung, die dem wirklichen Wert ihrer Beteiligung möglichst nahekommt.
Basiszinssatz: Neue Berechnung mit alten Stichtagsdaten
Dies zeigt sich besonders deutlich bei der Ableitung des einheitlichen Basiszinssatzes. Die frühere Berechnung unterstellte eine einheitliche Zahlungsreihe, die jährlich um 1,00 % wächst. Diese Annahme geriet in der Niedrigzinsphase in einen offenen methodischen Widerspruch. Die verwendete Wachstumsformel setzt voraus, dass der nachhaltige Basiszinssatz oberhalb der unterstellten Wachstumsrate liegt. Bei langfristigen risikofreien Renditen unterhalb von 1,00 % war diese Voraussetzung gerade nicht erfüllt.
Die inzwischen vorgesehene Herleitung des einheitlichen Basiszinssatzes anhand einer uniformen Zahlungsreihe ohne Wachstum beseitigt dieses Problem. Sie greift nicht auf nachträglich bekannt gewordene Tatsachen zurück. Ausgangspunkt bleiben die zum Bewertungsstichtag verfügbaren Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank. Verändert wird ausschließlich die rechnerische Verdichtung dieser Daten zu einem einheitlichen barwertäquivalenten Basiszinssatz.
Für Spruchverfahren folgt daraus ein konkreter Prüfauftrag. Bei einem Bewertungsstichtag in einem Niedrigzinsumfeld ist zu untersuchen, ob die frühere Annahme eines Zahlungswachstums von 1,00 % zu einer methodisch fehlerhaften oder jedenfalls weniger sachgerechten Basiszinsableitung geführt hat. Ist dies der Fall, muss die Bewertung anhand der weiterentwickelten Methode neu gerechnet werden. Erforderlich sind weder neue Unternehmensplanungen noch neue Kapitalmarktdaten. Die Berechnung beruht auf denselben Zinsstrukturdaten und kann mit überschaubarem Aufwand transparent nachvollzogen werden.
Eine automatische Anwendung der neuen Berechnung auf jeden historischen Stichtag folgt daraus nicht. Für Stichtage, an denen der nachhaltige Basiszinssatz deutlich über 1,00 % lag, bedarf es einer eigenständigen Begründung. Wo jedoch die Niedrigzinsproblematik bereits bestand oder jedenfalls konkret angelegt war, darf der Unternehmenswert nicht deshalb auf einer fehleranfälligen Rechenkonvention beruhen, weil die sachgerechtere Methode erst später veröffentlicht wurde.
Neuer IDW S 1: Abschied von „echten“ und „unechten“ Synergien
Eine zweite bedeutsame Entwicklung betrifft die Behandlung von Synergieeffekten. Der neue IDW S 1 i.d.F. 2026 gibt die bisherige Unterscheidung zwischen „echten“ und „unechten“ Synergien auf, siehe: SpruchZ: Spruchverfahren Recht & Praxis: Synergieeffekte in der Unternehmensbewertung bei Spruchverfahren.
Die frühere Begrifflichkeit hatte eine einfache, aber häufig unbefriedigende Grenzziehung geschaffen. Als „echte“ Synergien galten Vorteile, die erst durch die konkrete Strukturmaßnahme entstehen. „Unechte“ Synergien sollten dagegen bereits dann berücksichtigt werden, wenn sie auch ohne die Maßnahme realisierbar waren.
Die Aufgabe dieser Terminologie ist folgerichtig. Entscheidend kann nicht das Etikett einer Synergie sein. Entscheidend ist, ob ein positiver oder negativer Effekt am Bewertungsstichtag wirtschaftlich angelegt, rechtlich umsetzbar und mit hinreichender Wahrscheinlichkeit realisierbar war. Bei einem bereits bestehenden Unternehmensverbund sind die daraus folgenden Veränderungen der Zukunftserfolge in die objektivierte Bewertung einzubeziehen. Besteht eine konkrete Möglichkeit, den Verbund zu begründen, zu intensivieren oder zu erweitern, müssen die tatsächlichen und rechtlichen Voraussetzungen sowie Eintrittswahrscheinlichkeit und Umfang des erwarteten Effekts geprüft werden.
Die Neuregelung darf allerdings nicht in ihr Gegenteil verkehrt werden. Der neue Standard erlaubt keine pauschale Übernahme aller nur für den Hauptaktionär verfügbaren Erwerbs- oder Konzernvorteile in den objektivierten Unternehmenswert. Der gesellschaftsrechtliche Bewertungsanlass bleibt maßgeblich. Ein Mehrwert, der ausschließlich durch die Strukturmaßnahme selbst ausgelöst wird und am Stichtag weder angelegt noch realisierbar war, gehört nicht ohne Weiteres zum Wert der entzogenen Beteiligung.
Für Minderheitsaktionäre liegt der Gewinn der Neuregelung an anderer Stelle: Die Antragsgegnerin kann sich nicht mehr mit der bloßen Behauptung begnügen, es handele sich um „echte Synergien“. Sie muss den tatsächlichen Umsetzungsstand und die wirtschaftliche Tragfähigkeit jeder einzelnen Maßnahme offenlegen. Das betrifft insbesondere die Herkunft der Synergie, die rechtlichen Voraussetzungen, die Planungsgrundlagen, den Eintrittszeitpunkt, den Realisierungspfad, die Einmal- und Folgekosten, gegenläufige Effekte, Risiken sowie die Frage, wem der Wertbeitrag wirtschaftlich zuzurechnen ist.
