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Mittwoch, 16. September 2015

Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH: Gesetzentwurf für neue Delisting-Regeln: Generalangriff auf WpÜG und Spruchverfahren

Die FRoSTA-Entscheidung des BGH von 2013 zog zahlreiche Delisting-Beschlüsse nach sich, die teilweise mit massiven Vermögensverlusten für die Minderheiten verbunden waren. Parteiübergreifend bestand Konsens, dass etwas zum Schutz der Minderheiten getan werden muss. Entsprechend hoch waren die Erwartungen an den vorliegenden Gesetzentwurf. Der Aufschrei ist indes groß, denn völlig überraschend sollen die Minderheiten teilweise sogar schlechter gestellt werden als zuvor - eine Meisterleistung der Lobbyisten der Großindustrie. Am 07.09.2015 gab es bereits eine öffentliche Anhörung, in der Interessenvertreter ihre Einwände vorbrachten. Bemängelt wurde insbesondere das Fehlen eines Modellansatzes wie dem Ertragswertverfahren zur Bestimmung des „wahren Werts“ der Aktie. Dadurch wird auch dem Spruchverfahrens zur Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung der Boden entzogen.

Im Einzelnen beinhaltet der Gesetzentwurf Folgendes:

Die Entscheidung für ein Delisting soll weiterhin bei der Unternehmensleitung liegen, ein Hauptversammlungsbeschluss wird nach wie vor nicht benötigt. Wenn, dann nimmt der Großaktionär Einfluss auf die Entscheidung des Vorstands, die Minderheiten spielen keine Rolle.

Liegt ein entsprechender Beschluss vor, kann nach dem Gesetzentwurf ein Delisting entweder mit einem Angebot oder ohne ein Angebot durchgeführt werden.

Abgesehen von den unten beschriebenen Fällen muss beim Delisting ein Angebot zum Erwerb aller Wertpapiere erfolgen. Dabei dient der aus Pflichtangeboten bekannte Drei-Monats-Durchschnitt als Preisuntergrenze. Eine Preisermittlung durch das bewährte Ertragswertverfahren ist nicht vorgesehen. Entsprechend ist der Weg in das Spruchverfahren verbaut. Der wahre Unternehmenswert findet keine Berücksichtigung. Das Tor zur Preismanipulation zum Nachteil der Minderheiten ist damit offensichtlich weit geöffnet.

Den Minderheitsaktionären muss dagegen kein Angebot zum Erwerb aller Wertpapiere unterbreitet werden, wenn innerhalb der letzten sechs Monate vor Antragstellung ein Übernahme- oder Pflichtangebot abgewickelt wurde. Dadurch steigt der Druck auf die Aktionäre ein Übernahmeangebot anzunehmen. 

Denn es muss damit gerechnet werden, dass nach einer erfolgreichen Übernahme ein Delisting ohne Abfindung folgt.

Außerdem entfallen die Mindestfristen, in denen eine Notierung nach einem erfolgreichen Delisting-Antrag aufrechtzuerhalten ist (z. B. an der Frankfurter Börse 6 Monate).

Es muss ebenfalls kein Angebot unterbreitet werden, wenn die Wertpapiere an einer anderen inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt oder in einem anderen Mitgliedstaat der EU oder dem EWR bei „vergleichbarem Schutzniveau“ weiter gehandelt werden.

Bei Umsetzung des Gesetzentwurfes dürften die Annahmequoten bei Übernahmeangeboten so stark steigen, dass der kaum genutzte übernahmerechtliche Squeeze-Out (§ 39a WpÜG) in Zukunft wohl die Regel sein wird. Voraussetzungen für einen übernahmerechtlichen Squeeze-Out sind u.a., dass mind. 90% der angesprochenen Aktien das Angebot annehmen und der Großaktionär nach Abschluss des Angebots mind. 95% des Grundkapitals hält. Aus Sicht des Großaktionärs hat der übernahmerechtliche Squeeze-Out den Charme, dass die gewährte Abfindung als angemessen gilt: Sie kann in einem Spruchverfahren nicht mehr überprüft werden. Aktienrechtlicher (§§ 327a ff. AktG) und umwandlungsrechtlicher Squeeze-Out (§ 62 Abs. 5 UmwG) und damit auch das Spruchverfahren werden stark an Bedeutung verlieren.

Das IDW argumentiert auch für einen Modellansatz wie dem Ertragswertverfahren zur Bestimmung des „wahres Werts“ der Aktie. In einer Delisting-Situation könne aufgrund von Informationsasymmetrien kein effizienter Kapitalmarkt vorliegen. Der Börsenkurs ist als alleiniger Maßstab also ungeeignet.

Ausländischen Investoren würden die neuen Delisting-Regelungen Tür und Tor öffnen, um deutsche Unternehmen zu übernehmen. Auf der Strecke blieben dann nicht nur die Minderheiten, sondern auch die Arbeitnehmer – K+S lässt grüßen.

Wir befürchten, dass der vorliegende Gesetzentwurf zum Delisting ein Generalangriff auf das WpÜG und das Spruchverfahren als Basis für eine faire Abfindung der Minderheitsaktionäre ist.

Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH

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