Die Aufgabe dieser Terminologie ist folgerichtig. Entscheidend kann nicht das Etikett einer Synergie sein. Entscheidend ist, ob ein positiver oder negativer Effekt am Bewertungsstichtag wirtschaftlich angelegt, rechtlich umsetzbar und mit hinreichender Wahrscheinlichkeit realisierbar war. Bei einem bereits bestehenden Unternehmensverbund sind die daraus folgenden Veränderungen der Zukunftserfolge in die objektivierte Bewertung einzubeziehen. Besteht eine konkrete Möglichkeit, den Verbund zu begründen, zu intensivieren oder zu erweitern, müssen die tatsächlichen und rechtlichen Voraussetzungen sowie Eintrittswahrscheinlichkeit und Umfang des erwarteten Effekts geprüft werden.
Die Neuregelung darf allerdings nicht in ihr Gegenteil verkehrt werden. Der neue Standard erlaubt keine pauschale Übernahme aller nur für den Hauptaktionär verfügbaren Erwerbs- oder Konzernvorteile in den objektivierten Unternehmenswert. Der gesellschaftsrechtliche Bewertungsanlass bleibt maßgeblich. Ein Mehrwert, der ausschließlich durch die Strukturmaßnahme selbst ausgelöst wird und am Stichtag weder angelegt noch realisierbar war, gehört nicht ohne Weiteres zum Wert der entzogenen Beteiligung.
Für Minderheitsaktionäre liegt der Gewinn der Neuregelung an anderer Stelle: Die Antragsgegnerin kann sich nicht mehr mit der bloßen Behauptung begnügen, es handele sich um „echte Synergien“. Sie muss den tatsächlichen Umsetzungsstand und die wirtschaftliche Tragfähigkeit jeder einzelnen Maßnahme offenlegen. Das betrifft insbesondere die Herkunft der Synergie, die rechtlichen Voraussetzungen, die Planungsgrundlagen, den Eintrittszeitpunkt, den Realisierungspfad, die Einmal- und Folgekosten, gegenläufige Effekte, Risiken sowie die Frage, wem der Wertbeitrag wirtschaftlich zuzurechnen ist.
Transparenz statt Schlagworte
Gerade bei Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, faktischen Konzernverhältnissen, vorangegangenen Beteiligungserwerben oder bereits eingeleiteten Integrationsprojekten ist eine umfassende Synergieanalyse unverzichtbar. Bestehen gemeinsame Beschaffung, Vertriebskanäle, IT-Strukturen, Finanzierungen, Markenstrategien, Verwaltungsfunktionen oder abgestimmte Investitionsentscheidungen bereits vor dem Bewertungsstichtag (durch ein Business Combination Agreement oder andere Vereinbarungen), können daraus erhebliche wertsteigernde Effekte folgen. Sie dürfen nicht mit der Behauptung ausgeblendet werden, der vollständige wirtschaftliche Vorteil trete erst nach Vollzug der Strukturmaßnahme ein.
Erforderlich ist daher eine vollständige Synergieplanung. Diese muss sämtliche identifizierten positiven und negativen Effekte erfassen. Sie muss Bruttoeffekte und Kosten der Realisierung unterscheiden, den zeitlichen Anfall der Effekte abbilden und nachvollziehbar erläutern, weshalb einzelne Wertbeiträge in der Unternehmensplanung enthalten oder ausgeschlossen sind. Ferner muss offengelegt werden, ob die Effekte nachhaltig oder zeitlich begrenzt sind und wie sie zwischen den beteiligten Unternehmen wirtschaftlich aufzuteilen sind.
Das Gericht darf sich bei der erforderlichen Prüfung nicht auf eine bloße Plausibilitätsbehauptung der Antragsgegnerin zurückziehen. Wo Synergien für die Zukunftserfolge wesentlich sein können, verlangt der Amtsermittlungsgrundsatz eine belastbare Tatsachengrundlage. Die Antragsteller sollten daher auf einer vollständigen Vorlage der Synergieplanung, der zugrunde liegenden Vorstandsvorlagen, Integrationskonzepte, Business Cases, Beschlussunterlagen und Sensitivitätsrechnungen bestehen.
Konsequenz für das Spruchverfahren
Die Fortentwicklung der Basiszinsermittlung und die Neuausrichtung der Synergiebehandlung folgen derselben Grundidee: Die Barabfindung darf nicht durch formale Kategorien oder technisch überholte Annahmen zu Lasten der Minderheitsaktionäre verkürzt werden.
Beim Basiszinssatz ist zu prüfen, ob eine neue Berechnungsweise eine stichtagsbezogene methodische Unzulänglichkeit der alten Methode korrigiert. Bei Synergien ist zu prüfen, welche Wertbeiträge am Stichtag bereits bestanden, konkret vorbereitet oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit erwartbar waren. In beiden Fällen ist nicht die frühere Bezeichnung oder die gewählte Konvention entscheidend, sondern die ökonomische Realität am Bewertungsstichtag.
Minderheitsaktionäre haben Anspruch auf den vollen Wert ihrer Beteiligung. Dazu gehört eine Bewertung, die stichtagsbezogene Kapitalmarktverhältnisse zutreffend verarbeitet und wirtschaftlich angelegte Wertsteigerungen nicht allein deshalb ausblendet, weil ihre präzise Erfassung erst im Spruchverfahren verlangt wird.
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